07 固定价值投资选择的第二和第三原则

Ⅱ．购买债券应以经济萧条时期的表现为准

稳健的投资必须能够经得起经济萧条的考验，这个规则似乎不言而喻，甚至有些老生常谈。当经济环境有利时，任何债券都会表现良好；只有在经济萧条时期，强势债券相对于劣势债券的优势才会变得明显和至关重要。所以，谨慎的投资者总会选择那些历史悠久、久经考验的企业发行的债券。

安全性的判断依据：基于行业特征或保障程度

投资者相信债券能够免受经济萧条的影响，可能基于两个不同的理由：

•　一个理由认为，某些特殊行业的盈利能力不会在经济萧条的影响下大幅下滑；

•　另一个理由认为，由于企业安全边际大，即使盈利能力下滑也不会有危险。

电力和照明公司发行的债券受到追捧是基于第一个理由，美国钢铁公司的子公司发行的债券大受欢迎则是基于第二个理由。前者值得购买是由其行业特征决定的，后者则是由安全保障程度决定。上述两个理由中，多数债券投资者倾向于接受在经济萧条中能够免遭影响的企业发行的债券，这是因为投资对风险具有免疫能力的企业，似乎比投资依赖公司财务实力度过危机的企业简单得多。

没有行业能够完全免受经济萧条的影响

反对上述投资理论的观点认为，根本不存在抗跌的行业，即没有什么行业在经济萧条中能够免于盈利能力下滑的风险。相比于钢铁生产企业，爱迪生公司的盈利水平的确只有轻微下滑。但是，如果考虑到公司在经济繁荣时期的盈利有限，那么即使是轻微的下滑，对公司的打击也是致命的。一旦确定行业利润会下滑（这种情况总会存在），投资者就不得不估计下滑的幅度，并将下滑幅度与满足利息支付要求后的盈余相比较。于是投资者会发现，自己与其他债券持有者是一样的，都非常关注公司在未来经济兴衰下的适应能力。

所以，区分行业时，不应该看经济萧条时是否受影响，而应该看经济波动时受影响的程度。企业越稳定，越适合债券融资，债券利息支出占正常盈利的比重越大。随着企业不稳定性增加，为了满足利息费用的支付，对安全边际的要求越高。换言之，债务占企业总资产的比例应该更低。如果企业本身不稳定，企业能否在持续不利的经济环境下生存就值得怀疑（中等规模的工业企业经常出现这种问题）。尽管根据历史业绩计算的安全边际非常高，但其发行的债券仍然不能满足固定价值证券的要求。此类债券满足定量测试标准，但不符合定性测试标准，而这两项测试标准在我们的投资理念中都非常重要。

通过投资实践认识行业性质的重要性

多年的投资实践证明，不同行业的安全边际相差极大。将企业分为铁路、公用事业和工业三个类别，主要目的在于反映不同行业在相对稳定性方面的内在差异以及投资者对不同行业债券利息保障要求的差异。例如，如果铁路公司盈利能力是债券利息的两倍，投资者可以认为该公司是稳健的，但对于工业债券来说，同样的安全边际往往是不够的。1920—1930年，公用事业行业发生了巨大的变化。在此之前，照明、供热和电力服务业同有轨电车行业紧密相连，但在此之后，它们被严格区分开。由于有轨电车公司经营不佳，金融界逐渐将其排除在“公用事业”之外，对于公众来说，公用事业行业仅限于电力、煤气、供水和电话公司。（后来，证券承销商为了迎合投资者对公用事业类公司的喜好，将涉及天然气、制冰、煤炭，甚至仓储等业务的企业也都纳入公用事业行业）。公用事业行业一直稳步向前发展，即使在面临1924年和1927年工业行业轻微衰退的情况下也未受影响，该行业在投资者心中的地位也日益提高。到了1929年，公用事业行业获得了和铁路行业一样的信用评级。在接下来的大萧条时期，公用事业行业的总收入与净收入的下降幅度都远小于交通运输行业。因此，用资本雄厚的照明和电力公司发行的债券取代铁路公司发行的高等级债券，并作为公司债券投资的首选是合理的。（尽管从1933年起，在利率下降、政府竞争和通货膨胀威胁的综合影响下，公用事业债券和股票的受欢迎程度骤减，但作者对此结论仍然深信不疑。）

