第三节 失控的监管与危险的金融创新

如果仅仅是房价下跌——而不是危险的各种金融创新——固然会导致房地产市场的萧条，但金融海啸的势头不会这样迅猛，也不会波及全球经济。

那么，这个潘多拉的魔盒是怎样打开的呢？早在1933年，为了应对当时的大萧条，美国国会通过了著名的《格拉斯斯蒂格尔法案》（The Glass-Steagall Act），规定投资银行和商业银行必须分业经营，要求接受贷款的普通商业银行只能将存款用于放贷，该法案同时还创设了联邦存款保险和证监会，以对金融市场的欺诈舞弊行为进行监督与惩戒。这一法案的精神是：因为商业银行吸收了千家万户的存款，必须勤勉忠实地履行对储户的义务。而投资银行主要从事金融投机，具有很高的风险性，这样的高风险必须由投资银行自己承担，不能许可它们利用大众的存款从事投机业务。分业经营，正是从组织形态的根源上杜绝了这种可能性。

然而到了1999年，该法案中关于商业银行和投资银行的“防火墙”被克林顿政府废除，使得投资银行的房地产抵押贷款公司免于接受政府的监管，在短时间内快速扩张，形成了所谓“影子银行”。大型投资银行包括花旗、雷曼兄弟、AIG、高盛等并不吸收存款，因此不受常规的银行业监管限制。这些投资银行通过短期交易，快速获取巨额利润，主宰了整个金融市场。

金融危机之前，美国华尔街的薪酬体系正在发生畸变，银行家的薪酬越来越多地与公司短期利润挂钩。事实上，这种超高的薪水并没有反映银行家的人力资本投入，而更像是一种超额的租金。由于金融市场是一个长期连续的演进过程，这些银行家创造出来的“有毒金融产品”很可能在短期内为公司和客户创造了利润，银行家当年就可以收获丰厚的奖金。但当危机真正爆发，金融资产的价值大大贬损的时候，华尔街的银行家可没有义务把奖金还回来，反而继续拿着超高的薪酬。这与美国普通民众多年以来不见增长的工资水平形成了鲜明的对比，在危机爆发之后，成为引发社会抗议的重要原因之一。

这种薪酬体制实质上就是在鼓励金融从业人员冒险，具体而言，不断地通过放大投资杠杆博取更高收益，创造出种种创新产品。前面所提到的“诱惑性贷款”就是这样的“创新”，其中有的约定，借款人可以在头几年只支付利息，无须支付本金，但事实上利息仍在累计，借款人之后的负担会更加沉重；还有的在贷款初期以一个非常优惠的利率开始，吸引贷款客户“上钩”，优惠期一过，利率立即恢复到很高的水平。这些诱惑性贷款就像美丽的毒蘑菇，吸引本来不具备相应经济能力的人们贷款买房。反正只要房价还在上涨，银行和投机客就能皆大欢喜，赚得盆满钵满。

造成金融市场隐患的另一个重要因素是“资产证券化”——正常情况下银行发放贷款以后，贷款人在今后几十年内要偿还的本金和利息形成了银行的一项资产。但随着证券化的发展，越来越多的银行选择不再一直持有这些贷款，而是把它转手。经过投资银行的打包、分类，这些贷款资产被出售给了美国和全世界各地的投资者，包括养老基金、共同基金、保险公司、信托投资公司、商业银行等大型机构投资者。实事求是地讲，资产证券化本身并没有错，但首先资产本身应当是优质的，其次在实施过程中应当做到信息的清晰、透明。可惜的是，这两个条件在危机爆发前的美国房地产债券市场上都不具备。

值得说明的是，所谓打包，就是把不同借款人、不同金额、不同到期日和不同条款的贷款资产捆绑在一起，再人为划分出一旦发生风险时的偿还优先级，其中能够得到优先偿还的部分称为优先级贷款，而偿还顺序靠后的称为次级贷款，也就是我们经常听到的“次贷”。

在这种情况下，银行人员在发放贷款时，就已经很清楚地知道很快便会有人接盘，所以更加毫无顾忌地向原本不具备贷款资格的人放贷。由于资产证券化产品结构越来越复杂，并经过多次倒手，每经过一道投资人，对其中风险的了解程度就低一些。每一道接手的人都盘算，只要能够顺利转手赚取中间的手续费就可以高枕无忧，于是整个房地产抵押债券（MBS）演变成了一场击鼓传花的游戏。

这里面潜藏的危险这么大，为什么最终接盘的机构投资人愿意购买这些有毒资产呢？世界三大评级机构——惠誉、穆迪、标准普尔在其中扮演了极为不光彩的角色。对于大型养老金等机构投资人来说，一般都负有忠实于托管人的义务，章程通常规定它们只能购买AAA级别的证券。但在美国的金融体系中，信用评级是由卖方付费的，所谓“吃人的嘴软，拿人的手短”，这些评级机构在收取卖方支付的服务费后，自然有动力掩盖这些次级贷款固有的风险，将其粉饰为漂亮的证券。

在2004—2007年泡沫聚集的几年中，评级机构通过向房地产抵押债券随意授予AAA级别的评级，轻易地收取了几亿美元的评级费。客观地说，当时的次级债相关金融产品结构复杂，三大评级机构其实没有能力为其准确评级。从这个意义上讲，评级机构在没有资格评判的情况下仍然给出了过高的评级。三大评级机构的这种不诚信行为，是对投资者的极端不负责，也损害了它们上百年来积累的商业信誉。