1.1　寻找基本价值

介绍以价值投资为基础的交易案例之前，我们要先介绍一下两位主人公。这两个人都是价值投资拥趸们公认的大师级人物。第一位是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）。他的父母在19世纪末从欧洲移民到美国，居住在纽约附近的犹太人社区。格雷厄姆大学毕业后，在华尔街的一家证券经纪商做证券交易助理，并逐渐显示出他在证券分析中的天分。在20世纪初，华尔街的工作并不像现在这么热门。人们认为购买债券是一种更为稳妥的投资方式，而购买股票则更多地被认为是一种投机行为。人们购买股票的依据主要是道听途说的消息和对这家公司未来盈利增长的猜测。当时市场监管机构对上市公司的年报和业绩报表没有具体的要求，很少有公司向股东们派发或公开披露具有详细财务数据的年报、半年报或季报。由于公司经营信息的缺失，股票的投资者们很少研究公司的资产负债表、损益表、现金流等财务数据。

格雷厄姆凭借自己超强的逻辑思维和数学功底，找到了一套量化研究股票，进而确定其基本价值的方法。这个量化方法跟我们后面提到的量化投资和量化交易是不同的概念。格雷厄姆通过各种方式收集上市公司的财务信息，通过数学计算和逻辑推理，结合行业和公司的定性分析，给出该公司的合理价值区间。这就是当时的证券量化分析过程。格雷厄姆开始在华尔街的期刊杂志上不断地发表自己的分析方法和结果，市场也不断地印证它们的正确性。华尔街逐渐意识到这位聪明的犹太人在投资界所要带来的革命。他在哥伦比亚大学开课专门传授他的投资观念和分析方法，人们趋之若鹜——不只是商学院的学生，还有华尔街的专业人士（他的学生包括许多后来的投资大师，比如沃伦·巴菲特，也就是本例的第二位主人公）。后来他根据自己的讲义和历经风雨的投资经验出版一本著作——《证券分析》（Security Analysis），这本书被奉为价值投资的经典之作，影响了几代价值投资人。除此之外，他还是一个慷慨的慈善家、无私的政府金融顾问、糟糕的舞者和拙劣的剧作家。

第二位主人公是巴菲特，很多读者可能比笔者对他还要熟悉，在这里只对第一位主人公与第二位主人公的关系多交代几句。巴菲特从9岁开始就在证券公司里跑来跑去传递交易单了。到19岁那年，当读到格雷厄姆的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）时，他佩服格雷厄姆到五体投地的程度，从此一直跟随格雷厄姆的投资理念。据说，在格雷厄姆的一次课上，因为一个财务报表问题，巴菲特与老师展开了激烈的争论，如同说相声一般，两个犹太人语速之快，思维之敏捷，竟没有其他人能插上话。虽然言辞有些激烈，但是巴菲特这种敢于挑战权威的态度，深受格雷厄姆的喜爱。在课程结束时，他给了巴菲特一个A+。毕业后，巴菲特表达了去格雷厄姆的投资公司无偿工作的意愿，但被老师拒绝了，理由也很有意思——格雷厄姆想把更多的机会留给犹太年轻人。巴菲特本人就是犹太年轻人，看来老师还是记仇了。巴菲特并没有放弃，在给自己父亲打工的同时，不停地与格雷厄姆沟通，推荐自己心仪的股票，格雷厄姆也确实采纳了一些。终于功夫不负有心人，在格雷厄姆的投资公司扩张时，老师邀请了这个学生。巴菲特放下电话后，趁老师反悔之前，连薪水都没有问就跑到纽约上班了。

那么又是哪笔交易使这两位主人公先后出现在同一案例里了呢？答案是GEICO。GEICO是“Government Employees Insurance Company”的缩写，它是一家保险公司。在20世纪40年代的美国，保险公司并不是华尔街的投资热门，因为公众对这个行业知之甚少，而且大多数保险公司也没有高增长、高盈利的预期。GEICO始创于1936年的美国得州，由一对年近50岁的会计师夫妇经营。他们最先意识到如果把汽车保险卖给军队家属这个低风险的人群，价格会便宜很多——大部分军人信用可靠，也有稳定的政府财政补助。他们白天设计产品，晚上记账，周末出去做宣传，省去了销售人员的佣金和广告费用，然后以邮寄的方式寄出保单，最后他们的价格要比同类产品低三成到四成。1937年他们搬到了华盛顿州，因为这里居住着大量的政府工作人员，他们的索赔比例更低。大家都知道，如果人们买了保单，但很少索赔，那么就相当于保险公司只进钱不出钱，当然赚翻了。由于GEICO针对的是保险行业中高质量的客户群，它的扩张和盈利增长非常迅速。

