第二节 明治维新后日本取引所的产生、发展与变迁
交易所在日本被称为取引所，股票交易所叫作株式取引所。[12]日本的取引所起源于明治维新前各地政府为了维持米价稳定而在米谷集市实施的按米期票来买卖米谷期货的制度。不过，日本股票交易所的设立虽然发源于本国原有的米谷期货交易制度，但其办法实际上是仿效于泰西各国[13]。1874年明治政府即发布取引所条例，提倡设立交易所，1876年设立株式会社大阪堂岛米谷取引所。从明治维新后至二战结束，日本的取引所制度大体经历了殖产兴业、产业革命、经济萧条与整理、战时经济与金融统制等历史阶段的演进。
一 殖产兴业时期取引所开始设立
明治政府成立后至1886年产业革命开始的这段时间是日本资本主义经济形成的时期，也是殖产兴业政策施行的时期。1868年明治政府成立后，决心向西方学习，誓与欧美列强为伍。为此，明治政府推行富国强兵、殖产兴业、文明开化三大政策。为求知识于世界，从1871年12月至1873年9月日本派出了以右大臣岩仓具视为正使，参议木户孝允、大藏卿大久保利通、工部大辅伊藤博文等为副使的庞大的政府代表团，历时一年零十个月，相继访问美国、英国、法国、德国、俄国、意大利和奥匈帝国等12个欧美国家，实地考察西方资本主义国家的法律、政治、经济、金融、公债、军事等制度，由此加深了日本政府领导层对欧美资本主义的了解，明确了发展资本主义的方向。从1870年到1886年，明治政府用大约16年的时间来实施殖产兴业政策，逐步完善各项经济制度，促进经济的近代化，开始走上了资本主义经济发展的正常轨道。资本主义经济是建立在私有制和雇佣劳动关系基础之上的发达的市场经济，市场经济又是以市场机制作为资源分配主要方式的经济运行模式。资本主义的再生产不是简单再生产而是扩大再生产，依托不断扩大的市场实现商品和资本等生产要素的流通又是资本主义再生产过程的必要环节。因而殖产兴业时期的日本需要从西方引进交易所这种新型的市场组织制度，改造原有传统的、缺乏组织和管理的、相对分割的国内市场，建立适应殖产兴业政策以及资本主义经济发展需要的统一的商品和资本等生产要素市场。
日本国内取引所的发展以物品交易所的出现为其发端。日本最早的物品交易所是1876年（明治9年）设立的株式会社大阪堂岛米谷取引所（9月25日）、株式会社东京米谷商品取引所（9月27日）、株式会社近江米取引所（9月28日）、株式会社下关米取引所（11月3日）。这些物品或物券交易所均采用股份有限公司的组织制度，而且都是以米谷等农产品为交易的标的物。此后日本的米谷取引所继续发展，到1884年有11家米谷取引所（也称为米商会所）及米谷证券交易所，买卖米谷等商品[14]。
在物品交易所设立之后，证券交易所也在日本相继出现。日本的证券交易所即株式取引所是适应公债及产业证券的发行与流通的需要而设立的。众所周知，资本原始积累是资本主义经济发展的前提条件。殖产兴业时期日本获取原始资本的两个重要手段分别是仿效欧美国家，建立本国的公债制度和公司制度，通过发行公债和产业证券来筹集资金。
手段一是建立近代公债制度，发行各类公债。为了解除封建义务、减轻财政负担并积累资本主义经济发展所需的资本，明治政府从19世纪70年代开始进行“秩禄改革”，模仿欧美的公债制度，制定各种公债条例，通过发行公债来筹措近代化所需的财政资金。
明治政府初建时期，主持财政事务的由利公正鉴于财政困难，采用发行不兑换的政府纸币（“太政官纸币”）来筹集财政资金。他提出募集会计基本金300万日元、发行“太政官纸币”3000万两的计划，同时规定此项政府债务可以用地租抵押，另外还规定了返还期限以及按月返还利息的办法。照此计划，1865年至1869年5月，明治政府共发行纸币4800万两。这笔政府债务从某种意义上说已经具有近代“国债”的性质[15]，是日本近代国债的萌芽。1870年明治政府在英国伦敦发行“九分利息英币公债”，从国外筹资用以铺设铁路，这是日本最初发行的近代意义的公债。可见，日本的公债发端于国外公债，并与实业建设有关。
1873年，为了偿还明治维新前后各藩地的债务，明治政府制定了《新旧公债证书发行条例》，以公债的形式继承幕府时代的各种债务，开始发行国内公债。同年，明治政府实施“家禄奉还制度”以减轻财政负担；但是为了让旧官僚、旧贵族获得生存和就业的资金，明治政府又在1874年制定《秩禄公债证书发行条例》，发行秩禄公债，以现金和公债形式向前者支付补偿金。从1873年12月到1875年7月，明治政府共向135884名要求奉还家禄者支付了3589.2679万日元的补偿金。为筹集此项资金，明治政府发行了1656.5850万日元的秩禄公债[16]。
明治政府从1875年9月开始实行“金禄制”。1876年颁布士族“废刀令”，制定《金禄公债发行条例》，发行金禄公债，以公债证书和部分现金一次性赎买剩余旧官僚、贵族的俸禄[17]。1878年为了救济旧神官，明治政府制定《旧神官俸禄处分方法》，发行旧神官俸禄公债。截至1876年8月明治政府修订《国立银行条例》的时候，日本已经发行了秩禄公债、金禄公债、新公债和纸币兑换公债等多种国债。
为了筹措产业发展资金、振兴工业，明治政府根据大久保利通提出的《关于一般殖产及华士族授产的建议》，在1878年公布《创（起）业公债证书发行条例》，由官办事业所发行创（起）业公债1000万日元并设立起业基金[18]，这是日本最早的公募国债。为了筹措铁路建设资金，发展铁路事业，明治政府在1884年公布了《中山铁道公债证书条例》，发行铁路公债；同年，日本大藏省为了规范公债的发行而颁布了有价证券条例。1886年松方正义就任大藏大臣期间，明治政府为了整顿此前发行的各种国债，减轻财政负担，又统一法规和手续，制定整顿公债条例，开始发行短期的5分利整顿公债（转期债），这是日本政府短期国债发行的开始。为了规范国债的发行，日本政府还建立了内务、大藏大臣规定借债事宜的许可制度。1886年之后日本又颁布《帝国宪法》（1889年），规定国债发行必须征得议会的承认。
