导读四 从危机出发

周健工

远景创投高级合伙人，《横越未知》作者

世界上只有一种真正的英雄主义，那就是认识生活的真相后依然热爱它。

——罗曼·罗兰

《证券分析》第一版写于1934年，当时美国经济正深陷大萧条的泥潭。如果不是因为作者的学生巴菲特投资的巨大成功，如果不是几代专业投资人80多年来不停地注释、解读和阐述，这本书恐怕现在只是一个传说了。

如今我们已经身处比特币时代、金融科技时代，而10年前数学模型、金融工程、火箭科学家就充斥着华尔街，谁还有兴趣去阅读铁路、钢铁、水泥、橡胶、燃气公司那些锈迹斑斑的案例，以及近千页纸面的分析？任何一位思想者，注定都是其所处时代的囚徒，而许多著作之所以能流传下来，是因为其中所包含的常识，不断敲打现实中人们所犯的错误，最终成为智慧。

格雷厄姆和多德写《证券分析》时，正处于一个投资的恐惧时代。从初版到1940年的第2版，他们生逢金融危机、经济萧条、世界大战的动荡岁月。格雷厄姆和多德所管理的资产，在1929—1932年的4年间累计损失了70%，而这在当时已经是优异的表现了。尽管如此，他们依然试图为混乱不清的金融市场理清头绪，寻找一种方法，在最严酷的市场环境下也能做到投资安全。

读者仔细读一下作者在1934年版和1940年版的前言，其实除了一些案例之外，作者的理念并没有发生明显的改变。正是危机与萧条中的痛定思痛，奠定了价值投资的哲学基础。第1版前言中借用了法国哲学家史宾诺沙的话来阐释价值投资的本质：只要从“危机的角度来考量”，便能做出很好的选择。

作者提出了价值投资的基本准则：区分投资与投机、寻找证券的内在价值、探测安全边际并制定合理且可操作的安全测试方法。尽管市场和经济处于极度的悲观之中，如果用正确的方法去筛选，还是可以发现许多价值被低估的证券，而找到证券的低估和高估，正是书中反复出现的主题。

“表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。”如果陷于短期的总结与应对，这本书也许早已沉没于历史，但作者的投资哲学是从危机出发，这就奠定了它的生命力。《证券分析》第6次再版，并被翻译成中文，此前市场一次又一次经历危机、投资者在贪婪与恐惧中一轮又一轮浮沉，尽管投资（机）者总是在忘却，但常识一遍又一遍地提醒我们，在极端恶劣的市场中形成的保守的投资哲学，在贪婪与泡沫成为常态的市场上，可能更容易形成超越周期的智慧。这一点适用于所有的证券投资，无论是固定收益类证券，还是普通股。

作者提出的固定收益类证券投资的四条原则，其中第一条如此表述：“债券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量的，而是取决于证券发行人履行义务的能力。”在美国次贷危机中，尽管那些经过层层打包的债务产品有住房抵押，还有金融衍生工具加持保险，但最终房价的下跌、利率的上涨，让房屋贷款人——也是债务工具的最终发行人失去了“履行义务的能力”，引发了债务危机。

如何看待一家发行债券的公司是否健康，作者提出了两条标准：繁荣时期看其能否赚取高于债券利息支出的收益，而萧条时期看其履约能力。这一点在房地产行业表现得特别突出。房地产是一个杠杆驱动并且能够自我建立起周期的行业。在房地产繁荣期，大量的债务发行人享受着资产价格的上升，只要举债带来的资产升值的收益高于利息成本，无论是房地产公司发债或借贷，还是个人房贷最终通过银行的资产证券化，都是合理的。但是，当房价下跌时，资产泡沫的破灭，会让公司与个人失去按时还本付息的能力，产生大量的违约。

格雷厄姆和多德表用了不少篇幅来分析房地产类债券，如房地产担保抵押品贷款、房地产抵押债券。他们的深刻洞察，表现出强大的时光穿越力。

先穿越到中国。房地产几乎是中国经济高杠杆的终极抵押品，但格雷厄姆和多德84年前告诉我们：“安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量。”这句话也可以这样表达：任何依赖于某种抵押品的实体，最终都会损害其偿付能力，变得不安全。对于企业如此，对于经济体亦如此。第二次世界大战后，发达国家爆发的5次最大的金融危机，无一不是由房价过度上涨而引发的。在某种意义上，一次大的金融周期，就是一次大的债务周期，而其背后的推动因素，往往是房地产周期。

再穿越到美国。要了解两次世界大战之间的大萧条与十年前的全球金融危机，我们不需要当代经济学家和决策者赖以赚得名声的比较研究，只需要重温一下《证券分析》“固定价值投资”这一部分。继1929年股市崩溃后，1931年美国房地产市场崩溃，“……那些新设立的房地产债券发行公司及其附属担保公司，它们几乎全线崩溃。随着萧条的持续，老公司也难以独善其身。……抵押凭证的持有者发现，担保只不过是个幌子。”作者批评了“激进的业务管理方式”，当时这一业务从地方开始向全国范围内展开。这听起来多么像10年前的美国次级房贷引发的全球金融危机。

