专题五　股权投资是个精细活：股权投资深度剖析

在法学人眼中，投资者对外投资行为的法律性质不外乎“债和股”两种。股，有时也称为权益性投资，权益是指针对全部债得到清偿后残留的剩余索取权。剩余索取权是股东可享有的经济权利，仅是股权内涵的一部分。债权的未来经济价值确定，而股权的经济价值不确定。不确定即风险，从此视角来看，股权投资本身就是一种风险行为。

一、股权投资的内涵

在中国现有的法律数据库中，“股权投资”这一术语最早出现在1999年8月1日国家税务总局发布的《关于企业股权投资差额所得税处理问题的批复的通知》中，其中并未描述股权投资的特征内涵，我们并不想死板地去定义股权投资的概念，在这里，我们尝试对股权投资的内涵作出尽可能贴近现实的抽剥素描。

（一）股权投资是一种充满希望的付出行为

股权投资的重心是投资，投资即为资产、时间、精力和智力的付出，且使其成为资本。对于投资者来说，股权投资是一种不得不先付出的行为，但这种付出是以未来可能获得巨额收益为预期的，是一种充满希望的付出行为。

（二）股权投资是一种风险行为

在市场上，股权投资者的经济收益可能是零，也可能是无限大，股权投资者付出确定的财物、时间和精力，换取的是不确定的未来收益，里面充满了风险。

（三）股权投资的对象是公司的股份，投资者在经济上承担有限责任

在市场上，股权来自公司制企业，股权投资的对象就是股份公司的股份或一般有限公司的权益份额。因此，股权投资者在经济上承担有限责任，数额的多少由投资者自主决定。在本书中，我们将公司法中的股份和权益份额统称为股份。

（四）股权投资者获得的是一束权利

股权投资者的付出，不仅获得经济上的分红权和公司剩余财产索取权，也获得经营管理、监督等一束股东权利。

我们可以概括一下，股权投资就是投资者将财产、时间和精力等投入公司中换取股份，其中充满希望和风险的行为。

二、股权投资分类

根据投资者是否直接支配投资活动，可以将股权投资分为直接股权投资和委托股权投资。直接股权投资是指投资者直接决定投资的形式、标的、周期并直接享有行使投资标的公司股东权利的投资行为。委托股权投资是指委托具有专业知识和技能的他人代为股权投资，受托人收取服务费，投资收益和风险由投资者承担的投资行为。

三、股权投资的标的

（一）上市公司的股票

股票（英文为：stock；share）是一种有价证券，是股份公司为筹集资金发给投资者作为公司资本所有权的凭证，分享公司成长带来的利润，也要承担公司经营失败所带来的风险。每股股票都代表股东对公司拥有一个基本单位的所有权，持有股票，即取得了股东资格，可以行使股权。

（二）非上市公司的股票或股份

非上市公司的股票，一般是指未上市的股份有限公司发行的有价证券。股份一般是指有限责任公司的资本份额。

（三）私募股权投资基金

私募股权投资基金（Private Equity，简称PE），一般是指从事非上市公司股权投资的基金。其特点是不透明、流动性差、专业性强、吸引力大。私募股权基金募集对象或投资者的范围和资格有一定要求，基金的发行不能公开宣传，主要通过私人关系、券商、投资银行或投资咨询公司介绍等途径筹集资金。

（四）公募股权投资基金

公募股权投资基金，一般是指向不特定对象或向特定对象募集资金超过200人，受政府部门监管，投资于金融市场的基金。

（五）股权投资类信托计划

股权投资类信托计划，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或为特定目的，进行股权投资管理的行为。

另外，市场上出现的股权众筹，其本质上是一种融资方式，不属于股权投资的类别。股权众筹融资多基于互联网进行，其特点是小额、快速、便利。

私募股权投资基金、公募股权投资基金、股权投资类信托计划属于委托股权投资，上市公司的股票、非上市公司的股票或股份，可以是直接股权投资，也可以是委托股权投资。在市场中，无论是直接股权投资，还是委托股权投资，最后的投资标的均是公司的股份。

股权投资筹集的资金，正常情况下，有的进入实业公司之中，多数直接转化为实际购买力或其他资源，对经济具有直接明显的促进作用。有的进入金融机构之中，资金在金融市场中流转，对经济发展起着润滑作用。

四、股权投资中的法律关系

（一）直接股权投资中的法律关系

在直接股权投资中，存在三个要素，分别是：投资者、股份和公司。投资者系股份的所有人，亦是公司的股东。直接股权投资中，投资者和公司之间，通过公司章程等文件，形成股权投资合同法律关系，股份系法律关系的客体。过去将投资者或股东称为公司的所有权人，是不符合法理和实际现实的，公司是法律拟定的独立的“人”，准确地说，投资者或股东仅是公司股份的所有权人。

（二）委托股权投资中的法律关系

在委托股权投资中，参与投资活动的主体有投资者、受托人、标的公司，在股权投资基金中，还包括基金托管人等。委托股权投资合约内容多种多样，其中每个合约的法律关系，要根据合约主体、收益分配、风险承担、运作方式等合约条款内容来确定。在实践中，委托股权投资主要存在以下法律关系：

1.信托合同法律关系

若受托人是具备法定资质的信托机构或投资基金管理人，且受托资产权属发生转移，受托人以自己的名义进行管理，委托资产与受托人的资产相互分离，合约的目的是使委托人或指定的受益人得益。此时，委托人（投资者）与受托人之间为信托合同法律关系。合约各方的行为应受《信托法》《证券投资基金法》和《合同法》等法律规制。

2.合伙法律关系

若合约的当事人均为自然人，双方约定受托人提供投资服务，双方利益共享，风险共担。此时，委托人（投资者）与受托人之间为合伙法律关系。行为人应受《民法通则》《民法总则》（2017年10月1日起施行）和《合同法》等法律规制。

3.混合法律关系

当事人之间签订的合约中，存在以上多种法律关系的内容，或有其他特别的条款，冲破固有的民事法律关系类型，我们可以认为当事人之间为混合法律关系。若为这种混合法律关系起一个名字，我们以合约中主要条款的内容来拟定较为妥当。在关于股权类委托投资合约中，我们可将此类合约称为委托股权投资法律关系。行为人亦应受《民法通则》《民法总则》（2017年10月1日起施行）和《合同法》等法律规制。

委托股权投资中，委托人与投资标的公司没有直接的合约，双方不产生直接的法律关系。

金融市场中的委托投资行为，偏重于财产的管理，而民法上的委托代理关系更偏重于对事务的代理。委托代理关系中，委托人可以随时解除合同，在委托投资行为中，投资者没有此种权利，两者具有明显的不同。我们认为，在金融投资事务中，不存在委托代理法律关系。

五、股权投资的运作机制

在直接股权投资中，投资者付出财物、时间和精力，换取公司的股份，直接参与或不参与公司的经营管理，承担出资额以内的有限经济责任，去努力争取自己的理想目标。直接股权投资多是投资者精神上的体验和生活方式的选择。现实中，购买股票或创办公司，都属于直接股权投资行为，多数成年人均体验过，也能够观察得到，在此不再细述。

委托股权投资是金融市场发展到职业化阶段的产物。其运作机制是：投资者将财物交给受托人管理，受托人根据约定将财物投入公司，取得股份，受托人收取一定服务费，投资者承担出资额以内的有限经济责任，投资风险由投资者承担。委托股权投资多是对财产增值的预期和追逐。用一句简单的话概括，委托股权投资就是自己的钱给别人玩，玩的人收取服务费，赚了是自己的，赔了也是自己的。“玩的人”应该是品格佳、忠实于投资者利益，具有专业投资知识和技能的人。只有这样的人，我们才能信任并将财产托付给他。

直接股权投资和委托股权投资存在多重代理关系，代理成本和道德风险是股权投资中十分重要的问题，世界各地投资制度规则多围绕此问题来设计和制定。股权投资活动，不管投资者最后是否赚钱，投资行为的溢出效应，对于整个国家和社会发展来说，利大于弊。强大公正的法治、透明而充满竞争的市场环境，是股权投资健康发展不可缺少的外部条件。

六、私募股权投资基金运作全扫描

中国现有《证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规来规范私募基金活动。

（一）私募股权投资基金的运作主体

中国境内专门从事私募股权投资基金的机构较少，股权投资活动多数由私募基金机构（基金管理人）来担当运作主体。根据不同法律形式，私募基金机构可分为以下几类：（1）合伙型基金；（2）公司型基金；（3）有限合伙型基金；（4）契约型基金。

（二）投资范围

私募基金财产可投资范围包括：买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的；禁止直接从事贷款业务，多数商业银行不接受私募基金的委托开展委托贷款业务。

（三）管理人登记和产品备案

设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定数量的投资者发行私募基金。

1.私募基金管理人登记

中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）系私募基金管理人的登记机构，私募基金管理人应当向基金业协会履行基金管理人登记手续并申请成为基金业协会会员。私募基金管理人提供的登记申请材料完备的，基金业协会应当自收齐登记材料之日起20个工作日内，以通过网站公示私募基金管理人基本情况，为私募基金管理人办结登记手续。网站公示的私募基金管理人基本情况包括私募基金管理人的名称、成立时间、登记时间、住所、联系方式、主要负责人等基本信息以及基本诚信信息。

2.基金备案

私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案，并根据私募基金的主要投资方向注明基金类别，如实填报基金名称、资本规模、投资者、基金合同等基本信息。

3.登记备案的效力

公示信息不构成对私募基金管理人投资管理能力、持续合规情况的认可，不作为基金资产安全的保证。

4.登记法律意见书

（1）新申请私募基金管理人登记机构，需通过私募基金登记备案系统提交登记法律意见书作为必备申请材料。

（2）已办结登记手续且尚未备案私募基金产品的私募基金管理人，应当在首次申请备案私募基金产品之前补充登记法律意见书。

（3）已办结登记且备案产品的，协会将视具体情形要求其补提登记法律意见书。

（4）已登记的私募基金管理人申请变更控股股东、变更实际控制人、变更法定代表人、执行事务合伙人等重大事项或基金业协会审慎认定的其他重大事项的，应提交重大事项变更专项法律意见书。

