第1节 国外相关文献综述

一、管理层盈利预测文献综述

Hirst et al.（2008）提出了管理层盈利预测研究框架，包括盈利预测的披露决策前因（forecasts antecedent），盈利预测的特征以及盈利预测的经济后果，具体内容如图2—1所示。本节对管理层盈利预测的文献梳理，也将按照这个研究框架展开。

图2—1 管理层盈利预测研究框架

（一）管理层盈利预测自愿披露动因：理论与经验证据

Healy and Palepu（2001）指出，发达市场自愿披露盈利预测的动机主要对应资本市场交易理论、诉讼成本理论、私有成本理论、代理成本与管理层激励理论、管理者能力信号传递理论以及控制权竞争理论这六种理论，

除此之外，上市公司的盈利预测惯性以及公司治理也会对盈利预测的披露产生影响。以上几种因素都是从单一的公司层面出发的。Hirst et al.（2008）指出，立法与制度环境形成的宏观经济环境以及分析师与投资者构成的资本市场环境，也是管理层盈利预测披露的动因。相对于公司特征，环境因素对管理层盈利预测决策的影响更为系统、更为深远。接下来对以上披露动因的相关文献分别加以回顾。

1.信息不对称与资本市场交易理论

信息不对称对股价产生的影响是决定管理层盈利预测供需的最主要的动因之一。通过自愿披露盈利预测信息，管理层可以降低公司、分析师与投资者之间的信息不对称程度，提高公司股票的流动性，降低资本成本（Verrecchia，2001）。在该理论框架下，在盈利预测披露前，信息不对称程度较高的公司以及有融资需求的公司更倾向于自愿披露盈利预测（Coller and Yohn，1997）。自愿披露缓解了信息不对称问题，使进行披露的公司可以以更低的资本成本获取所需资金（Francis，2004）。

2.诉讼成本理论

在完善的法律环境中，管理者不实或者不及时的盈利预测会导致法律诉讼。为了避免诉讼成本（litigation cost），管理层会提高信息披露水平，尤其是对坏消息的披露（Skinner，1994）。但是关于诉讼成本对自愿预测的影响，经验证据并没有提供一致的结论。Cao（2005）发现，对于诉讼成本比较高的公司，管理层披露坏消息的动机要强于披露好消息的动机，从而支持了诉讼成本理论。Miller and Piotroski（2000）则发现，诉讼成本不仅可以防止上市公司隐瞒坏消息，而且会提高好消息的披露水平。Brown（2005）也得出了这一结论，并进一步发现，在控制了诉讼成本水平之后，公司披露坏消息的动机仍然比披露好消息的动机更强。这就意味着，公司更倾向于自愿披露坏消息的动因并不取决于诉讼成本的高低。

3.私有成本理论

私有成本（proprietary cost）是影响管理层盈利披露的另一个重要因素。管理层在信息披露的过程中，会将有关公司经营的私有信息（private information）传递给行业竞争者，引导其做出不利于公司的行动，因此，私有成本越高的公司，自愿披露盈利预测动机越弱（Verrecchia，1983；Dye，1985）。一些学者试图直接考察私有成本与自愿披露之间的关系，但是由于私有成本衡量指标缺乏一致性，故研究结论也不尽相同（Ajinkya，2005；Rogers and Stocker，2005）。例如，Ajinkya（2005）使用市账比与销售集中度作为私有成本的代理变量，没有得出私有成本会影响自愿披露的结论。而Wang（2007）使用研发支出来衡量私有成本，发现在美国《公平披露规则》（Regulation Fair Disclosure，Reg FD）颁布之后，私有成本较高的上市公司会选择不进行公开披露以替代之前的选择性披露。

该理论的另一个重要延伸是产品市场竞争对自愿披露的影响。在Verrecchia（1983）与Dye（1985）的理论模型中，私有成本主要是由产品市场竞争产生的。同样，由于衡量产品市场竞争的指标不同，对于二者之间关系的认识也存在差异（Healy and Palepu，2001）。Li（2010）认为，出现以上分歧的原因在于，不同的竞争属性会对盈利预测自愿披露产生不同的影响。她将文献中常用的衡量产品市场竞争的指标分为两大类：一类为衡量行业内已有企业之间竞争强度的指标，如行业内的公司数量与行业HHI（赫芬达尔赫希曼指数）等；另一类为衡量行业潜在进入者带来的竞争强度的指标（competition from potential entrants），如行业层面的研发支出与资本支出以及行业市场规模的大小。她发现，来自行业潜在进入者的竞争强度会增强上市公司的自愿盈利预测动机，因为上市公司披露好消息或者隐瞒坏消息都可以向行业潜在的进入者传递行业经营前景利好的信号，吸引潜在的行业进入者；而在Verrecchia（1983）的模型中，私有成本对行业竞争者的影响仅适用于行业内已有企业，因此，行业内已有企业竞争强度越大，行业内上市公司自愿披露盈利预测的动机越弱。

近年来，私有成本理论得到进一步的深化。Huang and Li（2014）认为，产品市场竞争对自愿披露的影响会受到行业周期的影响，她们发现，在成长性较好的行业，竞争强度与自愿披露程度显著正相关，而在成长性较差的行业，二者之间存在显著的负相关关系。根据Arya（2005，2007）的理论模型，私有成本理论的成立是有条件的，即市场上只有管理层一方掌握其经营的全部私有信息。但是在真实的资本市场中，主要职能为收集、处理并传递公司层面信息的分析师，可以降低上市公司的私有成本，从而减缓私有成本对自愿盈利预测披露的抑制作用。

