第6版引言 格雷厄姆与《证券分析》

詹姆斯·格兰特

《格兰特利率观察家》创始人

在1934年7月麦格劳–希尔公司出版《证券分析》第一版之前，世界正处在混乱之中，从柏林零星传来关于德国政府高层动荡的消息。美联社8月1日引述某消息人士的话称，希特勒已经由总理升级为独裁者。“如果总理在行事之前无须询问他人的意见，这将极大简化他的所有工作。”面对这种划时代的进程，一本介绍价值投资的近千页的教科书，不管在当时还是以后，都不太可能成为畅销书。

格雷厄姆（1894—1976）的自传《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》（The Memoirs of the Dean of Wall Street）在他去世之后才得以出版。在书中，他庆幸自己在那个时候进入投资行业。不管是《证券分析》第一版还是六年后修订的第二版，出版时机似乎都不太有利。从1929年的股市高峰到1932年的谷底，道琼斯工业指数平均缩水87%；1933年的周期性低潮中，全美失业率达到了25%的最高峰。美国国家经济研究局在细致研究后判定大萧条在1933年结束，然而数以百万计的美国人，尤其是那些在无利可图的华尔街艰难谋生的人们有理由对此提出质疑。

20世纪30年代早期的熊市和信贷清算，让美国金融机构经历了自上而下的大洗牌，留给他们的就只剩下罗斯福第一届政府的新政。格雷厄姆19岁就在华尔街学会了交易，那时的市场监管还很宽松。当他开始撰写《证券分析》时，赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）政府首次尝试全面干预和平时期的经济。在他校对文章内容的时候，罗斯福政府正在进行第一轮激进的宏观经济刺激计划。1934年，联邦政府制定了一系列法律法规，如联邦证券市场法规、联邦银行存款保险制度和联邦价格控制政策（并不是后来实施最高限价的政策，而是规定最低限价的政策）。为了力挺物价，政府让美元贬值，这是对格雷厄姆永恒智慧的验证。不要说美国金融市场的反复无常，即便整个经济发生了翻天覆地的变化，《证券分析》仍经久不衰，并未失去其现实意义。

在此书第一版出版五个月之后，路易斯·里奇（Louis Rich）便在《纽约时报》上撰文评论此书。没有人知道是为什么，或许是因为这位尽职的评论家逐页细读了这本书。无论如何，里奇对这本书推崇备至，虽然偶尔还是会流露出一丝遗憾。他在1934年12月2日写道：“尽管经历了历史上罕见的市场崩溃，仍然有人口袋里的钱把口袋烧了个洞，希望这些人能读读这本书。该书体系完整、成熟、细致，是学术探索和实践智慧完美结合的典范。尽管书的形式和写作宗旨与教科书并无二致，但却能让外行人也对其产生浓厚兴趣。”

大萧条之后的连年经济不景气，使得华尔街（美国金融界）更为深刻地认识到，很少有外行人会关心投资。尽管交易量看起来小到不能再小，或者纽约证券交易所的席位价格低到不能再低，又或者股票估值已便宜到荒谬的程度，市场还是能创下新的令人沮丧的纪录。纽约证券交易所的杂志《交易所》（Exchange）的编辑们需要极大的勇气才能进行报道。瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（Gustav Cassel）在《证券分析》第二版出版之际，以《增长会因此而不再出现吗？》为题发表论文（卡塞尔教授认为不会）。“为什么证券经纪仍存在于市场，”编辑们自问自答道，“尽管经过长时间的市场疲软，但只要公众完全意识到近期市场规程中加入的这些保护措施的价值时，人们的信心就会开始恢复，投资热情也会上涨。”纽约市的一位地方法官曾对一群因当街聚众掷骰子赌博而被警察带上法庭的投资者百般揶揄，证券交易所的“同行们”听闻此事却并不觉得好笑。法官责备这些嫌疑人说：“首先你们要知道，你们将会和那些拥有游艇和长岛豪宅的华尔街证券经纪商落得一样的下场。”

