前言

本书第1版已年代久远，作为那个时代的产物，它自然会留下很多当时的印记。创作本书的想法产生于1999年年底，当时正值互联网泡沫行将破裂之际。引发这个想法的线索源自两个方面：首先，面对科技（尤其是高新技术）公司扶摇直上的股价，传统估值模型明显已力不从心；其次，分析师开始倾向于摒弃传统估值方法，转而求助于估值的误区，试图用五花八门的新标准和故弄玄虚的故事手法让这种价格显得顺理成章。本书第1版的出版恰恰和科技股泡沫的破裂不期而遇。机缘巧合的是，本书第2版在10年后面世时，又恰逢2008年全球金融危机刚刚爆发。面对这场因房地产泡沫破裂和银行业行为不端而引发的危机，人们开始意识到，每当分析师在使用传统模型和指标遭遇障碍时，各种估值误区的诱惑力就会尽显无疑，这也是本书覆盖的范围。和第1版强调初创型高科技（互联网）企业不同的是，第3版将讨论形形色色的难以估值的公司，包括陷入财务危机的企业、大宗商品企业和银行。

在第2版出版后的8年中，所有试图为公司估值的分析师不得不面对三种宏观状况。首先，世界各地的利率，尤其是发达国家的市场利率，不仅降至历史新低，甚至在某些地区出现负利率。这就导致某些分析师放弃估值，因为在他们看来，在超低利率或是负利率的情况下，估值没有任何意义。其次，全球市场危机几乎每年都会发生，而且每年都会在世界不同地区引发新灾情，这就加剧了所有市场的风险溢价波动性。最后，在10年前似乎还不可阻挡的全球化脚步，不但已开始放缓，而且在某些地区甚至出现倒退。在本书第3版中，我们将探讨如何以最合理的方式应对低利率、不稳定的股票风险溢价以及估值的政治风险。

本书第一部分总结了目前可使用的基本估值工具。尤其需要强调的是，该部分对常规的贴现现金流模型、概率模型（模拟法及决策树等）、相对估值模型以及实物期权进行了概括性介绍。这部分的多数内容均在我的其他估值专著中做过论述。第1章介绍了确定所有企业价值的基本要素。该章探讨了对处于生命周期中各个阶段以及不同类型公司进行估值时需要解决的估计问题。此外，该章还考察了估值难点的表现形态。在第2章中，我们探讨了如何利用贴现现金流估值模型来估计内在价值，并对估算细节以及可能受到的限制加以介绍。第3章分析了资产在每一种情况或者至少在一组条件下的价值。该章着眼于分析资产在不同情景下的价值，介绍了决策树在估值中的运用，并对蒙特卡罗模拟法进行了评价，这也是所有估值方法中最全面的风险估值方法。第4章归纳了相对估值法的4个基本步骤，并制定了一套旨在合理使用估值倍数的测试方法。第5章以高度概括的方式总结了实物期权估值的基本原理，并介绍了实物期权在估值实践中可以采取的各种形式，以及这种方法如何影响到我们对投资采取的估值方法以及我们的行为。此外，该章还探讨了使用实物期权可能出现的各种潜在缺陷，以及如何以最有效的方式将这种工具融入风险估值工具的组合。

本书第二部分讨论了因估值而出现的部分问题以及影响各估值变量的宏观要素。第6章介绍了其他全部估值变量的基础——无风险利率，探讨了造成当下低利率市场环境的原因及对价值的影响。第7章介绍了股权风险溢价以及在危机和经济震荡时期如何对风险溢价做出最合理的估计。第8章重点探讨了估值对真实经济增长、汇率及通货膨胀等其他宏观经济条件的假设，以及这些假设的调整会对我们所得到的结论带来怎样的影响。

在本书第三部分里，我们将探讨对处于生命周期各阶段的企业进行估值时所面对的挑战。其中，第9章介绍了对初生“创意”企业进行估值所面临的挑战，这个阶段的企业只有针对产品或服务的有趣想法，尚未形成看得见、摸得着的商业产品。此外，该章讨论的初创企业也覆盖由创意进化成商业产品的阶段，处于这个阶段的企业收入非常有限，而且能否在市场上取得成功尚不得而知。因此，该章的实质就是探讨对诞生初期企业进行估值时所面临的挑战；与此同时，这也是风险投资家在数十年中为小公司提供“天使融资”时面临的挑战。

第10章的讨论主题是已进入生命周期中更高阶段的企业——年轻的成长型企业，在这个阶段中，公司的产品和服务已形成了一定的市场，收入开始快速增长。此外，该章还讨论了由私人拥有转为公开上市以及可持续增长对估值的影响。第11章着眼于经历了创业周期并准备上市的成长型企业。这些公司已拥有了稳定的增长历史，但面对如何扩大经营实力这一挑战，需要它们在规模上更上一层楼。此外，该章还介绍了这些公司为提升企业价值可以采取的策略，包括收购、业务重组和财务重组等。在这个过程中，该章还将在杠杆收购的背景下，探讨私募股权投资者会如何看待“成熟型”企业的价值以及公司控制权的价值。第12章的讨论主题是衰退中的企业，公司可能已进入负增长阶段，而且极有可能陷入危机和破产境地。

本书的第四部分着眼于因各种原因而难以估值的特定类型公司及资产。首先，第13章考察了两种类型的企业——周期型企业和大宗商品企业，由于收益受外部因素（大宗商品价格和经济形势等）影响而起伏较大，从而导致难以对它们做出准确的预测。第14章剖析了银行、保险公司和投资银行等金融服务企业的特殊问题，并着重强调了监管变化对估值的影响。第15章的讨论主题是那些严重依赖于专利、技术实力和人力资本的企业。在这些公司里，资产的特殊属性以及会计准则的固有缺陷相结合，极大地提高了估值的难度和复杂性。该章重点强调了3个层面的问题：如何纠正这些公司的会计政策不一致；如何以最合理的方式处理很多此类企业大量使用员工期权作为薪酬这一事实；如何将这些公司相对较短的生命周期纳入估值和定价指标中。第16章探究了生存于方兴未艾、跌宕起伏的经济体（新兴市场）中的企业，以及如何对它们进行最合理的估值。第17章着眼于针对多样化经营公司的估值，通过对部分价值加总求和，从单一用户的价值推导出用户企业的价值。第18章概括性地介绍了针对非常规性企业、体育特许经营以及加密货币等特殊对象的估值方法。

在第五部分中，第19章总结了估值的两个方面：一方面是估值的难点，另一方面则是解决方案。该章总结了帮助我们克服估值难点的诸多核心观点，并简要回顾了带我们迎来光明面的基础工具。

在阅读本书时，读者会注意到，所有案例均按时间顺序排列，例如，公司的估值时间分别为2009年、2013年和2016年。对此，我已在案例中进行了及时介绍，因为我认为，这样的顺序会让案例更加逼近现实。因此，如果说我在2009年的估值中还充满了对整体经济崩盘的担忧，那只能反映我在当时的感觉，毕竟，那是在2008年全球金融危机刚刚爆发之际。

总之，我希望本书第3版能充分体现当下的市场：投资者必须坦然面对不确定性，而不是身在其中浑然不觉；人们对数据过度膨胀的担忧甚至已超过对缺乏数据的担忧；很多模型的复杂性和功能已远非使用者所能驾驭。