法律意见书提交的规则经常变动，实务中，需要根据最新的要求处理。

（四）风险管理和内控制度

私募基金管理人最高权力机构对建立内部控制制度和维持其有效性承担最终责任，经营层对内部控制制度的有效执行承担责任。

私募基金管理人内部控制总体目标是：

1.保证遵守私募基金相关法律法规和自律规则。

2.防范经营风险，确保经营业务的稳健运行。

3.保障私募基金财产的安全、完整。

4.确保私募基金、私募基金管理人财务和其他信息真实、准确、完整、及时。

（五）合格投资者制度

1.合格投资者的确定

根据现有规则，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：

（1）净资产不低于1000万元的机构；

（2）金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元的个人。

金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

视为合格投资者的主体包括：

（1）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（2）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

（3）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

（4）中国证监会规定的其他投资者。

2.对确认合格投资者的要求

任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。募集机构应当确保投资者已知悉私募基金转让的条件。

投资者应当以书面方式承诺其为自己购买私募基金，任何机构和个人不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。

3.合格投资者人数和穿透核查

契约型基金投资者人数不超过200人；有限合伙型基金、有限责任公司型基金均为50人以下；股份有限公司型基金为2人以上且不超过200人。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金募集机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。

但是，社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在基金业协会备案的投资计划等投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

开展私募投资基金、证券公司及基金子公司资产管理计划等私募产品或私募产品收益权的拆分转让业务，应严格遵守相关法律法规，任何机构或个人不得向非合格投资者募集、销售、转让私募产品或者私募产品收益权，变相突破合格投资者标准，且单一私募产品投资者数量不得超过法定上限。

（六）对募集机构要求

私募基金的募集（销售）机构应当是私募基金管理人或在中国证监会注册取得基金销售业务资格并成为基金业协会会员的机构。私募基金管理人不得聘请没有业务资格的机构进行私募基金的募集活动以及推荐客户、代理收付等变相募集的活动。从事私募基金募集业务的人员应当具有基金从业资格。

（七）募集账户要求

募集机构或相关合同约定的责任主体应当开立私募基金募集结算资金专用账户，用于统一归集私募基金募集结算资金、向投资者分配收益、给付赎回款项以及分配基金清算后的剩余基金财产等，确保资金原路返还。

（八）募集结算资金的特别规则

募集结算资金是指由募集机构归集的，在投资者资金账户与私募基金财产账户或托管资金账户之间划转的往来资金。募集结算资金从合格投资者账户划出，到达私募基金财产账户或托管账户之前，属于合格投资者合法财产。

（九）监督机构

监督机构是指基金业协会、中国证券登记结算有限责任公司和取得基金销售业务资格的商业银行或证券公司。

（十）私募基金财产独立原则

私募基金募集结算资金专用账户开立、使用的机构不得将私募基金募集结算资金归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用私募基金募集结算资金。私募基金管理人、基金销售机构、基金销售支付机构或者基金份额登记机构破产或者清算时，私募基金募集结算资金不属于其破产财产或者清算财产。

（十一）非强制托管原则

私募基金应当由基金托管人托管，基金合同另有约定的除外。基金合同约定私募基金不进行托管的，应当在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。

（十二）私募基金推介

1.私募基金推介材料要求

推介材料应由私募基金管理人制作并使用。私募基金管理人应当对私募基金推介材料内容的真实性、完整性、准确性负责。除私募基金管理人委托募集的基金销售机构可以使用推介材料向特定对象宣传推介外，其他任何机构或个人不得使用、更改、变相使用私募基金推介材料。募集机构应当采取合理方式向投资者披露私募基金信息，揭示投资风险，确保推介材料中的相关内容清晰、醒目。私募基金推介材料内容应与基金合同主要内容一致，不得有任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。如有不一致的，应当向投资者特别说明。

2.推介内容的“12项禁止行为”

募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为：

（1）公开推介或者变相公开推介；

（2）推介材料虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；

（3）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”“预计收益”“预测投资业绩”等相关内容；

（4）夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”“保证”“承诺”“保险”“避险”“有保障”“高收益”“无风险”等可能误导投资者进行风险判断的措辞；

（5）使用“欲购从速”“申购良机”等片面强调集中营销时间限制的措辞；

（6）推介或片面节选少于6个月的过往整体业绩或过往基金产品业绩；

（7）登载个人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；

（8）采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”“规模最大”等相关措辞；

（9）恶意贬低同行；

（10）允许非本机构雇用的人员进行私募基金推介；

（11）推介非本机构设立或负责募集的私募基金；

（12）法律、行政法规、中国证监会和中国基金业协会禁止的其他行为。

此外，募集机构只可以通过合法途径公开宣传私募基金管理人的品牌、发展战略、投资策略以及由基金业协会公示的已备案私募基金的基本信息。

3.禁止9类渠道推介

募集机构不得通过下列媒介渠道推介私募基金：

（1）公开出版资料；

（2）面向社会公众的宣传单、布告、手册、信函、传真；

（3）海报、户外广告；

（4）电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体；

（5）公共、门户网站链接广告、博客等；

（6）未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介；

（7）未设置特定对象确定程序的讲座、报告会、分析会；

（8）未设置特定对象确定程序的电话、短信和电子邮件等通信媒介；

（9）法律、行政法规、中国证监会规定和中国基金业协会自律规则禁止的其他行为。

（十三）募集程序

1.特定对象确定要求

募集机构应当向特定对象宣传推介私募基金。未经特定对象确定程序，不得向任何人宣传推介私募基金。在向投资者推介私募基金之前，募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。投资者应当以书面形式承诺其符合合格投资者标准。

投资者的评估结果有效期最长不得超过3年。募集机构逾期再次向投资者推介私募基金时，需重新进行投资者风险评估。同一私募基金产品的投资者持有期间超过3年的，无须再次进行投资者风险评估。

募集机构通过互联网媒介在线向投资者推介私募基金之前，应当设置在线特定对象确定程序，投资者应承诺其符合合格投资者标准。前述在线特定对象确定程序包括但不限于：

（1）投资者如实填报真实身份信息及联系方式；

（2）募集机构应通过验证码等有效方式核实用户的注册信息；

（3）投资者阅读并同意募集机构的网络服务协议；

（4）投资者阅读并主动确认其自身符合《私募办法》第三章关于合格投资者的规定；

（5）投资者在线填报风险识别能力和风险承担能力的问卷调查；

（6）募集机构根据问卷调查及其评估方法在线确认投资者的风险识别能力和风险承担能力。

2.投资者适当性匹配

募集机构应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，建立科学有效的私募基金风险评级标准和方法，并应当根据私募基金的风险类型和评级结果，向投资者推介与其风险识别能力和风险承担能力相匹配的私募基金。

风险评估的具体标准，主要由主私募基金管理人自行或委托独立第三方机构制定。

3.基金风险揭示

在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利，重点揭示私募基金风险，并与投资者签署风险揭示书。

风险揭示书的内容包括但不限于：

（1）私募基金的特殊风险，包括基金合同与中国基金业协会合同指引不一致所涉风险、基金未托管所涉风险、基金委托募集所涉风险、外包事项所涉风险、聘请投资顾问所涉风险、未在中国基金业协会登记备案的风险等；

（2）私募基金的一般风险，包括资金损失风险、基金运营风险、流动性风险、募集失败风险、投资标的的风险、税收风险等；

（3）投资者对基金合同中投资者权益相关重要条款的逐项确认，包括当事人权利义务、费用及税收、纠纷解决方式等。

4.合格投资者确认

完成私募基金风险揭示后，募集机构应当要求投资者提供必要的资产证明文件或收入证明。募集机构应当合理审慎地审查投资者是否符合私募基金合格投资者标准，依法履行反洗钱义务。

5.签署合同后的投资冷静期

各方应当在完成合格投资者确认程序后签署私募基金合同。基金合同应当约定给投资者设置不少于24小时的投资冷静期，募集机构在投资冷静期内不得主动联系投资者。

6.回访确认

募集机构应当在投资冷静期满后，指令本机构从事基金销售推介业务以外的人员以录音电话、电邮、信函等适当方式进行投资回访。回访过程不得出现诱导性陈述。募集机构在投资冷静期内进行的回访确认无效。

回访应当包括但不限于以下内容：

（1）确认受访人是否为投资者本人或机构；

（2）确认投资者是否为自己购买了该基金产品以及投资者是否按照要求亲笔签名或盖章；

（3）确认投资者是否已经阅读并理解基金合同和风险揭示的内容；

（4）确认投资者的风险识别能力及风险承担能力是否与所投资的私募基金产品相匹配；

（5）确认投资者是否知悉投资者承担的主要费用及费率，投资者的重要权利、私募基金信息披露的内容、方式及频率；

（6）确认投资者是否知悉未来可能承担投资损失；

（7）确认投资者是否知悉投资冷静期的起算时间、期间以及享有的权利；

（8）确认投资者是否知悉纠纷解决安排。

7.私募基金合同生效的特别规定

基金合同应当约定，投资者在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同。投资者解除合同时，募集机构应当按合同约定及时退还投资者的全部认购款项。

未经回访确认成功，投资者交纳的认购基金款项不得由募集账户划转到基金财产账户或托管资金账户，私募基金管理人不得投资运作投资者交纳的认购基金款项。

（十四）信息披露

1.募集期间的信息披露

募集期间的信息披露内容包括：基金的基本信息、基金管理人的基本信息、基金的投资信息、基金的募集期限、基金估值政策、程序和定价模式、基金合同的主要条款、基金的申购与赎回安排、基金管理人最近三年的诚信情况说明，以及其他应披露的事项。