如今可能很难想象，在那个时候，墨菲定律（Murphy’s Law）就是真理：凡是有可能出错的事情，总会出错。“大萧条”不仅是一个挥之不去的经济问题，更成为一种世界观点。哈佛大学经济学教授艾尔文·汉森（Alvin Hansen）和约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）尤其认同“长期停滞”的学术观点，他们预测美国人口增长将会面临长期下降。汉森在他1939年的论文中声称，这种减速“加上没有真正重大的创新来吸收大量资本投入，很大程度上解释了为何近期的经济复苏未能带来充分就业”。

汉森和他的读者都不知道婴儿潮即将来临。当世界被欧洲的一场新战争笼罩，资本主义日薄西山之时，没什么比婴儿潮更不可能发生了。理所当然，汉森的观点势必引起了曼哈顿下城区那些长期失业的经纪商和交易员的共鸣。纽约证券交易所一直亏损运营，自1933年开始披露财务业绩到1940年，纽交所只在1935年这一年获得盈利（名义上盈利）。1937年，布朗大学经济学助教切尔西·博兰德（Chelcie C. Bosland）出版了名为《普通股投资理论》（The Common Stock Theory of Investment）的书。尽管听起来好像是老生常谈，但他仍在书中反复强调美国经济在20年前已达到顶峰，那时第一次世界大战尚未爆发。这位教授还引用一些不具名权威的观点，说美国人口增长预计将于1975年停止。难怪格雷厄姆认为，对债券发行商偿债能力的严峻考验不是繁荣时期而是萧条时期（现在的住房抵押债券也在经历这样的考验）。总而言之，那时候的投资者已被告知要时刻警惕风险。“债券创下历史新高，”格雷厄姆在1940年的第二版中写道，“加上之前20年内两次灾难性的价格暴跌，以及尚未结束的世界战争，这些事件交织在一起，投资者难以对未来抱有任何信心。”（见第154页）

即便是20世纪20年代的繁荣时期，华尔街也不是一个很大的地方，而随后的崩盘使其变得更小。本杰明·格雷厄姆和他的合伙人杰里·纽曼构成了这个低马力机器的小齿轮，他们在华尔街52号合伙经营一项专业的投资业务。他们的强项是套利、重组、破产和其他复杂业务。1937年《财富》杂志公布的金融区简略图中并没有提到格雷厄姆-纽曼办事处。然而，即便是当时在华尔街地图上占有一席之地的公司，用21世纪金融的标准衡量其公司总部，规模也相当精简。华尔街40号的一层楼足够容纳美林公司的所有办公室，华尔街2号的单独一层楼足以容纳整个摩根士丹利——一家1936年的公司证券承销领袖，其初始资本为1.95亿美元。薪酬和业务增长步伐一样缓慢，特别是公司的基层员工。1939年10月“联邦最低工资上涨20%”生效之后，经纪业务员工时薪才不低于30美分。

1940年3月，《交易所》杂志刊登了其读者可能想知道的，有关所有（或者只是部分）公众参与到股市大幅下跌的详细信息。20世纪的前30年，每年的成交量几乎都会超过上市流通股的数量，有时甚至超出许多。1900—1930年，只有1914年的年交易量低于上市流通股数量的50%——这是一个例外，那年交易所关闭了四个半月，以让市场消化第一次世界大战的爆发带来的冲击。接着是20世纪30年代，年成交量占上市流通股数量的百分比好不容易上升到50%。1939年，尽管欧洲爆发的第二次世界大战造成短暂的交易激增，但成交量占比已经下降到18.4%的低点（相比之下，在2007年，交易量占上市流通股数量的比例达123%）。上述研究的作者或许会感叹：“公平来讲，如果农业有相同的表现，政府补贴必定在很久之前就获得投票通过了。遗憾的是，华尔街在政界少有拥护者。”