本书将继承与发展这一理论，在第5章中就分析师对产品市场竞争与自愿盈利预测的调节作用进行探讨。

4.代理成本与管理层激励理论

代理成本是影响管理层自愿盈利预测披露决策的又一因素，降低代理成本（如授予经理人期权与绑定股票回报收益等）也可以提高管理层的披露意愿。首先，通过披露私有信息提高所持有股票的流动性可以帮助管理者获得收益；其次，通过自愿披露盈利预测可以减少其与股东之间的契约成本（Healy and Palepu，2001）。

Nagar et al.（2003）从代理成本的角度解释了管理层自愿披露盈利预测的行为。他们指出，不能简单地使用私有成本理论与诉讼成本理论来解释管理层盈利预测行为，上市公司的盈利预测行为主要取决于管理层对其成本与收益的权衡，如私有成本理论可以解释私有信息的披露会使管理层失去对信息的控制权而产生成本，从而降低自愿披露的积极性，诉讼成本理论可以解释管理层可能失去对企业的控制权而产生的成本；文章提出假设，如果代理成本是导致管理层盈利预测披露行为低效的原因，那么使用CEO报酬与股票回报挂钩这种减少代理成本的方法同样可以约束管理层盈利预测行为，文章的研究结果支持了这一论断，即CEO基于股票回报的薪酬比率越高，CEO持有的股票价值越大，管理层盈利预测行为频率与分析师评级均越高。Nagar（2003）的研究提出了管理层股票回报激励动机对其盈利预测行为的影响，可视为对私有成本理论与诉讼成本理论的进一步深化。

此外，利用信息不对称进行内幕交易也是管理层披露盈利预测的动因之一。Chen and Lo（2006）发现，在准备买进股票时，管理层会增加对坏消息的披露，但不会在卖出股票时披露盈利预测，说明管理层会出于自利目的择时披露盈利预测，尤其是当诉讼成本较低时。

5.管理者能力信号传递理论

企业的盈利状况往往会被投资者与股东作为经理人能力的判断标准，因此，管理层倾向于主动披露利好消息的预测，增强投资者的信心并提升企业价值，并向市场传递有关自己能力的信号（Trueman，1986）。

6.控制权竞争理论

在董事会与投资者看来，经理人应该对公司的股价负责。低迷的股市表现会导致公司被恶意收购，并引发董事会更换CEO（Morck et al.，1990）。因此，管理层为了不因被收购或者低迷的股市表现被辞退，需要主动披露盈利预测，解释盈利下滑的原因，以避免公司价值被低估或公司被收购。

7.盈利预测惯性

公司一贯的盈利预测表现，同样会影响公司本期的预测决策。上市公司可以通过一贯的自愿披露行为，建立良好的信息披露声誉（Graham et al.，2005）。经验证据也表明，上市公司前期的披露准确性会直接影响当期披露的可靠性（Hutton and Stocken，2007）。

8.公司治理

公司治理结构是一个综合的系统，不同的治理职能对管理层盈利预测的影响存在差异，已有大量文献对二者之间的关系进行了探讨。Jensen（1976）最早将二者关联起来，由于代理成本的存在，外部人会对管理层的行为进行监督，为了降低外部人的监管成本，管理层会自愿进行信息披露。因此，外部人的持股比例越高，管理层越倾向于自愿披露信息。一些经验证据支持了该理论，即大股东的监督、机构投资者持股以及聘请独立董事均可增强管理层自愿披露盈利预测的动机（Bushee et al.，2003；Ajinkya et al.，2005）。Karamanou and Vafeas（2005）认为，拥有较好治理机制的公司更倾向于披露管理层预测，进行坏消息的预测披露的可能性更大。这一证据表明，较好的公司治理机制会降低股东与管理层之间的信息不对称。就家族企业而言，Ali et al.（2007）研究发现其会公布更高质量的盈余公告，在面临坏消息时更有可能自愿披露盈利预警。Chen et al.（2008）也指出，由于家族企业面临更高的诉讼风险与声誉成本，企业对管理层的监管力度更大，企业内外部信息不对称的程度也较低，由此导致家族企业会自愿披露更多的盈利预警，而较少披露盈利预测或者召开电话会议。但是公司治理与盈利预测披露之间存在较严重的内生性问题，二者之间的关系更多地表现为一种动态的关联。

9.立法与制度环境

立法与制度环境会对管理层的盈利预测披露行为产生深远的影响。首先，需要建立起与一国资本市场发展水平与立法环境相匹配的披露原则。管理层盈利预测具有公共物品的性质，因此，市场上会存在一部分预测信息的搭便车者。当市场上每个公司的最优选择都是少披露时，管理者自愿进行充分有效的信息披露的意愿就会降低，从而导致市场失灵问题。此时，预测性盈利信息就会出现供给不足，需要政府予以强制施行。强制预测制度从某种程度上可以缓解这一问题，尤其是强制管理层向市场传递他们不愿意自愿披露的坏消息（Bertomeu and Magee，2014），但是一些学者担心，强制披露制度并不能有效地要求管理层披露更加中肯的信息，从而降低强制披露制度下的盈利预测信息的相关性（Lev and Zarowin，1999）。而强制披露制度的实施是需要投入大量资源的，当企业自身具有自愿披露意愿时，就可以不为这些信息设置强制披露门槛，让市场成为激励企业披露的主要手段（Dye，1990）。

Radhakrishnan et al.（2012）在国家层面上检验了65个国家的管理层盈利预测特征，研究发现，政治干预经济较多的国家自愿披露盈利预测的动机较弱，而强制施行的盈利预测制度可以改善这一现象，而且有效的投资者保护体系与强制披露制度会提高盈利预测的信息含量。

Baginski et al.（2002）对美国与加拿大两国的管理层盈利预测进行比较，发现在诉讼成本较低的加拿大，管理层自愿披露盈利预测的频率更高。而在管理层声誉机制不足的日本，监管机构会强制要求管理层披露盈利预测信息（Kato et al.，2009）。

