2.4 人民币汇率及中国资本账户开放

2.4.1 人民币汇率制度改革

2017年，人民币汇率形成机制改革再进一步，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的汇率形成机制有序运行。2017年2月，中间价对一篮子货币参考时段由报价前24小时调整为前一日收盘后到报价前的15小时，避免美元汇率日间变化在次日中间价中重复反映。5月26日，考虑到外汇市场主体易受非理性预期影响，忽视基本面向好对汇率的支持作用，增大市场汇率超调的风险，外汇市场自律机制“汇率工作组”决定在中间价中加入“逆周期因子”，将报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。从运行情况看，新机制有效抑制了外汇市场上的羊群效应，增强了宏观经济等基本面因素在人民币汇率形成中的作用。年初至新机制公布前，美元指数贬值5.06%，但人民币对美元升值幅度仅1.19%。新机制公布后至年末，美元指数贬值5.08%，人民币对美元升值幅度为5.46%。

2017年下半年以来，人民币汇率预期趋于分化，企业结汇意愿增强，跨境资本流动和外汇市场供求趋于平衡，人民币对美元汇率双向波动，弹性明显增强，对一篮子货币汇率保持基本稳定，此前外汇市场上存在的顺周期贬值预期已大幅收敛。央行入市干预明显减少，外汇市场的单边预期逐步转变为高买低卖。

专栏2—4 增加逆周期因子后人民币汇率更加稳健

2017年，人民币汇率形成机制改革再进一步，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的汇率形成机制有序运行。在中国经济企稳、美元走弱、中美利差扩大以及中间价机制引入“逆周期因子”等因素的助力之下，人民币兑美元汇率创下9年来最大年度涨幅，结束过去3年连跌走势。此外，2017年人民币兑一篮子货币汇率保持了基本稳定，CFETS人民币汇率指数较2016年年末大体持平，略涨0.02%，全年总体在92~95的区间内窄幅波动，体现出了较强的稳定性。

同时，人民币汇率市场化水平得到进一步提升。2017年5月外汇市场自律机制汇率工作组决定在中间价报价模型的框架中引入“逆周期因子”，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，使中间价报价更加充分地反映经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。这一调整取得了较好的效果。尤其是下半年以来，人民币汇率预期趋于分化，企业结汇意愿增强，跨境资本流动和外汇市场供求趋于平衡，人民币兑美元汇率双向波动，弹性明显增强，对一篮子货币汇率保持基本稳定，此前外汇市场上存在的顺周期贬值预期已大幅收敛。此外，央行入市干预明显减少，外汇市场的单边预期逐步转变为高买低卖。

值得注意的是，2018年年初，人民币中间价各报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动对“逆周期系数”进行了调整，使“逆周期因子”回归中性。正如外汇市场自律机制秘书处所言，“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价报价模型并未改变。未来若外汇市场情绪再出现明显的顺周期波动，人民币汇率脱离经济基本面，各报价行仍可能会根据形势变化对“逆周期系数”进行动态调整，这也是在中间价报价模型中引入“逆周期因子”的应有之义。

2.4.2 人民币汇率水平

1.人民币汇率中间价

2017年以来，人民币对美元显著升值，特别是在5月，央行将“逆周期因子”加入人民币兑美元中间价定价公式后，人民币对美元升值速度有所加快。2017年年末人民币兑美元汇率中间价为6.534 2元，同比升值6.16%。当年人民币兑美元汇率中间价最高为6.499 7（9月11日），最低为6.952 6（1月4日），244个交易日中123个交易日升值，121个交易日贬值，双向波动进一步加剧。从月度走势来看，人民币兑美元汇率中间价有7个月实现月度升值，最大单月升值幅度为1.30%，其中4—8月更是连续5个月升值。2005年人民币汇率形成机制改革以来至2017年年末，人民币对美元汇率累计升值26.66%。美元整体走弱，构成2017年人民币对美元走势逆转的基本背景，同时我国经济企稳向好、市场利率大幅走高也为人民币汇率转强提供了支撑。由于港元实行联系汇率制度，跟随美元，所以2017年人民币对港元也升值了7.01%。