如果读者觉得事情已经糟糕得不能再糟糕了，因此怀有希望，那肯定会再次失望。第二版《证券分析》出版之后仅仅几个月，在1940年8月19日，股票成交量仅有129650股。这是自1916年8月5日创下49000股的最低纪录以来最低迷的时期之一。1940年全年成交量为207599749股——相当于我在写作本文时，非繁忙时段两个小时的成交量，占无比繁荣的1929年成交量的18.5%。证券交易所的会员或席位价格也随着成交量和主要价格指数的下降而下降。在1942年的最低点，一个席位的价格仅为17000美元，这是自1897年以来的最低价格，与1929年巅峰时期的最高价格625000美元相比下降了97%。

小弗雷德·施韦德（Fred Schwed, Jr.）在其风趣睿智的书《客户的游艇在哪里？》（和《证券分析》第二版同于1940年出版）中不无讽刺地说：“洗衣店并不是高级俱乐部。1932年，每个曾试图投机的人都成了洗衣店店员。”只要投资者试图投机，在官方定义的大萧条时期想避免成为洗衣店店员都是绝对不可能成功的。1937年8月，市场开始猛烈抛售，到1938年3月，平均值被拉下了50%。非金融业的经济表现并不比金融业好多少，在短短9个月内，工业生产下降了34.5%，比1920—1921年经济萧条时期收缩得更猛烈。在格雷厄姆那个年代，这次暴跌可谓是在最短时间造成最大经济损失的范本。虽然罗斯福政府坚称1937—1938年的暴跌不是萧条而是“衰退”，但1938年的全国平均失业率达到了18.8%。

1937年4月，10年内股市第二次触底之前4个月，布朗兄弟哈里曼投资公司（Brown Brothers Harriman & Co.）的合伙人罗伯特·洛维特（Robert Lovett）在《星期六晚邮报》（Saturday Evening Post）上向美国公众发出警告。洛维特是华尔街机构最核心的成员之一，他站出来证明没有所谓的金融安全，至少在股票和债券领域没有。洛维特声明的要点是，在资本主义社会，资本是用来消耗的，企业跟拥有它们的人一样是脆弱的，不是永生的。他邀请数百万读者像他曾经做过的那样去检验一个记录：“如果投资者在1901年12月31日买入当时最热门的20只具有股息分红的股票各100股，并持有至1936年。在此期间，享受股份分红的‘甜瓜’，以及股票拆分的‘梅子’，并行使所有认购额外股份的权利。到了1936年12月31日，他持有的股份总市值将比最初投资额缩水39%。通俗来讲，投资者为这类投资支付的平均294911.90美元，到了1936年12月31日只值180072.06美元。无论对谁而言，这都是一笔巨大的损失。”在这次崩溃前的天真岁月里，人们愉快地谈论着所谓的“长期投资”。华尔街一位著名的私人银行合伙人说道：“对于我们来说，我们深信的长期投资变成了完全不可挽回的损失。”

事实证明洛维特是一位先知。在1937—1938年熊市的谷底，在纽约证券交易所上市的工业企业中有1/5的市场价值小于其净流动资产。这些公司的现金和速冻资产扣除掉所有的负债后，剩余的部分是大于公司的市值的。也就是说，这些公司的企业价值是负的。杰出的大西洋与太平洋茶叶公司（The Great Atlantic&Pacific Tea Company，以下简称A&P）就属于这类垃圾公司，但它在当时的行业地位堪比今天的沃尔玛。在1938年的低点，A&P普通股和优先股的市场价值是1.26亿美元，低于其现金、存货及应收款项的价值，这些价值保守估计为1.34亿美元。用格雷厄姆和多德的话说，这家仍然盈利的公司是以“垃圾”的价格出售的（详细例子见第798页）。

