文章
技术进步与经理人的风险承担——基于开放式基金采用XBRL的证据
曾建光[1]
摘 要 从2010年开始，中国证监会强制要求所有的基金公司摈弃PDF作为信息披露的格式，而统一采用XBRL作为唯一的披露语言。这种信息披露方式的技术进步对开放式基金经理人的风险承担究竟有何影响？基于此，本文采用中国开放式基金的数据，考察XBRL的强制采用对基金经理人风险承担的影响。研究结果表明：采用XBRL之后，在以规避失业风险为主导的熊市中，与绩效排名靠前的基金经理人相比，排名靠后的基金经理人更倾向于规避风险；反之，在以薪酬激励为主导的牛市中，与绩效排名靠前的基金经理人相比，排名靠后的基金经理人更倾向于追求风险。本研究结论得到的启示是，信息披露的技术进步有助于提升市场的资源配置效率。
关键词 XBRL 基金经理人 风险承担
Technological Change and Managerial Risk Taking：Evidence from the XBRL Mandatory Adoption at Mutual Fund Industry in China
JIANGUANG ZENG
Abstract At the beginning of 2010，CSRC forced fund companies adopt XBRL as the only information discovery language in China. This paper uses data from mutual fund industry and exam ines the influence on managerial risk taking from compensation incentives and unemployment risk.Our empirical results show that managerial risk taking is mainly from the relative importance of both incentives.After XBRL adoption, when unemployment risk dominates, worse underperforming fund managers incline to significantly improving lower risk relative to managers with better performance to avoid potential unemployment.While compensation incentives are more important, worse underper-forming fund managers tend to significantly improve risk relative to managers with better perform-ance.
Key words XBRL；Mutual Fund Managers；Risk Taking
一、引言
开放式基金的基金经理人按照基金说明书决定该基金的投资策略及其投资组合。为了使得基金经理人更尽职尽责地为投资者服务，基金公司普遍采用薪酬激励作为主要的激励方式之一。基金经理人为了达到或者超过契约中规定的绩效指标，他必须充分捕捉市场信息并做出最具潜力的投资组合决策；同时，他也必须承担投资策略及其投资组合可能引致的风险。如果这些投资策略及其投资组合的风险变成了现实，基金经理人就无法实现契约中规定的绩效指标，可能面临被解聘的风险。当整个市场行情较好时，经理人市场的需求也比较旺盛，基金经理人即使被解聘，重新找到新的职位的概率也较大。但是，当整个市场行情处于低迷时，经理人市场也处于供大于求的局面。此时，基金经理人如果被解聘，那么重新在基金行业找到新的工作机会的概率大大下降，基金经理人就面临失业的风险。因此，作为理性的基金经理人既希望得到更高的薪酬（薪酬激励），又不希望被解聘（失业风险规避）（Kempf et al.，2009）。为了尽量达到这两个目标，基金经理人必然会根据整个市场行情进行投资组合决策，在薪酬激励与失业风险之间进行权衡。当市场疲软时，基金经理人会重点考虑失业风险而调低薪酬期望；当市场行情较好时，基金经理人会重点考虑获得更高的薪酬水平而较少顾及失业风险。
对于处于新兴发展资本市场的中国开放式基金市场而言，由于成立的时间不长，在制度安排和规范基金经理人等方面还存在许多不足，时有发生基金违规、违法操作（蔡庆丰和宋友勇，2010）。这些代理问题的存在造成中国基金经理人市场的不公平竞争，弱化了薪酬激励和失业风险应有的激励效率，抬高了整个基金市场的投资风险，直接影响了中国基金业的发展，导致了在中国资本市场上特有的诸如明星基金不能获得超额资金流入（肖峻和石劲，2011）、净值操纵、关联交易等现象（蔡庆丰和宋友勇，2010；李增泉等，2011）。
为了更好地促进中国开放式基金的发展，减少开放式基金中存在的基金经理人与投资者之间存在的利益冲突代理问题（Brown et al.，1996；Tufano and Sevickb，1997）。除了充分发挥开放式基金本身具有的减少代理问题的机制——可赎回权（Fama and Jensen，1983）的作用，还要大力提高开放式基金信息披露的质量和透明度（Healy and Palepu，2001）。通过提升信息披露的质量和透明度，不但可以形成一种解决开放式基金所存在的代理问题的长期有效的措施，而且可以提升监管效率和资本市场的资源配置效率。
现有的文献主要集中在基金绩效对于基金经理人风险承担的影响，而鲜有文献考察基金的信息披露质量对基金经理人风险行为的影响。根据规模经济效应的原理，基金经理人的薪酬与其管理的资产总量高度相关。开放式基金赎回机制的设计，导致资本市场的资金更容易流向绩效较好的基金；为了吸引更多的资金流量，业绩较差的基金经理人势必通过提升投资组合的风险来提高基金的回报率。如果基金信息披露的质量和透明度不足，那么通过风险提高基金绩效对于投资者而言就未必是件好事。在这种情形下，投资者如果仅仅从绩效判断是否进行基金的投资决策，而忽视潜在风险的提高，势必造成投资者将来的潜在损失，也会导致未来的开放式基金市场上申购率不足、非理性赎回和非及时赎回等问题的爆发，进而挫伤投资者的投资热情，不利于资本市场的发展。如果信息披露能够对这些信息进行及时和充分的披露并且投资者搜索这些信息的成本较低，那么信息的透明度就能够减少基金经理人的机会主义行为，有助于投资者进行理性投资决策，从而迫使基金经理人在进行投资策略和投资组合的决策中减少代理问题，降低投资的投资风险。总之，通过提升开放式基金的信息披露质量和透明度，能够有效地减少开放式基金的代理问题之一——投资风险。因此，研究开放式基金的信息披露质量和透明度，对于开放式基金的风险管理与控制就显得极其重要（Edelen et al.，2012）。
从2010年开始，中国证监会强制要求基金市场上所有的基金全面采用《证券投资基金信息披露XBRL标引规范（Taxonomy）》作为季报、年报、日净值和临时公告等信息的唯一披露语言标准，根据这个标准制定的XBRL实例文档必须在指定的、唯一的官方网站（http：//fund.csrc.gov.cn/）上及时披露；同时，中国证监会提供在线XBRL阅读器以方便投资者查阅相关信息。时任中国证监会基金部副主任洪磊认为：“随着基金业的发展，基金数量不断增长，提供给基金投资者的是轰炸式的基金信息，而对于这些以纸质或者传统电子格式（WORD、PDF）传送的海量基金信息，投资者难以有效地提取出对决策有用的信息。为了解决该问题，进一步提高基金市场的透明度，中国证监会于2008年启动基金电子化信息披露建设，通过应用XBRL技术，实现基金信息的电子化自动交换和智能识别分析，高效地解决海量基金信息的传递与使用难题。”[2]