以经济萧条时期的表现测试投资价值

现在，我们将注意力转向以上三类企业在最近两次经济萧条时期（1931—1933年和1937—1938年）的业绩表现。1931—1933年出现了史无前例的经济萧条，用灾难时期的业绩来衡量当前投资项目似乎显得不公平，也不切实际。但从积极作用看，我们认为1931—1933年的历史经验可以视为投资标准“实验测试”，它检验了企业在变化莫测的未来能够承受压力的程度。虽然当年的市场条件不会重演，但各类证券在当时的表现为研究投资问题提供了有用的启示。

表7-1中是1926—1938年铁路和公用事业行业总收入和净收入以及高等级铁路债券和公用事业债券平均收益率（以百万美元为单位）。

债券价格暴跌的各种原因

1．公用事业企业举债过度

研究经济泡沫破灭后价格暴跌的债券，我们会发现不同债券价格下跌的原因各异。公用事业债券的违约不是因为盈利能力变弱，而是因为企业过度负债，没有能力承受一次中等程度的经济衰退。根据前面的标准，资产负债结构稳健的企业不难满足债券利息支付的要求。但采用金字塔式资本结构的控股公司就不同了，它们将盈利高峰时期所挣的每一美元都用于偿付固定利息费用，几乎没有任何安全边际去应付盈利下降时的利息支付。所以，公用事业企业面临的普遍困境并不是因为照明和电力企业的业务疲弱，而是由它们毫无节制、盲目扩张的财务政策所致。投资者在公用事业债券上的大部分投资损失本可通过审慎的债券选择来规避。同样，即使在正常的经济周期，若企业采取不当财务政策，其债券价格最终也会崩溃。因此，挑选优质公用事业债券的投资理论绝不会因为1931—1933年的历史经验而受到挑战。

2．铁路企业盈利稳定性被高估

铁路企业的情况则稍有不同，它的症结在于交通运输行业的稳定性被高估，投资者对其安全边际过分满意。但事实证明，这种安全边际其实是不足的。问题产生的原因并不在于投资者忽视了既有的标准（与盈利能力较弱的公用事业企业一样），而是在当现实经济形势需要更严格的要求时，投资者仍满足于原有的标准。回顾历史我们可以发现，自战前以来，农村经济一直高速发展，而铁路企业的盈利却没能随之增加。这种信号显示铁路企业的相对地位变弱，投资者需要对其抱有更加谨慎严格的态度。如果投资者要求持有的铁路债券满足应用于工业债券的测试标准，这将迫使他们将投资范围限定在相对少量的、表现强劲的铁路线路。事实也证明，几乎所有符合上述标准的铁路企业都经受住了1929年以后运输收入大幅减少的冲击，债券的固定利息支付也没有受到影响。当然，这是否是一个事后诸葛亮的例子，与我们的讨论无关。但前事不忘，后事之师。我们可以发现，以经济萧条时期的表现为基础选择铁路债券，意味着在经济正常时期该债券的安全边际比我们先前认为必要的安全边际更高。

1937—1938年的历史经验。铁路债券和公用事业债券在1937—1938年经济萧条时期的表现，可以支持前面关于这两类债券的结论。一方面，几乎所有在1937年年初通过严格定量测试的债券，在接下来的经济下滑中均屹立不倒，市场价格跌幅较小，企业本身地位也未受损。另一方面，这两类债券中，在1936年不满足盈利保障标准的债券中的大部分市值出现严重下跌，这在某种意义上是债券发行企业出现财务困境的先兆。

3．工业债券在经济萧条时期的表现

由于工业债券在1937—1938年与1931—1933年的情况差别很大，因此投资者对这类债券的态度取决于他是否觉得需要防范一定程度的经济萧条。研究1931—1933年的历史记录，我们发现工业企业债券价格暴跌的主要原因并不是财务结构不健全（像公用事业债券），也不是投资者错误估计了安全边际（像铁路债券）。在许多案例中，企业盈利能力突然消失，企业能否持续经营令人担忧。例如海湾国家钢铁公司（Gulf States Steel）在1922—1929年每年盈利至少是其1929年支付利息的3.5倍。但在1930年和1931年，公司经营亏损巨大，直接威胁到偿债能力。许多基础性工业，如古巴的制糖企业和美国的煤矿企业，在1929年大萧条来临之前已经开始出现衰退。在过去，这种衰退总是短暂的，投资者认为这些企业很快会恢复元气，因而选择继续持有这些债券。但是这次不同，经济形势持续恶化的情况前所未有，使得投资者估算失误，投资损失惨重。

通过这些案例，我们可以看出：即使企业在经济好的时期具有较高的安全边际，但这一安全边际在应对持续的经济恶化所造成的营运损失时也是无效的。因此，仅提高工业债券在正常时期的利息保障要求，不足以避免未来可能遇到的困境。

