第三节 我国私募股权基金发展的背景、特点、展望
一、我国私募股权基金的发展历程及主要特点
1.我国私募基金的发展历程
我国对私募股权基金的探索始自科技体制改革。1985年中共中央、国务院颁布的《关于科学技术体制改革的决定》中提出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”。随后由原国家科委和财政部等部门筹建了我国第一个风险投资机构——中国新技术创业投资公司，标志着我国私募股权基金业大幕正式开启。
此后一段时间，沈阳、上海、广东、山西、浙江、北京相继成立了各类政府机构主导的科技风险开发事业中心或科技创业投资公司，各级政府成为风险投资的主要推动力量。至九十年代初期，外资风投基金开始进入中国，IDG于1992年在波士顿组建太平洋中国基金，开展对华风险投资业务，之后几年间，中经合集团、华登国际、怡和创投和汉鼎亚太等台资或国际知名风险投资基金也相继进军中国。此时的外资基金犹如在“黑暗的隧道中摸索前进”，投资规模很小。而由于缺乏制度保障以及金融市场的不成熟，投资机构很难找到好项目，投资后的退出比较困难，因而导致外资风投基金初进中国时大多以失败告终。
20世纪90年代末，以美国为代表的风险投资基金随着当时互联网热潮的掀起而获得爆发式发展，投资者将大量资金投入风险投资基金，国际资本流动性空前充裕。中国政府为迎接资本的进入也在政策层面作出了积极响应，2000年出台的《关于建立风险投资机制的若干意见》，是我国第一个有关风险投资发展的战略性、纲领性文件，为风险投资机制确立了相关的原则。中国入世的临近，进一步鼓励了外资的对华投资。此后各路资金纷纷进入创业风险投资领域，中国的风险投资在二十一世纪的头两年达到了第一个高潮。这一时期，私募股权基金所投资的行业相对集中，互联网行业是风投基金的投资重点，风险投资机构从53家急剧增加到246家，风险投资机构管理的资金总量也从53亿元迅速升至405亿元。
随着互联网泡沫的破裂，投资收益大幅下降，风投筹资水平一落千丈，加之中国创业板市场未能如期推出、A股市场主板开始从高位跌落、股权分置等制度性缺陷尚未解决等诸多因素的出现，中国风险投资业遭受了一系列的严重打击，陷入低迷。2001年后，风险投资机构管理的资本额度增速开始回落，在2003年甚至出现了10.5%的负增长。[31]
2004年以后，随着深圳中小企业板和创业板的相继推出，我国资本市场出现了有利于私募股权投资发展的制度创新，为私募股权投资在国内资本市场提供了IPO的退出方式。国际上，各国风投基金也呈现渐次复苏迹象，至2007年初，美国企业并购市场出现了前所未有的投资复兴，投资额飙升至800亿美元。2006年3月，十部委联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》正式施行，中国本土私募股权基金开始进入快速发展阶段。2006年12月，国务院特批的中国首支私募股权性质的人民币产业基金——渤海产业基金在天津发起设立，基金总规模200亿元，产业投资基金正式亮相。2007年，第二批总规模560亿元人民币的5只产业基金获准筹备设立，同一时期，政府引导基金也纷纷在各地设立，股权投资得到各地政府的重视。2007年6月，新修订的《中华人民共和国合伙企业法》正式施行，有限合伙制正式以法律的形式被确认。第一批有限合伙制人民币基金随后成立。深圳南海成长创业投资合伙企业于2007年6月26日在深圳设立。2006年~2008年，中国境内PE/VC基金的募资额和投资额迅猛增长，人民币和美元PE基金募资额分别达到213亿美元和398亿美元；2007年，PE/VC投资额达到160.6亿美元。[32]
受美国的“次贷危机”影响，世界经济在2008年陷入衰退，投资和退出急剧下降，中国经济增速也随之放缓。中国风投行业在2009年出现萎缩，但在2010年~2011年再次快速增长，2011年新募PE基金达235只，为2010年的2.87倍，其中披露募集金额的221只基金共募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%。本外币PE基金个数和募资额于2009年出现逆转，人民币基金募资额首次超过美元基金募资额成为市场主力。