这一强制采用XBRL作为信息披露的措施，尤其是提供了浏览器版本的XBRL阅读器，极大地减少了投资者获取投资信息的搜索成本，有利于投资者及时了解基金经理人的投资策略和投资组合及其相关的投资风险。这一信息披露方式的革新，显著地提高了基金业信息披露的质量和信息披露的透明度（曾建光等，2014）。基于此，本文以金融危机之后的中国开放式基金为样本，考察采用XBRL进行信息披露之后，开放式基金经理人的投资风险管理的变化。研究结果表明，XBRL的采用显著地降低了开放式基金的投资风险。进一步研究表明，在以失业激励为主导的熊市中，绩效较差的基金经理人比绩效较好的基金经理人更不愿意承担风险；反之，在以薪酬激励为主导的牛市中，绩效较差的基金经理人比绩效较好的基金经理人更愿意承担风险。本文的研究表明，基金业全面实施XBRL促进了中国开放式基金业的发展，提高了资本市场的资源配置效率。
本文的主要贡献在于：第一，本文研究发现，XBRL的引入降低了开放式基金的投资风险。研究发现表明，信息披露的质量和透明度有利于改善基金经理人的风险管理水平，丰富了我们对于基金经理人投资行为的认知，为我们评估基金经理人的投资策略及其投资组合提供了一个新的实证证据。第二，Kempf et al.（2009）的研究认为，在以规避失业风险为主导的熊市中，绩效较差的基金经理人比绩效较好的基金经理投资风险更不愿意承担风险；反之，在以薪酬激励为主导的牛市中，绩效较差的基金经理人比绩效较好的基金经理人更愿意承担风险。本文则发现，XBRL标准在中国基金业中被全面采用之后，Kempf et al.（2009）的研究结论才成立，这也从一个侧面佐证了中国证监会增强信息披露的质量和信息透明度的初衷，即通过提升信息披露的质量和透明度来促进中国资本市场的发展。这一研究发现为提升监管当局的监管效能提供了一个实证证据，也丰富了监管方面的文献。第三，本文的研究表明，对于开放式基金而言，不但业绩信号影响了基金经理人的风险管理和风险控制水平（Kempf et al.，2009），而且信息披露质量和信息透明度也影响了基金经理人的风险管理行为。这一研究发现有助于我们更全面地考察开放式基金市场，为政策制定者和监管层加强信息披露的质量和透明度提供了一个实证证据。
本文其余部分的安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分是研究假设与研究设计，第四部分是样本选择与描述性统计，第五部分是实证结果，第六部分是研究结论与进一步讨论。
二、文献回顾
代理投资中委托资产的所有权和管理权的分离导致基金投资者与基金经理人之间存在代理问题（Allen，2001；Menkhoff，2002）。因此，开放式基金中存在的基金经理人与投资者之间的利益冲突代理问题是开放式基金的核心问题（Fama and Jensen，1983；Brown et al.，1996；Tufano and Sevickb，1997）。由于基金经理人的努力程度具有不可观察性，委托人只能根据基金绩效信息倒推基金经理人的努力程度，因此这种契约安排是一种次优的合约，存在效率损失（Hölmstrom，1979）。为了更好地解决可能的道德风险问题，提高信息的透明度是有效措施之一（Edelen et al.，2012）。
Basak et al.（2008）认为，开放式基金经理人为了实现其构建商业帝国的梦想，会利用投资者追求高业绩的心理，调高风险以吸引更多的资金流量，这种调高风险的行为往往会偏离投资者利益最大化的目标；同时，也可能导致基金经理人投资行为的不可预期性。Sensoy（2009）的研究也发现，为了吸引更多的投资者，开放式基金经理人往往会采用与自身投资风格不匹配的比较基准衡量自己的绩效。这些研究表明，如果基金的信息披露质量较差和（或）信息透明度较低，投资者就很难知晓这些偏离投资者目标的投资风险。由此可见，信息披露质量和信息透明度对于减少基金经理人的机会主义行为扮演了极为重要的角色（Healy and Palepu，2001；Shaw，2003；Edelen et al.；2012）。
一般而言，基金经理人的薪酬主要根据历史绩效及其规模而确定（Khorana，1996；Farnsworth and Taylor，2006；Kempf et al.，2009）。基金规模与该基金的申购与赎回相关，而赎回又与基金经理人的历史绩效显著相关（Spitz，1970；Smith，1978；Ippolito，1992；Gruber，1996；Tufano and Sevickb，1997；Zheng，1999）。因此，基金经理人之间存在类似锦标赛的竞争（Brown et al.，1996；Kempf et al.，2009；陆蓉等，2007；李增泉等，2011）。Brown et al.（1996）的研究发现，上半年绩效较差的基金经理人在下半年将提高投资组合的风险。而Taylor（2003）构建了基于博弈论的开放式基金经理人的绩效与风险分析模型，发现绩效较好的基金经理人比绩效较差的基金经理人更愿意承担风险。Koski and Pontiff（1999）的研究发现，上一期绩效越好的基金，其投资风险越低。Kempf et al.（2009）的研究却发现，基金经理人的风险承担水平取决于薪酬激励与失业风险孰重，如果薪酬激励更重要，那么上半年绩效较差的基金经理人会比绩效较好的基金经理人承担更大的风险。Elton et al.（2010）采用开放式基金投资组合的月度回报数据作为基金经理人绩效的度量基准，发现绩效较好的基金经理人提升了基金的风险，而绩效较差的基金经理人却降低了基金的风险。
开放式基金的历史绩效与基金经理人的失业风险具有负向关系（Chevalier and Ellison，1999）。如果开放式基金经理人的绩效较差，那么他将努力地提高投资组合的风险以提升绩效水平；但是，如果基金经理人更在乎目前的工作机会，他反而有可能调低投资组合的风险以便减少损失（Cullen et al.，2012）。因为在上半年绩效较差的基金经理人，如果为了提升绩效而贸然提高投资组合的风险，他就很可能重蹈覆辙而最终失去这份工作（Bloom and Milkwovich，1998）。此外，如果整个市场处于低迷状态，基金经理人就更容易被解聘（Che-valier and Ellison，1999）。由于市场低迷，开放式基金能够获得的资金净流入量也在下降，导致一些开放式基金特别是绩效较差的基金退市（Zhao，2005b）；而且；由于市场低迷，新成立的基金更少。在两者的作用下，被解聘的基金经理人重新找到新工作的机会更少（Zhao，2005a），失业风险显著提升。再者，由于市场低迷，基金经理人能够得到的奖金也相对较少，甚至没有（Kempf et al.，2009）。在这种情形下，作为理性的基金经理人不会为了表现更佳而冒更大的风险，反而更关心未来的工作机会，即失业风险（Karceski，2002）。Kempf et al.（2009）的研究发现，如果失业风险在开放式基金经理人的投资决策中显得更为重要，那么上半年绩效较差的基金经理人就会比绩效较好的基金经理人降低更大的风险程度。
总之，现有的文献主要集中讨论开放式基金绩效—基金经理人投资风险的关系，却鲜有文献考察开放式基金的信息披露质量和透明度对于开放式基金经理人投资风险的影响。开放式基金的信息披露质量和透明度是关乎开放式基金长远发展的基础，也是奠定资本市场中机构投资者的基础，更具有基础性的重要意义。在这种委托代理关系中，只有提升信息披露的质量和透明度，才能有效地降低代理成本和保护投资者的利益，也才能吸引投资者、引导资金流向、提升资本市场的资源配置效率。Healy and Palepu（2001）认为，高质量的信息披露能够提高投资效率。因此，研究开放式基金的信息披露质量和透明度对于开放式基金投资风险的影响就显得极其重要。
