05 证券的分类

证券一般分为债券和股票两大类，其中股票又可以细分为优先股和普通股。第一种基本分类符合法律对于债权人和合伙人的地位的基本区分。债券持有人对本金和利息拥有固定而优先的索取权利；股东则需要承担主要的风险并享有股份所有权带来的利润。因此，债券具有更高的安全性，而股票则有更大的机会获取投机收益，以抵消其承担的高风险。正是二者在法律地位和投资特点方面的差异，为普通教科书提供了论述证券的出发点。

反对传统的分类方式

1．将优先股与普通股归为一类

虽然这种归类方法在传统意义上备受推崇，但仍受到一些强烈的反对。其中最明显的是，虽然优先股与普通股归为同类，但是从投资实践的角度来看，优先股无疑属于债券。典型或标准的优先股是为了获得固定的收益，同时保障本金的安全而购买的。它的所有者并不认为自己是一个合伙人，而是能够比合伙人（即普通股股东）优先获取利润的索取权持有人。仅从技术和法律的角度看，优先股股东是业务合作伙伴或所有者；但是从其投资目的和预期结果的角度看，他们则与债券持有人更为相似。

2．从安全性上确定债券的形式

将股票和债券彻底分离的分类方法，存在一个虽不明显但重要的缺陷，即倾向于在债券形式与投资安全之间画上等号。这导致投资者们相信，称为“债券”的证券必定具有能抵御损失的特殊保障。但这个想法站不住脚，在很多情况下还会造成严重的失误和损失。投资者侥幸没在这个错误上栽大跟头，完全是由于不诚实的证券促销员们鲜将投资信誉与债券形式挂钩。就整体而言，债券享有明显优于一般股票的安全性，这一点毋庸置疑。但这个优势并不是债券形式与生俱来的优点，而是因为典型的美国企业诚信智慧的融资行为，以及在没把握能偿付的情况下不会承担固定的义务。但是偿债义务本身并不能创建安全性，也不是违约事件中对债券持有者的法律补救。安全性完全是由债务人公司是否有履行其义务的能力来决定和衡量的。

一家既没有资产又无盈利能力的企业，其债券跟该企业的股票一样毫无价值。债券筹集的资金在投向新创企业时，其安全性并不比普通股更高，反而相当缺乏吸引力。因为债券持有人凭借其固定索取权从公司中得到的利益，不可能比他完全、自由、明晰地拥有这个公司时所能够获得的利益更大。这个简单的原则似乎显而易见，无须赘述。但是因为传统上认为，债券形式与良好的安全性相关，投资者往往相信只要回报有限便可保证免受损失。

3．现有名称无法准确描述证券

证券的基本分类为债券和股票，或者甚至分为三大类，债券、优先股和普通股。第三种反对意见正是针对这种分类方式，即认为在许多情况下，这些分类的名称未能准确描述证券特征。这是由于越来越多的证券不符合标准模式，而是修改或混合使用惯用的条款。

简而言之，这些标准的模式如下所列：

Ⅰ．债券的模式包括：

A．拥有在固定日期得到固定利息支付的绝对权利。

B．拥有在固定日期得到固定本金的绝对权利。

C．不能从资产和利润中获得其他利益，而且没有管理发言权。

Ⅱ．优先股的模式包括：

A．在普通股获得任何支付前，优先得到指定的股息率。因此，如果普通股能获派股息，优先股必定能获得足额股息，但是如果普通股没有获派股息，优先股的股息支付情况则须由董事酌情决定。

B．在企业解散时，优先股拥有优先于任何普通股得到本金的权利。

C．没有投票权，或者是与普通股共同分享投票权。

Ⅲ．普通股的模式包括：

A．按比例拥有公司资产中超过其债务和优先股的部分。

B．按比例拥有超过各项优先扣除项目后利润的权利。

C．按比例拥有投票选举董事和决定其他事务的权利。

有时将符合上述标准模式的债券和优先股称为“普通债券”或“普通优先股”。

大量偏离标准模式的例子。然而，现今证券市场上随处可见或多或少偏离于标准模式的证券。其中最常见也最重要的几种如下：收益债券；可转债及优先股；附认股权证的债券及优先股；参与优先股；附优先权的普通股；无投票权的普通股。最近出现的一种做法是由证券持有者决定是否以普通股取代现金作为债券利息或优先股股息。现在大多数债券的随时可赎回特性，也可以视作小幅偏离标准规定的固定到期日赎回的原则。

另外还有些不太频繁出现的或比较特别的偏离标准模式的例子，种类几乎无所不包。在这里我们只举出比较明显的例子：大北方铁路公司（Great Northern Railway）的优先股多年来在各方面一直与普通股没有区别；联合燃气和电力公司（Associated Gas and Electric Company）因为允许公司决定是否可以将债券转换成优先股而引致强烈的反对，用这种狡猾方法发行的债券根本就不是真正的债券。

更引人注目的是还出现了一些完全不同的证券类型。这些证券与标准债券或股票的模式毫无关联，需要用一套完全不同的名称来命名。这其中最重要的是认股权证。从1929年前开始发展至今，它已经成为一种至关重要的，同时也具有巨大“杀伤力”的金融工具。仅美国和国外电力公司（American and Foreign Power Company）一家企业发行的认股权证，1929年的总市值就超过10亿美元，这个数字超过了美国1914年的国债总额。还有很多其他新奇的证券形式将会被介绍到，如派股证书和股息参与证。