不一样的华尔街

属于那个时代的华尔街机构几乎已经销声匿迹了。如今，大的经纪商持有高达1万亿美元的证券存量；而在格雷厄姆时代，他们习惯不持有证券。现在，大的经纪商正处在一场“谁能做到最大规模的首次公开发行”的竞争泡沫之中。在格雷厄姆时代，没有哪家一线的公司会屈尊向公众公开发行股票，这种发行方式的风险和收益均由专业人士承担。联邦证券监管是20世纪30年代的新事物。在美国证券交易委员会出现之前存在一个同业裁决制度，但有些事情仍处于监管之外。在第一次世界大战期间和结束初期，自重的纽约证券交易所成员公司不会为客户从自由债券向潜在收益更多的供选方案转换（如果这一转换算是缺乏爱国之心）提供便利，即便没有法律来约束这样的行为。就像格雷厄姆说的，那时候没有人会做这样的事。

在20世纪30年代的华尔街，很多事情尚未开始。新获得权力的监管层抵制金融创新，交易费用很高，技术仍处在初级阶段（至少用今天的数码标准来看），投资者意志消沉——经历了1937—1938年凶猛的熊市以后，很多投资者已经受够了。这一切有意义吗？格雷厄姆在第二版的一个公司融资的讨论记录中写道：“1939年6月，美国证券交易委员会开了一个好头：拒绝批准格里斯–弗莱格制革公司（Griess-Pfleger Tanning Company）在重组过程中发行‘资本收入债券’，理由是新型混合债券的设计已经太复杂了”（见附录注释4）。遵循同样保守的风格，美国证券交易委员同意通过由各州银行部门制定的“合法名单”，该名单明确规定了受监管的存款银行可以安全持有的债券。制定这样一份名单的想法是对千年以来一切良好监管理念的公然违背。格雷厄姆解释道：“高等级债券的选择是一个排除过程，它在制定剔除不适合债券的规则和标准的实际应用中相当有效。”（见第179页）对于价值投资之父来说，债务抵押债券不会含有次级房贷。

20世纪30年代迎来了财务信息披露方面的改革。新的联邦证券法规要求投资者拥有的公司在每季度和年末向股东披露财务信息。新标准没有立即应用到所有公众拥有的公司，大多数公司仍沿用旧的披露机制，拒绝披露公司财务信息。拒绝披露信息的公司包括本身就是金融咨询公司的邓白氏，格雷厄姆觉得邓白氏公司的做法相当滑稽，它竟然拒绝“向自己的股东披露公司收益”（见附录注释4）。总的来说，用21世纪的标准衡量，格雷厄姆时代的信息较少且传递速度缓慢，没有电话会议，没有自动更新的电子表格，也没有从远方市场不断传来的信息——事实上，美国48个州之外的市场交易并不多，《证券分析》甚少提及国外市场的存在。

这种制度设计不利于“有效市场”的发展，也就是现代经济学家所说的信息可以快速传递，人们可以没有损失地处理信息，而且价格可以瞬间反映信息的市场。格雷厄姆应该会嘲笑这样的想法，但他应该也会会心一笑，惊讶于人类进化末期的另一发现——经济学出现了一个叫作“行为金融学”的分支。读《证券分析》会让人不禁感到疑惑，投资有哪个方面是不属于人类行为的？在格雷厄姆看来，股市不仅有投资价值，还有娱乐价值：“即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也将驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。套用伏尔泰的一句格言来说就是，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来。”（见第436页）

低估或者高估等反常的现象在本书中随处可见，这些现象让格雷厄姆感到困惑但并不惊讶，因为即使是在20世纪20年代的繁荣时期，也有很多上市公司的市值低于其净流动资产。紧随第一次世界大战而来的债券市场混乱，更是让投资者迷失了方向，导致票面利率为4%的联合太平洋第一抵押权债券（the Union Pacific First Mortgage），比美国财政部发行的票面利率为4.25%的第四自由债券（U. S. Treasury’s own Fourth Liberty）拥有更高的价格和更低的收益率。格雷厄姆写道：“股票市场总是过度反应。”（见第804页）即便他指的是“所有市场”，这句话也并不夸张。