自美国注册会计师Charles Hoffman于1998年提出采用XBRL作为财务报告语言以来，尤其是XBRL国际组织发布XBRL Specification Version 2.0之后，信息披露进入一个革命性的时期。制定统一的信息披露分类标准和技术规范，然后根据所制定的标准和规范，借助专门的应用软件，生成XBRL实例文档。投资者和监管层借助一定的工具对XBRL实例文档进行分析，以满足各种的信息需求。在XBRL标准体系和规范中有一系列的勾稽和核对功能（如计算链接库、公式链接库等），XBRL的采用有利于基金公司和托管银行等披露主体减少在采集原始数据时可能造成的不必要错误，提高了纠错能力；同时，披露主体只要完成一次数据采集工作，就能减少重复采集过程中可能造成的错误。另外，由于采用一套统一的标准规范生成信息，有利于信息的搜索和利用，极大地减少了信息的搜索成本和利用成本。因此，XBRL的采用提高了信息披露的准确性、及时性和透明性（Debreceny et al.，2005；Pinsker and Li，2008；曾建光等，2013；曾建光等，2014）。
信息的呈报格式不但会显著影响投资者的认知努力（Tuttle and Kershaw，1998），而且会影响投资者的决策时间（Frownfelter-Lohrke，1998）。采用XBRL这种新的信息披露语言会减少人工信息披露的工作量和可能存在的人为错误，因此XBRL能提供更加精确的财务报告，财务报告信息也更具可信度和相关性（Zabihollah et al.，2001）。XBRL为信息使用者提供了一套标准化数据，有助于商业信息的编制、分析和交流（Debreceny et al.，2005）。Hodge et al.（2004）的研究发现，管理层不希望将所有信息都披露在财务报表中，而更喜欢将其隐藏在报表附注中，因此XBRL的采用有助于利用这些隐藏信息；此外，使用XBRL技术，提高了使用者获取信息与整合信息的能力。Yoon et al.（2011）认为，XBRL能够通过提高信息披露的质量（非数量）来提高投资者的信息搜索能力，进而降低信息的不对称性。Apostolou and Nanopoulos（2009）考察了欧盟采用IFRS标准的XBRL实施情况，发现XBRL的实施能够降低信息的不对称性。Yoon et al.（2011）考察了XBRL在韩国的实施情况，发现XBRL的实施与信息的不对称性存在显著负相关。
总之，采用XBRL进行信息披露，提高了信息披露的质量和信息的透明度，有助于减少投资者与组织之间的信息不对称性。但是，现有的文献鲜有考察XBRL作为信息披露语言对开放式基金经理人投资行为及其风险承担的影响。在中国开放式基金行业中全面采用标准化的XBRL语言进行信息披露之后，对中国开放式基金经理人投资策略及其投资组合的风险承担的影响究竟如何？这是本文主要解决的问题。
三、研究假设与研究设计
（一）研究假设的提出
开放式基金的核心问题是基金经理人与投资者之间的代理关系（Fama and Jensen，1983；Brown et al.，1996；Tufano and Sevickb，1997），而信息披露质量和信息透明度有助于减少这种代理问题（Healy and Palepu，2001；Shaw，2003；Edelen et al.；2012），这促使基金经理人在进行投资策略构建和投资组合时，更好地服务于最大化投资者利益的目标，尽量减少偏离投资目标的行为。
对于中国开放式基金而言，信息披露的质量和信息透明度显得尤为重要。在中国现有的制度安排下，投资者保护状态相对成熟的市场存在较大的差距（Pistor and Wellons，1999；Glaeser et al.，2001；Djankov et al.，2003）。为了有效促进资本市场的良性发展、提升开放式基金在资本市场中的作用、减少市场中的噪声投资者，全国人民代表大会、国务院、中国证监会、中国证券业协会、上海证券交易所及深圳证券交易所一直在不懈努力，制定了一系列的法律法规与行业规范，对基金服务机构、基金运作及基金管理人员的行为进行规范。特别是中国证监会，一直加强对违规违法行为的查处力度，也一直要求基金业提高信息披露的质量和透明度以提高市场在基金业中的调节作用，XBRL在中国基金市场上的应用是中国证监会最强有力和最彻底的信息披露改革措施之一。
没有采用XBRL之前，在海量的披露信息面前，投资者不但无法及时获得基金公司的运营信息，更无法知晓基金的风险状况。此外，投资者在选择基金时，需要在不同基金公司的网站或者报刊上搜集信息，然后手工整理，无疑给投资者搜集信息增加了更多的成本。在这些高昂的成本面前，大部分投资者的投资是非理性的。即便是监管层，在处理海量的、非标准化的数据时，也需要花费大量的人力和物力进行分析与解读，这为基金经理人掩盖其机会主义行为提供了天然的屏障。采用XBRL披露之后，在监管层规定的时间内，披露主体必须按照相关的法律法规对披露信息采用监管层指定的XBRL标准进行XBRL描述，然后在唯一的官方网站上公告。只要根据这个官方网站上的XBRL实例文档，投资者和监管层可以低成本地及时获取企业所需的所有运营信息，通过相应的计算机分析软件（如统计分析软件、图标分析软件、数据挖掘软件、预测软件和人工智能软件等），对已经披露的XBRL实例文档进行横向和纵向比较以及多维度的人工智能分析，就能很容易发现基金经理人可能存在的机会主义行为和可能的风险。
中国基金业在全面采用XBRL进行信息披露之后，使低成本、高效率地利用财务数据，特别是挖掘和分析非财务数据变为了现实，同时也为投资者提供了可靠且准确的投资决策信息（Debreceny et al.，2005）。因此，XBRL的采用提高了投资者和监管层利用信息的效率，提高了基金信息横向和纵向的可比性与一致性，提升了基金信息披露的质量和透明度，增强了基金经理人投资信息的透明度，减少了基金经理人的个人机会主义行为及其可能造成的风险。
基于以上分析，我们认为，全面强制采用XBRL作为开放式基金的信息披露语言，有利于降低开放式基金经理人的道德风险（曾建光等，2013；曾建光等，2014）。对于开放式基金而言，代理问题的减少就意味着基金经理人更努力地为投资者利益最大化而工作，基金经理人在进行投资策略分析及构建投资组合时，会减弱其私利行为的影响，也就降低了开放式基金行业的总体风险和投资风险。因此，我们认为，XBRL的强制采用和实施有助于降低投资者与开放式基金经理人之间的信息不对称性，增强基金经理人投资组合信息的透明度，使得基金经理人在进行投资组合时更多地为投资者利益着想，降低个人机会主义行为，在投资者收益最大化的条件下适度地控制投资风险。
Modigliani and Pogue（1975）指出，委托人与代理人之间的激励存在显性激励和隐性激励之分。显性激励是委托人通过与代理人在契约中安排薪酬等进行直接激励的措施，隐性激励则是存在于契约之外的激励。委托代理关系是开放式基金公司最核心和最重要的特征（Fama and Jensen，1983），因此在开放式基金中也存在显性激励和隐性激励。开放式基金的显性激励在于薪酬激励，而隐性激励在于失业风险规避（Chevalier and Ellison，1999；Kempf et al.，2009）和投资者的申购或赎回（Fama and Jensen，1983）。显性激励和隐性激励都会对基金经理人的投资行为产生激励效果，但是两种激励的作用会存在差异，不会同时具有等同效应。由于资本市场的多变性，在不同的市场行情下，基金经理人会根据孰重孰轻进行抉择。当整个资本市场处于低迷之时，市场的投资机会也相对较少；而在市场投资机会下降的情形下，市场上的工作机会也较少。此外，当市场处于熊市之时，市场的回报率也较低，基金经理人在得到同样薪酬的情形下，需要付出更多的努力和承担更多的投资风险，此时基金经理人能够得到的额外奖励也较少，理性的基金经理人宁愿少拿薪酬也要保住现有的工作机会。而在市场行情高涨之时，资本市场上的投资机会较多，市场的回报率也较高，此时新成立的基金公司也较多，市场上的工作机会相应较多，因此基金经理人在市场行情较好的时候很少考虑失业风险，而更多地考虑如何在市场上得到更高的回报。总之，在市场处于熊市之时，对基金经理人的激励是以失业风险规避为主导；在市场处于牛市之时，对基金经理人的激励是以薪酬激励为主导（Chevalier and Ellison，1999；Kempf et al.，2009）。