2.运作期间的信息披露

（1）季度披露

私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每季度结束之日起10个工作日以内向投资者披露基金净值、主要财务指标以及投资组合情况等信息。

单只私募证券投资基金管理规模金额达到5000万元以上的，应当持续在每月结束之日起5个工作日以内向投资者披露基金净值信息。

（2）年度披露

私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每年结束之日起4个月以内向投资者披露以下信息：

①报告期末基金净值和基金份额总额；

②基金的财务情况；

③基金投资运作情况和运用杠杆情况；

④投资者账户信息，包括实缴出资额、未缴出资额以及报告期末所持有基金份额总额等；

⑤投资收益分配和损失承担情况；

⑥基金管理人取得的管理费和业绩报酬，包括计提基准、计提方式和支付方式；

⑦基金合同约定的其他信息。

3.重大事项披露

发生以下重大事项的，信息披露义务人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露：

（1）基金名称、注册地址、组织形式发生变更的；

（2）投资范围和投资策略发生重大变化的；

（3）变更基金管理人或托管人的；

（4）管理人的法定代表人、执行事务合伙人（委派代表）、实际控制人发生变更的；

（5）触及基金止损线或预警线的；

（6）管理费率、托管费率发生变化的；

（7）基金收益分配事项发生变更的；

（8）基金触发巨额赎回的；

（9）基金存续期变更或展期的；

（10）基金发生清盘或清算的；

（11）发生重大关联交易事项的；

（12）基金管理人、实际控制人、高管人员涉嫌重大违法违规行为或正在接受监管部门或自律管理部门调查的；

（13）涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁；

（14）基金合同约定的影响投资者利益的其他重大事项。

（十五）私募股权投资流程

私募股权基金管理人通过一系列的努力，建立起一窝基金。下一步，需要培育壮大“基”窝，寻找投资机会，让“基”下蛋了。任何投资活动，都建立在信息的捕捉筛选、信任和互惠的基础上。私募股权投资流程一般包括以下步骤：

1.信息捕捉筛选

现代社会，信息意味着机会和财富，也是投资决策的基础。投资者项目的成功多取决于寻找合适投资机会的能力，也是投资信息捕捉筛选的能力。谁能先闻到市场需求变化的信号和趋势，并掌握相关的信息，谁将在未来的发展和竞争中处于优势地位。信息通常来自互联网信息中介组织和行业协会等。投融资洽谈会和地方产权交易中心，也是信息的重要来源。

私募基金管理团队捕捉到投资信息后，需要审查确认信息的真实性和可靠性，并进行前期的项目筛选，将有前景的、符合投资方向和标准的项目列入投资项目信息库之中。

2.初步分析

对列入投资项目信息库的项目，管理团队会进一步调查项目所在行业、市场、公司状况等信息，组织参观走访目标公司，确定投资项目。

走访的目的在于核查目标公司在商业计划书中所陈述公司信息的真实性，近距离地接触感受生产流程、公司环境、员工举止和精神面貌等情况，发现目标公司的优势和问题，为投资决策提供重要依据。

3.尽职调查

针对目标公司的财务、税务、法律和运营状态组织尽职调查是投资活动的重要事项。尽职调查分别有会计师事务所、税务师事务所、律师事务所和项目组聘请的行业专家执行。必要时，也可对技术和管理层成员背景和信用状况进行调查。

尽职调查内容包括：登记文件、税务状况、财产状况、经营管理水平、劳资关系、诉讼情况、信用状况、知识产权等。

尽职调查项目的选择，可以根据目标公司的发展阶段和走访情况来确定，对信息充分，真实性较大的事项，可以不做尽职调查，以尽可能地减少投资成本。

4.估值

估值是确定目标公司当下股份价值的工作，多根据目标公司现有净资产额来计算，为收购股份价格谈判提供参考。根据需要，也可对未来投资退出时的股份价值作出评估，未来股份价值一般以预期持有期回报率来计算。估值过程中，可以邀请目标公司人员加入，有利于目标公司对估值结果的认可和接受。

5.谈判

若投资决策机构认为项目可以投资，接下来可以启动谈判。谈判之前，项目组应制作谈判事务清单，列出谈判的主要内容，并做好谈判计划。

基于双方的共同合作愿景，谈判是双方意愿和信息交换融合的过程。通过谈判沟通，双方意愿逐步形成一致，最后形成交易合同。

6.补充尽职调查

补充尽职调查的目的是核对谈判中发现的新问题，对未尽职调查的事项，譬如自然环境、社会文化、法治、政治、税收情况进行深入的调查和把握，提高交易的可行性和有效性，为最后的交易提供参考。

7.签约

交易签约过程主要工作是各项法律文件的制定，其中包括投资架构的设计。这个过程需要专业律师的帮助，由律师修订草案并对文件的合法性进行审查。承载着各方合意的合同文本的产生，标志着谈判的结束，各方的签约，意味着交易的达成，以及具有法律约束力的“结婚证”的领取。

8.入驻和退出

签约后，私募基金管理机构获得标的公司的股份，各方依约履行各自的权利和义务。

标的公司发行股票并上市是退出较优的方式，出售股份和管理层回购是次优的退出选项，破产清算是退出的最后选择方式。

流程仅是一个指引和参考，并非一成不变，股权投资的实际操作，可以根据项目的不同情况和法律环境和规则的变化，因时而进，采取灵活实效的方式。

七、公募股权投资基金运作全扫描

公募股权投资基金由公募基金机构来运作，基金管理人作为面向公众经营的金融服务机构，受到法律较为严格的规制和监管部门的监督管理。基金管理人在基金运作中不仅须遵循自愿、公平、诚实信用的原则，不得损害国家利益和社会公共利益，也须遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。基金从业人员应当遵守法律、行政法规，恪守职业道德和行为规范。

（一）公募股权投资基金运作主体

1.基金管理人

公开募集基金的基金管理人，经国务院证券监督管理机构核准，由基金管理公司或者经国务院证券监督管理机构按照规定核准的其他机构担任。

（1）公募基金管理公司设立条件

①有符合本法和《公司法》规定的章程；

②注册资本不低于1亿元人民币，且必须为实缴货币资本；

③主要股东应当具有经营金融业务或者管理金融机构的良好业绩、良好的财务状况和社会信誉，资产规模达到国务院规定的标准，最近3年没有违法记录；

④取得基金从业资格的人员达到法定人数；

⑤董事、监事、高级管理人员具备相应的任职条件；

⑥有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金管理业务有关的其他设施；

⑦有良好的内部治理结构、完善的内部稽核监控制度、风险控制制度；

⑧法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

（2）公募基金管理人管理层人员的任职限制

公募基金管理人的董事、监事和高级管理人员，应当熟悉证券投资方面的法律、行政法规，具有三年以上与其所任职务相关的工作经历；高级管理人员还应当具备基金从业资格。

（3）利益冲突限制

公募基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人进行证券投资，应当事先向基金管理人申报，并不得与基金份额持有人发生利益冲突。公开募集基金的基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务，不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。

（4）基金管理人的职责

①依法募集资金，办理基金份额的发售和登记事宜；

②办理基金备案手续；

③对所管理的不同基金财产分别管理、分别记账，进行证券投资；

④按照基金合同的约定确定基金收益分配方案，及时向基金份额持有人分配收益；

⑤进行基金会计核算并编制基金财务会计报告；

⑥编制中期和年度基金报告；

⑦计算并公告基金资产净值，确定基金份额申购、赎回价格；

⑧办理与基金财产管理业务活动有关的信息披露事项；

⑨按照规定召集基金份额持有人大会；

⑩保存基金财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；

(11)以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为；

(12)国务院证券监督管理机构规定的其他职责。

（5）风险保证金和过错赔偿责任

公募基金的基金管理人应当从管理基金的报酬中计提风险准备金。公开募集基金的基金管理人因违法违规、违反基金合同等原因给基金财产或者基金份额持有人合法权益造成损失，应当承担赔偿责任的，可以优先使用风险准备金予以赔偿。

2.基金托管人

基金托管人由依法设立的商业银行或者其他金融机构担任。商业银行担任基金托管人的，由国务院证券监督管理机构会同国务院银行业监督管理机构核准；其他金融机构担任基金托管人的，由国务院证券监督管理机构核准。

（1）担任基金托管人条件

①净资产和风险控制指标符合有关规定；

②设有专门的基金托管部门；

③取得基金从业资格的专职人员达到法定人数；

④有安全保管基金财产的条件；

⑤有安全高效的清算、交割系统；

⑥有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金托管业务有关的其他设施；

⑦有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度；

⑧法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构、国务院银行业监督管理机构规定的其他条件。

（2）基金托管人职责

①安全保管基金财产；

②按照规定开设基金财产的资金账户和证券账户；

③对所托管的不同基金财产分别设置账户，确保基金财产的完整与独立；

④保存基金托管业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；

⑤按照基金合同的约定，根据基金管理人的投资指令，及时办理清算、交割事宜；

⑥办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项；

⑦对基金财务会计报告、中期和年度基金报告出具意见；

⑧复核、审查基金管理人计算的基金资产净值和基金份额申购、赎回价格；

⑨按照规定召集基金份额持有人大会；

⑩按照规定监督基金管理人的投资运作；

(11)国务院证券监督管理机构规定的其他职责。

（3）基金管理人不当行为报告义务

基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。发现基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。