虽然格雷厄姆没有仔细琢磨金融周期，但他一定意识到了。他清楚地看到价格和投资资产的分类都具备周期性变化特征。《证券分析》里对20世纪30年代早期抵押担保业务衰落的讨论，正是金融机构周期性卷入的竞争的完美缩影，这些竞争通常具有毁灭性。“新成立的、更为激进的房地产债券机构的崛起，对原有机构制定决策造成了非常恶劣的影响。”格雷厄姆写的这句话不仅适用于他那个年代，也适用于我们这个年代。“迫于竞争压力，原有机构也开始降低贷款标准。新抵押贷款的发放条件日益宽松，到期旧贷款通常以更大数额直接被展期。另外，抵押贷款担保面额上升至担保公司资本金的数倍之高。如此一来，一旦房地产价格整体下降，担保将明显起不到保障抵押贷款安全性的作用。”（见第285页）

格雷厄姆认为，证券分析本身就是一个周期性现象，有时流行，有时落伍。对于那些对待股票如同对待自己的家族企业一样的商人，证券分析具有强大的吸引力。具备丰富常识的投资者更关心盈利增长动力，还是华尔街那些伪科学的经济前景推测？这样的投资者在评价普通股时，更想知道公司背后的价值，因此他会研究公司的资产负债表。格雷厄姆指出，当股价开始只以期望和预言为依据上涨时，这一类分析便过时了。因此，1927年前后，他和合伙人所遵循的、让他们获利颇丰的价值投资准则被算命和图表解读取代了。格雷厄姆对这种“新时代”投资方法的评价恰如其分，并未嘲笑揶揄。格雷厄姆承认自己那套古老和保守的方法有些过于向后看，强调过去多于未来，强调稳定的赚钱能力而不是将来的盈利前景。但是，新科技、新方法和新的公司组织形式为第一次世界大战后的经济带来了新的风险。“典型的企业越来越不稳定”的事实，使得“强调稳定赚钱能力多于未来盈利能力增长”的旧分析方法出现了漏洞。格雷厄姆只是略加思忖，并没有追随新时代的投资方法。“新时代的投资方法转而将盈利趋势作为价值判断的唯一标准……必将导致可怕的市场崩溃。”（见第454页）事实上的确如此，在21世纪由CNBC新闻推动的市场里，这种情况仍然时有发生。

天赋异禀的通才

本杰明·格雷厄姆本名叫本杰明·格罗斯鲍（Benjamin Grossbaum），1894年5月9日出生于英国伦敦，未满两岁便同家人移居纽约。年轻的本杰明精通数学、古典语言、现代语言、说明文（本书的读者也将看到这一点）和公立学校提供的所有课程。他拥有惊人的记忆力，同时热爱阅读，这注定他一定能够在学术上有所作为。其父在35岁便英年早逝，这让他和他的两个兄弟以及母亲的经济陷入困难，生活举步维艰，所以本杰明很早就学会了自力更生。

在这里没有必要就《证券分析》主要作者的生平做介绍，因为这在格雷厄姆的自传中说得很详细，我只说一点就足够了。1911年9月，这位17岁的高中奇才获得了校友奖学金，进入哥伦比亚大学深造。由于他博览群书，吸收了许多知识，他在学期开始就获得了可能获得的、最高的免修学分。在学习的同时，他还从事很多全职和兼职工作。1914年毕业之际，格雷厄姆进入纽约证券交易所的成员公司纽伯格–亨德森–洛布公司（Newberger, Henderson & Loeb），做一些打杂和跑腿的工作。不出一年时间，这个打杂工就参与了古根海姆勘探公司（Guggenheim Exploration Company）的清算，在买入其股票的同时沽空该公司小额投资的其他公司股票。这种策略让公司的资深投资人困惑不已，但事实证明其获利与计算结果一模一样，每个人都感到很高兴，尤其是格雷厄姆自己。