自愿预测与强制预测二者之间也会互相影响。Beyer et al.（2010）认为，一个完善的强制披露信息系统可以提高自愿披露的可靠性，因为强制披露的信息可以帮助投资者更好地判断自愿披露信息的质量，但是强制披露的信息也有可能成为自愿披露信息的替代，降低投资者对自愿披露信息的需求。Huang et al.（2013）使用我国的业绩预告数据研究发现，强制的预告制度环境显著提高了我国上市公司的自愿预告质量。

当确定了盈利预测的披露原则后，国家还需要采取相应的措施以保障自愿披露的信息是公平有效的。

以2000年美国颁布的《公平披露规则》（Reg FD）为例，在该法案下，美国上市公司不能对分析师与投资者进行差别披露，或者选择性地披露盈利预测信息。公开披露信息或者不向任何人披露盈利预测信息成为Reg FD实施后美国上市公司管理层面临的决策。在法案实施之初，理论界与实务界担心该法案的实施会对管理层产生“寒风效应”（information chilling effect），降低管理层的自愿披露动机。但是经验证据提供了刚好相反的结果，公开自愿披露的盈利预测在Reg FD通过之后显著上升（Bailey et al.，2003），尤其是对信息不对称程度较低或者私有成本较低的公司而言（Wang，2007）。一个可能的解释是，虽然立法对上市公司会产生重大的影响，但是法案的实施是一个长期的过程，在这个过程中，证券市场也存在其他的一些变革，如投资银行之间的兼并和收购。我们无法排除其他不可控因素的影响，因此无法清晰地辨别所得出的结论是信息披露法规的实施所致，还是其他变革因素所致。

10.分析师与投资者环境

分析师与投资者（尤其是机构投资者）是管理层盈利预测的主要使用者，他们的存在会增加对盈利预测信息的需求，Ajinkya et al.（2005）发现，机构投资者更愿意入股盈利预测发布较多的公司，分析师也倾向于跟踪这类公司。因此，公司可以通过发布盈利预测的方式吸引更多的机构投资者与分析师。

（二）管理层盈利预测特征研究

一旦决定披露盈利预测，管理层就需要确立盈利预测的披露策略，这些策略最终会体现为管理层的盈利预测特征。现有文献对管理层盈利预测特征的讨论主要包括以下几个方面：预测信息的性质、预测窗口与预测及时性、预测形式、预测精确度、预测偏差与预测准确性、预测归因与预测内容文本分析。下面，逐一介绍这些要素。

1.预测信息的性质

预测信息的性质主要是指管理层会通过盈利预测向市场传递何种信息。一般来说，预测信息包括三种：一种为好消息，即盈利预测值超过市场预期；一种为坏消息，即盈利预测值低于市场预期；第三种为二者的中间情形。分析师一致性预测、时间序列模型或者随机游走模型都可以作为市场预期的代理变量。早期的研究认为，上市公司更倾向于利用盈利预测传递好消息（Penman，1980），但是到了20世纪80年代至90年代中期，好消息与坏消息的数量基本达到了平衡（Hutton et al.，2003），近10年来，坏消息的披露比率达到46%，略高于好消息的比例37%（Hutton and Stocken，2007）。具体到预测性披露的影响因素，Cotter et al.（2006）发现：当分析师预测更加乐观时，管理层发布坏消息的概率会增大；公司规模、盈利惊喜的程度、行业集中度以及公司层面的立法成本也会提高坏消息披露的可能性（Rogers and Stocken，2005）。

2.预测窗口与预测及时性

预测窗口（forecast horizon）是指管理层披露盈利预测的时间距离预测期间结束时间的长短。管理层可以选择披露短窗口预测（如季度预测）或者长窗口预测（如年度预测）。国家投资者关系研究机构（National Investor Relations Institute，NIRI）（2006）指出，管理层盈利预测呈现出年度预测逐渐增多，季度预测逐渐减少的趋势。较短的预测窗口更利于管理层对分析师预测进行预期管理（Fuller and Jensen，2002）。预测及时性（forecast timeliness）是指管理层披露盈利预测的时间距离正式盈利公告发布日的长短。一般来说，上市公司盈利波动性越大，诉讼成本越高，预测的及时性会越差（Waymire，1985）。

3.预测形式

管理层盈利预测可以单独发布（stand alone forecasts），也可以与盈利公告或者其他信息一起捆绑发布（bundled forecasts）。在美国，约有30%的盈利预测是与其他消息捆绑披露的，尤其是当公司有好消息，或者公司的成长性更好时（Atiase et al.，2005）。

4.预测精确度

管理层盈利预测的精确度由低到高可以分为四类。第一类为定性预测（qualitative forecasts），即对盈利变动情况仅给出定性描述；第二类为上下限预测（open ended forecasts），即给出盈利变动的上限或下限；第三类为区间预测（range forecasts），即同时给出盈利变动的上限与下限；第四类为点预测（point forecasts），即直接给出预测盈利的具体数值。20世纪末以来，半数以上的美国公司盈利预测是以区间预测和点预测的形式做出的（Baginski et al.，2004）。基于盈利预测值的可计算性，多数档案研究都以点预测和区间预测作为研究对象。

一般来说，公司规模越大或收益水平波动越大，其管理层发布盈利预测的精确度越差（Kasznik and Lev，1995）。Brown and Higgins（2005）发现潜在的诉讼成本越高，管理层出于规避诉讼风险和降低信息不对称的考虑而发布的预测越精确。此外，当管理层过度自信，公司治理机制更健全时，分析师也会发布更为精确的预测信息。Choi et al.（2010）发现，管理层更倾向于使用精确度较差的预测形式来预告坏消息。Jensen and Plumlee（2013）以美国上市公司2001—2011年的管理层预测为样本，发现当实际盈余传递好消息时，管理层发布的区间预测比分析师和投资者预期的更窄；而当实际盈余传递坏消息时，管理层发布的区间预测比分析师和投资者预期的更宽。Bonsall（2013）将管理层盈利中的定性预测分解为宏观经济信息与公司层面的信息，发现行业“领头羊”公司更倾向于预测与宏观经济有关的信息，而且针对坏消息与点预测传达的宏观信息较多。