如果更仔细地研究1932—1933年所有在纽约证券交易所上市的工业债券的表现，我们可以发现，在约200家公司中，只有18家公司的债券价格反映出投资者对债券的安全性比较有信心。

上述18家公司大多在各自的行业中处于非常重要的地位，这说明规模庞大的工业企业在应对异常恶劣市场环境时具有巨大优势；同时也意味着工业企业投资应选择大型企业。不过，也有异常的历史经验不支持这一观点。例如，1937—1938年的经济衰退相对温和，工业企业债券在这一时期的表现证实了传统的观点：以历史盈利水平为支撑的企业债券有能力抵抗经济萧条。然而追溯至更早时期，如1915年，我们会发现工业企业盈利能力不稳定的例子层出不穷。即使是在1922—1929年的经济繁荣时期，许多中小型工业企业的债券也不是可靠的投资工具。许多例子说明，本来拥有的良好盈利能力可能在瞬间消失。事实上，中小型工业企业面临太多不可预料的变数，缺乏固有的稳定性，所以它们并不适合债券融资。对这一缺点的共识，在某种程度上使得转换权和认股权在工业企业债券融资中越来越流行。至于这种做法能够在多大程度上弥补安全性的不足，我们将在后面有关“具有投机特征的优先证券”章节进行讨论。但是无论如何，这种借助利润分享方式做法的广为流行似乎证实了我们的观点，即中小型工业企业的债券不太适合作为固定价值投资工具。

缺乏优质债券并不能作为购买劣质债券的理由

如果建议投资者对工业领域的普通债券投资只限定在占行业主导地位的企业，那么我们将面临此类公司数量稀少，而且许多公司并未发行债券的困境。而且，这种投资态度会严重影响中小企业的融资，并给投资银行的经营活动带来冲击性的影响。不过，所有解决这些问题的回答都不能作为投资者以投资的价格购买劣质债券的理由。缺乏优质债券的事实并不能作为发行或购买劣质债券的理由，更不必说的是，投资者永远不会被迫购买安全级别低的债券。只要肯在收益率上做出牺牲，不管要求多么严格，投资者总能找到满足要求的证券。另外，正如我们后面会指出的，试图以牺牲安全性为代价提高收益率，最终可能得不偿失。从企业及投资银行的角度看，如果它们发行的证券不能合理地满足固定价值投资的要求，那么它们必须提供足够的获利机会以弥补投资者所承担的风险。

关于债券融资的争议

接下来我们将逐一分析有关债券融资的两个流行的观点。第一种观点认为，发行债券是公司财务状况变弱的表现之一，因此减少长期债务是公司不懈追求的目标。第二种观点认为，当公司无法发行股票融资时，发行债券融资是合适的。依笔者看来，这两种普遍接受的观点都不正确，否则所有债券融资都不可取。因为这两种观点隐含地假设是只有弱势公司才愿意发行债券，但如果真是这样，投资者也不会愿意去购买债券了。

关于债券融资的正确理论

其实，关于债券融资的正确理论与上述观点大相径庭。对一家繁荣发展的公司而言，合理数量的长期债务是有利的，因为股东可以使用从债券投资者那里获得的资本，赚取高于债券利息支出的收益。把债务融资数量限定在一定范围内，以保证无论在什么条件下其安全性都不成问题，对公司和投资者都是有好处的。因此，从稳健财务政策角度来看，实力雄厚的债券发行人和债券购买者之间不存在根本的利益冲突。反之，当企业发行债券带有勉强和被迫的成分时，债券质量必定不佳，如果按照普通债券投资的原则购买这些债券，就是不明智的选择。

实践中不稳健的做法

多年来，不少公司采用并被公众普遍接受的财务政策与上述原则背道而驰。例如，铁路公司通过发行债券满足其巨额的资金需求，导致长期债务超过权益资本（股本），比例失衡。权威人士反复批评这种趋势，但同时又认为其不可避免，因为公司盈利能力欠佳使得股票难以发行。如果真是如此，那么购买这些债券就更加不明智了。显而易见，如果铁路公司举债的必要性受到指责，投资者还把钱借给它们就显得太过鲁莽了。

就在投资者盲目地将资金借贷给财务状况较差的企业时，许多实力雄厚的企业则通过增发股票来偿还债务。但是，如果企业确实有充分的举债基础，那么发行股票也会被视为不明智的举措。如果以较低的利率借入合理数量的资金对股东有利，那么通过增发股票来偿还债务就是放弃这种优势。减少债务确实能够简化管理问题，但公司也必须在一定程度上考虑股东的回报，因为公司不可能不断从股东那里筹集资金，却不向股东支付股息。需要指出的是，1927—1929年，人们对清偿债务的狂热对银行业的运营产生了极大的影响，因为这导致市场上失去了许多优质的商业借款人，取而代之的是潜藏着巨大风险的次级商业贷款和股票抵押贷款。