3.基金份额持有人

基金份额持有人享有下列权利：

（1）分享基金财产收益；

（2）参与分配清算后的剩余基金财产；

（3）依法转让或者申请赎回其持有的基金份额；

（4）按照规定要求召开基金份额持有人大会或者召集基金份额持有人大会；

（5）对基金份额持有人大会审议事项行使表决权；

（6）对基金管理人、基金托管人、基金服务机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼；

（7）公开募集基金的基金份额持有人有权查阅或者复制公开披露的基金信息资料。

4.基金份额持有人大会职权

（1）决定基金扩募或者延长基金合同期限；

（2）决定修改基金合同的重要内容或者提前终止基金合同；

（3）决定更换基金管理人、基金托管人；

（4）决定调整基金管理人、基金托管人的报酬标准；

（5）基金合同约定的其他职权。

（二）公募基金的运作方式

封闭式和开放式系公募基金的主要运作方式。封闭式运作方式基金，是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金；开放式基金，是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。

（三）公募基金的公开募集

1.注册和强制托管

公开募集基金，是指向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金累计超过200人，以及法律、行政法规规定的其他情形。2012年《证券投资基金法》修改以前，公开募集基金适用的是核准制而非注册制。一般来说，所谓核准制，也称作实质管理原则。在核准制下，公开募集基金不仅要符合法律规定的条件，证券监督管理机构可以对申请提交的材料进行实质审查，然后作出核准与不核准的决定。注册制是证券监督管理机构仅负责审查申请人提供的信息和资料在形式上是否合规，对内容不进行实质审查。这意味着申请人只要提交的材料符合法律规定，证券监督管理机构不得以发行价格或其他条件不公平，或投资策略不合理等理由而拒绝注册。注册制偏重于事后管理和控制。注册是法定的程序，拟任基金管理人应当完成注册后才可以开始募集行为，未经注册，既不得公开募集，也不得变相公开募集。

为保护基金份额持有人的权益，公开募集基金应当由基金管理人管理，基金托管人托管。

注册公开募集基金须提交下列文件：

（1）申请报告；

（2）基金合同草案；

（3）基金托管协议草案；

（4）招募说明书草案；

（5）律师事务所出具的法律意见书；

（6）国务院证券监督管理机构规定提交的其他文件。

2.注册审查

《证券投资基金法》第五十四条对国务院证券监督管理机构进行审查的依据、时限和作出决定进行了规范。

（1）审查依据

证监会应当依照法律、行政法规及国务院证券监督管理机构的规定进行审查。也就是说，证监会应当进行依法审查，对于符合法律规定的，应当依法予以注册；对于不符合法律规定的，应当依法不予注册。

（2）审查期限

根据规定，证监会最长有6个月的审查期。规定相对较长的审查期限而不是行政许可法规定的20日，是因为公开募集基金面向不特定对象，影响范围很广，如果不慎重处理，可能发生重大风险，易滋生群体性事件，另外，公开募集基金多涉及专业的知识，短时间内完成审查比较困难。证监会在安排审查先后顺序时，应当按照受理时间的先后进行审查。如果证监会未在6个月内作出准予注册或者不予注册的决定，申请人可以依法提出复议或者行政诉讼。

（3）作出注册或者不予注册的决定

证监会作出的决定，无论是准予注册还是不予注册，应当及时以书面形式通知申请人。对于准予注册的，除了要以书面形式通知申请人外，还应当在书面文件中载明准予注册的日期。

3.公开募集文件和风险披露

基金管理人应当在基金份额发售的3日前公布招募说明书、基金合同及其他有关文件。文件应当真实、准确、完整。基金招募说明书是基金发起人按照国家有关法律、法规制定的并向社会公众公开发售基金时，对基金情况进行说明的一种法律性文件。基金招募说明书旨在充分披露可能对投资者作出投资判断产生重大影响的一切信息，包括基金管理人情况、基金托管人情况、基金销售渠道、申购和赎回的方式，以及价格、费用种类及比率、基金的投资目标、基金的会计核算原则，收益分配方式等。基金招募说明书是投资者了解基金的最重要的文件之一。

招募说明书中风险披露内容主要包括，基金可能面临系统性风险、非系统性风险、管理风险、流动性风险、本基金特有的风险及其他风险等。其中，系统性风险是指因整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格产生影响而形成的风险，主要包括政策风险、经济周期风险、利率风险和购买力风险等。非系统性风险是指个别证券特有的风险，包括上市公司经营风险、信用风险等。管理风险是指在基金管理运作过程中基金管理人的知识、经验、判断、决策、技能等，会影响其对信息的占有和对经济形势、证券价格走势的判断，从而影响基金收益水平。基金的收益与基金管理人的管理水平、管理手段和管理技术等相关性较大。流动性风险是指基金可能面临基金资产不能迅速、低成本地转变成现金，或者不能应付可能出现的投资者大额赎回的风险。本基金特有的风险，应根据本基金的投资策略向投资者提示有关风险。其他风险，是指其他应提示因技术因素而产生的风险，如电脑系统出现故障产生的风险等。

4.基金份额发售

（1）基金销售机构行为限制

根据法律规则，基金募集申请只有经注册后，方可发售基金份额。基金份额的发售，应当遵守《证券投资基金法》及证监会的有关规定。《证券投资基金销售管理办法》规定了基金销售机构的禁止行为，包括基金销售机构从事基金销售活动，应当遵守法律法规和中国证监会的规定，不得损害国家利益、社会公共利益和基金投资者的合法权益；基金销售机构从事基金销售活动，应当遵守基金合同、基金销售协议的约定，遵循公开、公平、公正的原则，诚实守信，勤勉尽责，恪守职业道德和行为规范。基金销售机构应当按照基金合同、招募说明书和基金销售服务协议的约定向投资者收取销售费用，并如实核算、记账；未经基金合同、招募说明书、基金销售服务协议约定，不得向投资者收取额外费用；未经招募说明书载明并公告，不得对不同投资者适用不同费率。基金销售机构应当依法为投资者保守秘密。基金销售机构和基金销售相关机构通过互联网开展基金销售活动的，应当报相关部门进行网络内容服务商备案，其信息系统应当符合中国证监会基金销售业务信息管理平台的有关要求，并在向投资者开通前将基金销售网站地址报中国证监会备案。

（2）基金份额的发售机构

根据规定，基金发售可以由基金管理人自行承担基金份额的发售，也可以由基金管理人委托的基金销售机构承担基金份额的发售。

基金管理人委托基金销售机构，应当按照证监会的规定进行注册或者备案。也就是说，基金管理人仅能委托已进行注册或者备案的机构发售基金份额。

基金销售机构包括商业银行（含在华外资法人银行）、证券公司、期货公司、保险机构、证券投资咨询机构、独立基金销售机构以及证监会规定的其他机构可以向中国证监会申请注册基金销售业务资格。

商业银行、证券公司、期货公司、保险机构、证券投资咨询机构、独立基金销售机构以及证监会规定的其他机构申请注册基金销售业务资格应当具备下列条件：

①具有健全的治理结构、完善的内部控制和风险管理制度，并得到有效执行；

②财务状况良好，运作规范稳定；

③有与基金销售业务相适应的营业场所、安全防范设施和其他设施；

④有安全、高效的办理基金发售、申购和赎回等业务的技术设施，且符合中国证监会对基金销售业务信息管理平台的有关要求，基金销售业务的技术系统已与基金管理人、中国证券登记结算公司相应的技术系统进行了联网测试，测试结果符合国家规定的标准；

⑤制定了完善的资金清算流程，资金管理符合中国证监会对基金销售结算资金管理的有关要求；

⑥有评价基金投资者风险承受能力和基金产品风险等级的方法体系；

⑦制定了完善的业务流程、销售人员执业操守、应急处理措施等基金销售业务管理制度，符合中国证监会对基金销售机构内部控制的有关要求；

⑧有符合法律法规要求的反洗钱内部控制制度；

⑨中国证监会规定的其他条件。

《证券投资基金销售管理办法》针对商业银行申请基金销售业务资格，除前述条件外，还应当具备下列条件：

①有专门负责基金销售业务的部门；

②资本充足率符合国务院银行业监督管理机构的有关规定；

③最近3年内没有受到重大行政处罚或者刑事处罚；

④公司负责基金销售业务的部门取得基金从业资格的人员不低于该部门员工人数的1/2，负责基金销售业务的部门管理人员取得基金从业资格，熟悉基金销售业务，并具备从事基金业务2年以上或者在其他金融相关机构5年以上的工作经历；公司主要分支机构基金销售业务负责人均已取得基金从业资格；

⑤国有商业银行、股份制商业银行以及邮政储蓄银行等取得基金从业资格人员不少于30人；城市商业银行、农村商业银行、在华外资法人银行等取得基金从业资格人员不少于20人。申请基金销售业务资格的机构，应当按照证监会的规定提交申请材料。证监会依照《行政许可法》的规定，受理基金销售业务资格的注册申请，并进行审查，作出决定。取得基金销售业务资格的基金销售机构，应当将机构基本信息报中国证监会备案，并予以定期更新。

实操中，基金管理人一般采取自行销售与委托代销相结合的模式发售基金份额。

5.宣传推介

公募基金和私募基金不同，可以公开宣传推介，基金宣传推介，是指为推介基金向不特定公众分发或者公布书面、电子或者其他介质的信息。

（1）推介活动禁止行为

根据推介规则，基金募集推介活动不得有以下行为：不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；不得对证券投资业绩进行预测；不得违规承诺收益或者承担损失；不得诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构；不得有法律、行政法规和证监会规定禁止的其他行为，如夸大或者片面宣传基金，违规使用安全、保证、承诺、保险、避险、有保障、高收益、无风险等可能使投资者认为没有风险的或者片面强调集中营销时间限制的表述，登载单位或者个人的推荐性文字。