5.预测偏差与预测准确性

20世纪70年代，美国上市公司的管理层盈利预测普遍存在乐观性偏差（Penman，1980）。90年代中期，这种乐观性偏差趋势逐渐减弱，并伴随着悲观性预测偏差比例的不断提高。Chen（2004）在她的研究中发现，实际净利润值超过管理层盈利预测值的44%，她将这种预测偏差归结为管理层预测经验的不足，而过度自信的管理层往往会发布更加乐观的盈利预测（Hribar and Yang，2006）。完善的公司治理结构可以降低管理层盈利预测的偏差与预测误差（Ajinkya et al.，2005）。

管理层也可以战略性地选择预测偏差与预测准确性，如通过发布悲观的盈利预测以“对冲”分析师的乐观性预测（Cotter et al.，2006），在再融资之前发布乐观的盈利预测以降低资本成本（Lang and Lundholm，2000）。Cheng et al.（2013）研究了管理层激励与管理层盈利预测准确性之间的关系。结果发现，管理层会战略性地选择盈利预测的准确性以实现其自利目的。具体而言，当公司管理层实施内部股权销售时，会发布更加精确的“好消息”预测，而发布较为不准确的“坏消息”预测；相反，当公司管理层实施内部股权购买时，会发布较为模糊的“好消息”预测，而发布更为精确的“坏消息”预测。进一步的研究发现，当机构投资者持股比例高或者披露风险很大时，管理层倾向于掩盖管理层激励与其盈利预测准确性的关系；而当投资者很难评估管理层所掌握信息的准确性时，管理层会战略性地选择管理层盈利预测形式以迎合管理层的内部交易活动的需求。

随着行为金融学的兴起与发展，一些学者开始研究管理者的个人特征对盈利预测特征的影响。Bamber et al.（2010）通过跟踪一些管理层的背景并探讨其对盈利预测行为的影响，发现管理层的个人背景（如是否有金融、会计或者法律相关的职业经历，是否出生于第二次世界大战前，是否曾在部队服役等）会对他们的盈利预测行为产生显著的影响，比如有金融或会计职业背景的管理者与曾在部队服役的管理者会披露更加精确的盈利预测。

6.预测归因与预测内容文本分析

管理层可以在盈利预测中对盈利变化的原因进行解释，这些原因可以是内部因素，如管理层的努力；也可以是外部因素，如宏观政策的变化或者行业竞争；还可以是二者的结合。Baginski（2004）发现，3/4的美国公司会对其管理层盈利预测进行解释，其中大公司、披露坏消息预测的公司以及预测了盈利值上限的公司更容易在盈利预测中对盈利情况进行解释，而处于管制行业中的公司以及预测窗口较长的公司进行预测归因的可能性较小，预测归因的一个直接经济后果是市场对未预期盈余的反应更加强烈。

随着计算机技术在会计研究领域的应用，一些学者对盈利预测中管理层使用的文字进行分析。Li（2008）指出，当管理层披露“坏消息”预测时，会使用一些可读性较差的语言。披露语言的使用会产生直接的经济后果。如Rogers et al.（2013）发现，管理层在披露盈利预测时如果使用过度乐观的语气，会加大公司被诉讼的概率，即披露语气的乐观性会增加公司的诉讼成本。Kothari et al.（2009）发现，如果管理层使用令人愉快的披露方式，可以显著地降低资本成本、股票价格波动性以及分析师预测分歧度之类的公司风险；相反，如果他们使用令人不舒服的披露方式，会导致公司风险大幅增加。

（三）管理层盈利预测的经济后果

不同的盈利预测披露动机，会产生不同的经济后果。现有研究发现，管理层自愿披露盈利预测的经济后果主要有股票市场反应、分析师与投资者行为、资本成本、盈余管理以及管理层预测声誉等几个方面。

1.股票市场反应

盈利预测披露最直接的也是文献研究最普遍的经济后果就是信息披露前后股价的变动。总的来说，盈利预测可以降低信息不对称，从而影响股价，也就是说盈利预测披露的信息是与价值相关的（Nagar et al.，2003），这一结论得到了学术界的普遍认可，但是市场会对不同的预测特征做出不同的反应。

一些学者指出，市场对盈利预测传递的“好消息”与“坏消息”的反应是不同的，表现为市场对坏消息的反应对比好消息的反应更强烈，只有过去曾经做过准确预测的管理层披露的好消息预测才具有更高的信息含量（Hutton et al.，2003）。这一现象意味着，对于投资者而言，管理层披露的坏消息更可信。

盈利预测的精确度、及时性以及预测形式都会使市场产生不同的反应。如Baginski et al.（1993）认为区间预测比其他预测形式的信息含量更高，但Atiase et al.（2005）发现市场对不同精确度的盈利预测反应不存在显著差异。如区间预测的宽度会被投资者视为具有信息含量，上下限预测的上限或下限也可以提供增量信息（Jensen and Plumlee，2013）。

独立发布的盈利预测比捆绑披露的预测信息含量更高，在预测中对盈利变动原因进行解释也可以提高预测信息含量（Hutton et al.，2003；Baginski et al.，2004）。