殖产兴业时期日本各地方政府也发行了地方债。为了控制地方债的发行，1879年明治政府确立了“发行地方债必须通过议会议决”的原则。1886年以后，为了完善日本的地方制度，明治政府又相继颁布“市制及镇村制”（1888年），颁布“府县制”“郡制”（1890年），并根据这些法律，制定了关于地方债的具体规定，将地方债的发行纳入了法制化的轨道。到19世纪90年代初，日本公债的发行、偿还等制度已经相当完备。
总之，明治政府在1870～1886年，不仅发行了9分利、7分利的外债和非直接募集的新公债、旧公债、调换纸币公债、士族就业公债、食禄公债、旧神官救济公债、纸币调换券、不记名公债等内债，而且发行了起业公债、中山道铁路公债、海军公债、整理公债、铁路费补充公债等公募内债。公募债券的发行，事先要对潜在投资者广泛地披露信息，此类债券发行后便于上市流转。公募债券的这一特点又为其持有者提供了流动性，有助于维持公债发行市场投资者的购买力，促进公募债券发行规模的扩大。反过来，公债尤其是公募国债发行规模的扩大，对有组织的公债流通市场特别是证券交易所市场的建设提出了要求。
手段二是建立公司制度，发行公司股票与债券来筹集资本主义形成阶段所需的资本。明治政府很早就认识到了资本以及和资本形成有关的公司、金融在发展资本主义经济中的重要意义，认为“西洋技术与公司制度密不可分，在资本积累程度不高的情况下，与外国资本对抗”，必须从西方引进公司制度来“集中民间资本”[19]。为此，明治政府建立后采取一系列的措施来发展本国的公司制度。
首先，明治政府建立公司的推进和管理机构。1868年明治政府设立商法司，1869年改设通商司，并在该司之下分设通商公司和兑换公司，前者负责商社的建立和管理，后者主管银行业的发展和管理。
其次，明治政府出面推广和普及有关公司的知识。明治政府和社会上的有识之士尤其是那些从海外游历归来的官员、商人[20]，主持编写了各种有关公司和银行的教科书，发放到民间，积极宣传西方公司制度的有关知识（例如公司制度的相关组织、法规等）。例如明治政府发行了《立会略则》《会社辨》《泰西商会法则》等有关公司的入门书籍，积极致力于有关公司的知识启蒙。其中前两本书还被明治政府发到府县，再由各府县以此为依据，发布有关设立公司的通告，这在实际上起到了法令性的引导作用。1872年明治政府仿照美国《国民银行条例》，颁行《国立银行条例》和《国立银行成规》。《国立银行条例》介绍了大量有关公司制的基本常识，尤其是对股份公司的组织、运营作了详细的规定，其中第12条承认了有限责任。因此，《国立银行条例》不仅是一部银行法规，而且是一部有关公司制度的教科书和日本最初设立股份公司制企业的相关法规。由此，我们可以知道，明治政府在维新初期就注意引进股份有限公司制度来发展日本的新式银行业和其他产业[21]。
此外，明治政府还采取了旨在推动公司发展的一系列措施。一是将民间创办公司的许可设立主义改为自由设立主义。二是将新设公司的审批权限下放给地方官员并简化公司设立的申请手续。例如东京府就规定，民间创办公司不需申请，只要将公司章程等提交所在区的官员就可以。这些宽松的政策使得民间创办公司很容易。三是强制富豪商人出资设立商社以促进公司的发展。以“东京商社”的设立为例，日本政府告知富豪们，不参加商社就是妨碍进步，要和家族一起被遣放。该通告迫使富豪们惊慌不已地参加了结社活动[22]。
再次，明治政府出资设立公司作为全国之示范。为了号召全国商人积极拓展对外贸易，促进本国资本原始积累，1869年山中右卫门等6家民间富商出资创办了日本历史上最早的公司——大阪贸易公司和汇兑公司（大阪通商会社和为替会社）。其中大阪汇兑公司主要经营存放款、发行货币和银行券、汇兑货币等业务，实际上是不叫银行的银行。同年稍后，明治政府和各地的商人为了共同的贸易利益而在全国8个城市设立通商公司及其金融机构——兑换公司，这是两家以西方公司制度为“规范”的合资公司（无限公司）。1871年开始，明治政府为了发展贸易金融事业而奖劝通商会社和为替会社，在东京和大阪等地设立了若干分支机构。这种半官半民的早期公司在日本经济近代化的初期起了较好的示范作用。日本经济史学家新保博就认为，作为股份公司制度引入日本的前提，大阪通商会社和为替会社在日本公司制度发展史上的重要地位是不能忽视的[23]。1872年日本政府颁布《国立银行条例》，建立日本第一家股份有限公司——第一国立银行，以此作为民间创设股份公司的模板。
最后，明治政府坚持对公司进行法制化管理。日本公司制的成功推进，与明治政府的干预是分不开的。明治初期的日本缺乏统一的、规范的公司法规，加上明治政府一度将公司审批权下放地方，结果是：一方面，日本国内依据特定法规设立的股份公司中有一部分是名符其实的股份公司，例如东京株式取引所、东京海上保险等，这些公司取得了成功并产生了良好的示范效应；另一方面，由于民间设立公司较为便利，而且国内还缺乏统一的公司法规，所以此时的日本除了根据特定条例成立的国立银行和特定行业的少数公司外，绝大多数的公司都存在不规范的问题，还算不上是真正的公司或股份公司。日本公司的发展也出现了混乱无序的局面。大部分所谓的公司制企业由于低效率而在1880年开始的通货紧缩时期就被淘汰掉了。