《证券分析》并非横空出世。格雷厄姆通过给《华尔街杂志》（Magazine of Wall Street）投稿补贴其微薄的工资，其作品让人觉得，作者必定是个自信十足、受过良好教育的华尔街赚钱高手。在这些文章中，他无须引用专家意见，他与他所诠释的作品就是权威。格雷厄姆偏爱的那些话题，渐渐演变成了你手中的这本《证券分析》的观点。他尤其喜欢谈论格雷厄姆–纽曼公司走向成功的特殊案例，因此，当高高在上、结构复杂的美国国际公司（American International Corp）的形势在1920年急转直下时，格雷厄姆证实了该公司的股票价值低于其（尚未得到完全披露的）各种资产构成的投资组合的实际价值。1921年，令人震惊的固特异轮胎橡胶公司（Goodyear Tire and Rubber）破产事件引起了他的注意。“即使目前的商业灾难层出不穷，固特异的垮台仍然是一件值得关注的事。”他以典型的格雷厄姆式语气写道。（当时和那以后，有多少金融记者将“层出不穷”一词挂在嘴边？）他精明地判断，固特异将会幸存下来。1924年夏天，他提出了一个贯彻《证券分析》全书的主题：股票的市值低于其发行公司的清算价值是没有道理的。本杰明·格雷厄姆在其署名的头条文章《不走寻常路的8只股票》中写道：“以现金或现金等价物支撑的股票，若公司没有发行债券和优先股，则该类股票将是非常有趣的证券。”以托诺帕矿业（Tonopah Mining）为例，其每股对应的流动资产为4.31美元，远高于每股1.38美元的价格。

格雷厄姆认为，投资的理性思考时代终结于1914年左右。在那之前，典型的投资者像商人那样，用管理私人企业的方式分析股票或债券。商人投资者（男性为主）会自然而然地判定，证券发行企业拥有什么样的资产，这些资产上是否设有留置权。如果计划投资的是一只债券（债券往往是有潜力的投资），商人投资者会看发行债券的公司是否拥有渡过经济危机的财务优势。

格雷厄姆在回忆录中写道：“在我研究的领域中，我怎么也算得上是个聪明的人。”他的特长是谨慎认真地分析被人们忽视的投资，如被抛弃的股票或债券、清算、破产、套利等。20世纪20年代早期，格雷厄姆开始传播“安全边际”这一理念。由于未来充满变数，他在文章中呼吁，投资者是以自身来对抗未来的不确定性，因此应该以低于“内在”价值的成本进行投资。内在价值在《证券分析》一书中被定义为“由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格”。（见第80页）

在格雷厄姆的投资决策生涯中，他自身也经历了从荒唐可笑到卓越的过程（有时仍不免迂回反复）。他能够轻松自如地运用数学，这让他成了天生的套利者。他会在卖出一只股票的同时，迅速买入另一只股票，偶尔也会针对同一家公司发行的可转换债券买卖股票，这样做，他几乎可以锁定利润水平，即使这种锁定不是完全确定的，他也能赚取盛衰无常的金融行业所能得到的最有保障的利润。在20世纪20年代早期的某个时候，他聪明地发现市场对杜邦公司和当时炙手可热的通用汽车公司两者的股票定价并不合理。杜邦持有数量可观的通用的股份，而市场给杜邦公司的估值只相当于这部分股票的估值，这就意味着杜邦公司其他的业务一文不值。为了从这种异常中获取利润，格雷厄姆买入了杜邦公司的股票，并卖空了一定数量的通用汽车公司股票来对冲，当市场发觉到这一现象时，杜邦和通用的股票价格差异朝着预期的方向拉开了，格雷厄姆从中赚取了可观的利润。