上述分析对投资者的意义

前面我们分析了过去15年工业企业债券融资的情况，这与本章的主旨息息相关，即应将经济萧条时期的标准应用于固定价值投资选择上。如果认识到工业债券投资选择必须遵循极为严格的标准，那么债券投资者将面临更为狭小的选择空间，因为大量实力雄厚的公司倾向于清偿长期债务。很明显，在没有更好的债券可供选择时，投资者应宁缺毋滥，不要勉强接受不理想的企业发行的债券。金融界有一句格言：“只要有资金，就应该投资，即使没有找到能带来理想收益的优质证券，投资者也会购买劣质证券”。但一个谨慎和聪明的投资者应该避免让这种情况发生，宁可接受收益欠佳的优质债券，也不要为了更高的收益率而冒着本金损失的风险购买次级债券。

总结

购买债券要以债券抵御经济萧条的能力为基础，这本来就是传统投资理论的一部分。随着1929年经济繁荣达到顶点，这个道理似乎从人们的视野中消失了。但是，在随后的经济大萧条以及1937—1938年的经济衰退中，它的重要性再次得以充分体现。在这些年间，资本结构合理的电力与煤气公司债券的表现令人非常满意，少数在1930年以前除支付利息费用外还有足够安全边际的铁路债券的表现也不错，只是程度不及前者。但在工业企业中，许多历史表现优秀的企业债券后来却不再可靠，特别是中小型企业的债券。基于这个原因，投资者只有将工业债券投资限定在符合以下两个条件的公司内，才能在经济萧条或恶劣环境下免遭损失：（1）公司规模居行业主导地位；（2）公司盈利在支付债券利息外有很高的安全边际。

Ⅲ．以牺牲安全性换取收益得不偿失

传统债券投资理论假定利率和风险之间存在一定的数学关系。利息收益可分为两部分：第一部分是“纯利息”，即无违约风险时可获得的利息；第二部分是承担风险所获得的风险溢价。举例来说，假如纯利率是2%，那么利率为3%的投资意味着发生损失的概率为1%，而利率为7%的投资意味着发生损失的风险会提高5倍，即5%。（考虑到“保险利润”，实际风险可能会稍低。）

该理论意味着债券利率与保险费率非常相似，都是以某种严格的精算为基础衡量风险。总的来说，高收益债券和低收益债券的投资回报率应该趋于均衡，因为高收益债券获得的收益将会被较高的本金损失风险抵消，反之亦然，低收益债券获得的低收益将会从更低的本金损失风险得到补偿。

收益和风险之间不存在数学关系

然而，对我们而言，这一观点似乎与债券投资实务没有关系。证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度。一般来说，这种受欢迎程度反映了投资者对证券所包含的风险的认识，但在很大程度上还会受到其他因素的影响，如公众对公司和证券的熟悉程度（活跃性），债券发行与购买的容易程度（流动性）等。

需要进一步指出的是，无论是在理论上还是实务操作中，对投资风险进行精确计算都不可能实现。现实中没有确定不同类型债券期望“死亡率”的经验表，即使有这些经验表，由于它是基于历史记录的长期细致考察而总结的，它对未来是否具有实际效用也值得怀疑。在人寿保险方面，年龄和死亡率之间的关系是明确的，变化也是缓慢的。同样，各种结构类型的建筑物和火灾发生率之间的关系也是如此，只是它们之间的联系没有年龄与死亡率之间的联系那么紧密。但是，不同类型的投资和损失风险之间的关系是完全不确定的，极易受环境变化的影响，以至于无法用数学公式进行精确测量。事实的确如此，因为投资损失的分布在时间点上不是均匀的，而是趋向于集中在某些时间区间，比如经济萧条时期，所以典型的投资风险大致与火灾或流行病相似，而这两者又是火灾险与人寿险中不可计算的例外因素。