因为保险公司的盈利与股息支付不稳定，格雷厄姆一直不看好保险行业，他也曾在他的课堂上多次提到这一点。然而当GEICO的经理把这家公司独特的经营策略和漂亮的财务数据摆在格雷厄姆面前时，这位非常保守的投资人立刻改变了自己的看法：不是买不买的问题，而是买多少的问题。最终格雷厄姆用1/4的基金买下了GEICO的1/2的股份。

他非常急切地完成了这笔物超所值的交易，以至于引出了两个小插曲。第一，美国证券交易委员会当时规定：证券投资机构最多只能买入一家保险公司10%的股份。格雷厄姆无奈只得公开发售超出规定的那部分股份。1948年7月，GEICO以每1.08股27美元的价格公开发行股票。第二，这笔交易改变了格雷厄姆的投资风格：为了分散风险，他的投资组合里经常有几百只股票；但这只股票在最初时就占了整个组合的25%。

格雷厄姆没有料到公开发行给市场带来了强大的正面信号。不到半年，GEICO的股价涨至30美元。这只是个开头。1958年GEICO的管理层决定将客户群扩展到非政府部门的具有专职技能的人员、经理、技术工人和行政人员。这使GEICO在汽车保险市场中的份额迅速从15%上升到50%，并一举成为全美第五大保险公司——截至2013年第一季度，GEICO已经是全美第二大汽车保险公司了。格雷厄姆最初投入的70多万美元，到1972年，已经价值3亿美元了。GEICO的发展模式一度成为美国商业的神话。

既然是这么好的交易，当然少不了巴菲特的参与。历史给了他另外一个机会。1976年5月，由于通货膨胀和管理层对保险产品的错误定价以及对索赔的错误估算，GEICO濒临破产，股价也从1973年的60美元左右下跌到不足5美元。巴菲特先以3.18美元每股的平均价格买入了价值130万美元的GEICO股份，然后在接下来的5年他又投入了4 570万美元，到了1980年，巴菲特拥有了GEICO将近1/3的股权：720万股，每股购买均价为1.38美元。然而到了1990年，巴菲特的公司年报上披露拥有至少48%的GEICO股票，价值达15亿美元。巴菲特帮助GEICO度过了最困难的时期，理应接受它之后带来的财富。在巴菲特持续买入GEICO的那段时间，整个行业都不景气，而巴菲特还在不停地加大投入，而且当时有许多保险公司都濒临破产，为什么他只选择了GEICO？笔者引用巴菲特在年报里的原话来回答这个问题：“GEICO公司那时面对的问题与1964年美国运通公司（American Express）的色拉油丑闻相似。它们都在财务上遇到了一些困难，但是它们的经济实体都没有受到本质上的影响。”

还有两件有关本例的趣事值得一提。第一件事是格雷厄姆在早些时候已经卖出了他所拥有的大部分GEICO股份。即使他没有卖出，1976年的股价也是他最初买入价的90倍。第二件事：这并不是巴菲特第一次接触GEICO。1951年，在巴菲特还没为格雷厄姆打工的时候，他为了搞清GEICO的价值所在，周末坐火车赶到了华盛顿，去敲GEICO总部的大门。有意思的是，周末的GEICO竟还有人在工作；更有意思的是，这名员工不仅给巴菲特开了门，还为这位不请之客详细地讲解了公司的业务。巴菲特回到家后立马买了这只股票，并在股价翻番的时候卖出了。

正是他们独到的眼光和过人的胆识，使两位价值投资大师先后捕捉到了同一只股票。从这个角度来说，这两笔交易的回报都是相当丰厚的。但有件事他们俩一直有着不同的看法，巴菲特在纽约工作的时候，格雷厄姆送给了巴菲特一张舞蹈课的门票。鉴于格雷厄姆的舞姿，巴菲特到现在都没有去学舞蹈。