2017年人民币兑欧元、日元等其他国际主要货币汇率有升有贬。2017年年末人民币兑欧元汇率中间价为1欧元兑7.802 3元人民币，较2016年年末贬值6.35%。欧元区的经济复苏强劲，失业率持续下降是支撑欧元的重要因素。人民币兑日元汇率中间价为100日元兑5.788 3元人民币，较上年年末升值2.95%。具体来看，人民币兑日元中间价出现了先贬值后升值的走势： 1—3月中旬略有贬值，之后则出现波动性升值趋势。2005年人民币汇率形成机制改革以来至2017年年末，人民币兑欧元汇率累计升值28.35%，兑日元汇率累计升值26.22%。2017年人民币兑英镑汇率略有贬值，幅度为3.07%。总体看，人民币兑英镑中间价并没有出现趋势性的升值或贬值，而是呈现出双向波动走势，且波动幅度较大。英国经济发展强劲，英国央行货币政策转向，脱欧取得一定进展等因素对英镑形成一定支撑。人民币兑澳大利元、加拿大元和新加坡元汇率则在震荡中略微贬值，年末贬值幅度分别为1.51%、1.16%和1.71%。此外，人民币兑一些发达国家货币汇率震荡中升值，例如，人民币兑新西兰元、瑞士法郎汇率分别上涨了4.28%和1.81%（见图2-13）。

2017年，银行间外汇市场人民币直接交易活跃，流动性明显提升，降低了微观经济主体的汇兑成本，促进了双边贸易和投资。为提高金融服务“一带一路”建设能力，帮助市场主体规避汇率风险，促进人民币在双边贸易和投资中的使用，2017 年8月和9月，中国交易中心先后推出人民币对蒙古图格里克和柬埔寨瑞尔的银行间外汇市场区域交易，区域交易货币对扩大至4个。此外，2017年8月1日起，暂免人民币对新加坡元、卢布、林吉特等10个直接交易货币对的交易手续费，暂免期为3年，积极配合国家“一带一路”倡议。自2018年2月5日起，银行间外汇市场完善人民币对泰铢交易方式，从人民币对泰铢区域交易发展为人民币对泰铢直接交易。

专栏2—5 人民币与区域货币的直接兑换继续扩大

为提高金融服务“一带一路”建设能力，帮助市场主体规避汇率风险，促进人民币在双边贸易和投资中的使用，2017年8月和9月，中国外汇交易中心先后推出人民币对蒙古图格里克和柬埔寨瑞尔的银行间外汇市场区域交易，区域交易货币对扩大至4对。区域货币对交易有助于人民币输出，进一步推进人民币国际化，并提升人民币在东盟国家的“话语权”。“银行间市场区域交易”与“直兑交易”不同。根据《银行间外汇市场区域交易准入指引》，区域交易的货币对不在全国范围内银行间外汇市场开通，而是在指定区域内符合规定的银行之间展开。此前，人民币对泰铢和哈萨克斯坦坚戈银行间区域交易已分别于2011年12月和2016年12月推出。人民币对银行间外汇市场区域货币交易可以实现人民币对相应货币的直接兑换，有利于形成透明的人民币对相应货币的直接汇率，代表了中国外汇市场新机制。选择部分具有区域性交易特征，但在全球外汇市场影响力相对较小的货币，开展区域货币对交易可以丰富人民币外汇市场的交易主体和品种，为人民币汇率市场化做铺垫。未来还将引入符合条件的境外银行参与。从地理位置看，目前区域货币对交易分别在云南、新疆、内蒙古、广西落地，代表“一带一路”机制的完善，能够打破外币兑换的中间环节，有助于节约汇兑成本，对推进中国与相应国家贸易投资本币结算便利化，提升金融服务实体经济水平具有重要作用和意义，也为边境金融业服务东盟、支持区域经济发展开辟了一条创新道路。

未来银行间外汇市场区域交易可能发展为外汇市场准入新机制，预计“一带一路”沿线经济体或将以此形式陆续进入银行间市场，便利贸易和投融资服务。与中国接壤的经济体或“一带一路”沿线与中国关系紧密的经济体，双边贸易总额占比较大的经济体，以及中国对外投资规模较大的经济体，率先开通区域货币对交易的可能性较大。

2.名义有效汇率和实际有效汇率

根据国际清算银行的计算，2017年12月人民币实际有效汇率指数报121.62，与上年同期相比下跌0.99%。人民币名义有效汇率指数报117.81，与上年同期相比下跌0.64%，两者均连续两年出现下跌，但跌幅较2016年明显收窄（见图2-14）。2005年人民币汇率形成机制改革以来至2017年年底，人民币实际有效汇率升值45.67%，名义有效汇率升值36.50%。