2.分析师与投资者行为

作为公司预测性盈利信息的提供者，管理层盈利预测对分析师预测具有十分显著的影响。一方面，管理层盈利预测可以降低分析师预测的信息获取成本，吸引更多的分析师跟踪（Graham et al.，2005）。另一方面，由于管理层盈利预测传递了更多的私有信息，因此分析师会根据管理层披露的信息对已有预测进行修正。在美国，约有60%的分析师会在管理层盈利预测披露后五天内发布修正预测（Cotter et al.，2006）。而且这种修正预测会同时受到预测准确性以及预测形式的交叉影响。由于减少了管理层与投资者之间的信息不对称，盈利预测还可以吸引更多的投资者尤其是机构投资者购买公司股票（Healy et al.，1999）。

3.资本成本

理论模型与经验证据均表明自愿披露信息可以降低信息不对称，从而降低企业的资本成本（Leuz and Verrecchia，2000；Botoson，1997）。但是目前很少有文献直接检验盈利预测与信息不对称或者资本成本的关系。Coller and Yohn（1997）使用买入卖出价差作为信息不对称的代理变量，发现盈利预测确实可以降低信息不对称的程度。而自愿披露盈利预测的公司再融资的倾向也会更强（Frankel et al.，1995）。

4.盈余管理

经验证据发现，管理层会通过可操纵应计向上调整利润以达到盈利预测值（Kasznik，1999）。同时，提供较多盈利预测的管理层会更多地实施短视行为，如在研发投资上会更为谨慎（Cheng et al.，2005）。而在盈利预测中披露更多的利润构成信息可以有效地减少管理层潜在的盈余管理行为，因为分项信息会加大管理层进行盈余管理的难度（Hirst，2007）。

5.管理层预测声誉

通过披露准确的盈利预测建立起良好的声誉是管理层自愿披露盈利预测的重要动机之一（Graham et al.，2005），而市场主体也确实会对管理层的预测声誉进行奖励。Hutton and Stocken（2007）发现市场对有着准确披露声誉的管理层披露的好消息会给予更加显著的正向回报。Atiase et al.（2005）发现，在有声誉的管理层披露盈利预测后，分析师修正其预测的概率更大。

二、分析师相关文献综述

（一）分析师跟踪决策

对分析师跟踪决策的研究并没有形成一个统一的框架与理论体系，现有文献发现，影响分析师跟踪决策的因素主要有公司规模、行业、公司信息透明度、经营风险、收入波动程度与公司治理结构等。

从微观视角来看，分析师在决定是否跟踪某个公司时，首先会以自身的声誉与利益为出发点，同时考虑准确预测所需信息的获取成本以及准确的预测是否会为自己带来声誉。分析师跟踪的信息供需理论与代理理论都可以从这一角度加以解释。

Brennan and Hughes（1991）指出大公司更容易吸引分析师的跟踪，一方面资本市场对大公司信息需求量更大，对分析师的需求量也会增加，另一方面，跟踪大规模公司可以帮助分析师对行业内其他公司的经营情况做出判断（Morck，2013），带来分析师跟踪的溢出效应。这一理论同样适用于竞争行业，高竞争行业中公司间的信息更具有可比性，因此行业竞争强度越高，越容易吸引分析师的进入（Haw et al.，2004）。

管理层披露的信息可以帮助分析师降低信息的获取与处理成本，Lang and Lundholm（1996）发现分析师更倾向于关注信息透明度较高的公司，以降低公司层面信息的获取成本。相较于财务会计信息的披露，管理层主动披露的非财务信息更容易引起分析师的跟踪（Hope，2003）。

出于预测准确性与声誉方面的考虑，分析师会主动选择经营风险较低、收入波动小的公司（Briker，1999）；而多元化程度高的公司与无形资产比重大的公司，会加大分析师的预测难度，降低预测准确性，从而降低分析师的跟踪动机（Gilson et al.，2001；Barth et al.，2001）。

分析师的一个重要职能在于减少公司与投资者之间的代理问题（Jensen and Meckling，1976）。当代理问题严重时，分析师可以作为缓解投资者与公司之间代理问题的有效中介；当管理层利益趋同时，代理问题减少，投资者对分析师的需求降低，分析师的跟踪水平也会降低。西方文献从宏观与微观两个层面上均得到了经验证据来支持这一论断。Lang et al.（2004，2007）的跨国研究发现，对投资者保护力度较弱、代理成本较高的新兴国家而言，分析师跟踪可以带来更高的公司价值，新兴国家的分析师也会提供更多的现金流量信息，以弥补公司披露的不足。在公司层面，股权集中度越高，控制权与现金流权分离程度越高，分析师跟踪的数量越少（Boubaker，2008）。

（二）分析师预测的特征及其影响因素研究

分析师预测的特征包括分析师预测的乐观性或者悲观性偏差、预测分歧度以及预测准确性。其中研究最为广泛的是分析师预测的乐观性偏差及其影响因素。早在1975年，Barefield与Comiskey从收集的100家上市公司盈利信息中，发现分析师预测明显高于实际盈利值。此后，Fried and Givoly（1982）、O'Brien（1988）、Lys（1990）与Calderon（1993）等从不同的研究角度均发现分析师预测存在系统性的乐观性偏差。对于这种系统性偏差出现的原因，学术界将其分为两大类，一类为分析师利益冲突理论，一类以行为金融学的理论为基础，用分析师自身的认知偏差来解释。

分析师利益冲突理论主要包括分析师、管理层、券商与客户（机构投资者）这几个利益相关主体，围绕这一理论框架，现有文献主要从以下几个方面展开研究。

（1）与管理层维系关系假说。分析师掌握的私有信息与公开信息是其进行盈利预测的重要基础。为了获取公司层面的私有信息，分析师有动力与管理层保持良好的关系。因此，分析师会基于自己的利益，提供更加乐观的预测或者推迟坏消息的披露时间（Das et al.，1998），这种现象在管理层持股比例高的公司中更为常见（Lim，2001）。

