3.1 国际金融交易功能与货币国际化:理论和现实分析
3.1.1 文献简述:金融交易功能在货币国际化的发展中越来越重要
历史上,英镑、美元和欧元都是依托强大的贸易、经济和政治地位,在特定时期充当国际货币,进而带动世界经济贸易发展。日本从20世纪六七十年代开始主动推动日元的国际化,依托日本强大的贸易基础扩大日元的国际使用范围,最终受制于金融系统和国内经济因素而止步不前。德国20世纪80年代则延缓马克的国际化进程,保持对资本流动的限制,认为本国货币的最重要职能是为国内经济发展营造良好的外部环境,国际地位是次要的,货币的国际化需要时间渐进发展。简而言之,货币的国际化并不存在统一的道路,随着时间的推进,货币替代悄然发生。一国货币的国际化进程本质上就是,该国货币代替其他国家货币在国际市场上行使货币职能,无论是贸易计价、金融交易还是储备货币。弄清楚国际货币地位交互发展过程中什么是一国货币国际化的决定因素,对未来人民币国际化战略的推进具有重要意义。尤其是金融发展在其中扮演什么样的角色,这是现阶段值得重点探究的问题。
货币发行国的经济总量、市场规模和贸易规模是决定该国货币能否成为国际货币的最重要的因素,所有关于货币决定因素的文献中都无法忽视这一点(Bundesbank,1999;Chinn and Frankel,2005;Flandreau and Jobst,2009;Krugman, 1984;Papaioannou and Portes,2008;Park,2010)。纵观世界历史进程,无论是早先的荷兰盾、英镑,还是现在的美元、欧元,国际货币的涌现和推动都极大地依赖于货币发行国巨大、不断上升的经济地位和贸易地位。没有市场规模和经济体量作为保障,一国货币难以在世界范围内广泛使用并成为国际货币。现今在信用货币时代,对一个国家货币的信心在很大程度上决定了这个货币的使用规模和使用范围。这种信心因素不仅包括一国内部的物价和币值稳定,还包括该国在世界舞台上的强话语权。21世纪以来,对美元为什么会成为国际货币的讨论,网络外部性是影响力不断上升的一种理论。Rey(2001)构建理论模型验证了一个国家的出口量越大,世界市场对该国商品的需求越大,使用该国货币进行交易的成本越低,对该国货币的需求就越大。对该国货币的使用规模越大意味着使用该货币的交易成本就更低,美国是世界上最大的贸易国,这种正反馈机制的形成强化了美元在国际货币市场中的地位。Greenspan(2001)也强调了由于网络外部性的存在,美元作为世界货币的使用规模和频率不断提升,吸引更多的人来持有和使用美元,国际货币使用由于正反馈机制而不断向一种货币集中。
但是,Hartmann(1988)利用投资组合理论进行分析,提出了出于分散风险的需要,国际货币会存在多个。网络外部性的假说强调了在国际货币使用中会向一种货币集中,但是出于风险和收益的平衡,在交易成本降低和风险分散的选择中会使得国际货币不可能由一种完全垄断。但是20世纪90年代以来,美元在国际货币地位上的“一家独大”有悖于这种理论,Rey(2001)认为相对于美元,其他国际货币的市场规模和流动性十分有限,交易成本过高使得风险分散的好处变得不甚明显。因为没有足够流动性的国际货币并不会进行风险分散,反而会增加风险。这一理论在金融危机之后受到了质疑,Goldberg and Till(2008)认为在国际金融危机之后,单独持有美元作为国际货币的风险已经有目共睹,需要国际货币体制改革来弱化对单一货币的依赖。持有不同货币来分散美元单一货币的风险是接下来国际货币关系变革的大趋势。
就金融市场开放和金融发展的角度,实现一国货币的国际化,不仅需要资本市场的开放和货币的可自由兑换,更需要一个发达的金融市场和功能齐备的国际金融中心。一国货币想要成为国际货币则必须要满足使用的便利性,因此货币的可兑换性是一个国家的货币成为国际货币的前提。从国际货币的职能上来看,第一是交易媒介。无论是贸易还是金融交易,如果没有货币可自由兑换作为支撑,那么以该种货币进行交易会因交易成本过高而难以发生。一种货币无法便利地进行交易,则计价职能和储备这种货币的意义便无从提及。第二是计价单位。一般来说,本国市场都是以本国货币进行计价,用于满足贸易和金融交易的需要。本国市场不开放,该国货币的计价单位的职能无法在国际市场上体现。另外,离岸金融市场也可以发挥货币的计价单位职能,但仅依靠离岸金融市场会使得本国的金融企业缺乏国际竞争力,提升了本国的金融风险,不利于国际货币的推行(殷剑峰,2011)。第三是储备价值。在信用货币时代,储备价值不仅意味着与其他货币兑换不发生损失,还要能够购买到实物而不会沦为账面上的一个简单数字。这对交易的便利性提出了更高的要求,在危机来临时也可以自由地进行兑换。从国际货币的职能上来看,金融市场的开放和货币的可自由兑换是一个国家成为国际货币的前提条件。另外,一国货币如果想获得储备货币的地位,资本市场的对外开放和资本流动的自由化只是必要条件,但远远不够,深度和发达的金融市场才是保证一个国家的货币成为国际货币的重要保障。深度发达的金融市场能够更好地发挥价值发现、资源配置和风险分散的功能,货币的交换和清算更加有效率。李稻葵等(2013)提出在日元国际化过程中,东京作为国际金融中心更多地使用非本币的美元交易,缺乏高效的日元交易市场,是日元国际化失败的重要原因之一。Papaioannou和Portes(2008)认为欧元的国际地位赶不上美元的一个重要原因是欧洲的金融市场发展程度远不及美国,法兰克福的国际金融中心地位也远不及纽约。所以实现一国货币的国际化,不仅需要资本市场的开放和货币的可自由兑换,国际金融中心建设和人民币计价的资本市场的发展是不可或缺的关键要素。