近几年，虽然中国经济增速显著下降，民间投资萎缩，但私募基金行业却呈现逆势增长态势。基于私募基金与创新型国家战略高度契合，是促进国家经济转型的重要力量，政府加大了对私募基金行业的扶持，政府引导基金近年来增长迅猛。投中数据终端CVSource统计显示，2016年中国VC/PE市场募集基金规模达到1747亿美元，创下了历史最高水平。市场上30亿、50亿乃至100亿规模的单笔基金比比皆是。截至2015年底，国内共成立457支政府引导基金，目标设立规模达12806.9亿元。进入2016年之后，政府引导基金的设立继续爆发。到2016年9月底，相关统计显示中国已披露的政府引导基金规模已经达到了3.3万亿元，这大致相当于2015年之前5年里中国VC/PE市场上募集基金的总额。[33]政府引导基金不但改善了PE/VC市场的资本来源问题，还通过参股、提供融资担保和风险补偿等方式带动更多的社会资本进入创业投资领域，与社会资本形成互惠共赢。
普华永道发布的《中国私募股权及风险投资基金2016年回顾与2017年展望》报告显示，2016年，在全球私募股权（PE）及风险投资基金（VC）募资及投资金额较2015年有所下降的不利背景下，中国市场仍然表现强劲，募资及投资金额均创历史新高。2016年全球PE、VC基金募资规模从3470亿美元降至3360亿美元，但同期由于人民币基金募资剧增，中国市场募资金额大幅攀升至725.1亿美元，较2015年了增长49%。中国证券投资基金业协会统计数据显示，截至2016年12月底，已登记私募基金管理人17433家，备案私募基金46505只，基金实缴规模达7.89万亿元。由此可见，当代中国私募股权基金行业已经成为多层次资本市场的重要组成力量。
2.我国私募股权基金行业发展的主要特点
一是出资人多元化，政府资金占主导地位。2010年之前，我国私募股权基金以四类为主：外资背景基金、产业投资基金、券商背景基金和民间资本基金。2010年之后，机构类基金开始成为私募基金最主要的潜在出资人，保险资金、社保基金先后获准投资PE，包括上市企业、银行系资金也加大进入力度，市场结构趋向多元化、专业化，市场竞争加剧。但同时，海量的政府引导基金进入市场之后，已经明显地改变了私募股权投资机构的募资生态，政府引导基金的导向作用也对私募股权基金的发展走向产生重大影响，政府资金在私募基金资本市场的支配性地位已不容撼动。
二是行业发展受全球经济变化影响明显，总体上呈现快速发展势头。经济全球化促使国际资本在世界范围内进行资源配置，国内私募基金市场与国际私募基金市场息息相关，境外资本市场的风吹草动会直接或间接影响到境内私募市场。但也要看到，自2009年人民币基金超越外币基金成为市场主力后，在我国基金监管政策的进一步规范以及政府引导基金进一步加大投放的作用下，国内基金市场并未跟随国际经济下行趋势走弱，反而是逆势增长，呈现持续上升势头，对促进中小企业创新发展和中国经济转型提供了有力支持。
三是行业发展方兴未艾，有效监管和规范发展面临更大的挑战。私募基金行业的快速发展，客观上反映了其与当前经济环境及其变化之间的适应性和契合度。但与此同时，针对私募基金的监管机制也在不断调整完善，对私募基金管理人提出了更高的要求。证监会及基金业协会陆续发布70多项行业规范性文件，监管体系初步建成。证监会提出私募基金监管要遵循“统一监管、功能监管、适度监管、分类监管”的基本原则，按照“扶优限劣”、“差异化监管”的方法路径开展监管工作。这就意味着一些不合规的基金必然要遭到淘汰，行业的洗牌和整合成为基金业健康发展的必由之路。
二、我国私募股权基金行业发展展望
1.私募股权基金在推动我国多层次资本市场发展、优化企业融资环境方面的作用将进一步凸显。
私募股权基金是我国多层次资本市场的重要组成部分。发展私募基金，不仅可以健全多层次资本市场体系，丰富资本市场交易形态，拓展市场服务范围，增强对新兴产业、中小微企业的服务能力，还能够有效拓宽居民投资渠道，激发民间投资活力，提高社会资金使用效率。2014年国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》确认“培育私募市场”是促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系的重要举措。
与当前银行等金融机构的客户结构和业务方向相比，私募股权基金，尤其是创业投资基金的投资方向主要是中小微企业和初创企业。创投基金专注于对有成长潜力的中小微企业投资，一旦发现有潜力的投资机会，它们便会快速切入，与投资对象进行谈判、沟通，快速注资，这对改善中小微企业的融资环境，降低中小微企业的融资门槛和融资成本，优化中小微企业的融资结构具有十分重要的现实意义。
2.私募股权基金在促进经济转型升级、优化市场资源配置，加快企业技术创新方面的优势和作用将更加突出。