（2）券商压力。券商出于经营业绩的考虑，会对分析师施压，迫使其做出有损独立性的行为。Dechow et al.（1997）发现，券商会为了招揽和保持客户的投行业务，让分析师做出更加乐观的盈利预测；来自券商自营业务的压力，也会促使分析师提供乐观的建议（Michaely，1999）。

（3）机构投资者。机构投资者作为券商承销的大客户，会以减少股票持有量与交易量为由给分析师施加压力，避免分析师做出对其不利的预测报告（Gu et al.，2012）；此外，机构投资者还是影响分析师排名的重要因素，在这种情况下，分析师做出有利于机构投资者的分析报告以取悦机构投资者的动机更强。

（4）分析师个体行为。精确、准确的盈利预测可以提高分析师的声誉，有利于其在行业内的排名及其职业发展，避免被辞退（Mikhail，1999）。出于自利因素考虑，分析师有动力发布更加准确的盈利预测。但是，辞退并不足以约束分析师的预测行为（Hong and Kubik，2003）。Hong and Kubik（2003）研究发现，在控制了预测的准确性之后，乐观的分析师转向顶尖券商的可能性更大，因为乐观的分析师可以推动股票交易，为券商带来更高的收益。分析师会在声誉与收益之间进行权衡做出盈利预测。行为金融学则认为，即使分析师是勤勉公正的，由于分析师的认知过程存在偏差，也会导致盈利预测的不准确与系统性偏差。理论界将分析师的认知偏差分为“过度反应”与“反应不足”。Elton（1984）指出分析师对好消息容易产生“过度反应”，Easterwood and Nutt（1999）进一步发现，分析师对好消息与坏消息的反应是相反的，对好消息容易产生“过度反应”，对坏消息却容易产生“反应不足”，这样的认知偏差容易造成分析师的乐观性偏差。

（三）分析师预测的市场反应研究

从20世纪60年代分析师行业兴起至90年代初期，研究多针对报纸及来自“价值线”（Value Line）的荐股与股票评级是否具有信息含量展开。早期研究并没有获得分析师推荐优于市场的一致证据（Colker，1963；Wormack，1996）。随着分析师预测窗口的不断缩短，以及研究方法的不断改进，研究结论逐渐趋于一致：在分析师股票评级信息发布后数周至数月内，相应股票仍具有显著的超常收益率。但是，对于在考虑交易成本的情况下，采取根据分析师评级进行交易的投资策略能否盈利的问题，仍然存在分歧（Stickel，1995；Barber，2001）。

Givoty and Lakonishok（1979）首次对分析师盈利预测的信息含量进行研究，发现在盈利预测披露的当月股票可以获得显著的超额收益，证实了分析师的盈余预测具有信息含量。Stickel（1991）则发现，分析师盈利预测在披露后的半年内仍然对超额收益有着显著影响，证明了分析师预测的长期价值。Francis and Soffer（1997）将分析师盈利预测与荐股结合起来，发现二者提供的信息并不排斥，都可以向投资者提供有用的信息。

随着研究的不断深入，一些学者研究发现，除了分析师预测的准确性会影响股价外，分析师预测的其他特征也会对股价产生不同的影响。Stickel（1992）发现，分析师的声誉与市场反应成正比，分析师跟踪的时间越长，盈利预测的准确性越高，市场反应也会越大（Mikhail，1997）。分析师预测分歧度也会影响其信息含量，Diether et al.（2002）与Johnson（2004）认为分析师预测分歧度与股票回报负相关，因为高分歧度代表信息不对称的程度较高，投资者会对这样的公司要求更多的报酬。Zhang（2006）与Barron et al.（2009）则认为，分析师预测分歧度可以更好地代表信息的不确定性而不是信息不对称，分析师预测分歧度与市场回报之间的关系更多地受信息不确定程度的影响，表现为信息不确定的程度越高，市场对“好消息”与“坏消息”的反应越强烈。Beaver et al.（2008）使用分析师预测的EPS值作为研究对象，发现分析师预测的准确性与预测时间都会对股票回报产生影响。

总的来说，分析师预测会对股价产生一定的影响，但是其影响方式及影响力大小并不仅仅受预测披露这一单一事件的影响，需要将公司特征与分析师预测特征结合起来考察。

（四）分析师预测与市场预期

分析师之所以成为资本市场的研究热点，一个重要原因在于，分析师预测值可以作为市场预期（market expectation）的代理变量。在分析师行业兴起之前，市场预期基本上由上市公司盈余历史数据与统计模型计算得出，这种方法虽然简单，但是忽略了资本市场上瞬息万变的信息对股价的影响，作为市场预期具有一定的局限性（Ball and Brown，1968）。

20世纪60年代，为了适应迅速发展的资本市场，分析师行业在美国逐步发展壮大。分析师利用自己的专业技能，收集、处理与公司有关的各个层面的信息，综合分析后形成预测报告，供投资者使用，成为投资者与公司之间重要的信息中介。与统计模型相比，分析师预测最大的优势在于可以将实时的信息纳入预测范围，缺点是分析师作为自利的经济人，不可避免地会在预测过程中存在一定的偏见或者主观自利行为，影响预测的准确性。学者对分析师预测与统计模型预测的准确性进行比较，早期的结论存在一定的分歧。一些研究发现分析师预测优于时间序列模型（Brown and Rozeff，1978），而另一些研究认为二者没有显著差异（Elton and Gruber，1972）。随着研究方法的改进与研究内容的不断细化，一些学者发现二者的准确性在不同的情境下存在差异，