日元、英镑和美元的对外价值不同程度下跌。截至2017年年底，日元、英镑、美元的名义有效汇率分别为82.69、97.78、117.84，与2016年同期相比，这三种货币的名义有效汇率分别下降了2.62%、0.51%和6.11%。相反，欧元币值走高，2017年年底欧元的名义有效汇率为103.53，同比上涨了6.32%（见图2-15）。

3.人民币汇率指数

2017年，美元整体走弱，主要货币对美元多数升值，人民币兑美元汇率也有所走升，对一篮子货币汇率保持基本稳定。2017年年末，中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数为94.85，全年上涨0.02%。参考国际清算银行（BIS）货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为95.93和95.99，全年分别下跌0.32%和上涨0.51%（见图2-16）。

2017年，人民币兑美元双边汇率有所升值，但与此同时，欧元、日元、英镑等其他SDR篮子货币和俄罗斯卢布、马来西亚林吉特等新兴市场货币对美元同样升值较多，比较而言人民币对美元升值幅度并不算大，CFETS人民币汇率指数全年总体在92~95的区间内窄幅波动。

2017年，CFETS人民币汇率指数的年化波动率为2.61%，较2016年的2.80%有所收窄，且小于人民币兑美元汇率收盘价3.42%的年化波动率，人民币兑一篮子货币汇率保持了基本稳定。

4.离岸人民币CNH

从2017年全年来看，境内外人民币兑美元即期汇率CNY和CNH走势基本一致，呈双向波动态势。9月8日，CNY和CNH分别达全年高点6.435 0和6.438 7，12月29日分别报收6.512 0和6.510 0，全年累计上浮6.72%和7.04%。

2017年一季度，离岸人民币汇率持续上浮，CNH即期汇率累计升值1.5%。境内外人民币即期汇率平均价差为274个基点，高于上年同期的209个基点。

2017年二季度的三个月中，CNH处于波动，分别贬值0.40%、升值2.19%和贬值0.26%。2017年上半年，境内、离岸人民币兑美元汇率保持同步震荡，窄幅波动，汇差逐渐缩小。CNH和CNY上半年分别累计上浮2.79%和2.38%。上半年境内外人民币即期汇率CNY和CNH平均汇差为189个基点，高于去年同期的161个基点。

7—8月份，境内外人民币兑美元即期汇率CNY和CNH同步震荡上升。9月的第一周，CNH大幅上升。之后中国人民银行下发通知，取消境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金，11日起将远期售汇的外汇风险准备金率从20%调整为0，市场预期迅速反转，境内外人民币兑美元即期汇率CNY和CNH开始同步下行，结束此前连续四个月上升趋势，至月末分别报收6.647 0和6.642 6，相对美元分别下浮0.75%和0.78%。本季度境内外人民币即期汇率价差平均为67个基点，比上半年平均缩小了64.6%。

2017年四季度，CNH连续3个月小幅上浮，上涨幅度分别为0.23%、0.31% 和1.63%。CNY和CNH全年平均汇差为129个基点，略低于上年的134个基点（见图2-17）。

5.人民币无本金交割远期合约

无本金交割远期合约（NDF）交易从1996年左右开始出现，主要用于实行外汇管制国家的货币，常用于衡量海外市场对人民币升值或贬值的预期。它为中国、印度、越南等新兴市场国家的货币提供了套期保值功能，几乎所有的NDF合约都以美元结算。人民币、越南盾、韩元、印度卢比、菲律宾比索等亚洲新兴市场国家货币都存在NDF市场，与这些国家存在贸易往来或设有分支机构的公司可以通过NDF交易进行套期保值，以此规避汇率风险。

新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场，该市场的行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。人民币NDF市场的主要参与者是欧美等地的大银行和投资机构，它们的客户主要是在中国有大量人民币收入的跨国公司，也包括总部设在香港的中国内地企业。

截至2017年12月末，1月期、3月期、半年期和1年期的人民币NDF收盘价分别为6.539 9、6.570 9、6.607 0和6.665 0，与2016年同期相比发生了反转，在上述4个期限的NDF交易中，人民币兑美元汇率分别升值了5.89%、6.24%、6.48%和6.89%（见图2-18）。

