02 分析问题的基本要素以及定量和定性因素

在第1章中，我们站在分析师的角度，根据他们的目的，提出了一些用于分析的概念和材料。现在，我们问一下正在工作的分析师，他在选择解决特定问题的方法时，主要考虑了哪些要素？面对五花八门的待处理信息，他应持怎样的基本态度？

四个基本要素

证券分析的目的是回答或者帮助回答一些非常现实的问题。其中最常见的有：为了达到某个确定的目的，应该购买什么样的证券？应该买进、卖出，还是持有证券S呢？

所有这些问题都离不开四个基本要素。它们是：

•　证券；

•　价格；

•　时间；

•　人。

上述两类问题可以被更完整地表述为：投资者I是否应在T时刻以价格P买入（或售出，或持有）证券S？这又引出了关于四个因素相对重要性的讨论。为方便阐述，下文将按照从后向前的顺序来考虑它们。

个人因素

每一次证券买卖都或多或少地涉及个人因素，其中最主要的是有意购买者的财务状况。一项对于商人而言有吸引力的投机性买卖，绝不是收入有限的受托人或寡妇想涉及的。对于那些不能从票面利率3.5%的美国自由公债（United States Liberty）中享受免税优惠的投资者而言，他们宁可投资于需要缴税但收益率较高的政府证券。

还有一些个人特性可能也会影响个人对证券的选择，包括：财务素养和能力、性格以及偏好。虽说这些因素有时确实是至关重要的，但它们通常不是分析中的决定性因素。分析得出的结论大部分与主体无关，对投资者或投机者同样适用。

时间因素

分析证券的时间对分析结论的影响可能是多种多样的。公司的表现或前景在不同的时间段里可能有差异，而这些变化中的情况势必会影响分析师对证券的看法。此外，质量和收益率是用来选择证券的两个标准，它们（尤其是后者）通常会随着金融形势变化。1931年6月，最高等级的铁路债券的收益率为5%，这似乎是很有吸引力的，因为该类债券的平均收益率为4.32%。但同样的收益率在6个月后就没有任何吸引力了，因为此时这类债券的价格大幅下降，平均收益率已上升至5.86%。最后，几乎所有的证券投资都在一定程度上受到当时金融和商业前景展望的影响。在投机活动中，这些因素起到决定性的作用；在保守投资中，通常应该忽视这些要素，但在经济萧条、前景不明朗时，却又不能忽略它们。

作为一门学科，证券分析必须确保其采用的原则和方法在任何时候（至少在所有正常情况下）都是有效的。然而，须牢记在心的是，分析方法的实际运用要根据不断变化的市场环境进行调整。

价格因素

价格分析是完整的证券研究不可或缺的一部分。在选择优质的投资级别债券时，价格通常是一个从属的因素。这不是因为价格因素无足轻重，而是因为在实际操作中这类债券的价格极少过高。这时，分析重点几乎都放在“证券是否足够安全”上。但在特殊情况下，如购买高等级可转债时，价格和安全程度可能同等重要。例如，美国电话电报公司1939年到期、收益率为4.5%的可转债在1929年的市值超过200美元。该债券的本金（按面值计）及利息无疑是安全的，但若以这个价格购买该证券承担的风险极大。事实上，其市值随后跌至不足原来的一半。注1

注1 美国电话电报公司票面利率为4.5%，1939年到期的可转换证券，每年价格范围如下所示：

在投资普通股时，更有必要考虑价格因素，因为以错误价格买入证券带来的风险不亚于买入错误的证券。我们将在后文指出，新时代的投资理论忽略了价格因素的作用，这可能会造成灾难性的后果。

证券因素：企业特征与证券条件（价格、条款及状况等）

现在，我们从不同的角度来重申问题，以便更清楚地展示证券因素和价格因素在投资决策中扮演的角色。我们不再问：（1）买哪只证券？（2）以什么价格买？我们改为问：（1）买哪家企业发行的证券？（2）基于什么条件购买证券？这样我们能够更加全面均衡地比较分析中的两个基本要素。投资或投机的“条款”，指的不仅是证券的价格，还有证券当时的条件以及状况（或表现）。