为了真正确立和健全公司制度，日本政府发布了一系列与“殖产兴业”有关的法规。从财政、税收、技术推广、复式记账法和新会计制度的普及等方面为近代公司制度的发展创造良好的市场和企业制度环境。另外，早在19世纪80年代，明治政府就开始了全国统一的商法的制定工作。1881年明治政府任命德国法学家莱斯拉起草《商法》草案，1884年完成。该法律草案后来获准通过，成为产业革命时期所实行的商法的基础，奠定了日本公司规范化发展的法律基础。
公司的规范化发展使得日本涌现了一批经营规范并成功的公司，从而产生了良好的示范效应，日本的公司尤其是股份公司获得了新的发展。1883年日本有1793家公司。1885年公司数量增加到2457家，其中股份公司有1135家；公司实收资本从10632万日元增加到19460万日元以上。从个人持股情况看，1880年日本全国共有股东24.5万人，随后股东人数逐年增多，到1888年，股东人数已增加到了68.4万人；同时期每家公司的平均股东人数也从56.9人上升至97.1人。1885年日本全国公司实缴资本总额达到1.74亿日元，其中股份公司的资本占了87%[24]。1886年左右，日本出现创办公司的热潮并开始了产业革命[25]。
殖产兴业时期日本公司的资本有不少是通过发行股票筹集的。1872年第一国立银行发行了日本最早的公募股票。此后，日本国立、私立银行以及各种股份公司的股票发行与流通在日本逐渐盛行。公司设立逐渐增多以及产业证券发行意愿的增强，使得建立有组织的产业证券流通市场也变得迫切起来。实际上从19世纪70年代初开始，明治政府就着手引进西方的证券交易制度来创设本国的证券交易所了。
1874年明治政府仿效英国伦敦证券交易所制度而制定了株式取引所条例，但是该法律因为不适合当时日本国内的状态而未能实行。1877年2月15日日本设立了株式会社新潟米谷株式取引所，这是一家物、券兼营的交易所。随后明治政府又参酌欧美各国交易所的实例以及日本国内的交易习惯，在1878年发布修正的株式取引所条例。遵奉该条例，日本在1877年12月28日和1878年6月11日设立了株式会社东京株式取引所及株式会社大阪株式取引所，这是日本设立最早的专业的证券交易所。1884年后日本又设立了株式会社博德株式米取引所（1884年2月9日）。总计在1885年以前日本有4家证券或物券取引所买卖有价证券（见表1-1）。这些证券或物券取引所早期的证券业务主要集中于公债的交易，后来随着殖产兴业的发展和公司热的出现，上市交易的公司股票数量才逐渐增多。从取引所的营业区域来看，这个时期日本的物券取引所大多是地方性的小交易所，不少取引所的营业区域局限于若干町（镇）村，其作用力及影响范围有限（见表1-1）。
表1-1 1886年以前日本国内设立的取引所一览
表1-1 1886年以前日本国内设立的取引所一览-续表1
表1-1 1886年以前日本国内设立的取引所一览-续表2
明治政府在殖产兴业时期曾多次尝试模仿欧美国家以会员制为主的交易所制度来构建本国的交易所制度，但都因脱离日本当时的国情而未能成功。
早在1878年，明治政府就颁布新的取引所条例来取代旧条例，试图规范交易所的发展[26]。随后，明治政府又在1882年颁布修改的取引所条例，但是该条例“所取的方针，却使已开的（交易所）由经营困难，（沦落到）相继几陷于停顿之境”。[27]接着明治政府又在1887年修改取引所条例，发布法国式的株式取引所条例，试图将欧美交易所的经营惯例行之于日本的取引所，规定维新改革时已经被采用、在日本诸多取引所的米谷交易中盛行的“对账米法”等传统的商事习惯不得碍及引进的欧美惯例，希望将营利性的股份制取引所改组为非营利性的会员制取引所以便抑制交易所的投机；但是该举措脱离了此时日本国内取引所发展的土壤与条件，因而引起了大麻烦，遭致股份制取引所股东等既得利益集团的抵制而成为空文[28]。由于交易所的发展未得其法，所以日本的取引所在1877～1887年间基本上没有发展，无论是米商会所或是株式取引所，其数量和资本几乎没有变化（见表1-2）。
表1-2 1887年以前日本国内取引所发展概况
二 产业革命时期取引所蓬勃发展
日本的产业革命开始于1886年日本兴办公司热潮的出现，完成于第一次世界大战前日本垄断资本的形成。19世纪80年代初，松方正义领导的财政经济改革使日本基本上走完了资本原始积累的过程。产业革命时期，明治政府持续规范日本公司的发展，使得日本涌现了一批经营规范并成功的公司，从而产生了良好的示范效应。1882年日本银行成立后，用三年的时间统一了日本国内的纸币，确立了日本的中央银行制度并有效地控制了国内的通货膨胀，物价和利率因此回落，而利率的降低又促进了国内投资发展。日本在1886年左右出现了兴办公司的热潮并由此开始了产业革命[29]。1883年日本有1793家公司，1885年公司数量增加到2457家，其中股份公司有1135家；公司实收资本从1亿632万日元增加到1亿9460万日元以上，其中股份公司的资本占了87%。1887年日本官方正式承认股份公司制度后，公司尤其是股份公司获得了迅速的发展。到1888年，日本公司的股东人数增加到68.4万人，每家公司的平均股东人数也从同期的56.9人上升至97.1人。1889年日本公司数量增加到了2389家，其中股份公司有1290家，占公司总数的54%[30]；当年日本公司的实缴资本总额增至6.22亿日元，其中股份公司的资本占了90.1%[31]。1890年日本颁布了旧商法，1893年开始实施旧商法中的公司篇的条款，对股份公司、合资公司、合名公司作了明确、统一的规范，至此基本上确立了日本的股份公司制度。