（2）推介规则

《证券投资基金销售管理办法》规定，基金销售宣传推介活动，基金宣传推介材料，应事先经基金管理人负责基金销售业务的高级管理人员和督察长检查，出具合规意见书，并自向公众分发或者发布之日起5个工作日内报基金管理人主要经营活动所在地证监会派出机构备案。其他基金销售机构的基金宣传推介材料，应当事先经基金销售机构负责基金销售业务和合规的高级管理人员检查，出具合规意见书，并自向公众分发或者发布之日起5个工作日内报工商注册登记所在地证监会派出机构备案。制作基金宣传推介材料的基金销售机构应当对其内容负责，保证其内容的合规性，确保向公众分发、公布的材料与备案的材料一致。基金宣传推介材料登载基金过往业绩的，应当特别声明，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金宣传推介材料对不同基金的业绩进行比较的，应当使用可比的数据来源、统计方法和比较期间，并且有关数据来源、统计方法应当公平、准确，具有关联性。基金宣传推介材料应当含有明确、醒目的风险提示和警示性文字，以提醒投资者注意投资风险，仔细阅读基金合同和基金招募说明书，了解基金的具体情况。基金宣传推介材料含有基金获证监会核准内容的，应当特别声明中国证监会的核准并不代表证监会对该基金的风险和收益作出实质性判断、推荐或者保证。

6.基金募集期限

（1）开始募集的期限

根据募集规则，基金管理人应当自收到准予注册的文件之日起6个月内进行基金募集，超过6个月才开始募集的，根据情况采取不同的程序。若原注册的事项未发生实质性变化的，基金管理人应当报国务院证券监督管理机构备案。若原注册的事项发生实质性变化的，基金管理人应当向证监会重新提交申请。实质性变化是指基金募集规模发生改变、基金运作方式发生改变等。

（2）结束募集的期限

根据募集规则，基金募集不得超过证监会准予注册的基金募集期限，该期限自基金份额发售之日起计算。目前，准予注册的基金募集期限通常为3个月。若3个月的募集期满，本基金的基金合同仍未达到基金合同规定的生效条件，基金管理人应承担因募集行为而产生的债务和费用，并在基金募集期限届满后30日内返还投资者已缴纳的认购款项，并加计银行同期存款利息。

7.基金备案和公告程序

根据募集规则，基金管理人依法向国务院证券监督管理机构办理基金备案手续，基金合同才生效。

（1）办理基金备案手续须具备的条件

首先，基金募集期限届满。其次，达到最低基金份额总额。封闭式基金最低基金份额要达到注册规模的80%以上；开放式基金募集的基金份额总额要达到准予注册的最低募集份额总额。最后，基金份额持有人人数符合相关规定。目前基金份额持有人的人数不少于200人，才办理基金备案手续。

（2）基金备案的程序

基金备案包括以下程序，首先，验资。基金管理人应当自基金募集期限届满之日起10日内，聘请法定验资机构，对所募资金进行审查验证，由验资机构出具验资报告。其次，申请办理备案手续。基金管理人应当自收到验资报告之日起10日内，向证监会提交验资报告，申请办理基金备案手续。再次，证监会确认。自收到基金管理人验资报告和基金备案材料之日起3个工作日内对基金备案予以书面确认；自书面确认之日起，基金备案手续办理完毕，基金合同生效。最后，公告。基金管理人应当在收到确认文件的次日予以公告。

8.基金合同成立、生效以及基金募集失败的法律后果

基金合同的成立与生效，不同于一般合同的合同。一般情况下，在合同当事人意思表示一致且意思表示符合合同的有效要件的情况下，合同成立且生效，即受国家强制力保护，当事人应当履行合同确定的权利义务，否则要承担相应责任。《合同法》第四十四条规定，依法成立的合同，自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。基金合同的成立与生效规定了不同的条件，基金合同在办理备案手续后才生效。

（1）基金合同的成立

一般来说，投资者购买基金份额有三个环节，即认购、缴款和确认。认购是指投资者向基金份额发售机构申请购买基金份额的行为。确认是指基金份额发售机构同意投资者购买基金份额的行为。缴款是指投资者缴纳所认购的基金份额的款项的行为。有时，认购和缴款同时进行，投资者缴纳认购基金份额的款项时，基金合同成立。

（2）基金合同的生效

基金管理人依照规定向证监会办理了基金备案手续，基金合同生效。

（3）基金募集失败的法律后果

由于各种原因，基金募集失败时，基金管理人应承担下列法律后果：首先，承担募集费用。因基金募集行为而产生的债务和费用，购买基金份额的投资者不承担，而由基金管理人以其固有财产承担。债务和费用，包括基金募集申请核准的费用、聘请会计师事务所和律师事务所等中介机构的费用、发售机构的销售费用、宣传推介费用等。其次，返还认购款项并支付相应的利息。基金管理人应当在基金募集期限届满后30日内，返还投资者已交纳的款项，并加计银行同期存款利息。

（四）基金份额的上市交易

1.基金份额上市交易条件

（1）基金的募集合规，主要包括基金符合法定的成立条件，已经备案，基金合同已经成立生效且公告。

（2）基金合同期限为5年以上

基金合同期限是指基金合同载明的基金存续期限。基金份额上市交易的基金，其基金合同期限必须为5年以上。基金合同期限时间太短，没有上市交易的必要。

（3）基金最低募集金额不低于2亿元人民币

上市交易的基金，最低募集金额必须不低于2亿元人民币。上市交易的基金份额须达到一定的数量和规模，才能符合上市交易的基本条件，也易于避免价格被操纵。

（4）基金份额持有人不少于1000人

基金份额持有人数量的规定，主要是考虑上市交易面向公众交易的需要，若无一定数量的持有人，可能形成价格不当的暴涨，也不利于交易的公平性和活跃度。因此，基金份额持有人人数不得少于1000人。

（5）基金份额上市交易规则规定的其他条件

基金份额上市交易规则由证券交易所制定，报证监会批准。基金管理人申请基金份额上市时，应符合上海证券交易或深圳证券交易所制定的基金份额上市交易规则。

2.基金份额上市交易程序

基金份额上市交易，是指基金份额在证券交易所挂牌，采用公开集中竞价方式进行买卖，基金份额持有人可以通过证券交易所买入和卖出基金份额。2012年前，基金份额上市交易主要指的是封闭式基金，且需要证监会申请核准。

（1）基金管理人向证券交易所提出申请

根据交易所的有关规则，基金管理人提交材料主要包括：上市申请书；经证监会审定的基金募集申请材料及注册文件；上市交易公告书；基金简称及交易代码的申请；有证券业务资格的会计师事务所出具的募集基金验资报告；证券交易所一至二名会员出具的上市推荐书；基金份额已全部托管的证明文件；基金管理人联系方式及该基金的基金经理的姓名和联系方式、信息披露负责人及经办人的姓名和联系方式；基金管理人、基金托管人就基金上市之后履行管理人、托管人职责的承诺；基金管理人保证所提交文件和资料真实、准确和完整的承诺；本所要求的其他文件。交易型开放式指数基金上市的，除了提交上述文件和资料外，还应向证券交易所提供代办基金份额申购、赎回的证券公司名单及委托协议。

（2）证券交易所审核

证券交易所对基金管理人提交的文件进行审查，对符合上市条件并经审查同意上市的基金，自收到申请文件之日起30个工作日内安排基金上市。

（3）基金管理人与证券交易所签订上市协议

根据上市规则，基金上市前，基金管理人应与证券交易所签订上市协议书。双方对上市交易基金的情况、基金管理人配合履行监管义务、缴纳上市费用等事项作出约定。

（4）基金上市交易的终止

基金份额上市交易后，有下列情形之一的，由证券交易所终止其上市交易，并报证监会备案：不再具备规定的上市交易条件；基金合同期限届满；基金份额持有人大会决定提前终止上市交易；基金合同约定的或者基金份额上市交易规则规定的终止上市交易的其他情形。

（五）基金份额的申购和赎回

基金份额申购，是指投资者按照基金份额申购价格，向基金管理人申购基金份额的行为。基金份额赎回，是指基金份额持有人按照基金份额赎回价格，向基金管理人卖出基金份额的行为。

1.基金份额的申购和赎回的办理机构

基金份额的申购、赎回和登记，可以由基金管理人自行办理，也可以由基金管理人委托的基金服务机构办理。基金管理人委托基金服务机构办理基金的申购、赎回和登记业务时，应当向证监会注册或备案。办理基金的申购和赎回业务的基金服务机构应取得基金销售资格，办理基金份额登记业务的基金服务机构通常由基金份额注册登记机构承担。

2.基金份额申购和赎回的成立及生效

根据规定，投资者交付申购款项，申购成立；基金份额登记机构确认基金份额时，申购生效。基金份额持有人递交赎回申请，赎回成立；基金份额登记机构确认赎回时，赎回生效。基金合同另有约定的，从其约定。

3.基金份额申购和赎回的时间

《证券投资基金运作管理办法》规定，开放式基金的基金合同应当约定。基金管理人在办理基金份额申购、赎回业务时，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，发生申购、赎回损害持有人利益的情形时，应当及时暂停申购、赎回业务。

开放式基金的基金合同可以约定基金管理人自基金合同生效之日起一定期限内不办理赎回；但约定的期限不得超过3个月，并应当在招募说明书中载明。但证监会规定的特殊基金品种除外。基金管理人不得在基金合同约定之外的日期或者时间办理基金份额的申购、赎回或者转换。投资者在基金合同约定之外的日期和时间提出申购、赎回或者转换申请的，其基金份额申购、赎回价格为下次办理基金份额申购、赎回时间所在开放日的价格。

4.基金份额净值

在实践中，基金份额净值的计算方法是基金资产净值总额除以发行在外的基金份额总份数。基金资产净值总额是指基金资产总值减去基金负债后的价值。基金资产总值是指使用基金财产购买的证券及票据价值、银行存款本息和基金应收的申购基金款以及其他投资所形成的价值总和。基金资产主要包括：

