2.4 人民币汇率及中国资本账户开放
2.4.1 人民币汇率制度改革
2016年,人民币汇率按照“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制有序运行,人民币兑美元双边汇率的弹性进一步增强,人民币兑一篮子货币汇率保持基本稳定。
2016年年初人民币汇率经历了异常波动,春节以后,人民币兑美元汇率中间价形成机制的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”特征逐渐清晰。
所谓“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”是指做市商在上日收盘汇率的基础上,直接加上保持人民币兑一篮子货币汇率24小时稳定所要求的人民币兑美元双边调整幅度,按此进行中间价报价。做市商在报价时,既会考虑中国外汇交易中心(CFETS)人民币汇率指数,也会参考国际清算银行(BIS)货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数,以剔除篮子货币汇率变化中的噪音,在国际市场波动加大时,还有一定的过滤器作用。
经过一段时间的磨合,政策效果逐渐显现。人民币中间价形成机制的规则性和透明度显著提高,在提高央行汇率政策可信度、稳定市场预期等方面发挥了重要作用。
2.4.2 人民币汇率水平
1.人民币汇率中间价
为促进双边贸易和投资,中国人民银行继续采取措施推动人民币直接交易市场发展,2016年,在银行间外汇市场推出人民币兑韩元、南非兰特、阿拉伯联合酋长国迪拉姆、沙特阿拉伯里亚尔、加拿大元、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉和墨西哥比索直接交易。境内外汇市场上与人民币进行直接交易的货币由2015年的12种上升至23种,银行间外汇市场人民币直接交易成交活跃,流动性明显提升,降低了微观经济主体的汇兑成本。
自2015年8月进一步完善人民币汇率形成机制后,人民币兑美元汇率总体呈现贬值态势。2016年,受到美国经济数据好转、美联储加息、英国脱欧的影响,全球资本大规模回流美国,人民币兑美元继续贬值。2016年年末人民币兑美元汇率中间价为6.9370元,同比贬值6.39%。当年人民币兑美元汇率中间价最高6.4565,最低6.9508,244个交易日中114个交易日升值、130个交易日贬值,双向波动进一步加剧。1—4月,人民币兑美元汇率基本稳定在6.5左右,略有升值;5—6月跟随主要货币兑美元汇率走低,贬值约2.6%;第三季度汇率重新维稳;第四季度随着美元指数上涨,人民币又出现一轮贬值,跌幅达3.7%。由于港元实行联系汇率制度,跟随美元,所以2016年人民币兑港元汇率也贬值了6.20%。
2016年人民币兑其他主要货币汇率则是有升有降(见图2-13)。2016年年末人民币兑欧元汇率中间价为7.3068,与2015年同期相比,贬值3.54%。人民币兑日元汇率中间价为5.9591,2016年年末的贬值幅度为9.39%。尽管如此, 自2005年人民币汇率形成机制改革以来至2016年年末,人民币兑欧元汇率已累计升值37.05%,兑日元汇率累计升值22.60%。英国脱欧沉重打击了英镑, 2016年人民币兑英镑汇率升值明显,幅度为12.50%。人民币兑澳大利亚元、瑞士法郎和加拿大元汇率则在震荡中贬值,年末贬值幅度分别为5.64%、4.49%和8.77%。此外,人民币兑一些发达国家货币汇率也是一路贬值,例如,人民币兑新西兰元、新加坡元下跌了8.36%和4.68%。
2016年人民币兑俄罗斯卢布、南非兰特的汇率贬值幅度较大,分别达到22.98%和14.19%。除此之外,人民币兑其他新兴市场国家货币汇率比较稳定,整体表现为先升后降,兑包括韩元、土耳其里拉、沙特阿拉伯里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、瑞典克朗和丹麦克朗在内的多数货币的汇率的贬值幅度不超过2%。人民币兑马来西亚林吉特、阿拉伯联合酋长国迪拉姆的汇率贬值幅度相对较大,为 2.71%和4.09%。
2.名义有效汇率和实际有效汇率