随着我国经济从高速增长转向中高速增长，经济发展进入“新常态”，经济转型过程中进一步发挥市场在资源配置方面的主导性作用成为必然。实践表明，与传统投资主体和投资形式相比，私募基金在激发市场活力、引导和优化资源配置方面具有很大优势，比如有效的激励约束机制、高效的运营机制、灵活的分配机制和风险控制机制等。创业投资基金与创新型国家战略高度契合，对推动我国的技术储备和人才储备转变为现实生产力，打通创新成果产业化、市场化、规模化的链条，助推中小微企业创新创业作用显著。私募股权基金以市场手段提升公司治理水平，是积极发展混合所有制经济、优化产业结构和转型升级、提升国有资产投资管理水平和资源整合效率的市场化的金融工具。[34]
从创新的角度看，技术成果的产业化客观上面临较大的不确定性和风险，突出表现在技术发展的不确定性、技术转化与资源需求脱节、产品开发与市场开发不匹配等。这些问题，在以商业银行为主的传统融资环境下，企业很难满足金融机构对其信用记录、规模、盈利性、担保等方面的要求，依照收益与风险匹配的原则，商业银行缺乏发放此类贷款的机制和意愿。如前所述，与传统金融机构相比，私募股权基金具有通过承担更高的风险追逐高额投资回报的意愿和机制，这成为高技术企业与私募股权基金合作的重要基础和条件。在技术与经济的互动中，金融成为一个重要因素。私募股权基金作为创新资本，作用于创新机制，在“创造性毁灭”的过程中不断提升经济的创新能力和竞争力，所产生的溢出效应超过其毁灭掉的经济，私募股权基金真实地增加了社会整体福利。[35]可以预期，私募股权基金在发现价值、创造价值，平衡创新和风险分配等方面的优势，将有助于其在落实国家创新驱动战略、推动经济转型升级方面发挥更大的作用
3.私募股权基金行业在保持快速发展的同时，如何规范发展、有效监管将面临更大的挑战。
自国务院于2014年发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》以来，中央及地方各部门积极营造促进私募基金发展的政策环境，在社会多方力量的共同推动下，我国私募基金的行业地位已经得到确立。当前各类政策性创业投资引导基金相继设立，私募基金规模持续扩大，2015年设立的总规模为400亿的国家新兴产业创业投资引导基金，引导社会各方面资金参与超过1800亿；总规模600亿的国家中小企业发展基金撬动的社会资金将达千亿以上。2016年，仅国资委设立的国协、国同、国创、国新四只央企基金的总规模就已达4300亿元，中国政企合作投资基金股份有限公司旗下的中国PPP基金仅一只的规模就达1800亿元，这些基金吸引的子基金规模将成倍增长。
另一方面，针对行业快速发展过程中暴露出来的突出问题，以2013年中编办确定证监会作为私募股权基金的归口管理部门为新起点，证监会及基金业协会密集出台私募基金行业的监管规范，全面覆盖了私募基金及管理人的登记备案、私募基金的募集行为、投资顾问业务、信息披露、内部控制、合同指引、托管业务、外包业务及从业人员管理等多个方面，形成了“一法、两规、七办法、二指引、多公告”的监管体系，为全面提升基金管理机构的管理水平和人员素质提供了制度保障。在募资方面，更加强调金融机构间的风险隔离，把防范系统性风险放在首位，同时，出台统一的基金行业投资者适当性制度标准，强化投资者合法权益的保护；投资方面，进一步引导价值投资，维护资本市场秩序稳定，公平保护投资者的合法权益。我们认为，随着私募基金行业的进一步发展，无论是在基金设立和运行、业务模式探索和创新，还是在规范管理、完善有利于行业健康发展的法律政策环境等方面，私募基金行业都将面临更多的课题和挑战。
图1-4 近年来私募股权基金的投资发展趋势[36]
[1] 参见雷滔：《私募股权投资基金及相关概念解析》，载《商业时代》2013年31期。
[2] 陈菊香、田惠敏：《私募股权投资与企业改制上市操作实务教程》，北京大学出版社2014年版，第10页。
[3] 陈菊香、田惠敏：《私募股权投资与企业改制上市操作实务教程》，北京大学出版社2014年版，第10页。
[4] 中国证券投资基金业协会：《证券投资基金》（上册），高等教育出版社2015年版，第10页。
[5] 参见吕海宁：《私募股权基金法律制度研究》，大连海事大学2013年博士论文，第12页。
[6] 参见［美］哈利·曾德罗夫斯基：《私募股权投资：历史、治理与运作》，中国金融出版社2014年版，第3页。
[7] 证券的范围按照《中华人民共和国证券法》的规定，包括“股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额和国务院依法认定的其他证券”。
[8] Mutual Fund：An investment company that invests its shareholders’ money in a usu. diversified selection of securities. See Black’s Law Dictionary，P1178.