当整个市场处于熊市之时，基金经理人的激励主要来自失业风险规避。在保住目前工作机会的前提下，基金经理人再努力提高投资策略及其投资组合的回报率。如果此时基金经理人不努力工作或者消极工作，那么在残酷的基金绩效锦标赛中，必然会更加落后于其他努力工作的基金经理人，使其被解聘的风险增大；再者，基金经理人的薪酬主要根据其历史绩效及其管理的基金规模进行发放（Farnsworth and Taylor，2006；Kempf et al.，2009），如果基金经理人不努力，那么在未来的绩效考核中，其历史绩效必然更差，即使不被解聘，其能获得的薪酬也非常有限。另外，开放式基金固有的赎回特性，迫使基金经理人在绩效锦标赛中努力工作，因为如果基金经理人不努力工作，投资者会加大赎回力度，把更多的资金投到绩效更好的基金经理人管理的基金；一旦赎回超过申购，基金经理人管理的资金规模就会下降。因此，为了满足赎回的需要，基金经理人在资金不足的情形下，必然要改变其现有的投资策略及其投资组合，这样的结果是基金经理人的绩效会更差，甚至造成基金被解散。基于这些考量，基金经理人在熊市也必须努力工作以保住目前的工作机会。
总之，在失业风险规避为主导的熊市，基金经理人在保住工作机会的前提下，也必须努力工作，以提高投资策略及其投资组合的回报率。由于基金经理人的投资风险是投资组合中各只股票回报的方差和协方差的函数（Cullen et al.，2012），因此基金经理人需要通过提升投资策略及其投资组合的风险来提高投资组合的回报率。而对于前一期绩效锦标赛中排名靠后的基金经理人而言，为了赶超其他基金经理人的业绩，他必须付出更多的努力、承担更多的风险，以便比前一期提高更多的绩效；对于前一期绩效较好的基金经理人而言，前一期绩效较差的基金经理人为了赶超绩效较好的基金经理人，其必然要更大幅度地提升绩效，其投资组合的风险也提升得较高。在整个市场行情较差的熊市，市场本身的机会已经不多，前一期绩效较差的基金经理人要想赶超其他绩效较好的基金经理实属不易，这种追赶行为的结果容易造成前一期绩效较差的基金经理人的投资风险过大。
由于XBRL的采用增强了开放式基金信息披露的质量和信息的透明度（Debreceny et al.，2005；Pinsker and Li，2008），开放式基金经理人的投资组合的多维度信息得以展现，更多的投资者掌握了较全面的基金财务状况、风险收益、治理结构和费用项目等信息。为此，作为委托人的开放式基金的投资者，能够通过在线XBRL阅读器知晓所披露的前一期绩效较差的基金经理人的投资风险。如果前一期绩效较差的基金经理人过于一意孤行地提高风险，必然会导致投资者赎回基金以确保代理成本最低（Hölmstrom，1979），这样就会造成这些基金的资金周转出现问题而须调整投资策略及其投资组合。在委托人的代理成本最小化，以及避免因资金周转不畅而导致调整已有投资策略及其投资组合的双重激励之下，前一期绩效较差的开放式基金经理人会适度提高投资策略及其投资组合的风险。因此，我们认为，XBRL的实施对于前一期绩效较差的基金经理人而言，其增大的投资风险幅度会小于绩效较好的基金经理人。这样既能实现规避失业风险，又能通过努力证明自己以提升薪酬，还能安抚投资者在熊市过于追求高绩效的心理。故提出假设1如下：
假设1 在以失业风险规避为主导的熊市上，在采用XBRL之后，与绩效排名靠前的基金经理人相比，排名靠后的基金经理人更倾向于规避风险。
在以薪酬激励为主导的牛市上，由于市场行情上涨、IPO的项目增多、新增加的开放式基金公司增多，整个市场的回报率较高、市场机会也较多，因此基金经理人在基金锦标赛中都会表现得过度自信。由于投资者对基金的绩效敏感性更高（Lynch and Musto，2003），绩效好的基金能够从市场上获得更多的资金，这进一步增强了基金经理人的自信心。Nofsinger（2005）、Malmendier and Tate（2005）指出，过度自信往往容易导致过度投资。在这样的市场上，对于基金经理人而言，找到新的工作机会的概率极大，基金经理人不用担心失业的问题（Kempf et al.，2009）；同时，基金经理人投资组合的收益大幅增长，基金经理人的薪酬水平大幅增加，对于绩效较好的基金经理人来说，其薪酬增长的幅度更大（Farnsworth and Taylor，2006）。在薪酬激励之下，基金经理人容易过度自信，投资热情也高涨，由此提高了基金经理人的投资策略及其投资组合的风险。在这种市场氛围之下，前一期绩效较差的开放式基金经理人在基金锦标赛中就会更有信心地赶超前一期绩效较好的基金经理人；而前一期绩效较好的基金经理人由于有前一期的基础，也会变得更加自信，更想保持已有的记录。因此，绩效排名靠后的基金经理人必须更大地提升投资组合的风险以赶超绩效排名靠前的基金经理人。Kempf et al.（2009）认为，在以薪酬激励为主导的牛市上，绩效较差的基金经理人对风险的提升水平高于绩效较好的基金经理人。
XBRL的采用增大了投资者和监管层利用信息的效率，并且提高了基金信息的可比性、透明度及投资者的知情权。在以薪酬激励为主导的牛市上，采用XBRL进行信息披露之后，投资者对于基金经理人的投资策略及其投资组合的风险具有更多的知情权；同时，监管者根据每日披露的基金净值信息、基金产品的风险收益特征等信息，对基金经理人的投资策略及其投资组合的风险进行高效能的监管。在投资者和监管层的双重激励之下，牛市中的基金经理人为了获得更高的薪酬水平，在投资机会众多、收益较高的市场中，作为理性的基金经理人，会采用质量更好的投资策略及其投资组合。也就是说，在同等风险水平下，由于市场机会较多，基金经理人可选择的投资策略及其投资组合也较多，而信息披露的质量和透明度的提升，会激励基金经理人更加努力地深挖市场中更好的投资机会，从而改善投资组合的风险，又不影响其追逐更高的薪酬水平。总之，当基金经理人面对采用XBRL进行信息披露且市场处在以薪酬激励为主导的牛市时，由于市场机会较多，不论是前一期绩效较差还是前一期绩效较好的基金经理人，都会更加努力地改善投资组合的质量，以控制投资策略及其投资组合的风险水平，还能在薪酬激励下获得更高的薪酬水平。而在熊市，由于市场机会过少，基金经理人改善投资组合的质量的空间较小；再者，由于市场的不确定性较大，改善投资组合的质量的风险也较高。
因此有理由认为，对于处在牛市中的基金经理人而言，在采用XBRL之后，由于信息披露的质量和透明度增大，市场上可选择的投资机会较多，不论是前一期绩效较差还是前一期绩效较好的基金经理人，都会改善投资策略及其投资组合的质量以降低基金的风险。为了达到赶超的目标，绩效较差的基金经理人必须提高投资风险，以便比绩效较好的基金经理人获得更高的回报率。因此，在采用XBRL之后，绩效较差的基金经理人比绩效较好的基金经理人更大幅度地提升投资风险。故提出假设2如下：
假设2 在以薪酬激励为主导的牛市上，在采用XBRL之后，与绩效排名靠前的基金经理人相比，排名靠后的基金经理人更倾向于追求风险。
（二）研究设计
为了检验上述假设，本文借鉴Kempf et al.（2009）的做法，设定研究模型为：
模型（1）中的Risk指开放式基金经理人的投资风险，其测度采用Brown et al.（1996）、Koski and Pontiff（1999）和Kempf et al.（2009）的做法。假设基金经理人在一个财年中只在后半年才改变投资组合，并分为以下两类：一类是用来测度开放式基金经理人的投资组合的投资风险水平值，水平值又分为风险实际值（RealRisk）和风险计划值（IntendedRisk）；另一类是用来测度开放式基金经理人的投资组合风险管理行为变化的变化值——风险计划值与风险实际值之比（DivRisk=IntendedRisk/RealRisk）。对每只基金分别按照每个财年划分为上半年和下半年，按照每只基金在每个半年持有的投资组合中各只股票的周回报率与持有数量计算投资组合周回报的方差。风险实际值采用当期的回报率和当期投资组合的持股数量进行计算；而风险计划值则采用前一期的回报率和当期投资组合的持股数量进行计算。模型（1）中其他变量的定义如表1所示。
表1 模型（1）的变量定义
四、样本选择与描述性统计