在投资中通常不可能实现自我保险

如果我们假设收益和风险之间确实存在精确的数学关系，那么就应该向投资者推荐收益率最低、风险也最低的债券。因为个人投资者不具备保险承保人资格，他们的角色不应该是通过承担风险而获得收益，相反，他们应该通过向他人支付保险费获得免遭损失的保险。假设一个债券购买者面临两个选择，其一，投资1000美元，每年能够无风险地获得20美元回报；其二，投资1000美元，每年能够获得70美元的回报，但有5%的概率会损失所有本金。第二种投资方案中的50美元额外收益与其承担的风险在数学关系上是等价的。但是，从个人需求看，投资者无法接受为获得50美元的额外收益而承担损失1000美元本金的风险，即使损失1000美元本金的概率非常小。标准的财产保险程序是每年支付小额的保险费，以防止财产因火灾或者失窃而遭受损失，而第二种投资方案则与此完全相反。

周期性风险因素

谨慎的投资者不应该自己扮演保险公司的角色，为每年获取保险费（以超额利息收入形式）而承担本金损失的风险。反对这种策略的理由是，有效的保险需要广泛分散风险才能使运气影响的成分最小，而概率发挥的作用最大。投资者可能会通过分散投资以尽力达到这个目标，但在实务操作中，他们不可能达到保险公司那样的分散程度。更为重要的是，许多高风险投资在经济萧条时期会同时下挫，因此高收益债券投资者可能会在经历一段时期的高收益后（这些收益可能已经被花掉），在一夜之间血本无归。

这一点上可能存在争论。有人会认为，从整体看，高收益债券超出“纯利息”部分的溢价比其承担的风险所要求的要高。换句话说，从长期来看，投资者承担风险所获得的回报超过本金所遭受的损失。因此很难确切地说这种观点是否正确。但是，即使假定高票面利率在总体上能够补偿通过精算得出的风险，但从普通投资者的角度来看，此类债券仍然不是理想的投资工具。即使所有的保险公司都能盈利，我们依然认为投资者不应该扮演保险公司的角色。无论是资金上还是心理上，债券投资者都不具备从事大规模交易的条件，包括从日常收益中建立风险准备金，以应付不定期发生的巨额损失。

风险和收益无从比较

上述讨论引导我们得出一个原则，即收益和本金损失风险是无从比较的。实际上，这意味着已确认的本金损失风险不应该仅从高票面利率中获得补偿，还应该通过相应的本金增值机会来弥补，比如购买以票面价值大幅折价出售的债券，或者能够获得一项非常有吸引力的优先转换权。虽然通过高收入或者获利机会这两种方式来弥补损失风险没有实际的数学差异，但两者之间的心理差异非常重要。低价债券的购买者完全知道自己所面临的风险，因此，他更有可能对该债券做全面的调查研究，并且仔细评估损失和盈利的可能性。最为重要的是，他为自己容忍限度内的损失做好了准备，而且他的收益与潜在的损失以一种可行的形式相匹配。因此，根据实际的投资经验，我们并不建议投资者购买那种典型的以票面价值出售的高票面利率债券，比如以7%的利息收益弥补本金损失风险的明显劣质债券。

“商人投资”谬论

在金融领域，有一种原本为那些能够承受一定风险的投资者设计的债券，该债券通常被称为“商人投资”。1923—1929年发行的大多数外国债券都属于这一类别，大部分普通优先股也属此类。我们认为，这种“商人投资”是一类不合逻辑的证券（承诺）。能够承担一定风险的证券购买者应该寻求一种与风险相称的价格提升机会，而对可获得的利息收益应只给予次要关注。

建议“反其道而行之”

从更广泛的角度看，投资者更应该以与惯常相反的态度看待所得收益。在选择与自己相适宜的债券等级时，投资者习惯于从选单的顶端开始，而排在顶端的往往是安全性最高而收益最低的债券，然后，计算能够从这种理想的债券让步多少去寻求更有吸引力的收益率。从这点来看，普通的投资者习惯于从选单中选择排名比最高级别债券低一些的债券，这种习惯思维很可能会导致投资者选择明显不可靠的债券，而投资者会做出这种选择既可能是被该债券的高收益所诱惑，也可能是受到债券销售人员的劝诱。

从最低的安全标准开始选择债券才是稳健的做法，所有将进一步考虑的债券必须先符合这个最低的安全标准。所有不满足最低安全标准的债券，不管收益多高，前景多诱人，或者有其他优势，都应自动排除在普通债券投资范围之外。在确定了合格的投资范围后，债券购买者以其认为合理的方式进入下一步筛选程序。他可以采用远高于公认的最低安全标准，但通常情况下需要牺牲一部分收益。他也可能迁就自己在公司业务性质和管理风格方面的偏好。但是，本质上讲，债券选择应该是从明确的最低标准逐步提高的过程，而不是从一些理想化，但难以接受的最高安全标准盲目地向下选择的过程。