（1）银行存款及其应计利息；

（2）清算备付金及其应计利息；

（3）根据有关规定缴纳的保证金；

（4）应收证券交易清算款；

（5）应收申购款；

（6）股票投资及其估值调整；

（7）债券投资及其估值调整和应计利息；

（8）其他投资及其估值调整；

（9）其他资产等。

5.申购和赎回费用

基金份额申购和赎回的费用计算方式由基金合同进行约定。

6.基金份额申购、赎回价格的计算

实践中，基金申购份额的计算公式为：申购份额=（申购金额-申购费用）÷当日基金份额净值。其中，申购费用=申购金额×申购费率。

基金净赎回金额的计算公式为：基金净赎回金额=赎回份额×基金份额资产净值-赎回费用。

7.延期支付基金份额赎回款项的特殊情形

（1）因不可抗力导致基金管理人不能支付赎回款项。不可抗力，是指不能预见、不能避免并不能克服的客观情况，如自然灾害、罢工和战争等。

（2）证券交易场所依法决定临时停市，导致基金管理人无法计算当日基金资产净值。

（3）基金合同约定的其他特殊情形。

值得注意的是，基金合同仅可约定在特殊情形下延期支付赎回款项，如果约定的延期支付赎回款项的情形不属于类似于前述两种情形的特殊情形，约定无效。

（六）基金财产的投资范围

1.上市交易的股票、债券

上市交易的股票，是指已经发行的股票经证券交易所批准后，在交易所公开挂牌，进行集中竞价交易的股票。上市交易的债券，是指在证券交易所挂牌，实行集中竞价交易的债券。上市交易的债券到期偿还本息，收益稳定，风险较小，流通性强，是证券投资基金主要投资品种之一。

2.证监会规定的其他证券及其衍生品种

其他证券及其衍生品种，主要包括“基金的基金”、货币基金、期货、期权等。

3.基金财产投资的禁止行为

基金财产不得用于下列投资或者活动：承销证券；违反规定向他人贷款或者提供担保；从事承担无限责任的投资；买卖其他基金份额，但是国务院证券监督管理机构另有规定的除外；向基金管理人、基金托管人出资；从事内幕交易、操纵证券交易价格及其他不正当的证券交易活动；法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定禁止的其他活动。

（七）信息披露的要求

信息披露须具备真实性、准确性、完整性。真实性，是指基金信息应当准确、真实，不得有虚假记载、误导或者欺骗。为确保信息披露的真实性，中国证券市场建立了强制性信息披露保障机制，主要包括：基金监管机构的审核制度；信息披露义务人的担保责任；中介机构对信息披露文件真实性的保证责任；证券交易所对公开信息真实性的审查。

准确性是指发行公司披露信息时必须确切表明其含义，其内容与表达应通俗易懂，不得故弄玄虚，或语焉不详，引起误解。

完整性是对信息披露量的要求。它要求信息披露当事人依法充分公开所有法定项目的内容，不得有欠缺和遗漏。

根据披露要求，信息披露内容要做到普通人容易理解和容易获得。

（八）信息披露内容

1.公开披露的基金信息

（1）基金招募说明书、基金合同、基金托管协议；

（2）基金募集情况；

（3）基金份额上市交易公告书；

（4）基金资产净值、基金份额净值；

（5）基金份额申购、赎回价格；

（6）基金财产的资产组合季度报告、财务会计报告及中期和年度基金报告；

（7）临时报告；

（8）基金份额持有人大会决议；

（9）基金管理人、基金托管人的专门基金托管部门的重大人事变动；

（10）涉及基金财产、基金管理业务、基金托管业务的诉讼或者仲裁；

（11）国务院证券监督管理机构规定应予披露的其他信息。

2.公开披露基金信息的禁止行为

（1）虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；

（2）对证券投资业绩进行预测；

（3）违规承诺收益或者承担损失；

（4）诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构；

（5）法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。

（九）基金合同终止

根据规则，发生以下情形基金合同终止：

（1）基金合同期限届满而未延期；

（2）基金份额持有人大会决定终止；

（3）基金管理人、基金托管人职责终止，在6个月内没有新基金管理人、新基金托管人承接；

（4）基金合同约定的其他情形。

（十）基金清算

基金合同终止时，应当组织清算组对基金财产进行清算。基金财产清算是指出现基金合同终止的情形时，依法组成的清算组清理基金财产的活动。

1.清算组的组成

清算组由基金管理人、基金托管人以及相关的中介服务机构组成。中介机构包括具有从事证券相关业务资格的注册会计师和律师，还有证监会指定的人员组成。

2.清算组职责

清算组成立后，在证监会的监督下进行基金清算。在清算组接管基金财产之前，基金管理人和基金托管人应当按照基金合同和托管协议的规定继续履行保护基金财产安全的职责。

在清算过程中，清算组负责基金财产的保管、清理、估价、变现和分配等各项具体工作。因清算活动的需要，清算组可以依法进行必要的民事活动。

3.清算程序

（1）基金合同终止后，基金管理人依法组织清算组并向清算组办理移交手续，由清算组统一接管基金财产。其他任何人不得对基金财产进行处置。

（2）清算组对基金财产进行清理、核查和确认，以查实和确定基金财产。

（3）清算组在对基金财产清理、核查和确认的基础上，编制基金财产账册，并对基金财产进行价值评估。

（4）清算组对基金财产进行变现，即将基金持有的股票、债券等证券产品卖出以变换成现金。

（5）清算组按照基金份额持有人所持份额比例，进行剩余基金财产的分配。

（6）分配剩余基金财产后，清算组应当制作基金清算结果报告。清算组作出的清算报告经会计师事务所审计，律师事务所出具法律意见书后，报证监会备案。

（7）由清算组发布基金清算公告。

（8）清算后的剩余基金财产，按照基金份额持有人所持份额比例进行分配。

根据国务院关于第二批清理规范192项国务院部门行政审批中介服务事项的决定，自2016年2月3日起，不再要求申请人提供公募基金管理公司设立、公募基金管理人资格法律意见书；不再要求申请人提供基金托管人资格法律意见书；不再要求申请人提供变更重大事项法律意见书；审批部门通过完善审核标准程序，严格核查申请人股东会议决议、国有资产管理部门相关批复等材料，就重大法律问题内部征求意见等方式加强监管。

八、对赌条款在中国的实践和运用

对赌条款，英文为Adjustment Valuation Mechanism（AVM），准确的称谓是估值调整机制，在私募股权投资基金（PE）投资中运用较多。“赌”字在中国文化背景下，国人常望文生义，觉得AVM不是好东西，因此，倍受关注和争议。

（一）对赌条款设计的初衷

在股权投资中，投资方承担着高风险，期望着未来不确定的高回报。投资方与目标公司及管理层之间存在着信息不对称的问题，投资方通过尽职调查，也难以掌握目标公司全面、准确的信息。为防范可能的道德风险，投资方通过估值调整机制，设定一定的条件，来检验目标公司的实际价值、真实经营情况和管理层能力等状况。通过估值调整机制，投资方可以防范控制风险，有效约束和激励目标公司改善经营管理，提升公司竞争力和价值。估值调整机制是股权投资中最具效率兼具公平的制度安排。

（二）基本运行机理

估值调整机制的基本运行机理为，投融资双方协商同意，若约定的条件得以实现，则投资方需要向融资方转让部分股份、现金或其他权益；若未达到约定的条件，则融资方需要向投资方作出相应的补偿，以尽可能地使双方权益处于相对公平的状态。

（三）对赌条款的法律性质

对赌条款的法律性质有不同的学说。主要包括期权说、附条件合同说、射幸合同说。在实际操作中，对赌条款灵活多样，在一份投资合约中，会出现多项不同的对赌条款，不同条款具有不同的内容和性质。在法律实务中，需要针对不同的条款内容，确定相应的法律性质。多数情况下，对赌条款约定的内容包括协议各方权利和义务的集合，并非仅是权利，法律性质更接近于附条件合同。

（四）对赌条款的内容

对赌条款一般包括三要素，即主体、条件和标的。对赌的主体分别为投资方与目标公司原股东，或投资方与目标公司。有时，也包括三方主体，即投资方、目标公司原股东和目标公司。对赌条件一般包括财务业绩、非财务绩效、股票上市发行和管理团队成员去留等。对赌的标的一般为股份、现金和董事会席位等。在实际操作中，对赌条款的设计灵活多样，投资方会根据投资项目所在的行业、周期和目标公司的具体情况，制定具有针对性的条款。在实务中，对赌条款的条件设计，主要包括以下情形：

1.财务绩效

财务业绩条款一般约定，若公司在一定期限内完成设定的盈利率、净收入等指标，投资方会进行下一轮的注资；若公司未达标，原股东转让约定数额的股份给投资方，或投资方有权获得约定的经济补偿或增加一定的董事会席位。

2.非财务绩效

非财务绩效，一般包括公司的销售额、市场占有份额和技术发明等。非财务绩效条款，一般约定在一定期限内达到约定的目标，原股东或管理层可获得约定数量的股票期权。

3.管理团队成员的任命和罢免

在股权投资中，投资方一般不直接参与标的公司的经营管理，仅选择优秀的人员进行聘用，委任至标的公司，或看中标的公司的某管理团队成员而投资。因此，投资方往往会在对赌条款中约定，若特定的管理人员被解雇，标的公司的股东或其他管理成员可能失去已经约定的期权。或者约定，若管理团队出现约定的不当行为，则应当罢免相关管理人员的职务。

4.股票发行上市

股票发行上市条款越来越多地被投资方运用，此条件对投资方最为有利。在对赌条款中，投资方会设定，若在约定的时间内标的公司股票发行并上市，将会奖励标的公司管理团队成员一定的股票，若未上市，标的公司原股东或管理团队成员回购股份或现金补偿。

（五）中国法律规则下对赌条款的实践和争论

1.对赌条款的司法实践

（1）裁判案例

对赌条款因主体违法无效案，其主要内容为：2012年11月17日，被称为“对赌协议第一案”的苏州海富公司与甘肃世恒公司纠纷，经过三级法院，历时三年多，最高人民法院最后判决：股东与公司之间的对赌因违反风险共担原则，损害债权人利益，违反《公司法》禁止性规定而无效。