甲午战争和日俄战争的胜利极大地刺激了日本国内投资和产业革命的发展，以重工业为代表的日本财阀资本和国家资本迅速发展起来，至1911年前后，日本完成了产业革命并且开始形成了垄断资本。投资乘数的作用促进了日本经济的高速发展，日本经济的年平均增长率在1860～1913年为4.1%[32]，而产业革命后期的1893～1907年经济的年平均增长率高达4.3%，其中增长最快的年份达到23.3%[33]。收入的增长以及收入加速数的作用，又引致日本海内外投资需求的进一步扩张，日本公司的设立持续增加。1896年公司数量增加到4596家，其中股份公司有2583家，占公司总数的56.2%；公司实收资本增加到3亿9700万日元，其中股份公司资本为3亿5690日元，占公司总实收资本的89.9%；平均每家公司实收资本8.7万日元，每家股份公司实收资本平均为13.9万日元[34]。1898年公司数量增加到7000家，资本金为6亿2000万日元，股东有68.4万人，平均每个股东的资本金接近1000日元。1907年公司数量增加到10000家，资本金达到11亿1000万日元。这个时期，在日本设立股份公司，通过发行股票和公司债券来筹集资本，已经“成为社会积累的新的强有力的杠杆”[35]；这一杠杆作用的发挥又必须借力于有组织的证券市场，因为日本公司的资本有不少是通过在证券市场发行股票和公司债券筹集的。1872年第一国立银行发行日本最早的公募股票后，日本国立、私立银行以及各种股份公司的股票发行与流通逐渐盛行起来。1890年日本颁布的旧商法，首次列入公司债制度；同年大阪铁路公司发行了日本最早的公司债券。1898年后，日本又开始发行金融债券。公司数量的增多及其利用证券发行来融资的意愿增强，成为推动证券交易所市场进一步发展的主要力量。
日本近代的资本主义发展是与其奉行的军国主义扩张政策联系在一起的。产业革命期间，明治政府的财政支出规模逐年扩大，其中军费开支一直占到财政支出总额的30%以上。为了维持财政支出，明治政府除了实行高税收政策外，还大量发行公债。到1910年末，日本政府发行的公债规模达到了26亿7000万日元，其中国内公债为12亿2000万日元，仅日俄战争期间发行的公债就有6亿8000万日元。明治政府的公债收入中虽然有很大一部分用于扩充军备，但也有一部分用于发展经济，例如建立国营事业。日本公债发行规模的不断扩大使得债券一级市场的投资者不堪重负，国内公债的可持续发行需要有组织的公债市场来流转和消化投资者手中的债券。“资本主义只是广阔发展的、超出国家界限的商品流通的结果。”[36]有组织的不断扩大的市场流通规模是资本主义扩大再生产过程循环持续下去的必要条件。日本各地方政府和民间对于物券交易所可以活跃金融、流转货物、连接供产销、平准市价、维持财政的作用有清醒的认知，因而在各地遍设物券取引所来满足产业革命阶段自由竞争资本主义经济发展的需要。
不过，这个时期日本物券取引所的发展并非一帆风顺，1893年前后的发展情况有较大的变化。1893年之前，明治政府发展本国交易所的思路与举措在某些方面仍然与本国的国情脱节，交易所的发展也因此出现了波折。1887～1892年交易所性质的米商会所维持在13家，数量上没有变化，但是股本从59.5万日元减少到了50.5万日元；株式取引所从5家减少到3家，股本从60万日元降至40万日元；附充资本从60.6万日元减少到17.8万日元[37]。为了解决日本物券取引所发展中遇到的问题，1893年明治政府又颁行新修订的取引所法。本次修法，明治政府一方面秉承了引进西方会员制交易所的精神，另一方面又汲取了以往好高骛远、急于引进仅适合发达国家的会员制交易所的教训，兼顾了日本国内发展交易所的现实基础和环境条件，允许股份制交易所和会员制交易所同时并存，允许交易所参酌地方商情自行选择其一，目的是以折衷的、过渡性的做法平稳地推动交易所制度从股份制向会员制过渡。由于举措得当，日本取引所制度的建设和发展由此驶入了快车道（见表1-3）。
表1-3 1893年以后日本国内取引所发展概况
1893年以后，日本又陆续设立株式会社名古屋株式取引所（1893年12月18日）、株式会社长冈米谷株式取引所（1894年6月27日）、株式会社神户米谷株式取引所（1894年9月26日）、株式会社甲府米谷株式取引所（1896年6月15日）等股票交易所或兼营股票米谷的交易所。1893年日本取引所的数量超过了24家；1894年超过96家，其中米谷取引所达到90家[38]；到1896年，日本国内取引所的数量竟然达到了122家。不难看出，日本取引所的发展“自明治二十六年十月现行取引所法实施以来，面目为之一变”了[39]。产业革命时期日本各地交易所的发展确实是资本主义经济发展的需要，但是此时的交易所基于日本经济后发、收入水平低、各地均需设立交易所来支持产业发展、国内资金不足、缺乏有实力和信用卓著的交易商、市场处于自由竞争和成长阶段等现实因素，绝大部分仍选择了设立门坎较低的股份有限公司的组织形式。1893年后会员制交易所也有所发展，日本农商务省在1893～1895年指定了至少9家会员制交易所的营业区域（见表1-4）。
表1-4 1893～1895年日本农商务省指定营业区域的会员制取引所一览
由于股份制交易所制度安排上存在缺点，加上交易所法定的营业区域都较小，多局限于市、町、村范围，属于地方性的小交易所，而各区域经济发展和收入水平又很不平衡而且受内外部因素的影响还有变化，所以此时的交易所也存在以营利为目、一哄而起、供过于求、规模不经济、监管不力、投机无序、营业亏损等问题。1893年以后，在日本的取引所里，“非独米谷及有价证券，可为交易之品。凡百货物，莫不可以入市焉。取引所如此其多，则其内或有折阅者，亦势所不免。”[40]例如1886年设立的名古屋株式取引所就因为“创业以来买卖取引不振”[41]，股东已无维持该所营业的意愿，所以经股东大会议决后，予以解散。1896年后的16年间，日本的取引所停闭了66家。到1912年产业革命完成时，日本还剩下48家取引所，其中股份制取引所有46家[42]。