证券条件缺乏吸引力的例子

即便是最稳健的企业发行的证券，其条件也可能是不合理的或对投资者不利的。在1929年以前很长的一段时间里，城市房地产的价值稳步增长，被许多人视为“最安全”的投资渠道。但在1929年，纽约市房地产开发公司的优先股的购买者可能会面临非常不利的证券条件，这些条件足以令行业本身的各种有利因素荡然无存。一只典型的这类股票可归纳如下：

•　证券条款：该证券是优先股，位列大额的第一抵押权债券之后，不享有股息或本金支付的绝对权利。它位列普通股之前，但由于普通股基本不涉及现金投资，所以普通股股东在亏损时并没有什么实质损失，获利的空间却很大；而优先股股东可能满盘皆输，即便是获利也仅能分得一小部分。

•　证券状况：该证券募集的资金是用于一个新的建筑项目。这座建筑的建设成本异常高，而且没有储备金或者其他非优先资本作为资金困难时的缓冲。

•　证券价格：该优先股的股息率为6%，比房地产第二抵押权债券的回报率低得多；而且房地产第二抵押权债券还拥有诸多其他优势。

证券条件具有吸引力的例子

研究近年来电力和照明行业的融资情况，我们发现有无数案例可以证明：基本面极具吸引力的企业也会发行条件不优厚的证券。但布鲁克林联合高架铁路公司（Brooklyn Union Elevated Railroad）的案例则是一个例外。该公司发行的1950年到期、票面利率为5%的第一抵押权债券，在1932年的售价为60美元，到期收益率为9.85%。这属于布鲁克林–曼哈顿运输系统（Brooklyn-Manhattan Transit System）的债务。公共交通运输（或者说电气化铁路）行业长期以来一直不被看好，主要是因为汽车的竞争以及管制、收费合约的压力。因此，相对来说，这个证券代表的企业不具备吸引力。然而，有利的证券条件却可能使之成为令人满意的证券，如下所示：

•　证券条款：该公司和纽约市签订的合同约定，债券的利息是该公司和纽约市两者共有的地铁和高架铁路系统盈利的第一位扣减项目，这意味着投资规模远大于债券的规模。

•　证券状况：除了上述非常特殊的保障外，债券发行方还是一家稳定的、盈利能力强的公司。

•　证券价格：购买时机适合的话，该债券收益率可以高于布鲁克林–曼哈顿运输股份有限公司（Brooklyn-Manhattan Transit Corporation, BMT）1968年到期的、票面利率为6%的后偿债券。（1932年，后者在最低价68美元处的收益率为9%，而布鲁克林联合高架铁路利息率为5%的债券，收益率达9.85%）

证券条件和企业特征的相对重要性

上文对企业特征和证券条件的区分，引出了两者中哪个更为重要的问题。投资于企业有吸引力但条件欠佳的证券，与投资于企业不具吸引力但条件理想的证券，哪个选择更好呢？流行的看法是毫不犹豫地选择前者。但这样做是出于直观感觉，而非逻辑分析。长期以来的经验显示，大部分投资者在以过高价格购买绩优企业的证券方面的损失，比为获得较高收益或利润购买不良企业的证券的损失更少。

然而，从分析的角度来看，这个经验结论并没有解决问题。它只证明了一个适用于所有商品的规则，即未受过训练的买家最好购买信誉卓著的商品，即便可能要付出较高的价格。无须赘言，此规则对行家里手而言并不适用，因为他会通过检验来判断商品质量，而不仅仅依靠其信誉。如果标的物能够满足要求，而且价格也具有足够的吸引力，行家甚至会牺牲一定程度的质量来获得价格上的优惠。这种区别在购买证券和购买油漆或手表时同样适用。由此我们得出两个相对不同的原则，一个适用于未受过训练的投资者，另一个只适用于分析师。

•　适用于未受过训练的投资者的原则：不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业。

•　适用于分析师的原则：几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一价格水平上则不值得投资。

前文批评了过分强调选择企业的做法，理由如下：

•　第一，这种做法的结果通常是为好的证券支付过高的价格；

•　第二，这样做可能会选择错误的企业，因为在未来，企业在行业中的地位可能会发生变化。

投资者更喜欢规模大、经营良好、记录优良，且预计未来盈利会增加的企业，这是很自然合理的。但这些期望，虽然看似有理有据，却往往无法实现。昨日的龙头企业，很多在今天已远远落后。类似的故事在明天很可能重新上演。最令人印象深刻的例证就是铁路类公司的相对投资地位在过去二十年里持续下降。企业地位的评判，部分依事实而定，部分见仁见智。近年来的事实证明，投资界的观点善变且不可靠。1929年，普遍观点认为西屋电气公司（Westinghouse Electric and Manufacturing Company）在行业内处于领先地位。但两年后，其股票售价却比净流动资产还要低得多，表明其未来盈利能力受到普遍质疑。大西洋与太平洋茶叶公司（Great Atlantic and Pacific Tea Company）在1929年被视为奇迹企业，其股价高达494美元，但到1938年已骤降至36美元。没过几天，其普通股总市值竟低于其现金资产价值，优先股价值也可以由其他流动性资产充分保障。