2.4.3 中国资本账户开放度不断提高

Epstein和Schor（1992）最早提出使用AREAER衡量资本管制程度，Cottarelli和Giannini（1997）将AREAER的资本管制信息量化为二元变量^[1]，进行算术平均计算出资本账户开放度。由于该方法过于粗略，得到的结论的可信度受到不少质疑，本报告使用目前主流的资本开放度测度方法即4档约束式方法^[2]，对中国的名义资本账户开放程度进行测量。

按照《2017年汇兑安排与汇兑限制年报》中对中国2016年度资本账户管制的描述，延续2015年的态势，2016年中国资本账户不可兑换项目有2大项，主要集中于非居民参与国内货币市场和衍生工具的出售和发行。部分可兑换的项目主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等方面。运用四档约束式方法进行计算，同时考虑细微变化，综合量化《2017年汇兑安排与汇兑限制年报》的描述，计算出中国的资本开放度为0.690（见表2-5）。

2.4.4 开放度发生变化的资本项目

相比2015年，2016年“对资本市场证券交易的管制”“对货币市场工具的管制”“对集体投资类证券的管制”“对衍生工具与其他工具的管制”“对商业信贷的管制”“对金融信贷的管制”“对直接投资的管制”这7个大项有进一步的放松。具体来看，在资本项目的40个子项中，有12个子项出现明显的变化，表明中国的资本账户进一步向开放推进。

以“对资本市场证券交易的管制”这一大项为例。

对于“买卖股票或有参股性质的其他证券”中的第一个子项“非居民境内购买”，不再对单家机构设置统一的投资额度上限，而是根据机构管理的资产规模的一定比例作为其获取投资额度（基础额度）的依据，并将锁定期从1年缩至3个月。此外，截至2017年6月，RQFII的总投资限额提高到了1.74万亿元人民币，超过了2015年年底的1.21万亿元。继QFII显著扩容后，RQFII也呈现逐步扩容的趋势。

对于“债券与其他债务性证券”中的第四个子项“居民境外出售或发行”，自2016年5月3日起，中国人民银行将本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点扩大至全国范围内的金融机构和企业。

因为国际货币基金组织公布的《2017年汇兑安排与汇兑限制年报》描述的是2016年的资本账户管制情况，时间上滞后1年，所以相比2016年的当期值，本报告测算的资本账户程度相对保守。2016年1月29日，人民币购售业务规模较大、有国际影响力和地域代表性的境外参加行可根据业务需要向交易中心申请成为银行间外汇市场会员，参与各类交易。2016年5月27日，境外机构投资者投资银行间债券市场实施备案管理，简化管理流程，推动银行间债券市场对外开放。2016年9 月5日，中国人民银行对RQFII证券投资额度实行备案或审批管理，中国资本项目开放的进程再次向前推进。2016年10月1日，国际货币基金组织宣布纳入人民币的特别提款权（SDR）新货币篮子正式生效。2016年12月5日，深港通正式启动，深圳和香港两地证券市场成功实现互联互通等。这些表明当年中国资本账户管制的程度进一步放松，资本账户开放的推进相对以往具有较大的力度，中国人民银行等相关机构对资本账户开放的描述已做了较大的调整，预计下一年的资本账户开放程度可能会有较大的变化。表2-6展示了2016年中国资本账户管制现状相对2015年的变化。

注释

[1]即0/1虚拟变量，若资本账户项目存在管制则记为0，反之记为1。

[2]计算公式为 式中，open代表资本账户开放的程度，取值从0到1，值越小说明资本账户管制程度越高，n表示资本项目开放中考虑的资本交易项目总数，在此表示中国11个资本大项交易下的40个资本交易子项，p(i）表示第i子项的开放程度，用4档取值法对各子项进行赋值。p(i）= 1表示此资本交易项目没有管制，是指对真实的资本项目交易或汇兑基本没有管制；p(i）= 2/3表示此资本交易项目管制很少，是指仅对个别交易主体或少数资本项目交易进行限制； p(i）= 1/3表示有较多限制，是指对较多交易主体或大部分资本项目进行限制； p(i）= 0表示严格管制，是指不允许或禁止进行的交易项目，包括无明确法律规定但实际操作中不允许或禁止的交易项目；另外，在AREAER中也有少数项目表示有管制但是没有具体信息，此类情况赋值为1/2。