为了确保数据的及时性并包含完整的受国际金融危机影响的市场周期，以减少特定市场周期可能造成的负面影响。受到国际金融危机的影响，A股市场自2008年之后进入震荡调整期。因此，本文选择2008—2011年国泰安CSMAR中国基金研究数据库之开放式基金数据库中的偏股型开放式基金数据，并进行如下处理：（1）由于指数型基金的投资对象为指数成分股，因此剔除投资风格为指数型的开放式基金；（2）剔除投资组合中A股和B股的持股市值占净值比例低于50%的开放式基金；（3）剔除缺失样本；（4）为了消除样本偏差的影响，将连续变量按照1%进行Winsorize处理。CSMAR中国基金研究数据库之开放式基金数据库只提供半年报和年报的财务数据，最后得到2371个半年报和年报的有效观测值，其描述性统计如表2所示。
表2 样本的描述性统计
从表2可以看出，开放式基金风险实际值（RealRisk）的均值为0.028，中位数为0.018，最大值为0.170，最小值为0，这表明在金融危机之后，中国开放式基金市场中基金公司投资组合的风险水平存在较大的差异，即各基金公司基金经理人的风险管理水平存在较大的差异。开放式基金风险计划值（Intend-edRisk）的均值为0.030，中位数为0.019，最大值为0.186，最小值为0，这表明在中国开放式基金市场上，各基金公司基金经理人的风险计划值的差异性也较大。开放式基金风险变化值（DivRisk）的均值为1.133，中位数为1.049，最大值为2.742，最小值为0.405；风险变化值的均值与中位数、最大值与最小值都存在较大差异，这表明开放式基金经理人投资组合的风险调整水平也存在较大的差异。以上表明，无论是采用风险水平值还是风险变化值测度基金经理人的投资组合风险，都能发现基金经理人之间在风险管理方面存在较大的差异。
为了考察采用XBRL前后对于开放式基金经理人风险管理的影响，表3报告了采用XBRL前后基金经理人在市场行情不同的情境下，其风险管理的差异性（卡方检验）。其中，Low Risk表明的是开放式基金经理人的风险增大水平值低于中位数；反之为High Risk。当财年的上（下）半年的综合市场回报率小于零时，为熊市（Bear）；反之，则为牛市（Bull）。表3的Panel A报告了在采用XBRL前后，基金经理人在面对以失业风险规避激励为主导的熊市与以薪酬激励为主导的牛市时，其投资行为的风险管理水平；Panel B报告了全样本的情况，基金经理人在面对牛市和熊市时，其风险管理水平的差异。从Panel A可以看出，采用XBRL之前（XBRL=0），基金经理人在熊市和牛市的风险管理水平没有显著差异；而在采用XBRL之后（XBRL=1），基金经理人在熊市和牛市的风险管理水平存在显著差异。从Panel B可以看出，总体而言，基金经理人在牛市和熊市，其风险管理水平存在显著差异。综合表3 Panel A和Panel B可以看出，总体上，基金经理人在面对牛市和熊市时，其风险管理水平的差异主要是由XBRL的采用所引起的。
表3 采用XBRL前后的基金风险变化值与市场行情的对照
为了考察采用XBRL前后对开放式基金公司的影响，表4报告了采用XBRL前后各变量的差异性。其中，Panel A报告全样本在采用XBRL前后，各变量的差异性；Panel B报告在牛市下、采用XBRL前后，各变量的差异性；Panel C报告在熊市下、采用XBRL前后，各变量的差异性。根据表4的比较可知，开放式基金的风险实际值（Real Risk）与风险计划值（Intended Risk）的均值和中位数在采用XBRL之后均显著小于采用XBRL之前。在牛市的Panel B中，风险实际值与风险计划值之比（DivRisk）的均值和中位数均显著地降低，表明在牛市中，基金经理人投资风险增量的降低具有弱显著性的差异；在熊市的Panel C中，风险实际值与风险计划值之比的均值和中位数在采用XBRL之后均显著大于采用XBRL之前，表明在熊市中，由于受到失业风险的激励，开放式基金经理人显著地调高了投资风险的增量。
表4 采用XBRL前后变量均值和中位数的比较
五、实证结果
（一）采用XBRL之后的实证结果
模型（1）报告的是基于开放式基金和年度的聚类回归，其实证检验结果如表5和表6所示。表5报告了模型（1）在全样本、XBRL作为信息披露语言之后，开放式基金投资风险的回归结果；表6报告了模型（1）在牛市中、采用XBRL之后，开放式基金风险变化的回归结果，以及在熊市中、采用XBRL之后，开放式基金风险变化的回归结果。由于2009年7月20日中国证监会开通了唯一的基金信息披露官方网站，因此我们设定2009年之后的年份为XBRL开始真正影响开放式基金投资风险及其风险管理水平，即从2010年开始才是XBRL真正对开放式基金投资风险及其风险管理水平产生影响的时间。也就是说在2009年之后，XBRL为1；否则XBRL为0。
表5 采用XBRL之后的回归结果（全样本）
表5中的model 1和model 2报告了因变量为以风险实际值测度的投资风险的回归结果，model 3和model 4报告了因变量为以风险计划值测度的投资风险的回归结果。其中，model 2和model 4报告了绩效较差的基金经理人的投资风险的回归结果。model 1和model 3在采用XBRL之后；XBRL的系数都显著为负，表明XBRL的强制采用显著地降低了开放式基金行业的总体风险和投资风险。这一回归结果表明，由于采用了统一的中文XBRL标准，增强了开放式基金的信息披露质量，提高了开放式基金的信息透明度，提升了监管层的监管效能，从而减少了基金经理人机会主义行为可能造成的损失。
在中国基金业全面强制采用XBRL标准，有利于减少开放式基金经理人的道德风险行为。对于开放式基金公司而言，代理问题的减少意味着基金经理人的投资行为更多地服务于投资者利益最大化的目标，基金经理人在进行投资策略选择及构建投资组合时，会减弱其私利行为的影响，也就降低了开放式基金行业的总体风险和投资风险。因此，XBRL的强制采用和实施有助于减弱投资者与开放式基金经理人之间的信息不对称性，增强基金经理人投资组合信息的透明度，在一定程度上降低了开放式基金行业的投资风险。
表5的model 2和model 4分别报告了开放式基金绩效排名在采用XBRL之后对开放式基金的实际风险值与风险计划值的影响。model 2和model 4在采用XBRL之后，开放式基金绩效排名（XBRL×Rank）的系数都为负；但是model 2的系数不显著，而model 4的系数具有显著性。这表明采用XBRL之后，由于信息披露的质量和透明度得到提升，对于绩效排名靠后的开放式基金而言，其投资组合的实际风险值没有发生显著变化；但是，绩效排名靠后的开放式基金的风险计划值显著地下降了。这一回归结果说明，在采用XBRL之后，由于信息透明度提升了、投资者的知情权得到更大的提高及监管效能得到加强，开放式基金经理人在构建投资策略及其投资组合的过程中，减弱了机会主义行为的动机，更多地为投资者而努力工作。因此，在构建投资策略及其投资组合的初期，基金经理人主动地降低了投资风险计划值。
表6的model 1和model 2报告了在全样本下，XBRL的采用对开放式基金经理人投资风险行为变化的影响；model 3至model 6报告了在不同的市场状况下，XBRL的采用对开放式基金经理人投资风险行为变化的影响，因变量为风险计划值（Intended Risk）与风险实际值（Real Risk）之比的风险变化值（DivRisk）。其中，model 3和model 4报告了在市场行情为熊市的情况下，以规避失业风险为主的开放式基金经理人的风险行为变化；model 5和model 6报告了在市场行情为牛市的情况下，以薪酬激励为主的开放式基金经理人的风险行为变化。