这些考虑并未否认前文“未受过训练的投资者应该专注于最优质企业”的原则。但应该认识到，这种选股偏好是因为对初学者而言，其他做法会有更大的风险，而不是因为最受欢迎的证券一定就是最安全的。分析师需要密切关注市场判断以及受大众青睐的企业，但同时必须保持独立和批判的视角。只要理由充分且有说服力，即便有些证券很受欢迎，分析师也应毫不犹豫地放弃；即使是不受大众欢迎的证券，分析师也可以坚定地支持。

分析中的定量与定性因素

证券分析涉及对业务的分析。这样的分析研究可以做到无限细致，因此出于成本的考虑，应当根据客观条件、可行性来确定分析的深度。考虑购买一个1000美元债券的投资者当然不需要像一家考虑购买50万美元大宗证券的大型保险公司那样，对证券进行全面透彻的分析。而相比之下，保险公司做的研究仍没有债券发行银行做得那么详尽。或者简单来说，选择一只收益率只有3%的高等级债券，比试图找一只收益率达到6%的安全性良好的证券或无可争议的超值普通股，需要做的深入分析更少。

分析技术和深度应视证券的特征和目的而定

分析师应必备的素质包括把握使用技术的分寸。在选择和处理分析材料时，不仅要考虑材料的重要性和可靠性，还要考虑其可得性和便利性。一方面，分析师一定不能被海量数据所误导而花大力气研究不重要的材料。另一方面，一些重要信息，并不是分析师能凭一己之力获得的，因此分析师经常要接受重要信息不足的事实，这也是完整的“业务分析”中经常遇到的问题。例如，企业在多大程度上依赖于专利保护、地理优势或有利但却不可持续的劳动条件，这些信息都不易获取。

数据的价值随企业类型而变化

分析师必须承认，研究企业的类型不同，同类研究数据的价值也会截然不同。铁路或大型连锁企业的五年毛利或净利记录，即便不是决定性因素，至少也可以作为测定优先证券的安全性和普通股的吸引力的充分根据。而较小的石油生产公司提供的同类统计数字，可能非但不能提供有用信息，反而会引起误导。因为毛利或净利主要取决于价格和产量，而这两个因素的未来值很可能与过去大相径庭。

分析中的定量与定性因素

有时将分析中的因素分为定量和定性两类是很方便的。

定量因素即指公司的各类统计数据，包括损益表和资产负债表中的所有有用的项目，还包括和以下方面相关的其他数据，如产量、单位价格、成本、产能、未完成订单等。这些五花八门的统计数据还可以被归入下列子类：

•　资本；

•　盈利和股息；

•　资产和负债；

•　营运统计数字。

定性因素则涉及以下事项，包括业务性质，企业在行业中的地位，个体情况，地理位置，经营特点，管理风格，以及企业、行业和一般业务的前景。公司的报告中通常不会涉及这类问题。分析师必须从可信度参差不齐的（包括大量纯粹的主观信息）、门类繁多的信息来源中寻找自己的答案。

一般来说，定量因素比定性因素更适合深入分析。定量因素数量较少，更容易获得，也更适合形成明确、可靠的结论。此外，财务业绩可以概括成许多定性因素，因此对于定性因素的详细研究并不会增加什么重要的信息。典型的证券分析报告，如经纪商的通告或统计服务公司发布的报告，都只浅显概要地叙述定性因素，而将大部分篇幅留给了数字。

定性因素：业务性质和未来前景

定性因素强调最多的是业务性质和管理风格。这两点极其重要，分析师却很难作出明智的处理。业务性质这个概念包含着关于企业未来前景的总体看法。大多数人对于“好公司”都有相当明确的概念。这些看法建立在财务业绩，对该行业特定情况的认识，以及推测或偏见上。

