文章
董事会决策权配置与并购效率研究——基于商誉减值的事后证据
李姝 柴明洋[1]
摘要 本文以中国商誉会计准则执行和上市公司高额商誉减值现象为研究背景，以2007-2012年度发生的非同一控制下控股合并交易事件为研究对象，讨论了董事会决策权配置过程中的代理问题与信息不对称问题对并购效率的影响。研究发现：首先，集权决策降低了主并企业的并购效率，加剧了并购后续期间商誉减值概率和减值金额。其次，引入控制权制衡这一调节代理问题的外生变量后，我们发现股权制衡度对并购集权决策的低效率具有显著的抑制作用。再次，本文从缓解信息不对称的视角加入了财务背景董事这一指标，研究表明国企董事会中的财务背景执行董事有助于降低后续期间商誉减值的概率，并以调节作用的方式缓解了国有企业集权决策对并购的不良影响，但是在民营企业中财务背景董事并未表现出上述作用。本文最后为中国上市公司董事会决策权力分配提出了改进的建议，同时考虑了上述公司治理问题对企业会计后果的影响，包括商誉会计准则的制定、并购定价与商誉估值的公允性问题，有助于促进并购过程中对投资者利益的保护。
关键词 董事会 决策权配置 并购效率 商誉减值
Allocation of Decision-making Rights of Board and Efficiency of M&A：Evidence from Goodwill Impairment
SHU LI MINGYANG CHAI
Abstract Taking the implementation of Chinese goodwill accounting standards and high goodwill impairment phenomenon of listed companies as the research background of this paper,we use the business combinations under non-same control during year 2007 and 2012 as research objects,discussing the impact of agency problems and information asymmetry in the allocation of decision-making rights of the board of directors on the efficiency of mergers and acquisitions（M&A）. It is found that the centralized decision reduces the efficiency of M&A,and increases the probability and amount of the goodwill impairment.Secondly,after introducing the exogenous variables of the control right,we find that the degree of restriction of stock ownership has a significant inhibitory effect on the efficiency of the centralized decision.After that,this paper joins the indicators of financial background directors from the information asymmetry perspective.Our research shows that executive directors in state-owned enterprises who have the financial background are help to reduce the probability of goodwill impairment in subsequent periods,playing an regulating role in allevia-ting the adverse effects of centralization decisions in M&A.However,there's no evidence shows that executive directors with financial background can alleviate the adverse effects in the private en-terprise.Finally,this article puts forward some suggestions for the improvement of assigning the power of decision-making in boards of China's listed company.At the same time,we consider the impact of corporate governance issues on accounting consequences,including the issue of goodwill accounting standards,fairness of M&A pricing and valuation of goodwill,aiding in promoting the protection of interests of investors in the process of M&A.