[9] Hedge Fund：A specialized investment group usu. organized as a limited partnership or offshore investment company that offers the possibility of high returns through risky techniques such as selling short or buying derivatives. See Black’s Law Dictionary，P838.
[10] 易姣娇：《中国私募股权投资基金的概念界定及分类》，载《经济研究导刊》2016年第25期。
[11] 王国刚等：《发展产业投资基金中的若干选择》，载《农村金融研究》2000年第11期。
[12] 雷滔：《私募股权投资基金及相关概念解析》，载《商业时代》2013年31期。
[13] 赵忠义：《私募股权投资基金监管研究》，中国金融出版社2011年版，第30页。
[14] 参见金中夏、张宣传：《中国私募股权基金的特征与发展趋势》，载《中国金融》2012年第13期。
[15] 参见吕海宁：《私募股权基金法律制度研究》，大连海事大学2013年博士论文，第13页。
[16] 孙景安：《夹层融资——企业融资方式创新》，载《证券市场导报》2005年第11期。
[17] 刘乃进：《私募股权基金筹备、运营与管理》，法律出版社2015年版，第24页。
[18] 牛牛价值：《深度研究：全方位解读PIPE基金》，http://www.55188.com/thread-5950666-1-1.html，访问日期：2017年6月4日。
[19] 王保树：《认识合伙企业法解读合伙人责任》，载《人民法院报》2006年9月13日第5版。
[20] 梁慧星：《民法总论》，法律出版社2004年版，第137页。
[21] 参见［美］哈利·曾德罗夫斯基：《私募股权投资：历史、治理与运作》，中国金融出版社2014年版，第30页。
[22] 李伟：《创业投资基金组织形式法律制度研究》，2001年中国政法大学博士论文，第85页。
[23] 参见［美］哈利·曾德罗夫斯基：《私募股权投资：历史、治理与运作》，中国金融出版社2014年版，第35页。
[24] 引自［美］哈利·曾德罗夫斯基：《私募股权投资：历史、治理与运作》，中国金融出版社2014年版，第35页。
[25] 参见赵忠义：《私募股权投资基金监管研究》，中国金融出版社2011年版，第113~136页。
[26] 参见［美］哈利·曾德罗夫斯基：《私募股权投资：历史、治理与运作》，孙春民等译，中国金融出版社2014年版，P219.根据多德-弗兰克法案，风险投资基金（VC），管理资产低于1.5亿美元的私募股权基金，以及在美国没有营业场所的外国基金可以豁免注册。
[27] 哈罗德·J·伯尔曼：《法律与革命—西方法律传统的形成》，贺卫方等译，中国大百科全书出版社1993年版，第429页。
[28] 参见粘怡佳：《美国有限合伙法上“安全港规则”—以有限责任界定为中心》，载《科技与法律》2015年第2期。
[29] 李伟：《创业投资基金组织形式法律制度研究》，2001年中国政法大学博士论文，第85页。
[30] 李伟：《创业投资基金组织形式法律制度研究》，2001年中国政法大学博士论文，第86页。
[31] 张红梅：《中国私募股权基金发展中的法律问题研究》，中国政法大学2012年博士论文。
[32] 金中夏、张宣传：《中国私募股权基金的特征与发展趋势》，载《中国金融》2012年第13期。
[33] 陶辉东：《3万亿政府引导基金 颠覆VC/PE募资生态》，https：//www.chinaventure.com.cn/cmsmodel/news/detail/308095.shtml，访问日期：2017年3月21日。
[34] 赵锡军：《私募基金的宏观经济意义》，载《中国金融》2014年第22期。
[35] 卢永真：《重视私募股权基金在技术创新中的推动作用》，载《中国证券报》2012年12月19日第A04版。
[36] 数据采集自wind资讯。