1923—1929年的普遍繁荣时期的大部分时间里，相当一批主要行业的发展相对滞后。这些行业包括雪茄、煤炭、棉制品、化肥、皮革、木材、肉类包装、造纸、航运、城市轨道交通、制糖以及羊毛制品。它们逐渐滞后的根本原因通常是竞争产品或服务的发展（如煤炭、棉织品、城市轨道交通），产能过剩和贸易方式混乱（如纸张、木材、糖）。在同一时期，其他行业的繁荣程度则远远超过平均水平，如罐头制造商、连锁店、卷烟生产商、电影、公用事业。它们表现优越的主要原因是不寻常的需求增长（香烟、电影），缺乏竞争或控制竞争（公用事业、罐头制造商），以及强于竞争对手的竞争能力（连锁店）。

人们认为表现得比平均水平糟的行业就是处于“不利的状态”，自然而然要避而远之；而那些表现优秀的行业则处于“有利的状态”。这种看法是合情合理的，但这类结论可能往往是错误的。无论是一般行业，还是特定行业，异常好的或特别糟的情况不会永远持续下去。市场的矫正力量无处不在，它的存在能改变一些行业无利可图的状况，同时减少另一些行业的超额利润。

需求不断增加的行业可能会因供应增长更快而受挫，无线电、航空、电制冷、公交运输、真丝针织品等行业就是这样。百货公司在1922年被看好，全凭它们在1920—1921年萧条中的出色表现，但在随后的几年中它们并没有保持这种优势。公用事业在1919年的大繁荣中因为成本高而备受冷落；却在1927—1929年成为投机者和投资者的最爱；但到了1933—1938年，对通货膨胀、利率调控和政府直接竞争的忧虑再次破坏了公众对它们的信心。此外，在1933年，长期低迷的棉织行业突然比其他大多数行业更加快速地向前发展。

管理因素

我们认同选择“优秀行业”的重要性，但同时也应意识到这绝非易事。挑选精明能干的管理层也一样困难。对管理能力的客观测试并不多见，而且很不科学。在大多数情况下，投资者必须依靠名望判断管理层的能力，但也可能出现盛名难副的情况。最能证明管理能力的证据就是在一段时间里企业的业绩比同行优秀，但这又把我们带回到量化数据的问题上。

股票市场评估中往往有重复计算管理因素的倾向。股票价格包含了良好的管理产生的高额盈利以及单独考虑的“良好管理”的大幅溢价。这种“两次计数的伎俩”，是高估股价的一个常见原因。

未来盈利的趋势

近年来，盈利趋势的重要性日益凸显。利润不断增加固然是个好现象。但是，金融理论更进一步，通过把过去的趋势延续到未来，然后将这一假设作为评估该业务的基础并预测其未来盈利情况。由于在这个过程中使用了数字，人们便误认为这是有“数学根据”的。过去表现出的趋势是事实，但“未来的趋势”只是一种假设。前文提及的不利于维持异常繁荣或萧条的因素，同样也不利于维持上升或下降趋势的无限期延续。在趋势变得清楚明朗时，改变趋势的条件可能也已经成熟了。

关于未来，可能会有反对意见说，预计过去的趋势可以持续，同预期过去的平均水平会重复一样，都是合乎逻辑的。这或许是事实，但并不意味着分析趋势比分析个别数据或者平均数据更为有用。因为证券分析不假定过去的平均水平将会重复，只认为它为未来预期提供了一个粗略的指标。然而趋势并不能作为一个粗略的指标，它明确地预测结果是更好还是更坏，因此非对即错。

这种区别与分析师的态度有重要关系。假设在1929年，一条铁路过去7年的平均盈利为利息费用的3倍。分析师会将这一点作为其债券稳健可靠的一个重要标志。这是基于定量数据和标准的判断。不过，这个平均值并不代表该铁路未来7年的盈利将是平均利息费用的3倍。它只是表明，盈利不太可能下降至远低于3倍利息费用，以至于危及债券的偿付。在几乎每一个实际案例中，这样的结论都被证明是正确的，即便是在随后发生的经济大萧条中。