3.1.2 金融交易功能是货币国际化不可缺失的部分
无论是Tavals(1997)还是陈雨露等(2005),都强调货币国际化是指流动范围超过了货币发行国,在世界经济、贸易和金融活动中行使交易媒介、价值尺度和贮藏手段等职能。本报告在进行人民币国际化指数构建的时候,也将金融交易作为人民币国际化指数的重要组成部分,根据国际收支平衡表将金融交易分为国际信贷、直接投资和国际证券三部分。可见,一国货币在金融市场中的地位直接影响货币的国际化水平。
除了直接通过金融交易影响货币的国际化水平,金融市场的发展会提高货币在贸易结算和储备货币中的地位,提升货币的国际化水平。首先对于贸易方面,在对外贸易的时候,企业会选择低成本、低风险、普适性的货币进行计价和结算,金融市场为贸易商防范汇率波动的风险提供了完备的汇率风险防范工具,为贸易商持有该币种提供了期限各异、风险收益可观的金融产品,增加了在国际贸易中的持币意愿。另外,国际信贷的币种选择直接影响贸易商交易的计价和结算币种选择,提升货币在贸易计价和结算中的地位。其次对于外汇储备,当本国居民对一种货币的需求提升的时候,官方机构就会适时积累一定的该币种来应对短期的支付流动性需求。金融市场发展带动货币在贸易和金融领域使用规模和使用范围的扩大,货币在其他国家作为储备货币的规模也在提升。此外,发达的金融市场为持有该币种的国家提供了丰富多样、结构各异、期限不同并且风险收益可观的金融产品,会提升世界上其他国家持有该种货币的意愿。
同时,发达的金融市场能够支持经济发展,增加价值发现,促进风险分担,缓冲货币国际化带来的金融风险。货币国际化程度的提升必然会带来资本流动规模的总量提升和波动增加,如果没有合理有效的风险防范机制,可能会对本国经济造成比较大的冲击。深度发达的金融市场是一个稳定器,一方面,发达的金融市场可以更好地发挥价值发现和资源配置的功能,识别高成长性企业和僵尸企业,为实体经济的发展提供资金支持,促进经济平稳健康发展。另一方面,发达的金融市场可以更好地发挥资产定价功能,弱化资金的套利机会,从源头上降低投机性资本冲击,是经济发展的稳定器。此外,国际金融市场的发展连接了国内经济和世界经济,将对国际化货币的需求进行分散,不会聚集在单一市场从而产生巨大波动,同时促进了本国经济风险因素在世界范围内的分担,降低本国经济的波动水平。
3.1.3 发达金融市场是化解国际货币发行国“三元悖论”的关键
根据“三元悖论”,一国在货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定三个目标之间只能选择两个而舍弃一个。但是,一方面国际金融市场的发展将全球经济连成一个整体,大国政策的外溢性不断加强,而小国的货币政策独立性越来越难以保持。另一方面随着信息科技的进步,资本流动方向的易变性和规模的波动性在增大,随时可能对外汇市场产生冲击,影响汇率的稳定。可见,如果没有完善的金融市场,三个目标可能会全部难以达到,发达的金融市场是化解国际货币发行国“三元悖论”的关键。
第一,发达的金融市场可以提高货币政策的有效性。金融市场是连接货币政策和实体经济的桥梁,深度发达的金融市场可以更加通畅地将政府的政策意图传导到实体经济,直接增强货币政策的有效性。同时,发达的金融市场还会通过预期管理和财富效应增强货币政策的有效性。发达的金融市场不仅包括更加丰富的金融产品和更加完善的金融机构,还包括更加理性的金融从业人员,能够更好地理解政府的政策意图。央行可以通过公告、执行报告、会议记录等方式,不用直接干预市场,通过预期管理的方式传达自己的政策意图。金融市场的财富效应是另外一个渠道,货币政策的直接传导是一个缓慢的过程,但是金融市场可以将货币政策的效果直接反映到资产价格上面,产生财富效应瞬时对居民的消费和投资产生影响。
第二,发达的金融市场可以缓冲投机性资本流动。随着金融市场的体量扩大,投机性资本的占比就会相应减小,对宏观经济和金融市场的冲击会减小。同样,发达的金融市场在面对极端“黑天鹅”事件发生的时候,能够更好地平滑事件风险,消化国际市场上的波动。在全世界范围内进行风险的分散,降低单一冲击对本国经济的影响。同时,发达的金融市场有利于完善“利率汇率联动机制”,缩小套利空间,从根本上减少投机性资本。
第三,发达的金融市场可以维持汇率的相对稳定。更丰富、更理性、更具代表性的交易主体,机制完备的金融市场,系统有效的危机应急体系,有利于外汇交易主体在市场中频繁交易,发现均衡汇率水平,从而维持汇率的相对稳定。另外,深度发达的金融市场对事件冲击的反应更加理性,在意外事件来临时,汇率会短时间调整到新的均衡水平,降低“汇率超调”的幅度,不会出现过多的汇率波动和反复。