在表6的model 1和model 2中，采用XBRL（XBRL）的系数及绩效排名（Rank）的系数都显著为正，表明采用XBRL从总体上，显著地提高了开放式基金业风险的增幅水平，采用XBRL所引起的开放式基金业信息披露的质量及信息透明度的增强，减缓了基金经理人的道德风险。基金经理人提高投资风险以努力提升绩效，对于绩效排名靠后的基金经理人而言，尤其需要更加努力地提升绩效以确保其绩效排名得到改善，因此必须提升开放式基金的投资风险。在model 2中，基金经理人的绩效排名在采用XBRL进行信息披露之后（XBRL×Rank）对投资风险提升的影响系数显著为负，表明从总体上，采用XBRL对于在绩效锦标赛中的基金经理人而言，其风险提升的幅度更小。
在表6的model 3中，采用XBRL（XBRL）的系数显著为正，表明在以规避失业风险为主导的熊市中，采用XBRL之后，基金经理人的投资风险显著提高；在model 4中，基金经理人的绩效排名在采用XBRL进行信息披露之后（XBRL×Rank）对投资风险的影响系数显著为负，表明绩效排名越靠后的基金经理人，在采用XBRL披露其运营信息之后，其投资风险的增大小于绩效排名靠前的基金经理人。假设1得到了验证。model 3和model 4中基金经理人的绩效排名（Rank）系数都显著为正，表明基金经理人的绩效越差，其投资风险提升得越高。
model 3和model 4的回归结果表明，在以规避失业风险为主要激励的熊市中，绩效排名越靠后的基金经理人为了赶超其他基金经理人的绩效水平，以及整个市场的行情较差，此时的基金经理人难以通过提升投资组合的质量而只能通过提高投资组合的风险水平来提升绩效水平。在中国证监会强制要求中国基金业全面采用XBRL标准进行信息披露之后，信息披露质量和信息透明度较之前有了大幅的提升，以失业风险规避为主要激励的、绩效较差的基金经理人会大幅减少在绩效锦标赛追赶中的机会主义行为。面对市场回报率较低、市场投资机会较少且市场投资风险也较高的大环境，为了不承担过高的投资风险而导致失业风险的大幅上升，理性的、绩效较差的基金经理人为了避免失业，在赶超为了不被赶超也在提升业绩的、绩效较好的基金经理人的过程中，其投资风险的提升幅度会小于绩效较好的基金经理人。XBRL标准在中国基金业中全面采用之后，本文的研究发现了与发达资本市场较一致的研究结论（Kempf et al.，2009）。这也从一个侧面验证了中国证监会增强信息披露质量和信息透明度的初衷，即提升信息披露的质量和透明度，促进中国资本市场的发展。
在表6的model 5中，采用XBRL（XBRL）的系数显著为负，表明在以薪酬激励为主导的牛市上，采用XBRL对基金经理人风险管理的增量具有负向的显著影响，即采用XBRL之后，处在牛市中的基金经理人的投资风险的增量显著下降了。这说明，在薪酬激励占主导的牛市中，信息披露的质量及信息的透明度增强了，但基金经理人投资风险的增量却显著下降了。在model 6中，基金经理人的绩效排名在采用XBRL进行信息披露之后（XBRL×Rank）对投资风险的影响系数显著为正，表明绩效排名越靠后的基金经理人，在采用XBRL披露其运营信息之后，其投资风险的增幅大于绩效排名靠前的基金经理人。假设2得到了验证。在高涨的市场氛围下，在基金锦标赛中绩效排名靠后的开放式基金经理人，更加自信能赶超绩效排名靠前的开放式基金经理人；而在基金锦标赛中绩效排名较好的基金经理人由于有前一期的基础，会变得更加自信，更想保持已有的记录。因此，绩效排名靠后的基金经理人必须更大地提高投资组合的风险以赶超绩效排名靠前的基金经理人，Kempf et al.（2009）指出，在以薪酬激励为主导的牛市里，绩效排名靠后的基金经理人投资风险增幅水平高于绩效排名靠前的基金经理人。
表6 采用XBRL之后对投资风险蛮化的影响的回归结果
表5和表6的回归结果显示，XBRL在中国基金业的全面强制采用，显著地降低了中国开放式基金行业的投资风险，尤其是绩效排名靠后的基金经理人的投资风险；在以失业风险规避为主导的熊市上，绩效排名靠后的基金经理人的风险增幅水平低于绩效排名靠前的基金经理人；而在以薪酬激励为主导的牛市，绩效排名靠后的基金经理人的风险降幅水平低于绩效排名靠前的基金经理人。
（二）进一步检验的实证结果
1.采用新的模型设定
本文在计算开放式基金经理人的风险变化时，采用的是前一期（半年）的股票周回报率；但Kempf et al.（2009）在计算开放式基金经理人的投资风险调整时，不采用跨年度的数据，而采用下半年的风险计划值减去上半年的风险实际值，控制变量采用上半年的数值，故设定模型（2）为：
模型（2）中的下标2表示的是下半年对应变量的值，而下标1表示的是上半年对应变量的值，其回归结果如表7所示。
表7 模型（2）采用XBRL的回归结果
表7的model 1和model 2报告了全样本的回归结果；model 3和model 4报告了在熊市下的结果，由于在采用XBRL之后年度的上半年没有牛市的存在，因此没有报告模型（2）在牛市下的结果。从表7可以看出，模型（2）的回归结果与模型（1）的回归结果一致。
2.治理结构水平的影响
Slovin et al.（1993）、李增泉等（2011）认为，开放式基金机构投资者的持股比例越大，开放式基金的治理结构越好，开放式基金的代理成本越低。因此，本文按照机构投资者持股比例（InstPercent）的中位数分成治理结构较好组和治理结构较差组，分别按照开放式基金业在以规避失业风险为主导的熊市和以薪酬激励为主导的牛市中、采用XBRL之后，对投资风险及基金经理人风险调整的影响，并采用模型（1）进行回归，结果如表8至表11所示。
表8与表9的model 1和model 2的因变量为投资风险的实际值（Real Risk），model 3和model 4的因变量为投资风险的计划值（Intended Risk）。表10和表11采用的因变量为风险的变化值，其中model 1和model 2是治理结构较差组的样本，model 3和model 4是治理结构较好组的样本。从表8和表9可知，总体上，采用XBRL能够有效地提升开放式基金信息披露的透明度及信息的透明度，能够显著地降低开放式基金的非系统性风险。但是，在采用XBRL之后，就治理结构较差的开放式基金而言，绩效较好的基金经理人与绩效较差的基金经理人的非系统性风险不存在显著的差异；反之，就治理结构较好的开放式基金而言，绩效较差的基金经理人的投资风险的降幅更大。这表明，应该更有效地发挥XBRL提升信息披露的质量及信息透明度的效用；同时，提升开放式基金内部治理及其内部控制是一种更高效的补充措施。
表8 采用XBRL之后对开放式基金非系统性风险的影响的回归结果（治理结构较差组）
表9 采用XBRL之后对开放式基金非系统性风险的影响的回归结果（治理结构较好组）
从表10可知，在以规避失业风险为主导的熊市中，无论是治理结构较差（model 1和model 2）的开放式基金还是治理结构较好（model 3和model 4）的开放式基金，采用XBRL（XBRL）的系数都显著为正。从表11的model 1（治理结构较差）和model 3（治理结构较好）可知，在治理结构较差组，采用XBRL（XBRL）的系数为负但不显著；在治理结构较好组，采用XBRL（XBRL）的系数显著为负。在表11的model 2（治理结构较差）中，采用XBRL之后绩效排名（XBRL×Rank）的系数为正，但不显著；而在model 4（治理结构较好）中，采用XBRL之后绩效排名（XBRL×Rank）的系数显著为正。总之，对于在牛市中的基金经理人而言，采用XBRL对治理结构较差的开放式基金没有显著影响；而对于治理结构较好的开放式基金而言，采用XBRL之后，有助于降低开放式基金投资组合的投资风险的增幅；对于绩效排名靠后的开放式基金而言，其投资组合投资风险的增幅小于绩效排名靠前的开放式基金。
表10 采用XBRL之后对熊市中开放式基金风险调整的影响的回归结果（治理结构）
表11 采用XBRL之后对牛市中开放式基金风险调整的影响的回归结果（治理结构）
综合表8至表11可知，实施XBRL之后，对于治理结构较好的开放式基金而言，由于信息披露的透明度更高，其基金经理人对投资风险的管理与控制水平更好。
3.基金年龄的影响