Key words Board；Allocation of Decision-making Rights；Efficiency of M&A；Goodwill Impairment
一、引言
并购作为企业资本再配置的一项重要经济活动，也是公司财务领域一个经久不衰的研究话题（Shleifer and Vishny，2003；Subramanian，2004；Harford，2005；Erickson and Wang，2007；Kropf and Robinson，2008；Goel and Thakor，2010；Erel et al.，2012；Schmidt，2015）。近年来随着中国资本市场的逐步成熟和交易活动的频繁化，国内并购规模也日益增大。根据Wind数据库中国企业并购交易规模的统计结果可知，中国企业国内并购的累计交易数量从2007年的1741起上升到了2013年的2289起，累计交易额也从5334亿元上升到了9554亿元。然而伴随着并购交易数量及交易总额的上升，我们也发现并购过程中代理问题与信息不对称问题导致的低效率决策给主并企业带来了金额巨大的资产减值和经济损失。
按照我国财政部2006年颁布的企业会计准则要求，非同一控制下控股合并的主并方取得被购买方控制权之时需按成本法核算长期股权投资并按支付的对价计量其账面价值，在合并资产负债表中长期股权投资与被购买方可辨认净资产公允价值抵销形成的溢价以商誉的方式确认和列报[2]，而部分公司过高估值的商誉也给其后续业绩埋下了一颗“不定时炸弹”，在经历并购市场的繁荣之后，被购买方业绩不及预期引起的后续期间商誉减值损失和会计利润大幅下滑问题在中国上市公司呈现出愈演愈烈的态势。以金利科技为例，2014年计提商誉减值准备1.16亿元，其原因在于收购的宇瀚光电经营业绩未能达到预期。又如，中科云网2014年计提商誉减值2.03亿元，主要由并购的上海味之都等子公司业绩亏损导致。此外，蓝色光标、掌趣科技等上市公司也都通过不断地溢价并购堆积了大量的商誉，2014年年末商誉的账面价值均超过了20亿元，一旦收购标的经营不达预期，巨额商誉减值必将吞噬上市公司多年的业绩[3]，因此并购重组中产生高额商誉的公司也随之成为中国证监会重点监查的对象。Li et al.（2011）发现商誉减值与随后两年的销售增长、利润增长呈现出显著的负相关关系，这也意味着商誉减值成为公司未来获利能力下滑的一个先行指标；Gu and Lev（2011）也指出商誉减值是公司投资策略低效的一个信号，而且是并购决策不明智（ill-advised）的外在表现。透过相关现象以及前人研究结论，我们不禁思考并购决策的制定者是如何确定并购对价与溢价的、相关的决策权配置又是如何影响并购效率及其会计后果的。按照中国证监会颁布的《上市公司章程指引》（2016年修订）第一百零七条董事会行使职权的规定：在股东大会授权范围内，上市公司收购出售资产、投资方案的拟订及决定权隶属于公司董事会。[4]因此，作为并购决策的制定主体，董事会内部的决策权配置如何影响上市公司并购效率与商誉减值的计提是一个值得研究，也是本文想要研究的核心问题。
本文以组织决策效率为出发点，基于并整合了Jensen and Meckling（1976）、Fama and Jensen（1983）提出的组织决策与代理问题和Sah and Stigliz（1986）的组织权力结构与信息传递处理等基础理论，同时结合中国公司治理制度以及上市公司执行准则的背景提出了研究假设，分别从决策权集中度（决策制定权与决策执行权或决策监督权是否存在合二为一的问题）、决策权制衡以及财务信息传递这三个视角研究董事会决策权配置对并购效率和商誉减值的影响。研究发现：董事长兼任总经理或党委书记带来的集权决策导致了较为严重的溢价高估问题，降低了主并企业的并购效率，主要体现在加剧了并购后续期间商誉减值概率和减值金额这两个方面，此外按照产权性质分组检验后并未发现国有企业和民营企业存在显著差异。在引入控制权制衡这一外生变量后，发现股权制衡度对集权决策的低效率并购具有显著的调节与抑制作用，分组检验后还发现：在低股权制衡组，董事长兼任总经理或党委书记仍然会增加并购后续期间商誉减值的概率和减值金额；而在高股权制衡组，兼任与商誉减值的概率和减值金额之间不具有统计意义上的显著关系，即高股权制衡下董事长兼任问题不会对并购效率产生消极作用，这也说明由股权制衡衍生出的决策权制衡机制有助于缓解并购过程中集权决策所导致的代理问题与低效率问题。最后，鉴于并购估值的数据较大程度上依赖于对被购买方过去及未来财务信息的分析和预测，因此本文引入了财务背景董事这一指标，目的是探讨财务背景董事在并购决策中是否向董事会传递了更精确的并购估值信息。本文研究表明国企董事会中的财务背景执行董事有助于降低后续期间商誉减值的概率，并以调节作用的方式缓解了国有企业集权决策对并购的不良影响，这也说明并购中的财务信息传递有助于提高国有企业的并购效率，但是在民营企业中财务背景董事并未表现出上述作用，在后续的实证研究中也进一步分析了这种现象存在的可能原因。