三 经济萧条与整理时期取引所的整顿及海外扩张
1912～1937年是日本资本主义发展的垄断时期，也是日本经济陷入萧条、进行整理、出现转型以及交易所整顿并向海外扩张的阶段。
日俄战争胜利后，日本得以对中国东北地区和朝鲜的市场进行独占与殖民掠夺，国内因此再次出现兴办企业的新热潮，仅在1905年下半年至1907年间，新建和扩建企业的投资规模就达到6.75亿日元，相当于过去10年投资总额的2倍，日本经济高速增长，在第一次世界大战爆发前完成了产业革命。资本主义社会的基本经济规律是剩余价值规律，它决定了资本主义的再生产过程具有无限扩大的趋势；而资本主义私有制以及资本主义经济内在的竞争规律又必然导致贫富差距的扩大以及人民的购买力相对不足；二者的矛盾决定了资本主义社会必然爆发周期性的经济危机。因日俄战争的刺激而高涨起来的日本经济很快就迎来了1907～1908年的经济危机。这次危机加剧了市场竞争，促进了日本国内生产和资本的集中，形成了以三井、三菱、住友、安田等财阀为中心的垄断资本和金融寡头，日本资本主义的发展开始从自由竞争阶段向垄断阶段过渡。
第一次世界大战给日本经济带来了空前的景气和发展，日本经济尤其是工业高速增长，经济力量空前膨胀，日本一跃从农业国转变为工业国，从贸易逆差国转变为贸易顺差国，从净输入资本的债务国变身为净输出资本的债权国。到了第一次世界大战后期，日本的经济已经出现了危机，1920年5月东京和大阪两个证券交易所的股价暴跌，开启了1920～1921年日本的经济危机。这次危机促进了日本国内生产和资本的集中，财阀和金融寡头垄断统治增强；对殖民地和半殖民地国家的原料产地、产品及资本市场的渗透与控制加剧；对外尤其是对华输出的资本增多，1916～1921年，日本在华开办的企业超过100家[43]，涉及商贸、工矿、交通运输、银行、保险、证券、信托等行业，日本官方和民间资本在中国遍设交易所也正是发生在这个时期。
1920～1921年的经济危机和萧条过去后，资本主义国家的经济进入了复苏和相对稳定的发展时期，但是1927年日本因为普通银行票据贴现和朝鲜银行贷款的坏账、渡边银行与朝鲜银行停业、铃木商店倒闭而酿成了昭和金融危机，接着1930年爆发的昭和经济危机又打击了日本的经济。新的危机进一步促进了日本垄断资本的发展，殖产兴业以来形成的国家资本在以军事工业为中心的重工业和关系国计民生的产业中继续发展，并形成更高的垄断。为了摆脱经济危机的影响，日本政府不仅适时整理经济和金融，大力发展国家垄断资本主义，而且还在1931年后走上了法西斯道路，对外发动侵略战争，日本经济逐渐转向战时体制，开始制定和实施战时经济统制的政策。总之，日俄战争后的日本发展到了垄断资本主义阶段并走上了帝国主义道路。
帝国主义阶段经济的主要特征就是垄断。日本垄断资本的触须延伸到了社会再生产过程的各个环节及各行各业，但无论是私人资本的垄断还是国家资本的垄断，都没有从根本上改变资本主义经济的性质及其运行的基本方式，也没有排斥市场机制的作用。垄断资本仍要利用物券交易所的功能，为财阀垄断企业以及国家垄断资本主义企业的供产销、投融资及财政筹款服务，为垄断资本主义阶段劳动力的再生产服务。生产决定流通，而流通对生产具有反作用。日本财阀资本在生产环节的集中与垄断势必要求在流通环节也实现集中和垄断。这个时期日本国内的市场结构发生变化，不再是过去自由竞争的市场，而是垄断竞争和寡头垄断的市场。交易所组织流通和疏通金融的活动，要从属于财阀垄断资本和国家垄断资本增加生产和攫取更多利润的需要，并受到国内外经济形势及日本政府财政经济政策的较大影响。
1914年日本有44家物券取引所在营业，其中公司组织的取引所有42家，会员组织的取引所有2家[44]。这个时期日本的证券交易所与商业银行的关系较为密切，交易所的经营受到银行经营状况的影响。1914年8月以后，由于欧洲战事日趋激烈，商路阻塞，日本与欧洲国家之间的贸易量大幅萎缩并对国内相关企业的经营产生不利影响，而这又牵累到关联银行，使之出现不良贷款。北滨银行是大阪株式取引所和堂岛米谷取引所的机关银行，对取引所提供存贷款、担保、汇兑、结算等服务，注册资本达到1000万日元，是日本关西地区金融界首屈一指的金融机构。1913年以后，该银行的不良贷款达到了760万日元，其经营状况因为日本对欧洲贸易的衰退而恶化，被迫在1914年8月19日停止营业。受其拖累，大阪株式取引所和堂岛米谷取引所也随之歇业[45]。到1915年，日本的取引所减少到42家，全都采用股份有限公司的组织制度；其中株式取引所有4家，物券取引所有6家，其余的33家是以米谷为主要交易物件的米谷取引所。42家取引所的资本总额为5322万2220日元，实收股金总额为4059万2200日元；经纪人额定人数为1469名，实际有经纪人864人。各家交易所的资本金相差悬殊，资本金在100万日元以上的交易所有9家，其余33家交易所的资本金都在100万日元之下，其中规模最大的株式会社东京株式取引所的资本金达到2000万日元，而规模最小的株式会社小樽取引所等25家交易所的资本金都只有10万日元。可见，此时日本的取引所仍以地方性的小交易所为主。从设立时间上看，有9家交易所是在殖产兴业时期成立的，其余33家交易所都是在产业革命时期的1893～1897年设立，存续时间至少在18年，这部分交易所的经营还比较稳定。不过，这42家取引所的营业许可时间都在1921～1927年到期，其中绝大部分的交易所在1923～1924年到期（见表1-5）。