Chevalier and Ellison（1999）认为，基金年龄越小，其资金净流量对历史回报率的反应越敏感；Bergstresser and Poterba（2002）则指出，基金年龄越大，其净值增长越低。而Ferris and Yan（2009）则发现，基金年龄越小，获得发起人的资助可能越多；但基金年龄越小，也有可能需要更多资助以弥补基金初创时的各种费用和支出。据此，本文按照基金年龄（Age）的中位数分成小年龄基金组和大年龄基金组，分别采用模型（1）进行回归，结果如表12至表15所示。表12与表13的model 1和model 2的因变量为投资风险的实际值（Real Risk），model 3和model 4的因变量为投资风险的计划值（Intended Risk）；表14与表15采用的因变量都是风险的变化值，其中model 1和model 2是小年龄基金组的样本，model 3和model 4是大年龄基金组的样本。
从表12和表13可知，总体上，采用XBRL能够有效地提升开放式基金信息披露的透明度及信息的透明度，能够显著地降低开放式基金的非系统性风险；但是，在采用XBRL之后，对于不同基金年龄组的开放式基金而言，绩效较好的基金经理人与绩效较差的基金经理人的非系统性风险不存在显著的差异。
表12 采用XBRL之后对开放式基金非系统性风险的影响的回归结果（小年龄基金组）
表13 采用XBRL之后对开放式基金非系统性风险的影响的回归结果（大年龄基金组）
从表14可知，在以规避失业风险为主导的熊市中，无论是小年龄基金组（model 1）的开放式基金还是大年龄基金组（model 3）的开放式基金，采用XBRL（XBRL）的系数都显著为正；对于大年龄基金组（model 3）的开放式基金而言，在采用XBRL之后绩效排名（XBRL×Rank）的系数显著为负。
表14 采用XBRL之后对熊市中开放式基金风险调整的影响的回归结果（基金年龄）
从表15的model 1（小年龄基金组）和model 3（大年龄基金组）可知，采用XBRL（XBRL）的系数都不显著；在model 2（小年龄基金组）中，采用XBRL之后绩效排名（XBRL×Rank）的系数显著为正；而在model 4（大年龄基金组）中，采用XBRL之后绩效排名（XBRL×Rank）的系数为正，但不显著。这表明，在以薪酬激励为主导的牛市中，采用XBRL之后，对于在业绩锦标赛中绩效排名靠后的基金经理人而言，如果该开放式基金的成立时间较短，那么该基金经理人所在开放式基金的投资风险的增幅大于绩效较好的开放式基金，反之，对于成立时间较长的开放式基金而言，在采用XBRL之后，绩效较差的基金经理人与绩效较好的基金经理人的投资风险增幅没有显著的差异。
表15 采用XBRL之后对牛市中开放式基金风险调整的影响的回归结果（基金年龄）
综合开放式基金的机构持股比例分组和基金年龄分组的情况来看，如果开放式基金自身的治理结构（机构持股比例）及代理成本（基金年龄）有所改善，那么采用XBRL对开放式基金投资风险的改善就具有更佳的效应，是对基金内部控制的有效补充和提升。
（三）稳健性检验
由于影响开放式基金经理人的投资决策的资产因素可能是该基金的净资产额或（和）该基金的净值总额，我们以这两个测度资产的变量分别替换模型（1）中的总资产（Lnsize），重新对模型（1）进行回归，得到的结果和以上的一致。
由于开放式基金经理人的薪酬可能来自基金交易费用和（或）基金运营费等，为了更精确地测度开放式基金收费，我们采用管理费和托管费之和并经总资产标准化来替换模型（1）中的基金收费（Fee），重新对模型（1）进行回归，得到的结果和以上的一致。
由于开放式基金具有赎回的基本特征（Fama and Jensen，1983），开放式基金经理人在构建投资策略及其投资组合时，必须考虑投资者随时可能进行赎回，因此需要预留一定的资金以应对可能发生的赎回。如果开放式基金经理人不进行预留，就可能导致投资策略及其投资组合发生非预期的改变和调整，影响其投资组合的回报。为了控制赎回可能造成的影响，我们在模型（1）中增加资金流量作为控制变量，重新对模型（1）进行回归，得到的结果和以上的一致。
在开放式基金数量众多的市场里，绩效较好与绩效较差的由于开放式基金的绩效排名的方差本身就比较大，而本文采用的标准化基金绩效排名更可能导致与实际绩效排名的方差相差较大，致使排名的测度存在较大的偏差。因此，我们采用不经过标准化的开放式基金的实际排名替换模型（1）中的基金排名（Rank），重新对模型（1）进行回归，得到的结果和以上的一致。
六、研究结论与进一步讨论
开放式基金是以投资者作为委托人把资金交予基金经理人进行管理和运作的一种组织方式。这种代理投资意味着影响投资行为尤其是投资风险的管理水平的主要是代理人的目标函数，而不再是投资者的效用函数（Cornell and Roll，2005）。在中国不完善的资本市场上，尤其是对于基金市场而言，信息披露质量和信息透明度就显得非常重要。XBRL在中国基金业的全面强制采用，是中国证监会应用前沿技术、努力提升中国基金业的信息披露质量和信息透明度的典范，也是中国证监会捍卫中小投资者的知情权、提升监管的效能及保护中小投资者的利益的重要举措。
本文考察中国开放式基金市场采用XBRL之后对开放式基金投资风险的影响。研究结果表明：采用XBRL之后，在以规避失业风险为主导的熊市中，与绩效排名靠前的基金经理人相比，绩效排名靠后的基金经理人更倾向于规避风险；反之，在以薪酬激励为主的牛市中，与绩效排名靠前的基金经理人相比，绩效排名靠后的基金经理人更倾向于追求风险。
只有在采用XBRL提升了信息披露质量及信息透明度之后，Kempf et al.（2009）的研究结论在中国才成立。这一研究结论的差异性表明，采用XBRL在一定程度上推进了市场化的进程，在信息质量和信息透明度得到提升的条件下，市场中的各种力量相互激励和制衡，促进了中国资本市场的发展历程。这也从一个侧面佐证了中国证监会增强信息披露质量和信息透明度的初衷，即提升信息披露的质量和透明度，促进中国资本市场的发展。
本文的研究还表明，由于基金公司采用XBRL披露信息，使得投资者仅仅简单地根据基金的业绩表现这一单一指标评判基金经理人的绩效水平成为了历史。XBRL在中国基金业得到全面采用之后，在进行是行使赎回权还是申购等的判断时，投资者获得了更多的信息，提高了中国资本市场中理性投资的比例，有利于资本市场向健康方向迈进，也有利于资本市场更好地发挥资源配置的功能，改善了中国资本市场的资源配置效率。本文的研究发现为我们进一步考察在类似中国的新兴资本市场上，如何在提升信息披露质量及信息透明度之后更有效地激励经理人的行为提供了一个新的视角。
本文的政策含义在于：中国作为一个新兴资本市场，如何加强信息透明度一直是监管层和投资者关注的话题，XBRL为解决这一难题提供了一种信息技术手段。如何有效地激励经理人一直是实务界关注的热点，而革新信息披露方式可能是一个值得借鉴的尝试。
本文可能的不足在于：样本时间跨度过短，可能影响本文结论的适用性。
参考文献
[1]蔡庆丰、宋友勇，2010，超常规发展的机构投资者能稳定市场吗？《经济研究》，第1期，第90—101页。
[2]李增泉、何小杨、孔祥，2011，基金治理能够吸引投资者吗？——基于中国开放式基金“赎回异象”的实证检验，《中国会计评论》，第4期，第405—422页。
[3]陆蓉、陈百助、徐龙炳、谢新厚，2007，基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究，《经济研究》，第6期，第39—50页。
[4]肖峻、石劲，2011，基金业绩与资金流量：我国基金市场存在“赎回异象”吗？《经济研究》，第1期，第112—125页。
[5]曾建光、伍利娜、谌家兰、王立彦，2013，XBRL、代理成本与绩效——基于中国开放式基金市场的证据，《会计研究》，第11期，第88—94页。
[6]曾建光、伍利娜、王立彦、谌家兰，2014，技术进步、信息透明度与开放式基金的资金流量——基于中国开放式基金业强制采用XBRL的证据，《金融研究》，第8期，第131—145页。
[7]Allen, F，2001，Do financial institutions matter？Journal of Finance，56：1165—1175.