然而，格雷厄姆与许多追随他的价值投资者一样，有时候也并不完全遵循“安全且廉价投资”的原则。在他成为卖出通用买入杜邦的投资大师之前，这个年轻小伙儿也曾被一个来自几乎不存在的公司的诈骗促销员欺骗，把钱投入了一个被吹得天花乱坠的公司。曼哈顿上西区的哥伦布圆环广场有个电光广告牌，它记录着格雷厄姆的这一错误投资决策，即萨吾奥尔德轮胎公司（Savold Tire）。但是，这位《证券分析》的作者也在其回忆录中坦承，那个广告牌也许是能证实萨吾奥尔德轮胎公司存在过的唯一有形标记。格雷厄姆回忆说：“据我所知，并没有人到地方检察官办公室去对这个厚颜无耻的小偷诈骗公共财产的行为进行控告。”当然，根据格雷厄姆的自述，他也没有这么做。

1929年，格雷厄姆35岁，他已经成为一个拥有大好名声和财富的人。他与妻子有一群佣人，包括他人生中首个也是唯一一个男仆。与杰里·纽曼一道，格雷厄姆创造了一个羡煞旁人的投资纪录，以至于鼎鼎大名的伯纳德·巴鲁克（Bernard M. Baruch）也来找他。格雷厄姆会放下自己的事业，帮助巴鲁克理财吗？格雷厄姆写道：“我回答他说，对于他的提议我感到非常高兴，更确切地说是受宠若惊，但我不能如此鲁莽地终止我与我的朋友、客户们的亲密且令人愉快的合作。”然而，这些关系很快就变得不那么令人愉快了。

格雷厄姆回忆说，尽管他对市场高位表示担心，却并没有因为这一看跌预感而有所行动。格雷厄姆–纽曼合伙公司在1929年经历了大萧条，公司当时拥有250万美元的资本。他们还控制着250万美元的对冲头寸——通过卖空股票抵消长期持有的股票多头。此外，他们持有大约450万美元的多头头寸。格雷厄姆后来意识到，他们的举债经营非常糟糕。让原本错误的战术更雪上加霜的是，他们固执地认为自己拥有的股票足够廉价以至于能够抵御任何想象之中的冲击。

他们不负众望地度过了这次大萧条，在1929年的第四季度，资产仅损失了20%，这几乎是个奇迹。但在1930年，他们损失了50%，1931年是16%，1932年则是3%（这又是一次相对出色的表现），累积损失达到70%。“我所自责的并不完全是我没有成功保护自身以抵御预料之中的经济危机，”格雷厄姆写道，“更多的是我不知不觉地陷入一种奢侈的生活方式，而这并不是我的性格或我的能力所能承受的。我很快意识到，物质上的快乐来自适度的生活标准，而这几乎在任何经济环境下都能够轻易达到。”——安全边际的原则又一次运用到了个人理财方面。

学术界并没有马上把《证券分析》奉为价值投资的核心教材。在格雷厄姆和多德作出过突出贡献的领域，切尔西·博兰德在《证券分析》第一版问世的三年后出版了《普通股投资理论》一书，引用了53部著作和43位不同的作者的观点，但其中并没有格雷厄姆或者多德。

然而，埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）却得到了博兰德的充分重视和尊重。史密斯在其1924年出版的《普通股的长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）一书中，对“债券天生优于股票”的传统观点提出了挑战和质疑。史密斯论述道，美元（即使是1924年金本位制度下的美元）具有通货膨胀的倾向，这就意味着债权人不可避免地处于劣势地位，但普通股的持有者则不同。如果股票持有者投资的公司赚取了利润，而该公司的管理层决定保留一部分利润作为未来的投资，同时这些留存收益的投资又产生了更多的未来利润，那么投资者的投资组合本金就会“以复利模式不断增长”。

史密斯选择的时机是无可挑剔的。他的书出版不到一年，著名的柯立芝牛市（Coolidge bull market）就出现了。只有短短129页的《普通股的长期投资》，为不断攀升的市场提供了便捷的理论支持。普通股在长期能够表现得更好，这一观点成为美国投资原则的真理之一（在20世纪30年代，还没有人这样认为）。格雷厄姆的观点似乎与史密斯的理论强烈相悖，或者更确切地说，他反对史密斯不加批判地将理论运用于牛市。格雷厄姆阐述道，以10倍于收益的成本进行股票投资是一回事，以20到40倍于收益的成本进行投资又是另一回事。而且，史密斯的分析绕开了股票凭证背后有多少资产作支持这一重要问题，只是鼓吹人们狂热而不加批判地去买卖股票。最后，史密斯的论证中包含这样一条假设，即普通股能够在未来重现其过去的业绩表现。显然，格雷厄姆并不相信这一点（详见第450至451页）。

