必修课3：低估值与好股票

有人说，估值不要紧，只要是好股票（巴菲特有些时候也这么说）。问题是，彼得·林奇在自己的书里不止一次地提到，某某股票挺好的，就是太贵，PE和PB的乘积大于30了，等等。而巴菲特也说过，彼得·林奇的书写得非常好，好到他要给自己的小孩看。顺便说一句，PE和PB的乘积最好小于30是一个很奇怪，但是彼得·林奇似乎很喜欢的指标（在他的书里提过不止一次），在A股想找这样的标的，往往还不太容易。

让我们来看看数据：在1年的周期里，无论A股还是美股，期初的PB估值与股价在这段时间里的关系都不是太明显。在某些特殊的年份里，如美股在整个1999年，甚至偶尔能观察到正相关关系。不用说，这是科技股泡沫造成的。不过，在不少单独的年份里，至少是微弱的负相关关系还是能在估值与股价变动之间找到。只是这种关系一来有点微弱，二来时有时无。在10年的周期里，情况也类似，有时候我能看到微弱的负相关关系，比如A股从2001年到2010年，有时候则没有，比如美股从1998年到2007年。

结合价值投资的基本信念（其他条件相等，越便宜越好），这些微弱的负相关关系让我做出这样的猜测：也许低估值确实有利于股价，但1年的时间太短，造成低估值的市场偏见尚难扭转；10年的时间又太长，一个每年净资产增长12%的公司在10年里会增长210% ，这又导致估值落差的作用被基本面的增长差异所扰乱。

如果这种推断是正确的，那么我就需要看一下5年的周期，并在其中应该能找到估值与股价之间更为强烈的负相关关系。这个时期足够长，导致市场的估值偏见被纠正，但又足够短，不会让股票的增长掩盖估值带来的价格改变的落差。不出所料，在5年的周期中，我发现了比1年与10年周期中更强的股价与估值的负相关性。这种负相关性并不如前文中所描述的净资产增长与股价的相关性那么强烈，但也强到难以被忽视的地步：这种在中期存在的关系就好像热带树冠层的猩猩，既不飞在天上，也不住在地上，你还不见得天天能看见它。不过，它确实存在，而且还蛮有力气。

以上说的是PB估值，而我也检测了投资者更喜闻乐见的PE估值在各个期限、市场中与股价变动的关系：PE与股价之间也显示出了一定的负相关性，但似乎没有PB明显。我知道很多投资者不太看PB （这真是一个变化又少又没劲又没什么想象空间的指标），但是看起来PB对股价的指示意思似乎比PE更强，而前文也指出，净资产增长对股价的指示意义同样强于净利润。对这种现象比较靠谱的解释是，净利润的波动太大，导致它的变动在统计意义上对公司基本面的指导意义不如净资产。

但是，PE和PB难道不是应该很相关的吗？看PE和看PB难道会有区别吗？数据显示，PE和PB估值的相关性还是比较强的，但它们在图表上所体现出来的分布绝非我在之前认为的标准的纺锤形或者长条形的正相关图形。

在画出美股的图形时，我自己也吓了一跳，还检查了几遍数据有没有搞错：其PE和PB估值的相关性如同一束发射的伽马射线。这代表在美国，一些公司同时具有极低的PE和PB：它们应该很不受投资者待见。而在A股，鉴于业绩很差的股票经常也能飞上天，这种现象并不明显。不过，这种“伽马射线”现象在A股近几年似乎有轻微的加强趋势，而退市制度的强化或许会导致这种现象在将来更加明显。