根据国际清算银行的数据,2016年12月人民币名义有效汇率指数为118.55,与上年同期125.91相比,下跌5.85%。人民币实际有效汇率指数为122.86,与2015年年底130.27相比下跌5.69%。两者均为七年来首次出现年度下跌,且跌幅创2003年以来最大。人民币有效汇率走势见图2-14。
日元、欧元和美元的对外综合价值大幅上升,币值坚挺。截至2016年年底,日元、欧元、美元的名义有效汇率分别为84.89、97.37、125.51,与2015年同期相比,这三种货币分别上涨了8.22%、1.01%和4.45%。与此相反,英镑币值走弱, 2016年英镑的名义有效汇率为98.28,同比下跌了14.36%。五大经济体货币名义有效汇率走势如图2-15所示。
2016年12月30日,CFETS人民币汇率指数为94.83,全年贬值6.05%;参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为96.24和95.50(见图2-16),2016年以来分别贬值5.38%和3.38%。
2016年CFETS人民币汇率指数整体贬值幅度略小于人民币兑美元双边汇率。上半年CFETS人民币汇率指数平稳有序贬值,累计贬值5.86%;下半年则基本保持稳定,后两个月在人民币兑美元汇率快速贬值时略有回升。
从年化波动率看,2016年CFETS人民币汇率指数为2.8%,低于人民币兑美元汇率中间价的3.6%,显示人民币兑一篮子货币汇率更加稳定。
2016年12月29日,中国外汇交易中心公布了CFETS人民币汇率指数货币篮子的调整规则,自2017年1月1日起,按照CFETS货币篮子选样规则,CFETS货币篮子新增11种2016年挂牌人民币兑外汇交易币种,CFETS篮子货币数量由13种变为24种。新增11个货币权重合计21.1%,原13种货币权重被稀释到78.9%,美元在CFETS篮子的权重由原来的26.4%调整为22.4%。CFETS人民币汇率指数货币篮子的扩大,以及美元权重的调低,将进一步促使人民币与美元脱钩。
4.离岸人民币(CNH)
2016年,美元兑离岸人民币汇率震荡下行。2016年12月末,美元兑离岸人民币汇率收于6.9726,当月下浮0.8%,全年累计下浮6.16%。全年境内外人民币即期汇率平均价差缩小至134个基点,低于2015年的209个基点。
2016年第一季度,离岸人民币(CNH)汇率走势由贬转升(见图2-17), CNH即期汇率累计升值1.59%。4月CNH结束连续两个月的升势,稳中走贬。当月境内外人民币即期汇率价差平均为80个基点,较3月份缩小14个基点。
4—6月,CNH连续3个月贬值,贬值幅度分别为0.34%、1.55%和1.3%。纵观2016年上半年,人民币兑美元汇率第一季度经历小幅升值后便陷入贬值,英国公投宣布脱欧后,海外市场避险情绪上升,美元、日元上涨,人民币跌势进一步加剧,上半年CNH累计贬值1.53%。第二季度境内外人民币即期汇率价差平均108个基点,低于第一季度的209个基点。
7—8月,CNH基本跟随境内银行间市场人民币即期汇率走势先升后贬。9月,正值人民币正式加入SDR货币篮子前夕,CNH小幅升值,第三季度累计升值0.05%,境内外人民币即期汇率价差平均80个基点,比第二季度缩小30%。
第四季度,CNH连续三个月下跌,贬值幅度分别为1.5%、2%和0.8%。其中,11月境内外人民币即期汇率平均价差扩大至186个基点,为10月平均汇差的三倍。
5.人民币NDF
在外汇管制国家,货币通常不能自由兑换,为了规避汇率波动的风险,20世纪90年代出现了无本金交割的远期交易(NDF),人民币、越南盾、印度卢比、菲律宾比索等新兴市场货币都出现了NDF这种衍生工具。
新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场,该市场的行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。人民币NDF市场的主要参与者是欧美等地的大银行和投资机构,它们的客户主要是在中国有大量人民币收入的跨国公司,也包括总部设在中国香港的中国内地企业。
截至2016年12月末,一月期、三月期、半年期和一年期的人民币NDF收盘价分别为6.949、7.008、7.065和7.158(见图2-18),与2015年同期相比,上述四个期限的NDF交易中,人民币兑美元汇率分别贬值了5.60%、5.39%、5.10%和5.14%。