尤其是作者谈到，“抵押资产的价值不仅不能与公司的运营情况分开，而且是与其完全统一的”。也就是说，资产价值与盈利能力密切相关，任何人为将其背离的做法，其动机都非常值得怀疑。作者指出在美国金融危机前的1923—1929年，美国同样发生了房地产抵押债券业务经历的灾难，当时的资产评估机构普遍存在的高估房地产债券的保障水平，其目的就是为了赚取客户的费用，“唯一的目的就是欺骗投资者”。这听起来又多么像当今美国和中国的市场。

不仅房地产抵押的安全性无法衡量，上市公司的股票质押也缺乏安全性。由于市场及上市公司本身的风险，质押股票的回购风险越来越大，越来越多的公司面临爆仓或强行平仓的危险。

这些年中国经济增长放缓，债务违约逐渐增多。2018年前三季度出现了众多国有企业、上市公司和一些大型民营企业的债务违约事件，无论是违约金额还是件数都创下历史新高。其背景正是中国经济的高杠杆率（负债与国内生产总值［Gross Domestic Product，以下简称GDP］之比已经达到250%左右）正经历去杠杆化的过程，以及各种债务工具的“刚性兑负”正在被逐步打破。上市公司股票质押危机的背后，是债务危机。

“对一家繁荣发展的公司而言，合理数量的长期债务是有利的，因为股东可以使用从债券投资者那里获得的资本，赚取高于债券利息支出的收益。”但在经济下行时期，尤其是中国许多民营企业，在制造业、房地产，以及过剩产业领域，借贷成本高于企业的利润率。假如把一个经济体看成是一家公司，如果高杠杆率和企业（主要是非金融和非垄断领域）利润下降同时存在，企业负债率高企，需要不断举新债还旧债，融资成本不断加重，挤压企业利润趋于零，经济就会陷入一个恶性循环当中，可能会带来更大的违约潮。

这正是美国大萧条期间投资者所经历的，那一时期有约30%的债券违约。格雷厄姆和多德见证了两次世界大战期间美国经济从繁荣转向萧条的整个过程，“许多高风险投资在经济萧条时期会同时下挫，因此高收益债券投资者可能会在经历一段时期的高收益之后（这些收益可能已经被花掉），在一夜之间血本无归”。他们研究了1922—1933年在纽约证券交易所上市的所有工业债券的表现，发现在约200家公司中，只有18家公司的债券价格反映出投资者对债券的安全性比较有信心。

“牺牲安全性换取收益得不偿失。”作者鲜明地指出，收益和风险之间不存在数学关系。而当代债券投资者借助于复杂的数学和统计模型，试图预测和管理风险，并且通过极高的杠杆率放大收益，往往会带来更加巨大的系统性风险。

在债务投资越来越个人化的时代，无数的个人理财产品投资者也付出了血汗钱的代价。无论是许诺高收益的理财产品，还是缺乏监管的P2P资产，其实都是为了追求高收益而放弃安全性。问题如此严重，以至于银保监会主席郭树清不得不公开警告：“收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上的就要准备损失全部本金。”

中国债务市场上持续的“刚性兑付”，本质上是政府对各种债务的一种隐性担保。但正如格雷厄姆和多德所言：“担保的价值严格取决于担保公司自身的财务状况。”如果说刚性兑付的本质，是政府对各种债务提供了直接或间接的担保的话，已经身处高杠杆率的经济，则令政府须首先考虑自身财务状况，而不能再提供担保。只有让更多的债券发生违约，才能让投资者真正关注到债券本身的风险，关注到发行人的偿付能力和意愿上来。

与股票相比，债券更加看重的是公司以往的记录和既有的资产。也许我们正处于这样一个时代，科技巨头的诞生是因为人们无限看好其未来；高违约的出现是因为我们要为过去的激进还债。

市场总是做出过分的反应，所以购买债券应该以经济萧条时期的表现为准。正因为如此，作者在市场最悲观的时候，也能发现值得投资的公司债券。在中国，还应该以打破刚性兑付为前提。也许，在市场最悲观的时候，正迎来一次尝试价值投资的最好时机。

这个世界，投资工具变得如此复杂，被一层又一层地包装好，人们很难识别买到手里的所谓理财产品，究竟是个什么资产，精美盒子里面装的到底是什么东西。互联网上充斥的信息，有的加上科技的光环，制造出更大的信息不对称。而《证券分析》的生命力，并不在于复杂的计算、难懂的模型、专业的术语，而在于其坚持投资的本质。而且《证券分析》的几代粉丝，都不约而同地提到格雷厄姆的古典文学造诣、人文关怀和风趣幽默的语言。

股市不仅有投资价值，还有娱乐价值：“即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也将驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。套用伏尔泰的一句格言，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来。”

所以，这本书像84年前树立起来的一面镜子，让我们看到人类投资行为不断重复的荒谬之处，如果上帝和你一起发笑，也有一定的娱乐价值。