垄断资本主义阶段的日本企业要增强自身在货物贸易方面的国际竞争力，不仅要降低原材料、劳动力及资金等生产成本，而且要降低商贸物流成本。会员制交易所不以营利为目的，交易费用及投机性较低，信用秩序较好，同时市场集中度高，要求交易商有较高的实力和信用，会员数量有限制，适合垄断程度较高的市场发展。这个时期的日本不仅需要具备上述特点的会员制交易所，而且也逐渐具备了发展会员制交易所所需的条件。
表1-5 1915年日本国内取引所一览
表1-5 1915年日本国内取引所一览-续表1
表1-5 1915年日本国内取引所一览-续表2
表1-5 1915年日本国内取引所一览-续表3
表1-5 1915年日本国内取引所一览-续表4
表1-5 1915年日本国内取引所一览-续表5
1918～1920年日本有44家取引所。从买卖物件来看，其中34家是米谷取引所，10家是株式取引所[46]；从组织形式上看，其中42家采用股份有限公司组织，占总数的95.45%[47]。为了改变公司制交易所独大的局面，日本政府借由42家股份制取引所即将营业期限届满，需重新申请营业许可证书及营业展期的机会，在1920年4月公布新修订的取引所法，发布拆毁交易所令，整顿原有的交易所，希望逐渐淘汰旧有的股份制取引所，而以会员制取引所为归宿[48]。此次整顿后，日本政府允许27家股份制取引所沿袭其原来的名称和买卖物件并展期10年继续营业；另外允许4家股份制取引所调整买卖物件和更换名称后展期10年继续营业；其余11家股份制取引所不予展期，营业期限届满则停业解散。这样，到1924年，日本的取引所减少到了34家，其中11家是证券交易所或证券物品交易所，23家属于米谷取引所[49]。虽然整顿后的日本取引所仍以股份组织为主，有33家交易所选择了股份有限公司组织；但是交易所的组织结构有了新的变化，一方面股份组织的取引所数量较过去减少了，另一方面新设了部分会员组织的取引所。1922年5月新设立的名古屋棉纱布取引所、1924年12月设立的小樽取引所、1925年11月批设的大阪砂糖取引所都采用了会员组织。到1925年底，日本的取引所减少到了35家，其中有3家会员制取引所（见表1-6）。此后，又有新的会员制取引所设立，1927年4月会员组织的神户大豆粕取引所成立，1932年该所更名为会员组织神户谷肥取引所。1928年设立的东京砂糖取引所也采用会员组织。可见，经过此次整顿，日本取引所的结构发生了变化，由此不难看出日本政府扶持会员制交易所发展的政策导向。
总体上看，1912～1925年日本取引所的数量是逐年减少的，尤其是股份制取引所的数量减少了15家，但其额定资本、实收资本、营业收入、纯益和分配的股息总额却是呈上升趋势的（见表1-7）。
由表1-7可知：1912～1925年日本取引所的平均实收资本从612575日元上升到了2908732日元；平均的营业收入从222939日元提高到了643928日元，其中平均的交易手续费收入从177853日元增加到435174日元。虽然平均每家取引所贡献的营业税从109089日元减少到67365日元，但平均利润（纯益）却从75313日元提高到402785日元，平均派发的股息从62039日元提高到了338372日元。1922～1925年三家会员制取引所的会员人数从50名增加到了120名，身元（价）保证金从150万日元增至184.5万日元以上，会员费从25.5万日元增至31.6万日元，交易手续费收入从1.2万日元增加到16.7万日元，业务收入从1.4万日元增加到约19万日元。可见，这个时期日本取引所的经营实绩和资金实力有了改善，而这种变化在1920年后表现得尤为显著，这表明日本政府整顿交易所的政策取得了较好的效果。
表1-6 1925年12月31日日本实有取引所一览
表1-6 1925年12月31日日本实有取引所一览-续表1
表1-6 1925年12月31日日本实有取引所一览-续表2
表1-6 1925年12月31日日本实有取引所一览-续表3
表1-6 1925年12月31日日本实有取引所一览-续表4
表1-7 1912～1925年日本股份制取引所概况
1925年后至1937年正式实施战时经济统制之前，日本原有的株式取引所继续营业，但其经营活动受政府整理经济的政策以及政治事件的冲击较大。
1927年爆发的昭和金融危机促进了日本银行业的集中，当时三井、三菱、住友、安田、第一等五大银行吸收了相当多的中小银行存款，而日本国内经济处于危机后的萧条状态，利率水平较低，游资充斥。相反美国经济处于大危机前的极度繁荣状态，利率水平较高，日本的大银行希望将资金调往海外投机套利，但是遇到了日元汇率震荡下跌的障碍。
这个时期日元汇率震荡下跌有以下几个原因。一是1919～1928年美国、瑞典、德国、英国、澳大利亚、荷兰、阿根廷、瑞士、芬兰、加拿大、比利时、丹麦、意大利、挪威、法国等主要资本主义国家恢复了金本位制，国际上大体完成了金本位制的重建，此时的日本是唯一没有恢复金本位制的主要资本主义国家，日元汇率具有相对的不稳定性。二是日本田中内阁采取经济利诱和军事胁迫并举的对华积极政策，在1928年5月后三次出兵中国山东，与青岛人民发生冲突并制造“济南惨案”，由此引发中国人民激烈的反日浪潮，投资者担心这会影响日本经济，日元汇率因此剧烈震荡。三是日本国内外投资者做空日元的投机盛行，日本政府和日本银行为稳定日元汇率而出售黄金、干预汇市的公开市场操作使其海外的黄金储备减少到1.75亿日元，投机者因此预期未来日元汇率下跌而抛售日元资产，促使日元汇率震荡下跌。