[8]Apostolou, A. K.and K.A.Nanopoulos，2009，Interactive financial reporting using XBRL：An over-view of the global markets and Europe, International Journal of Disclosure and Governance，6：262—272.
[9]Basak, S.，A. Pavlova and A.Shapiro，2008，Offsetting the implicit incentives：Benefits of benchmark-ing in money management, Journal of Banking&Finance，32（9）：1883—1893.
[10]Bergstresser, D. and J.Poterba，2002，Do after-tax returns affect mutual fund inflows？Journal of Financial Economics，63（3），381—414.
[11]Bloom, M. and G.T.Milkovich，1998，The relationship between risk, incentive pay, and organizational performance, Academy of Management Journal，41（3），283—297.
[12]Brown, K.，W. Harlow and L.Starks，1996，Of tournaments and temptations：An analysis of managerial incentives in the mutual fund industry, Journal of Finance，51（1）：85—110.
[13]Chevalier, J. and G.Ellison，1999，Are some mutual fund managers better than others？Cross-sectional patterns in behavior and performance, Journal of Finance，54（3），875—899.
[14]Chevalier, J. and G.Ellison，1999，Career concerns of mutual fund managers, Quarterly Journal of Eco-nomics，114：389—432.
[15]Cornell, B. and R.Roll，2005，A delegated-agent asset-pricing model, Financial Analysts Journal, l 61：57—69.
[16]Cullen, G.，D. Gasbarro, G.S.Monroe and J.K.Zumwalt，2012，Changes to mutual fund risk：Inten-tional or mean reverting？Journal of Banking&Finance，36（1）：112—120.
[17]Debreceny, R. A.，J.Chandra, J.Cheh, D.Guithues-Amrhein, N.J.Hannon and P.D.Hutchison，2005，Financial reporting in XBRL on the SEC's EDGAR System：A critique and evaluation, Journal of information System，19（2）：191—210.
[18]Djankov, S.，R. La Porta, F.Lopez-de-Silanes and A.Shleifer，2003，Courts, Quarterly Journal of E-conomics，118：453—517.
[19]Edelen, R. M.，R.B.Evans and G.B.Kadlec，2012，Disclosure and agency conflict：Evidence from mutual fund commission bundling, Journal of Financial Economics，103：308—326.
[20]Elton, E. J.，M.J.Gruber, C.R.Blake, Y.Krasny and S.Ozelge，2010，The effect of holdings data frequency on conclusions about mutual fund behavior, Journal of Banking and Finance，34（5）：912—922.
[21]Fama, E. F.and M.C.Jensen，1983，Agency problems and residual claims, The Journal of Law and E-conomics，26：327—349.
[22]Farnsworth, H. and J.Taylor，2006，Evidence on the compensation of portfolio managers, Journal of Fi-nancial Research，29：305—324.
[23]Ferris, S. P.and X.Yan，2009，Agency costs, governance, and organizational forms：Evidence from the mutual fund industry, Journal of Banking&Finance，33：619—626.
[24]Frownfelter-Lohrke, C.，1998，The effects of differing presentations of general purpose financial state-ments on users'decisions, Journal of Information Systems，12（2）：99—107.
[25]Glaeser, E.，S. Johnson and A.Shleifer，2001，Coase versus the coasians, Quarterly Journal of Econom-ics，116：853—899.
[26]Gruber, M. J.，1996，Another puzzle：the growth in actively managed mutual funds, Journal of Finance，51：783—810.
[27]Healy, P. M.and K.G.Palepu，2001，Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets：A review of the empirical disclosure literature, Journal of Accounting and Economics，31：405—440.
[28]Hölmstrom, B.，1979，Moral hazard and observability, The Bell Journal of Economics，10：74—91.
[29]Hodge, F. D.，J.J.Kennedy and L.A.Maines，2004，Does search-facilitating technology improve the transparency of financial reporting？The Accounting Review，79（3）：687—703.
[30]Ippolito, R. A.，1992，Consumer reaction to measures of poor quality：Evidence from the mutual fund in-dustry, Journal of Law and Economics，35：45—70.
[31]Karceski, J.，2002，Returns-chasing behavior, mutual funds, and Beta's death, Journal of Financial and Quantitative Analysis，37：559—594.
[32]Kempf, A.，S. Ruenzi and T.Thiele，2009，Employment risk, compensation incentives, and managerial risk taking：Evidence from the mutual fund industry, Journal of Financial Economics，92：92—108.
[33]Khorana, A.，1996，Top management turnover：An empirical investigation of mutual fund managers, Journal of Financial Economics，40：403—427.
[34]Koski, J. and J.Pontiff，1999，How are derivatives used？Evidence from the mutual fund industry, Jour-nal of Finance，54（2）：791—816.
[35]Lynch, A. W.and D.K.Musto，2003，How investors interpret past returns, Journal of Finance，58（5）：2033—2058.
[36]Malmendier, U. and G.Tate，2005，CEO overconfidence and corporate investment, Journal of Finance，60（6）：2661—2700.
[37]Menkhoff, L.，2002，Institutional investors：The external costs of a successful innovation, Journal of Eco-nomic Issues，36（4）：907—933.
[38]Modigliani, F. and G.A.Pogue，1975，Alternative investment performance fee arrangements and impli-cations for SEC regulatory policy, The Bell Journal of Economics，6（1）：127—160.
[39]Nofsinger, J. R.，2005，Social mood and financial economics, Journal of Behavioral Finance，6（3）：144—160.
[40]Pinsker, R. and S.Li，2008，Costs and benefits of XBRL adoption：Early evidence, Communication ACM，51（3）：47—50.
[41]Pistor, K. and P.Wellons，1999，The role of law and legal institutions in Asian economic development：1960—1995，Hong Kong：Oxford University Press.
[42]Sensoy, B. A.，2009，Performance evaluation and self-designated benchmark indexes in the mutual fund industry, Journal of Financial Economics，92（1）：25—39.
[43]Shaw, K. W.，2003，Corporate disclosure quality, earnings smoothing, and earnings'timeliness, Journal of Business Research，56（12）：1043—1050.
[44]Slovin M. B.，M.E.Sushka and J.A.Polonchek，1993，The value of bank durability：Borrowers as bank stakeholders, Journal of Finance，48（1）：247—266.
[45]Smith, K. V.，1978，Is fund growth related to fund performance？Journal of Portfolio Management，4：49—54.
[46]Spitz, A. E.，1970，Mutual fund performance and cash inflow, Applied Economics，2：141—145.
[47]Taylor, J.，2003，Risk-taking behavior in mutual fund tournaments, Journal of Economic Behavior&Organ-ization，50（3），373—383.
[48]Taylor, J.，2003，Risk-taking behavior in mutual fund tournaments, Journal of Economic Behavior&Or-ganization，50：373—383.
[49]Tufano, P. and M.Sevickb，1997，Board structure and fee-setting in the U.S.mutual fund industry, Journal of Financial Economics，46（December）：321—356.
[50]Tuttle, B. M.and R.Kershaw，1998，Information presentation and judgment strategy from a cognitive fit perspective, Journal of Information Systems，12（1）：1—17.
[51]Yoon, H.，H. Zo and A.P.Ciganek，2011，Does XBRL adoption reduce information asymmetry？Jour-nal of Business Research，64：157—163.
[52]Zabihollah, R.，R. Elam and A.Sharbatoghlie，2001，Continuous auditing：The audit of the future, Managerial Auditing Journal，16（3）：150—158.
[53]Zhao, X.，2005a, Entry decisions by mutual fund families. In：E.Kline, Stock Exchanges, IPO's and Mutual Funds, Nova Science Publishers.
[54]Zhao, X.，2005b, Exit decisions in the US mutual fund industry, Journal of Business，78：1365—1401.
[55]Zheng, L.，1999，Is money smart？A study of mutual fund investors'fund selection ability, Journal of Fi-nance，54：901—933.