序言

证券市场是一个名利场，从来都是天使与魔鬼同在。尽管执法者不断打击并试图消灭证券市场上的违法犯罪行为，但它总是难以绝迹。就像依附于人体并彼此进化的病毒一样，证券违法犯罪行为依附于我国证券市场，与证券法及证券监管“魔高一尺，道高一丈”竞相进化，“魔技”与“道术”不断发展。传统证券违法犯罪行为有的或许可以“根治”、断绝，但有的则像病毒性感冒一样不断地复发，甚至会变异为新的病毒来侵害人类。有人类存在的地方就会有病毒，有证券市场的地方就会有违法犯罪。不得病的人是没有的，没有违法犯罪的证券市场是一种“乌托邦”。因此，对于证券市场上的违法犯罪行为必须予以正视、研究，不断寻求新的解决、医治之道。只有研究好了证券市场违法犯罪行为，才能正确评价现行证券法和证券监管，并提出切实有效的改进建议，才能做到“道高一丈”，切实保护投资者利益。

为此，《证券欺诈规制的实证研究》采用了实证研究和比较研究的方法，实证统计和比较分析了2001年至2014年以来我国证券市场上发生的证券欺诈案件，包括行政案件、民事案件和刑事案件。尤其是对中国证监会网站（www.csrc.gov.cn）上公布的自2001年以来至2014年5月31日的517份行政处罚决定书进行实证研究（期货案件除外），并按照欺诈种类进行了细致的分析。为了拓宽视野，研究不再局限于我国大陆地区发生的案例，而扩展至研究美国、我国台湾地区和香港地区的案例，通过境内外综合比较，为我国大陆相关制度的完善提供有益的借鉴。研究发现与主要观点如下：

新世纪以来，我国证券违法犯罪行为发生了巨大变化：信息披露违法案例是最主要的违法形式，证券交易环节即二级市场是证券违法的最主要领域，发行人（上市公司）和投资者是最主要的违法主体，滥用信息优势型违法最多。研究发现，我国《证券法》用17%左右的篇幅规制了整个证券市场上80.66%的违法行为，这显然是比例失调。因此，我国应以精细化、精确化乃至数量化的立法语言，大幅度地增加信息类条文在《证券法》中的篇幅，以便于人们学习、运用和实施《证券法》，消除证券市场上如此猖獗的信息优势滥用类违法行为。

对中国证监会458份证券欺诈行政处罚决定书的实证分析表明，中国证监会已经基本上形成了独特的执法风格，每年的执法数量在均衡和稳定中保持逐步增长；执法力度一直较轻，但近年来有加重处罚的趋势；执法的及时性在逐步增强，处罚间隔越来越短；但执法效果不尽理想，威慑性不足的问题也同样存在。为应对日益复杂繁重的证券执法任务，一方面国家应加大对中国证监会的执法投入，另一方面中国证监会也应提高惩罚的力度和打击的精度。

通过对中美两国上市公司财务欺诈处罚的实证比较发现，美国无论是在公共处罚还是在私人处罚方面，其力度远高于我国。美国的金钱处罚力度大约是中国的250倍。我国无论是公共处罚还是私人处罚，均需要提高处罚的力度。

83件内幕交易行政处罚案的实证研究表明，中国证监会对内幕交易案件的处罚力度在显著加大。中国证监会积极执法，通过案件填补了《证券法》中的立法空白。但《证券法》立法的粗疏亟待改进，规章和司法解释中的有益做法应及时上升为法律。

对比我国大陆地区与我国台湾地区以及香港地区、美国对内幕交易的民事诉讼可知，我国大陆地区对内幕交易的民事诉讼远逊于美国和我国台湾地区。在选择我国大陆地区内幕交易民事诉讼的模式时，我国大陆地区应偏向于选择美国模式，即建立以中国证监会执法为主、民事诉讼为辅的内幕交易赔偿模式。

我国内幕交易赔偿制度是在中国证监会对内幕交易的稽查与行政处罚机制的基础上，建立投资者公平基金制度，并将罚没收入分配给受害的投资者。我国的投资者公平基金制度的建立，应从内幕交易领域入手，先建立“内幕交易公平基金”进行试点，再扩展至其他领域。这是威慑内幕交易违法者、维护投资者权利的重要举措，既十分必要，也具有现实可行性，应尽早提上议事日程。在现有的中国证监会对内幕交易稽查和处罚机制之上，建立内幕交易公平基金制度，是一个成本相对俭省的方案。由于内幕交易领域基本上不存在投资者自己赔偿自己的“循环困境”，美国的经验证明其赔偿绩效高于集团诉讼，因此，内幕交易公平基金制度优越于内幕交易民事诉讼制度。但我国的公平基金制度应吸取美国的教训，注意吸收投资者的参与，增强对基金分配过程的监督，赋予异议者以寻求救济的权利。

我国应优化新型证券欺诈规制的方法。由于作案手法的新颖性，对于新型证券欺诈行为，既有法律没有特别具体的规定，因此在进行处罚时，没有特别合适的法律可以适用，只能借助于“兜底条款”或者原则性条款。但2012年修订后的《证券投资基金法》进行了改进，增加了两个新的条款，即修订后的第18条和第21条。此外，早在2009年2月，《刑法修正案（七）》规定了“利用非公开信息罪”。这样，法律对禁止基金“老鼠仓”的规范具体明确，减少了不必要的争议，便于有关人员学习和遵守。这是中国证券立法的一个有益经验，值得其他类似事项借鉴。在抢先交易违法犯罪行为日益增多，该种操纵市场手法已经“标准化”的情况下，应将其作为规则性条款明确写入《证券法》和《刑法》，以减少对“兜底条款”的使用。

我国应建立特别金融法院。证券违法犯罪与其他金融违法犯罪不同，证券违法犯罪的受害人即投资者是遍布全国甚至是全球的，而其他金融领域的受害人一般都在当地；证券违法犯罪是“外地资金流入本地型”，而其他金融领域的违法犯罪是“本地资金循环流动型”。因此，打击证券违法犯罪行为时经常发生地方局部利益与证券市场整体利益的冲突。为了应对地方保护主义、打击违法犯罪行为的积极性不足、金融审判的专业化和快捷化等问题，建议在北京设立“全国金融特别法院”和“全国证券特别检察院”；对证券市场犯罪行为，无论发生在何地，“全国证券特别检察院”均可行使刑事公诉优先权；前述民事起诉和刑事公诉的一审需向“全国金融特别法院”提出。

我国的证券监管哲学应由“盈利中心主义”转向“信息披露中心主义”。信息披露制度是证券法的基石，是证券监管制度的中心。多层次资本市场体系以及证券中介机构等信誉中介机制有助于克服证券市场的信息不对称问题。为加强对信息披露违法违规的惩罚力度，提高惩处概率，我国应引入集团诉讼制度，完善奖励举报制度，肯定做空机制的合法性。

当然，本书仅为对证券欺诈行为的初步研究，且对内幕交易着墨较多，对操纵市场的研究显著不足，对市场创新背景下的证券欺诈行为（如跨市场操纵、程序化交易条件下的市场操纵）没有研究，而这都有待后续的进一步研究。