日元汇率的下跌就短期来说有利于出口而不利于进口，会助长进口成本推高的国内物价上涨并加重外债负担；从长期上看又会削弱日本出口的价格竞争力。另外，日元汇率下跌使得用日元表示的海外资产价格上涨，也不利于日本国内游资对外投资。因此，日本金融、贸易等各业强烈要求政府解除黄金输出海外的禁令即“金解禁”[50]，恢复日本的金本位制，使日元汇率趋稳并缓慢回升，从而压低中长期的国内物价以提高日本出口的价格竞争力。1929年7月因“皇姑屯事件”上台的民政党滨口雄幸内阁声明实行“金解禁”政策，1930年在日本恢复了金本位制。
然而，日本恢复金本位制的时候正赶上世界经济大危机袭来，日本经济遭受重创，恢复金本位制后日元汇率的飙升更是让日本出口遭受重大打击，经济因此雪上加霜。1930年开始日本工农业生产严重减退，物价暴跌，大批农民破产和工人失业，国民收入下降，“昭和经济危机”降临。危机期间，日本投资者的信心受到重创，交易所的股价暴跌。1929年7月东京股价从最高的136.70日元跌至112.20日元，暴跌18%，8月份则跌至最低点的111.90日元[51]。银行业为防范日元汇率上升后关联企业亏损和贷款坏账产生的流动性风险而控制对国债与公司债等资产做长期的投资与放款。银行是债券市场的投资主体，银行信贷和投资收缩致使债券市场也处于低迷状态，证券交易所的营业由此陷入困境。“昭和经济危机”加剧了日本国内的矛盾，引发了严重的社会危机。为了转嫁危机并转移国内的矛盾，日本走上了法西斯对外扩张道路，1931年日本挑起“九一八”事变，侵占中国东北地区，远东局势骤然紧张，东京、大阪证券交易所证券市价暴跌；三天后英国、瑞典、挪威、丹麦宣布放弃金本位制，全球金融市场震荡，除巴黎和纽约外，世界各地的证券交易所纷纷歇业，东京和大阪证券交易所也再次陷入混乱并停业。日本在1931年后发动侵华战争，其不断蚕食中国领土并扶植伪满洲国等恶行，遭到了中国人民的强烈反抗和国际舆论的谴责。日本因为国联拒绝承认伪满洲国而退出该组织以示抗议，投资者因此担心日本国际关系的恶化会冲击日本的经济，遂在交易所抛售所持有的股票，以致1933年2月15日东京株式取引所的股价在午前暴跌，市场陷入恐慌而在午后停止营业[52]。
高桥是清担任日本藏相后，再次实行“金禁止”政策，放弃金本位制，从而取消了黄金储备对日本货币发行的约束，为1932年后日本开始实施以军需为导向的货币与财政“双扩张”的组合政策开辟了道路。此项举措一方面使得日本较快地摆脱了经济危机的影响，另一方面也使得1931年后日本的公债发行大量增加。从第一次世界大战到1929年经济危机大爆发，日本国债的发行总额已经达到60亿日元，到1935年日本的公债余额已增至98亿日元[53]。这些公债有一部分是面向国内发行的，而且随着日本对外战争规模和范围扩大，日本与英美等国矛盾加剧，其公债发行更多是在国内募集，其中日本银行履行政府的银行职能，替政府融资，认购了其中很大的部分。中央银行在证券一级市场直接认购国债后，如果不能在二级市场上转售出去，回笼投放的货币，即由金融市场消化掉买入的国债，就会导致通货膨胀。1932～1935年日本银行认购的国债为32.82亿日元，到1936年12月经由二级市场转售出去的国债为24.82亿日元，消化率超过75%。可见，以证券交易所为主的公债二级市场对于维持日本的赤字财政政策、缓解通货膨胀具有重要的意义。
众所周知，解决财政赤字的一般办法，除了增发货币和发行公债之外，就是增税了，而在证券交易所发行股票与债券来促进企业发展则是增加企业利税的有效手段。政府将公债发行收入用于采购或投资，可以产生政府支出乘数或投资乘数的经济效应，而后者又吸引政府持续增发公债。一级市场决定二级市场，二级市场反过来又支持一级市场扩容。巨额公债的消化需求以及日本公司直接融资需求的扩大促进了这个时期日本株式取引所及物券取引所的资本和业务扩张。1924～1928年东京株式取引所的证券发行额从1091.57万日元猛增至3亿4019万3520日元[54]。1915～1934年东京株式取引所的法定资本金从2000万日元增至4500万日元，而实收股款从1400万日元增至4025万日元。东京株式取引所上市买卖公债和公司证券，1934年该所股票的长短期（定期）交易量及现货交易量合计达到1亿1300万股，交易额为103亿8800万日元之巨。公债及公司债（包括外国债券）的长期交易额及实物交易额合计达到了8亿3490万日元以上。到1936年，日本国内有9家取引所从事国债等有价证券的买卖（见表1-8）。
表1-8 1936年9月截止日本买卖有价证券的取引所一览
表1-8 1936年9月截止日本买卖有价证券的取引所一览-续表
1931年“九一八”事变以前，日本已经酝酿了经济统制的思想。“九一八”事变后，日本加速了法西斯化的进程并加快推行战时经济统制的步伐。日本政府在1931年至1937年发动全面侵华战争之前，先后制定了《重要产业统制法》《工业组合法》等一系列法律，形成了战时经济统制的政策。以1931年《重要产业统制法》的制定和实施为标志，日本开始进入经济统制时代，正式对国民经济进行干预。1937年发动全面侵华战争至1945年战败投降这段时间，是日本战时经济统制政策的实施不断强化的阶段。不过，在1937年之前，日本战时经济统制的实施范围与程度还有限，其经济计划并没有完全排斥和取代市场机制的经济调节作用，物品取引所仍有其存在的土壤和必要性。据调查，到1937年5月6日，日本国内仍有26家专营或兼营物品买卖的取引所，其中6家为会员组织（见表1-9）。
表1-9 1937年日本物品取引所交易对象及交易期限一览*
表1-9 1937年日本物品取引所交易对象及交易期限一览-续表
株式会社东京米谷商品取引所的营业期限在1923年届满后，获准换领新证照并展期经营，其资本金扩充到了775万日元，实收资本达到537.5万日元。该交易所上市交易米谷、棉纱、人造绢三类物品。1934年该交易所的业务继续发展，其中米谷交易量达到3174万石，交易额达到8亿6868万日元；棉丝交易量为120万捆，交易额为2亿5377万日元；人造绢交易额为72.5万匹，交易额达到787万日元，以上三品的总交易额高达11亿9300万日元以上。