2.4.3 中国资本账户开放度测算
Epstein和Schor(1992)最早提出使用《汇兑安排与汇兑限制年报》(AREAER)衡量资本管制程度,Cottarelli和Giannini(1997)将AREAER的资本管制信息量化为二元变量[1],通过算术平均法计算出资本账户开放度。由于该方法过于粗略,得到的结论可信度受到不少质疑,本报告使用目前主流的资本开放度测度方法即四档约束式方法[2],对中国的名义资本账户开放度进行测量。
按照《2016年汇兑安排与汇兑限制年报》中对中国2015年度资本账户管制的描述(见表2-5),延续2014年的态势,2015年中国资本账户不可兑换项目有3大项,主要集中于非居民参与国内货币市场、集体投资类证券和衍生工具的出售和发行。部分可兑换的项目主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等方面。运用四档约束式方法进行计算,同时考虑细微变化,综合量化《2016年汇兑安排与汇兑限制年报》的描述,计算出中国的资本账户开放度为0.6716。
表2-5 IMF定义下的2015年度中国资本管制现状
2.4.4 开放度发生变化的资本项目
相比2014年,2015年“对资本市场证券交易的管制”“对货币市场工具的管制”“对集体投资类证券的管制”“对衍生工具与其他工具的管制”“对金融信贷的管制”“对担保、保证和备用融资便利的管制”和“对直接投资的管制”这7个大项有进一步的放松。具体来看,在资本项目的40个子项中,有11个子项出现明显的变化,表明中国的资本账户进一步向开放推进。
以“对资本市场证券交易的管制”这一大项为例。
对于“买卖股票或有参股性质的其他证券”中的第一个子项“非居民境内购买”,截至2015年12月,RQFII的总投资限额提高到了1.21万亿元人民币,进一步超过了2014年年底的7700亿元,继QFII显著扩容后,RQFII也呈现逐步扩容的趋势。
对于“买卖股票或有参股性质的其他证券”中的第三个子项“居民境外购买”,对于满足系列条件且已向中国保监会备案的保险公司,其单只蓝筹股票投资额不得超过上一季度末总资产的10%(以前5%)。
因为IMF公布的《2016年汇兑安排与汇兑限制年报》描述的是2015年的资本账户管制情况,时间上滞后一年,所以相比2015年的当期值,本报告测算的资本账户开放度相对保守。2015年4月,上海自贸试验区扩展区域,广东、天津、福建自贸试验区挂牌运行,在投资、贸易、金融、创业、创新等多个方面有效地激发了市场主体活力。2015年5月28日起,国外人民币清算行和参加行可在银行间债券市场开展债券回购交易。2015年7月14日,中国人民银行对境外央行类机构简化了入市流程,取消了额度限制,允许其自主选择中国人民银行或银行间市场结算代理人为其代理交易结算,并拓宽其可投资品种。2015年9月1日起,非居民国外金融机构获权在中国银行间债券市场试点发行人民币债券。2015年12月1日,国际货币基金组织正式宣布人民币于2016年10月1日加入SDR。这些表明当年中国资本账户管制的程度进一步放松,资本账户开放的推进相对以往具有较大的力度,中国人民银行等相关机构对资本账户开放的描述已做了较大的调整,预计下一年的资本账户开放度可能会有较大的变化。2015年中国资本账户管制状况相对2014年的变化如表2-7所示。
表2-7 2015年中国资本账户管制状况相对2014年的变化
[1]即0/1虚拟变量,若资本账户项目存在管制记为0,反之记为1。
[2]计算公式为:
,其中,open代表资本账户开放度,从0到1取值,值越小说明资本 i账户管制程度越大,n表示资本项目开放中考虑的资本交易项目总数,在此表示中国11个资本大项交易下的40个资本交易子项,p(i)表示第i子项的开放程度,用四档取值法对各子项进行赋值。p(i)=1表示此资本交易项目没有管制,是指对真实性的资本项目交易或汇兑基本没有管制;p(i)=1/3表示有较多限制,是指对较多交易主体或大部分资本项目进行限制;p(i)=2/3表示此资本交易项目管制很少,是指仅对个别交易主体或少数资本项目交易进行限制;p(i)=0表示严格管制,是指不允许或禁止进行的交易项目,包括无明确法律规定、但实际操作中不允许或禁止的交易项目;另外,在AREAER中也有少数项目表示有管制但是没有具体信息,此类情况赋值为1/2。