还有一个类似的、根据趋势做出了投资判断的例子。1929年，几乎所有的公用事业系统的盈利都持续增长，但金字塔型资本结构产生的高昂的固定费用几乎耗尽了它们所有的净利润。一些投资者购买了大量公用事业系统的债券，因为他们相信盈利一定会继续增加，即使安全边际小也没有关系。就这样，他们对未来进行了明确的预测，并据此做出投资判断。一旦预测错误（正如该案例的实际情况），他们必将遭受严重损失。

趋势为定性因素

在下文对普通股估值的讨论中，我们将指出，过分强调趋势很可能会导致证券价值的高估或低估。因为趋势会延续多久并没有明确的限制，所以估值的过程虽然看似有数学根据，但实际上只是受心理作用影响，是十分随意的。为此，在实际的分析中，即使趋势是以量化分析的形式出现，我们也只把它看作分析中的定性因素。

定性因素难以合理准确地评价

实际上，趋势是以明确预测的方式来表达对未来前景的看法。与之相似，关于业务性质和管理能力的结论，也因为与未来前景相关而受到重视。因此，这些定性因素都有相同的基本特征，给分析师带来的困难也大致相同，即分析师无法判断某一只证券的市价在多大程度上恰当地反映了这些定性因素。在大多数情况下，完全识别这些因素的结果往往是过分强调它们的作用。我们看到，一般的市场不断受到这个作用机制的影响。股价经常过度涨跌的根本原因是：当价值主要由前景决定时，由此产生的判断就不受任何数学分析的控制，并且几乎不可避免地会走向极端。

分析师应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值。在这方面，分析师的做法与投机者的做法截然相反。投机者的成功取决于其预测或猜测未来发展的能力。而分析师必须考虑到未来可能的变化，与其说他的主要目的是从中获利，不如说是对风险进行防范。从广义上讲，分析师把企业的未来看作必须在结论中考虑到的风险因素，而不是他分析依据的来源。

内在稳定性，一个主要的定性因素

分析师最感兴趣的定性因素应该是内在稳定性。稳定意味着能抵御变化，也就意味着过去显示的结果更为可靠。与趋势类似，稳定也可以用定量方式表示，例如，通用烘焙公司（General Baking Company）1923—1932年的盈利从未低于1932年利息费用的10倍，伍尔沃斯公司（Woolworth）1924—1933年的经营利润一直在每普通股2.12美元和3.66美元之间变化。但在我们看来，稳定是一个真正的定性因素，因为它首先源自业务性质而非统计记录。虽然企业稳定的统计记录可以表明，该业务本质上是稳定的，但这个统计记录得出的结论可能会被其他因素颠覆。

分析师必须透过单纯的数字考虑两家企业的内在特征。连锁杂货店本身包含着许多相对稳定的元素，如稳定的需求、多样化的经营场所和快速的存货周转率。该领域的典型大企业，只要避免盲目扩张，不太可能出现巨大的盈利波动。但典型的汽车制造商的情况则完全不同。尽管整个行业相当稳定，但单个企业常遇到较大的变化，主要是由于大众的偏好变幻莫测。斯塔贝克盈利的稳定性，即这家公司能长久免受其大部分同业竞争者正在经历的行业兴衰的影响这一点，未能得到任何令人信服的逻辑推理证明。因此，斯塔贝克优先股的稳定性在很大程度上取决于一个稳定的统计表现。而该企业个体的统计表现与汽车行业的总体特征相异。第一国家杂货商店优先股令人满意的表现，则完全与其所在行业的内在稳定性相一致。与数字相比，内在特征应在分析中占更重要的分量。因而，尽管汽车公司的统计表现更令人印象深刻，但将第一国家杂货商店的优先股作为固定价值投资更具内在合理性。

总结

基于上述定性和定量因素的讨论，我们得知分析师的结论必须始终基于数字、既定的检验和标准。但只有数字是不够的，它们可能会因为一个相反的定性考虑而完全失效。即便一只证券的统计表现令人满意，但若投资者对其未来前景不确定或对管理层不信任，依然会将其拒之门外。而且，分析师可能重视有关稳定性的定性因素，因为它意味着基于过去结果的结论不那么容易被意想不到的事态发展所颠覆。如果能用非常有利的定性因素支撑充分的定量分析，分析师将对所选的证券更具信心。

但每当证券投资在很大程度上依据这些定性因素（价格大大高于统计数字支持的合理水平）时，分析的基础就会动摇。用数学语言说，虽然良好的统计数据不是分析师作出恰当决定的充分条件，但却是必要条件。