其孰优孰劣会受到分析师预测特征以及公司特征的影响。Conroy and Harris（1978）指出，分析师一致性预测的优势来自较短的预测区间，预测发布日距离会计年度结束日越近，其准确性越高。Kross et al.（1990）发现，分析师预测在公司历史盈余波动大的情况下较统计模型更加准确，表明分析师预测的优势来源于信息收集。Myers et al.（2012）使用近年来的数据对分析师一致性预测与若干统计模型的预测进行比较，发现对小型企业以及成长初期的企业而言，在较长的预测窗口内，简单的随机游走模型预测比分析师预测更加准确。

简单地将分析师预测与统计模型预测的准确性进行比较并不能提供将二者作为市场预期相比较的直接证据，基于市场预期的一个重要作用是计算未来盈余变化的重要基础，一些学者从未预期盈余与市场反应的角度对二者进行了比较。Fried and Givoly（1982）对分析师预测平均误差、时间序列模型预测误差与公告期一年内累计超额收益率（cumulative abnormal return，CAR）的相关性进行了检验，发现CAR与分析师预测误差的相关系数显著高于其与时间序列模型预测误差的相关系数，得出分析师预测比时间序列模型预测更能代表市场预期的结论。Brown et al.（1978）考察了基于两类模型计算出来的未预期盈余与CAR的相关性，结论与Fried and Givoly（1982）一致，即基于分析师预测模型计算出的未预期盈余与市场变化的相关性更高。也有学者持相反意见，如O.Brien（1988）与Elgers et al.（2001）的研究认为，分析师预测的价值相关性并不高，表明分析师预测比时间序列模型预测更能代表市场预期的结论并没有形成共识。

以上研究虽然存在一定的差异，但是分析师预测作为市场预期的代理变量之一在现代资本市场研究中得到了广泛的应用（Verrecchia，1995；Healy and Palupe，2001；Sloan，2012）。

（五）分析师的监管与治理职能

在完美市场假设中，不存在交易成本与代理问题，企业与投资者之间的信息是完全对称的，不需要分析师等中介机构对信息进行加工处理与传递。然而在现实世界中，信息不对称与代理问题总是存在的，分析师应运而生。Jensen and Meckling（1976）分析了分析师的监管职能，并指出，作为重要的市场力量，分析师可以减少管理层与公司所有者之间的代理问题（agency problem），缓解信息不对称。该研究最早指出了分析师的治理职能。Healy and Palepu（2001）也指出，分析师可以通过对公司私有信息的收集发现管理层的不当经营行为，从而对管理层进行监管。Dyke et al.（2008）的问卷调查发现，分析师在收集与处理信息进行预测时可以发现公司的舞弊行为，声誉机制也为分析师的勤勉工作提供了动力；在一些大公司（如康柏、摩托罗拉）的舞弊案的揭发过程中，分析师更是起到了直接的作用。这项研究为Healy and Palepu（2001）提供了更加直接的证据，指出了分析师监督职能的实施机制。

但是，只有少数文献对于分析师跟踪与代理成本的关系进行了大样本研究。Moyer et al.（1989）从分析师的供需角度出发，发现资产负债率越低（高负债也可作为公司的一种治理机制）、所有权与控制权分离度越高的公司，对分析师的需求越高，分析师跟踪的数量也就越多；而管理层持股可以将管理层利益与股东利益有效地结合起来，成为公司治理的内部机制，从而降低对外部治理的需求，与之相伴的是分析师跟踪数量的减少。该研究首次为分析师跟踪数量与企业代理成本的关系提供了初步的经验证据。

那么，分析师是否可以像其他公司治理机制那样影响管理层行为及其效率呢？Chung and Jo（1996）与Knyazeva（2007）均发现，分析师跟踪可以有效地激励管理层，降低代理成本，优化CEO决策，提升公司价值。Bowen et al.（2008）的研究表明，分析师跟踪越多的上市公司再融资的折价越低，融资成本越低。分析师跟踪也可以约束公司的投资行为，改善公司经营业绩与红利派发情况（Jung et al.，2012）。Yu（2008）发现，分析师跟踪可以有效地减少上市公司的盈余管理行为，从管理层行为的角度验证了分析师的治理与监管职能。Baginski et al.（2008）在一项历时10年的研究中发现，在有分析师跟踪的企业中，管理层盈利预测的准确度、精确度及其信息含量在研究期间都得到了大幅提高；而在没有分析师跟踪的企业，管理层盈利预测质量的变化并不明显。该研究从一个侧面验证了分析师跟踪的治理职能。

Lang et al.（2004）的跨国研究发现，在对投资者保护力度较弱、代理成本较高的新兴国家，分析师跟踪可以带来更高的公司价值；Lang et al.（2007）进一步发现，新兴国家的分析师会提供更多的现金流量信息，以弥补公司披露的不足。这一系列的研究反映出分析师在改善宏观信息环境与投资者权益保护方面的治理作用。

比起公司内部治理、外部审计与机构投资者治理以及近年来研究大热的媒体治理，分析师跟踪的治理职能尚未被充分挖掘。分析师治理的范围与力度如何，分析师的治理作用是否会受到分析师预测特征的影响，它与其他内外部治理机制之间的关系如何，将成为分析师治理领域未来研究的重点。

三、管理层盈利预测与分析师预测互动研究综述

在现代资本市场，关于上市公司经营预测性信息的来源有三个方面：一是利用统计模型，如随机游走模型（Random Walk Model）、Fama French因子模型（Fama French Factors Model）等对历史收益进行数据处理，获得未来收益的预测值。二是管理层提供的信息，以美国资本市场为例，管理层可以通过发布盈利预测、盈利指导、盈利预告以及电话会议等方式向市场提前披露公司内部经营情况。作为内部人（insider），管理层可以提供公司层面的私有信息。三是来自独立第三方的分析师预测。在发达的资本市场，分析师扮演着非常重要的角色，他们往往在行业分析上更具优势，并通过自己的专业技能对宏观经济信息、行业信息以及公司层面的私有信息进行收集、处理与分析，分析师一致性预测值（consensus analyst forecasts）可以很好地提供市场预期。