回购股份条款有效案，其主要内容为：2015年7月16日，最高人民法院（2015）民申字第295号蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷案中，明确认定以公司股票发行上市为目的的投资协议中，回购股份条款是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资者利益的条款，属于缔约过程中当事人（非目标公司）对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。回购股份条款不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形，该条款应为有效。

（2）相关规则

2014年6月3日，最高人民法院发布的《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中明确：“审慎认定企业估值调整协议，股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。”

2014年12月17日，最高人民法院发布《最高人民法院关于依法平等保护非公有制经济促进非公有制经济健康发展的意见》，其中明确：“要处理好意思自治与行政审批的关系”要求司法实践应充分尊重商事主体自主的商业安排，最大限度地保护交易方的合理预期，避免不当裁判对市场及行业的消极影响。

2.否定对赌条款合法性的主要理由——违反资本维持原则

否定对赌条款合法性主要理由为：资本维持原则要求，公司成立后，应保持与注册资本相当的资本或财产，其目的是维持公司资本，保护股东、公司及公司债权人利益。股东抽回出资的法定情况主要包括：特定条件下公司回购和公司解散诉讼中的协议回购。该观点的主要法律根据主要包括：

（1）《公司法》第三十五条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资。”

（2）《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称《公司法解释三》）第十二条规定：“公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：……（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。”

（3）《公司法》第七十四条第一款规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”

（4）《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》（以下简称《公司法解释二》）第五条规定：“人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。”除上述法定情形外，股东以其他方式收回出资的，都将受到公司法的限制。

不少法学专家和裁判官认为，对赌条款合同签订主体为投资方股东和目标公司时，其结果将造成目标公司资产的减少，有损公司债权人和目标公司利益，亦是股东滥用权利行为，违反公司资本维持原则，条款应认定无效，法律不应保护。

3.对否定对赌条款合法性主要理由的反思

资本维持原则系公司法中古老的原则，目的在于保持公司的支付能力和信用，保护公司债权人利益，德国公司法现仍保留这一传统。在公司实缴资本制的情景下，其作为重要原则具有合理性。2013年12月28日，全国人民代表大会常务委员会通过了《公司法》修正案，借鉴英美法系经验，开始实行认缴资本制为主，实缴制为辅的公司资本制度，其目的是降低投资创业成本和门槛，激发社会活力，发展经济，提高人们的生活品质。这也是中国公司资本制度的重要改变。认缴资本制，实际上就是肯定股东的信用，等于给每个愿意创业做股东的人发了一张“信用卡”，股东为公司的债务提供担保。

现实中，公司资产与资本的脱离是公司经营的常态，公司资本已不是衡量公司信用的唯一标准，也不是债权人的唯一信赖，债权人越来越关注公司股东的资信、资产负债情况，现金流状况以及未来经营发展前景。在认缴制度下，公司的实缴资本可能为0，资本维护原则已失去了存在的基础。资本维持原则未来会被公司资产不得不当减损原则所替代。

（六）对赌条款效力认定的新思维

1.对赌条款效力认定的原则

（1）尊重意思自治和商业惯例原则

商业和金融业是一个国家经济发展活力的加速机。投融资双方的协议，均系商业行为。商事主体作为理性的经济人，对每笔交易均有自己的利益权衡，对未来的风险有较清楚的预见，对风险的承担都会有充分的心理准备，对交易内容最为熟悉，交易的结果都由他们自己担当。作为交易的直接利害关系人，他们的决策是局外人不能代替和超越的，因此，每个国家的法律都把尊重当事人意思自治原则作为订立合约的一项基本原则。意思自治原则是商事鼓励交易原则的前提，鼓励交易原则是意思自治原则的延伸。

在意思自治原则下，商事主体在一定的技术、交通、文化等外部环境中，在每一个行业、每个区域逐渐形成自己的交易习惯，这些交易习惯多是优良交易经验的总结和升华，也是民众创新的表现方式，其内核精神就是提高交易效率和信用。因此，每个国家的法律和强制力机构都会充分地尊重和保护商业惯例，并使其成为法律和司法的基本原则之一。

（2）底线原则

底线原则，也称三不原则，是指交易双方的真实意思表示不得违背社会公序良俗，不得违反法律的效力性强制性规定，不得损害他人权益和公共利益。若条款不违反底线原则，均应认可其法律效力，国家强制力就应当保护。“三不原则”也是民商行为合法性审查的标准，它为交易双方划下了行为底线，也是当下世界通行的行为规则。

（3）个案认定原则

对司法裁判者来说，对赌条款是否有效，不能仅根据对赌条款签订的主体来判断其合法性，应当从每一件案件的实际情况出发，结合底线原则，来认定对赌条款的法律效力。

2.投资方和公司之间签订的对赌条款效力认定

投资方和本公司签订的对赌条款，损害公司债权人利益，多数时候被认定为无效，这是现在法学实务者的共识。但在下列情况下应当认定对赌条款的合法性：

（1）目标公司没有外部债务，公司现有资产超过公司股东已实缴资本的；

（2）目标公司存在外部债务，对赌条款已征得债权人同意或公司提供具有优先权的权益担保的；

（3）投资方的投资系非股权投资（不持有目标公司股份），投资仅针对公司项目，双方互相合作，共担风险的。

另外，投资方和公司股东之间签订的对赌条款，若无违反底线原则的情形，均被认定为有效，也是理论和实务者的共识，在此不再赘述。

（七）对赌条款的法律适用

1.回购条款的法律适用

关于回购条款，若签约主体为投资方和目标公司原股东，此时其实是股份转让交易，法律并无过多的限制。若签约主体一方为目标公司，由目标公司承担回购投资方所持股份的义务时，则应当依据上文所述的原则来认定相关条款的效力。

2.董事会席位条款的法律适用

对赌条款约定，若目标公司原股东或管理层未完成约定目标，投资方可以要求增加其董事会席位数或减少原股东或管理层的董事会席位数，从而实现对目标公司的控制，改善公司治理结构，这些约定内容属于董事会席位条款。根据《公司法》的规定，董事会成员的选举和更换属于股东大会的职权，因此，董事会席位条款的签订主体应当是投资方和目标公司原股东，且在实现条款时，及时地作出股东会决议，修改公司章程，做好登记备案工作。

3.约定以股票发行上市为目标条款的法律适用

以股票发行上市为目标条款的内容多数为：若目标公司在限定的期限内未发行上市股票，融资方要回购股份或给予投资方经济补偿。对于此条款的法律效力，有不同的观点。

第一种观点认为，以股票发行上市为目标条款具有不确定性，应当适用情势变更的原则来处理，当股票发行未能上市时，当事人均不应承担法律责任，融资方可以不履行回购或补偿义务。

第二种观点认为，此条款不能适用情势变更原则，应当认定为有效。理由是：法律上的情势变更原则，是指合同有效成立后，因当事人不可预见的事情发生，导致合同的基础动摇或丧失，若继续维持履行原来合同，则显失公平或者不能实现合同目的，此时，应允许当事人变更或解除合同。情势变更原则系合同法诚实信用原则和公平原则的具体运用，目的在于消除合同因情势变更所产生的不公平后果。最高人民法院在《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第二十六条规定了情势变更的适用条件：一是须合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的巨大变化；二是继续履行合同对于一方当事人明显不公或不能实现合同目的。《最高人民法院关于正确适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）服务党和国家的工作大局的通知》中提出：“为了适应经济形势的发展变化，使审判工作达到法律效果与社会效果的统一，根据民法通则、合同法规定的原则和精神，解释第二十六条规定：合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。对于上述解释条文，各级人民法院务必正确理解、慎重适用。如果根据案件的特殊情况，确需在个案中适用的，应当由高级人民法院审核。必要时应提请最高人民法院审核。”从以上规定中可以看出，情势变更原则的司法适用，有严格的条件和程序要求，可见最高法对此原则可能滥用的担心。情势变更原则中的商业风险属于从事商业活动的固有风险，譬如经营成本增加、价格涨跌、汇率变化等。目标公司股票能否发行上市，取决于公司是否符合相关条件及证监会的审核，双方对目标公司股票未来能否发行上市，心理都有充分的预见，约定的条款显然表明双方已对可能出现的失败后果进行了预先设计安排，因此，约定以股票发行上市为目标条款应当有效，除权利人豁免外，当事人均应按照约定全面履行。

第三种观点认为，若当事人约定发行上市失败时回购股份，此约定违反《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条的规定，即发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。若对赌条款中存在此约定，可能带来股份权属纠纷，从而违反法律规定，会影响公司上市目的的实现。实际上，此条款的股份权属明确，只是达到约定条件时，股份权属才会出现转移，此时股份转移是明确的，并非法律上的股份权属争议。

在最近的司法实践中，裁判官认可了此条款的法律效力。

4.涉外投资中对赌条款的法律适用

2016年10月1日前，对赌条款当事人一方若是中国大陆以外地区的商事主体，企业的设立和经营活动受到法律的诸多限制。

（1）对外资企业的限制

①设立审查批准

《外资企业法》第六条规定，设立外资企业的申请，由国务院对外经济贸易主管部门或者国务院授权的机关审查批准。审查批准机关应当在接到申请之日起90天内决定批准或者不批准。

②经营重要事项变更审查批准

《外资企业法》第十条规定，外资企业分立、合并或者其他重要事项变更，应当报审查批准机关批准，并向工商行政管理机关办理变更登记手续。

③经营期限延长审查批准

《外资企业法》第二十条规定，外资企业的经营期限由外国投资者申报，由审查批准机关批准。期满需要延长的，应当在期满180天以前向审查批准机关提出申请。审查批准机关应当在接到申请之日起30天内决定批准或者不批准。