格雷厄姆是一个严厉的批评家，也是一个宽容的批评家。1939年，他为《政治经济学杂志》（Journal of Political Economy）评阅约翰·伯尔·威廉斯（John Burr Williams）的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）一文（对于华尔街见习作家而言是个不小的荣誉）。威廉斯的理论简明扼要，他指出，普通股的投资价值是基于其未来所有股息的现值。但威廉斯没有强调这些有分量的词汇背后的真实意义。以这些知识为武装，威廉斯希望投资者能够克制自己，不要再次过分炒作普通股。格雷厄姆的头脑兼具理学素养和行为金融意识，因此他对威廉斯的预测表示怀疑。他指出，运用威廉斯理论的难点在于，人们既要对未来的利率变动、利润增长轨迹作出预测，又要对增长停滞时股票的终值作出预测。格雷厄姆思索道：“人们不禁要问，这些漫无目的的假设能否经得起高度精确的数学计算推敲？”格雷厄姆喜欢以机智的语言作为文章的结尾，他盛赞威廉斯令人耳目一新的、清晰稳健的方法，并说：“作者的公式中毫不掩饰其保守，但如果作者能够运用高等代数方法说服投资者对普通股股价持理性态度，作为评阅人，我非常乐意为高等代数投一票。”

格雷厄姆在证券分析领域取得的专业意义上的成就，并不足以令该书再版五次。在我看来，这本书的人文关怀和幽默风趣才是其能够长盛不衰并打动一大帮忠实读者的关键，当然也包括我。在他那个时代的金融史上，华尔街还有比格雷厄姆的古典文学造诣更高的人吗？我敢像一个购买了极廉价股票的价值投资者那样，充满信心地拍着胸脯说：“没有。”

然而，在一定程度上，这位伟大的投资哲学家也是他那个时代的囚徒。他可以预见到，他自身的经历是独特的，大萧条仅仅只是一个反常现象。如果说有谁知道运用自身经验去预测不可预知的未来显得多么愚蠢，此人必定是格雷厄姆。然而，这位投资哲学国王在用了近千页的篇幅（这还不包括附录，它可是格雷厄姆投资哲学的金矿）去描述一个谨慎的风险规避的投资者如何才能在不同的宏观经济环境中赚取利润之后，却得到了一个非同寻常的结论。

“机构投资者呢？他们应该怎样投资呢？”格雷厄姆问道。起初，格雷厄姆避开了这个问题——在美国慈善与教育机构的资深金融家面前，他认为自己还不够资格去为他们的问题开药方，但随后他大胆冒险尝试。他写道：“我们认为，一个机构如果仅依靠高等级固定收益证券带来的微薄收益就能维持运营，那么它就应该将投资限定在这个领域内。即使过往普通股综合指数表现较好，能为此承担更大的责任，然而经常出现的不明朗因素仍然存疑，而这些与普通股投资是紧密相关的。”（见第833~834页）

这位伟大的价值投资者真的是这个意思吗？在经历了大萧条年代毁灭性的损失，又继续创造着卓越的长期投资业绩之后，他仍然认为普通股不值得投资吗？1940年，新的世界大战撼动着罗斯福政府的财政和货币政策，高等级公司债券的收益率仅为2.75%，而蓝筹股的收益率为5.1%。格雷厄姆是不是想说，债券比股票更安全？好吧，他确实这样说过。上至圣贤，下至平民，人人都会犯错误，格雷厄姆亦不能避免，把它当成一个教训吧。