通过数学模型对未来经营状况进行预测，虽然简单却较为死板，忽略了瞬息万变的内外部环境对经济体可能产生的影响。管理层盈利预测则是建立在完全自愿的基础上的，由于自利行为（self serving）的存在，管理层会基于自身成本权益的权衡而选择性地披露或隐藏相关信息，这种权衡的结果与投资者对信息的需求往往存在差异。在这种情况下，分析师提供的预测信息具有公共物品的性质，其中最重要的表现是为投资者与管理层提供比统计模型更加有用的市场预期（Kothari，2001），分析师预测对管理层盈利预测的影响也大多围绕着这个方向展开。

Ajinkya and Gift（1984）指出，管理层是否自愿披露盈利预测的一个重要因素是调整分析师预测形成的市场预期。达到或者超过分析师一致性预测（meeting or beating analyst expectations）成为投资者判断管理者经营效果的一个重要标准（Bartov et al.2002；Kasznik and McNichols，2002）。由于分析师预测普遍存在乐观性偏差，为了避免出现负的未预期盈余、实现超额收益或者谋取私利，管理层会通过发布盈利预测的方式来调低市场预期（Burgstahler and Dichev，1997；Matsumoto，2002；Richardson and Wysocki，2004；Cotter，2006），或者停止披露盈利预测（Hutton and Stocken，2007），或者通过盈余管理的方式调节利润以达到或超过分析师预测值（Kasznik，1999）。分析师预测也会影响管理层盈利预测的特征，Baginski et al.（2008）在一项时间跨度长达10年的研究中发现，由于分析师预测市场活跃，管理层盈利预测的准确度、精确度及其信息含量都得到了大幅提高；而在没有分析师跟踪的企业，管理层盈利预测质量的变化并不明显。

西方文献中，论述更多的是管理层盈利预测对分析师预测行为的影响，研究主要围绕分析师跟踪决策、分析师预测修正以及分析师预测特征三个方面展开。Bhushan（1989）认为，分析师跟踪数量的均衡值由分析师的供给与需求曲线决定。如果分析师预测提供的信息与管理层提供的私有信息可以相互替代，那么管理层盈利预测的披露会减少市场对分析师的需求，此时，分析师需求曲线向左移动，管理层盈利预测与分析师预测形成“替代关系”。如果将分析师视为上市公司与投资者之间的信息媒介或者分析师与管理层可以提供公司经营的不同层面信息，分析师预测可以视为管理层盈利预测的有效补充，那么管理层盈利预测的披露会增加市场对分析师的需求，分析师需求曲线向右移动，二者形成“互补关系”。早期研究基本支持二者的互补关系，即企业管理层披露越多的盈利预测，对分析师的需求越大，分析师跟踪的数量也就越多（Lang and Lundholm，1996；Graham，2005；Wang，2007）。最新的研究发现，分析师预测与管理层盈利预测还可以表现为“竞争关系”，即分析师主动收集并披露一些应该由管理层掌握并且披露的信息，通过分析师的盈利预测与信息披露来从外部改善公司的信息环境（Ellul and Panayides，2008）。

管理层被视为公司层面私有信息的持有者，管理层盈利预测披露的新信息会影响分析师对企业经营信息的重新判断与预测，从而引发分析师预测的修正行为，帮助分析师提供更加准确、无偏的盈利预测（Hassell et al.，1988）。

进一步的研究发现，管理层盈利预测的具体特征也会对分析师修正与预测行为产生影响，如Jennings（1984）发现分析师预测修正基于管理层披露的当期盈利预测是否准确。Williams（1996）认为分析师预测修正更多地是依据管理层之前建立起来的盈利预测准确性的声誉。Libby（2006）等发现，管理层盈利预测的精确度可以在长时间内影响分析师的预测修正，Baginski and Hassell（1990）以及Hassell and Jenning（1990）等发现，管理层盈利预测披露的时间越晚，有效性越高，对分析师预测修正行为的影响也越大。

Skinner（1994）最早指出管理层会基于自身声誉的考虑主动披露坏消息，从而影响分析师的跟踪数量。Tucker（2010）为这一理论提供了经验证据，她发现管理层如果保留信息不进行盈利预警，分析师跟踪的数量会减少，因为保留坏消息会影响管理层的声誉，分析师跟踪数量的减少是管理层声誉受损的表现之一。Merkley et al.（2013）发现管理层在盈利预测中提供的分项预测，如利润表中某一项目的预测，对分析师会产生更为显著的影响，因为分析师认为这样的盈利预测更加可靠。

以上文献都是在同一个预测期间内探讨二者之间关系的。近年来，越来越多的文献发现，二者的相互影响是一个长期动态的过程。Bagnoli et al.（2009）指出，分析师与管理层可以通过互相学习以前预测期间对方的披露特征，进而影响各自当期的预测行为。具体表现为：如果管理层曾经发布悲观的预测而分析师被动地接受了管理层提供的信息，那么管理层当期的盈利预测也会较为悲观；被动接受管理层所提供信息的分析师会延续这一方式，除非管理层做出更加无偏或者准确的预测；信息挖掘能力较强的分析师不会被动接受管理层提供的信息。Feng and McVay（2010）也发现，分析师会根据前期管理层预测的准确性与有用性决定是否需要更新自己的短期预测。

管理层盈利预测与分析师预测之间的相互影响不仅具有时间上的动态性，还具有空间上的延伸性。Hilary and Shen（2013）的研究发现，管理层盈利预测对分析师存在溢出效应，不仅可以提高分析师预测的准确性，还可以帮助分析师对同行业内没有发布盈利预测的企业做出更加及时与准确的预测。