株式会社大阪三品取引所设立时，其发起人原拟经营棉花、棉纱和棉布的交易，尤其是三品的期货交易；但后来实际上仅做棉纱交易。该交易所的营业期限在1923年届满后，获准展期营业，并在1928年恢复了原棉的交易，其业务继续发展，并且在远东棉产品市场具有较大的影响力。株式会社大阪三品取引所确定的合格标的物、标的物的标准质量、交易的标准单位、交易的类型及其买卖方式、交易规则及行市变化等，对中国上海等地棉产品交易所的经营也有影响。该交易所每天的期棉市价就刊登在上海《申报》的纱花栏目上[55]。东京砂糖取引所在1928年后营业也较为发达，1934年该交易所的砂糖交易量达到623万袋，交易额达到约1亿8000万日元。
四 战时经济统制与统制金融时期取引所趋向没落
1937年“七七事变”爆发到1945年日本战败投降，是战时经济统制的实施阶段，日本的取引所在这个阶段走向了衰落。1937年“七七事变”爆发后，日本政府为集中全国的人财物力去支持战争，先后颁布了《国家总动员法》（1938年3月）、《从业者雇佣限制令》、《工资统制令》、《工厂就业时间限制令》、《公司利润分配及资金融通令》（1939年3～4月）、《国民征用令》（1939年7月）、《价格等统制令》（1939年10月）、《煤炭配给统制令》（1940年4月）、《银行等资金运用令》、《粮食管理规则》、《确定经济新体制纲要》（1940年10～12月）、《生活必需物质统制令》（1941年4月）、《配电统制令》（1941年8月）、《物质统制令》（1941年12月）、《纤维制品配给消费统制规则》（布票制1942年1月）、《金融统制团体令》（1942年4月）、《军需公司法》（1943年10月）、《战时紧急措施法》（1945年6月）等一系列统制经济的法规。日本政府成立“企画院”，制定物质动员计划（1937年10月）。1938年3月起，日本政府先后对棉纱、汽油、饲料、硫酸铵、钢铁、煤炭、废铁、电力、大米、豆酱、酱油、食盐、火柴、木炭、砂糖、酒等生产和生活必需品实行配给制和凭票证限量供应的制度，实行大米强制收购制度（1939年11月）。日本政府成立重要产业统制团体恳谈会（1940年8月）和全国金融协议会（1940年9月），设立金融统制会（1942年4月）和贸易统制会（1942年5月），设立钢铁、煤炭等重要产业统制会（1941年8月）和轻金属等产业统制会（1942年8月），开始实施战时经济统制。日本政府依据统制经济的法规，规定一切物资的公定价格，管制物价、工资、货物流转、资金周转、利润分配和劳动力的配给，实行经济的计划化，将生产、流通、分配、消费等社会再生产的各个环节都纳入计划和统制的轨道之中。另外，战时的经济统制政策不仅在日本本土推行，而且也在日本的殖民地和日军占领区内例如中国沦陷区内强力实施。
在战时经济统制不断强化、市场机制的作用被限制和排斥的背景下，日本国内及其殖民地或海外占领区的货物通过有组织的市场流转的土壤和条件逐渐消失。日本国内及其在海外殖民地或占领区的物品取引所及物券取引所的商品部，因为政策体制的限制及业务的萎缩而解散或关闭；株式取引所虽然适应战时公债交易及当局引导游资、缓解通胀压力的需要而继续营业，但也在日本政府主导下走向了统一并随着战争的结束而被关闭。
1942年4月，日本政府公布《金融统制团体令》，设立全国金融统制会。1943年3月11日，日本第81届议会通过了新的《日本证券交易所法》，着手改革战时日本的证券交易所制度，使之适应战时经济统制和统制金融政策的需要。此次交易所制度改革的要点是要求日本国内所有尚在营业的株式取引所完全停业，设立全国唯一的日本证券交易所，并将该新证券交易所置于政府的有力监督之下。日本政府设立这家新的证券交易所的目的是形成有价证券的公正价格，安定证券市价，活跃有价证券的流转，进而帮助国家经济以支持穷途末路的对外战争。
日本战时内阁认为国内的株式取引所原先实行的股份有限公司组织和会员组织都有诸多弊端，应该改组为营团的特殊法人组织。这种特殊法人既非民法上的法人又非商法上的股份公司，其出资人没有议决权，交易所具有公共的特性。法律规定新的证券交易所资本金定为2亿日元，新证券交易所的资本金来源是现有交易所已经缴纳的9300万日元资本金，1900万日元公积金。政府出资额待现有交易所资产评价完成后再决定，但不超过新证券交易所资本金的1/4即5000万日元。新证券交易所的业务包括有价证券市场开设业务、证券一级市场业务、与市场开设及一级市场业务相关的附带业务、稳定证券市价的业务、代行政府事务。日本政府将原来交易所的任意担保制改为强制担保制，新证券交易所需承担交易担保的责任；新证券交易所不以营利为目的并享有政府适当的保护。1943年7月1日，日本政府依法合并国内所有的证券交易所，成立了半官方的日本证券交易所并开始营业。实际上这家“新制度交易所与政府已成为表里一体的国家机关”[56]，其营业活动更多地扮演了为日本对外战争服务的战争金融角色。至此，日本在强化金融统制的政策体制下实现了国内交易所的统一。同样，日本在中国东北设立的物品取引所及物券取引所的物品部也纷纷解散或关闭，而株式取引所与物券取引所的证券部则合并到1939年改组设立的满洲株式取引所的麾下，从而实现了伪满洲国交易所的统一。
不过，随着日本的战败，日本这家新成立的证券交易所在1946年被美国占领军宣布解散，直至1949年1月，美国才同意东京证券交易所重新开业。日本在海外殖民地或占领区的物券取引所也随着日本的战败而结束。