（2）中国法律对中外合资经营企业的限制

①合营协议、合同、章程审查批准

《中外合资经营企业法》第三条规定，合营各方签订的合营协议、合同、章程，应报国家对外经济贸易主管部门（以下简称审查批准机关）审查批准。审查批准机关应在3个月内决定批准或不批准。合营企业经批准后，向国家工商行政管理主管部门登记，领取营业执照，开始营业。

②营业期限需审查批准

《中外合资经营企业法》第十三条规定，合营企业的合营期限，按不同行业、不同情况，作不同的约定。有的行业的合营企业，应当约定合营期限；有的行业的合营企业，可以约定合营期限，也可以不约定合营期限。约定合营期限的合营企业，合营各方同意延长合营期限的，应在距合营期满6个月前向审查批准机关提出申请。审查批准机关应自接到申请之日起1个月内决定批准或不批准。

③合同、章程终止需审查批准

《中外合资经营企业法》第十四条规定，合营企业如发生严重亏损、一方不履行合同和章程规定的义务、不可抗力等，经合营各方协商同意，报请审查批准机关批准，并向国家工商行政管理主管部门登记，可终止合同。如果因违反合同而造成损失的，应由违反合同的一方承担经济责任。

（3）中国法律对中外合作经营企业的限制

①设立协议等法律文件的审查批准

《中外合作经营企业法》第五条规定，申请设立合作企业，应当将中外合作者签订的协议、合同、章程等文件报国务院对外经济贸易主管部门或者国务院授权的部门和地方政府（以下简称审查批准机关）审查批准。审查批准机关应当自接到申请之日起45天内决定批准或者不批准。

②合作期限变更的审查批准

《中外合作经营企业法》第七条规定，中外合作者在合作期限内协商同意对合作企业合同作重大变更的，应当报审查批准机关批准；变更内容涉及法定工商登记项目、税务登记项目的，应当向工商行政管理机关、税务机关办理变更登记手续。

③转让合同权利义务的审查批准

《中外合作经营企业法》第十条规定，中外合作者的一方转让其在合作企业合同中的全部或者部分权利、义务的，必须经他方同意，并报审查批准机关批准。

④委托他人经营管理的审查批准

《中外合作经营企业法》第十二条第二款规定，合作企业成立后改为委托中外合作者以外的他人经营管理的，必须经董事会或者联合管理机构一致同意，报审查批准机关批准，并向工商行政管理机关办理变更登记手续。

⑤延长合作期限的审查批准

《中外合作经营企业法》第二十四条规定，合作企业的合作期限由中外合作者协商并在合作企业合同中订明。中外合作者同意延长合作期限的，应当在距合作期满180天前向审查批准机关提出申请。审查批准机关应当自接到申请之日起30天内决定批准或者不批准。

（4）台湾同胞投资企业设立时法律文件的审查批准

《台湾同胞投资保护法》第八条第一款规定，设立台湾同胞投资企业，应当向国务院规定的部门或者国务院规定的地方人民政府提出申请，接到申请的审批机关应当自接到全部申请文件之日起45日内决定批准或者不批准。第九条规定，台湾同胞投资企业依照法律、行政法规和经审批机关批准的合同、章程进行经营管理活动，其经营管理的自主权不受干涉。

（5）涉外投资法律的改变

①部分特定区域试行取消外商投资的行政审批

2013年8月30日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第四次会议通过的《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在中国（上海）自由贸易试验区暂时调整有关法律规定的行政审批的决定》、2014年12月28日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议通过的《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在中国（广东）自由贸易试验区、中国（天津）自由贸易试验区、中国（福建）自由贸易试验区以及中国（上海）自由贸易试验区扩展区域暂时调整有关法律规定的行政审批的决定》，取消了多数对外商投资企业的相关行政审查批准的法律条款。

②全国区域内由审批制改为备案制

2016年9月3日，中华人民共和国第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十二次会议通过《全国人民代表大会常务委员会关于修改〈中华人民共和国外资企业法〉等四部法律的决定》，自2016年10月1日起施行。该决定规定外商投资企业不涉及国家规定实施准入特别管理措施的，适用备案管理。备案制的实行，减少了政府对投资和企业经营的行政干预，减轻了外商投资企业的负担，有利于提高企业的经营效率，也是中国迈向市场经济的重要一步。当然，国家规定的准入特别管理措施的具体内容需要由国务院发布或者批准发布。

（6）对赌条款未经批准的法律效力

2016年10月1日前，根据中国法律的规定，若对赌协议没有经相关部门审查批准，其法律效力如何？《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》已有明确的规定，即当事人在外商投资企业设立、变更等过程中订立的合同，依法律、行政法规的规定应当经外商投资企业审批机关批准后才生效的，自批准之日起生效；未经批准的，人民法院应当认定该合同未生效。当事人请求确认该合同无效的，人民法院不予支持。合同因未经批准而被认定未生效的，不影响合同中当事人履行报批义务条款及因该报批义务而设定的相关条款的效力。另外明确了合同重大或实质性变更时的法律效力的判定，即当事人就外商投资企业相关事项达成的补充协议对已获批准的合同不构成重大或实质性变更的，人民法院不应以未经外商投资企业审批机关批准为由认定该补充协议未生效。合同的重大或实质性变更情形包括注册资本、公司类型、经营范围、营业期限、股东认缴的出资额、出资方式的变更以及公司合并、公司分立、股权转让等。

2016年10月1日后，外商投资企业不涉及国家规定实施准入特别管理措施的事务，已废除审批制，实现备案制。即外商企业签订的合同，依照《合同法》的规定，从当事人签章之日起生效，受国家强制力保护。

（八）对赌条款的设计

对赌条款的设计，主要有以下几种方式可以参考。

1.连续分阶段性的对赌条款

在对赌条款设计中，需要重点关注的焦点就是人、资金和股份三核心要素。一般来说，在第一阶段以控制资金使用为主，兼顾用人权的控制。第一阶段结束后，投资方基本掌握了目标公司的整体情况。根据未来可能发展的情况，评估风险，决定第二阶段的投资，制定第二阶段的对赌条款，此时，对赌的标的主要是股份。连续分阶段的对赌能够降低公司未来发展的不确定性，有利于尽可能地减少风险。

2.复合的对赌条款

每一阶段对赌条款的设计，尽可能避免简单粗暴式的条款，其公式就是“若不能……就……”。譬如，若不能在2018年实现利润8000万，就回购股份。目标公司在对赌协议中最好设置必要的“保底条款”，为创始股东保留相对的控股权。在设计利润目标时，设立复合目标，依阶梯约定相应的对赌条件，双向选择，条款权益尽可能公平合理，以促进合作双方的前进动力和行动一致性。

3.适当设定并细化对赌目标

财务指标在对赌条款中经常使用，往往约定的盈利水平过高，脱离公司正常发展的水平，对管理层的压力很大，此时，管理层可能作出高风险的非理性决策，或出现投机作假的道德风险，最后导致公司经营的极度恶化，使双方陷入困境之中。因此，在设定对赌指标时，根据目标公司以往的经营数据，参考同时期、同行业发展的指标数据，适当高于平均发展速度，合理确定对赌条款。在设定指标时，尽可能细化条款，也可使用弹性指标，并确定衡量的会计标准。

4.设计免责条款

市场的不确定，决定了未来非法律风险的不可控。在对赌条款中，需要明确双方的除外责任，这些条款主要包括政治变动、法律变化、疫情、灾害等不可抗力以及经济系统性风险、原材料价格的巨大波动等非不可抗力造成的重大不利影响等。

为确保对赌条款的执行，可以使用股权质押、托管和约定一定数额的违约金等工具，来保证权利人的利益。

九、股权投资存在的问题

（一）私募基金行政管理规则过多

现行的私募基金监管规则，中介机构介入多，制度性的成本较高，应减少不必要的中介机构出具的相关意见，减少私募基金的运营成本。提高行业自律水平，提升信息披露的及时性和全面性，增加和强化投资者在基金运营过程中的监督权。

（二）公募基金份额持有人的知情权有待提高

根据现有法律规则，公开募集基金的基金份额持有人有权查阅或者复制公开披露的基金信息资料。此知情权仅限于“公开披露”的信息资料，此范围太过狭窄，给基金管理人可能的道德风险提供了便利。基金份额持有人作为基金的投资者，基金项目资金的提供方，充分地保障其权益是基金业发展的基础。而知情权是基金份额持有人最根本的权利，若无充分的知情权，监督权、诉讼权均无从谈起。因此，知情权范围应当尽可能地扩大，包括不限于公开披露的信息，也应包括基金管理人买卖股票等相关信息的决策根据、交易主体、交易成本等信息。

（三）受托人信用度低，侵犯投资者权益行为多发，投资者权益保障不力

金融市场稳定健康发展，离不开各参与主体依法依约行事，特别是拿他人钱财的受托人应当勤勉尽责，忠于委托人的权益，诚实守信。而现实中存在大量利益输送、不当谋利的行为，投资者权益保护的各种制度规则执行情况并不乐观。

加大事后司法保护力度，提高违法成本，设置通畅便利的投资者权益司法救济规则已成当下之急。加大媒体曝光监督力度和提高国民的言论监督权，进一步减少言论管制，打击删帖和操纵舆论行为，这些都是金融机构和金融市场良性持续发展的重要外部条件。

【实务精要】

股权投资本质上是一种充满希望的风险行为。直接股权投资和委托股权投资存在多重代理关系，代理成本和道德风险是股权投资中十分重要的问题。股权投资是个精细活，每笔投资需要科学、认真地调查和分析，不能盲目地追风撒钱。

私募股权基金和公募股权基金的运作，多有详细的法律规则予以规范，各个参与主体均须依规则行事。

股权投资中的对赌条款，其存在有其独特的价值，在中国司法实践中亦得到了认可。如何合法、有效地制定对赌条款，是投资者需要关注的重要事务。