现今的证券列表中又增加了很多特殊而复杂的类型。这使得按照传统方式、根据证券名称来进行分类的方法备受争议。虽然传统分类法既方便又有效，但是我们仍然认为它应该被更加灵活而准确的分类标准所替代。在我们看来，对研究证券最有用的分类标准应当是从购买后的一般行为上着手，换言之，就是从购买者或所有者合理估计的证券风险和利润特性着手。

新的分类建议

综上，我们建议将证券分为以下三类：

用人们更为熟悉的术语，可以得出与上文相近的分类：

Ⅰ．投资型债券和优先股

Ⅱ．投机型债券和优先股

A．可转换证券等

B．低等级的优先证券

Ⅲ．普通股

为了使我们的分类更全面，我们采用的名称较为新颖。下面将针对每类证券进行具体的描述和讨论，以便大家明确这种命名方式的必要性。

三种证券类型的主导特征

第Ⅰ类所包含的证券，不论名称是什么，其未来的价值变化都是较为次要的考虑因素。所有者最感兴趣的是其本金的安全性，因为他的购买初衷是获得稳定的收益。在第Ⅱ类证券中，本金价值的未来变化非常重要。在类型A中，投资者希望普通债券投资能够有安全保障，同时也希望通过转换权或一些类似的特权来增加获利的可能性。在类型B中，明确肯定了存在亏损风险，与之相对的是盈利机会也相应增多。第Ⅱ类B组中的证券与第Ⅲ类中的普通股类型相比存在以下两个方面的差别：

（1）前者相对于次级证券享有有效优先权，从而可以获得一定程度上的保障。

（2）前者获利的可能性虽然很大，却有相当明确的获利限制，这与运气好的普通股在理论上或持乐观态度来看可能获得无限的利润是截然不同的。

固定价值类的证券包括所有普通债券和以正常价格出售的优质优先股。除此之外，以下几种证券也属于这个类别：

1．稳健的可转换证券，由于转换股价过于偏离市价而无法成为购买因素（类似于参与型或附认股权证的优先证券）。

2．有担保的投资型普通股。

3．具有高等级普通优先股地位的“类型A”证券或优先普通股。

另一方面，任何在过低价格出售的投资级债券都将归入第Ⅱ类中，因为购买者可能感兴趣的是其市场价格的增值，并有理由对此有所期待。

我们不可能具体规定，何等程度的证券价格波动是重要的，何等程度是不重要的。因为价格水平本身并不是唯一的决定因素。一只售价60美元、票面利率为3%的长期债券可能被归类为固定价值类，例如北太平洋铁路公司（Northern Pacific Railway）在1922—1930年发行的于2047年到期、票面利率为3%的债券。而售价80美元的一年期债券，无论票面利率如何，都不会是固定价值类的债券。因为在相对较短的时间内，这只债券必定要么以高于价格20%的数额提前偿还，要么承认无力偿还而导致债券的市场价格严重下滑。因此，我们必须做好心理准备：即市场上不乏这样处于第Ⅰ类和第Ⅱ类边缘的证券，其分类取决于分析师或投资者个人的观点。

任何证券只要显示了普通股的主要特点，无论名字是“普通股”“优先股”，甚至是“债券”，都可以归属于第Ⅲ类。美国电话电报公司发行票面利率为4.5%、售价200美元的可转换债券就是一个很好的例子。在这么高的价格水平上买入或持有这只债券，实际上与投资普通股并无分别。因为这只债券不仅可能会在极大的价格区间内随股票一起升值，也很可能一起跌价。另外一个更好地诠释了这一观点的例子是克鲁格–托尔公司（Kreuger and Toll）。该公司向公众出售债券，发行价格远高于其能优先求偿的金额，因此这个名称毫无意义，而且具有误导性。这些“债券”绝对属于普通股票类。

相反，有些证券顶着优先证券的名头，却以极低的价格出售，使得次级证券明显得不到公司所有者权益。在这些情况中，低价位的债券或优先股几乎代替了普通股的位置，分析时应该把它们当作普通股。例如，一个以10美分出售的面值为1美元的优先股，根本不应该被视为优先股，它只是一个普通股。一方面，它缺乏作为优先证券的首要条件，即应该有大量的次级投资支撑。另一方面，它具有普通股所有的获利特征，因为在当前的价格水平下，其潜在利润可以是无限的。

第Ⅱ类和第Ⅲ类之间的分界线与第Ⅰ类和第Ⅱ类之间的一样，是模糊不清的。但是可以通过只考虑其中一个类别或综合两个类别来降低这些案例的处理难度。例如，票面利率为7%的优先股以30美元出售，应该被认为是低价位的优先证券，还是普通股？这个问题的答案一部分取决于公司的业绩，一部分取决于潜在买家的态度。如果公司真正的价值可能超过优先股的票面金额，可以认为这个证券具有优先证券的一些优势。另一方面，买方是否将它看作普通股，取决于它是否满足于250%的增值空间，还是正在寻找更大的投机收益。

通过以上讨论，我们就应该更加清楚这样分类的真实意图和特性了。分类的基础并不是证券的名称，而是特定条件和地位对持有者的实际意义；应重点关注的也不是持有者在法律上所享有的权利，而是在购买或分析的时点上投资者可获得或期望获得的回报。