本文可能的贡献主要体现在以下四个方面：（1）国内有关董事会或管理层集权问题的研究往往忽视了中国政治制度下企业党委组织在公司治理中的作用，本文在设定集权这一指标的代理变量时，不仅考虑了西方治理制度下的董事长兼任总经理形成的决策制定权与决策控制权合一的问题，而且结合中国政治制度考虑了董事长兼任党委书记导致的决策制定权与决策监督权合一的现实问题，丰富了集权决策的研究视角和内涵。（2）相较前人在董事会监督职能方面的研究，本文进一步加深了人们对于董事会决策职能的认识以及董事会对于公司兼并收购等重大经济决策的影响；与其他单纯基于代理问题的董事会职能研究相比，本文将信息经济学领域的组织信息传递理论与决策权分配较好地融入董事会治理功能的研究，拓宽了并购决策领域的研究视角与理论支撑。（3）本文使用了商誉减值这一事后会计指标作为衡量并购决策效率的代理变量，这也使得我们能够更客观地观测到被购买方长期财务绩效是否达到购买方的预期。此外，本文也使用了并购事件公告窗口的累计超额收益（CAR）这一传统度量并购效率的市场回报指标进行相应的稳健性检验，增加了本文研究结论的稳健性与可靠性。（4）本文为中国上市公司董事会制度建设尤其是董事间决策权力的分配提出了改进的建议，同时考虑了上述公司治理问题对企业会计后果的影响，包括商誉会计准则的制定、并购定价与商誉估值公允性、商誉后续减值测试以及对相关信息披露制度的反思，有助于促进并购过程中对投资者利益的保护。
二、准则背景、理论分析与研究假设
（一）商誉会计准则的制度背景
自财政部2006年颁布新企业会计准则并与国际会计准则趋同以来，我国会计准则的制定在会计目标、确认计量方面都进一步强化了会计信息决策有用的要求。其中，非同一控制下企业合并对于商誉的确认和计量也更加充分地体现了企业并购决策的经济后果。根据会计准则的定义，购买方在购买日对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额应当在合并财务报表中确认为商誉。具体地说，购买方在收购被购买方之时，对被购买方资产组存在一种并购协同效应带来的未来现金流或超额经济收益的预期，这个预期使得购买方愿意以超过被购买方可辨认净资产公允价值份额的金额收购被购买方，因此购买方在购买日支付的对价与被购买方的可辨认净资产公允价值份额的差额导致了并购溢价，并在编制合并财务报表时以商誉的方式列报在合并资产负债表当中。在每个资产负债表日，审计师会要求购买方提供被购买方资产组不存在商誉减值的证据。如果被购买方资产组未能达到并购决策制定时的决策者期望收益，则需要根据投资份额以及被购买方资产组的账面价值与可回收金额的差额计提商誉减值。[5]被购买方资产组可回收金额与账面价值的差额越大，则意味着并购后业绩的实现与决策制定时期望收益的差距越大，因此在决策的经济性上体现为低效率，在会计后果上表现为计提商誉减值损失。从理论上讲，可能存在两类问题导致上述会计后果：其一，代理问题。董事会作为受托人与股东的目标函数不一致，二者利益冲突会导致受托人通过掏空或堑壕进行私人收益的攫取而做出对委托人不利的并购决策和高估的并购溢价（Bae et al.，2002；李姝等，2009）。其二，信息不对称问题。即使代理问题不存在或较轻，信息获取的数量、质量以及成本等问题也会直接影响到董事会或管理层的并购决策效率（Luypaert and Van Caneghem，2014；Malenko，2014），并最终在商誉减值测试中反映出并购的会计后果。然而，一方面由于中国商誉减值的会计准则实施相对于美国以及国际会计准则的实施较为滞后，另一方面国内对于商誉以及商誉减值的研究也大都处在规范性认知的阶段（李玉菊等，2010；杜兴强等，2011），较少使用实证的方法（郑海英等，2014）去检验商誉的经济实质与商誉减值的会计后果。相比国外学术界对于商誉准则实施效果的大规模经验研究（Henning et al.，2004；Hayn and Hughes，2006；Chambers，2007；Jarva，2009；Petersen and Plenborg，2010；Gu and Lev，2011；Ramanna and Watts，2012；Filip et al.，2015；Zhang，2016；Li and Sloan，2017）以及我国监管机构和实务界的焦点关注（证监会公告〔2012〕42号；证监会2013年上市公司年报会计监管报告；《证券市场周刊》，2015年4月；中国国际金融公司市场策略研究，2016年1月）[6]，国内学术界对于商誉会计的实证研究还未形成足够的重视。
从国外商誉会计准则的发展历程来看，美国财务会计准则委员会（FASB）在2001年颁布的SFAS 142中率先提出了各会计年度实施商誉减值测试的要求。在此之前，商誉被要求在一定的会计期间内进行分期摊销，FASB发现摊销作为商誉的后续计量方法不能可靠地反映此类资产的经济实质与内在价值，而且摊销法对于减值的确认也不够及时。因此，相较之前的计量方式，SFAS 142对于商誉减值的及时性与金额计提提供了更为详细的指引。相应地，FASB相信减值测试应该可以更好地向投资者提供与商誉相关的预期盈利及现金流变动信息。Chen et al.（2004）较早地研究了新准则能否提升商誉会计信息的及时性与价值相关性，他们运用收益估值模型（RVM）与价值相关性模型（VRM）进行检验后发现，SFAS 142的实施的确为市场带来了更为及时且与价值相关的商誉会计信息。鉴于摊销法下的商誉减值确认与计量可能给予了管理层过多的自由裁量权，Henning et al.（2004）从SFAS 142在商誉计量的可靠性与及时性改进两个方面入手，以执行SFAS 142的美国公司和执行英国会计准则SSAP 22的英国本土公司为研究对象，比较研究了两种不同会计规则下商誉减值金额计提的可靠性与及时性。他们分别使用了市场模型（MM）以及剩余收益模型（RIM）去检验模型预测的结果与商誉资产的账面价值变动是否存在显著相关性。结果发现如果只考虑商誉的初始入账价值，美国公司的减值金额与英国公司的重新估值金额（revaluation）均超出了模型预测的金额；一旦考虑了并购后各期商誉减值的情形，不论美国公司的减值金额还是英国公司的重新估值金额与模型预测金额均无显著差异。他们认为该结果支持了如下结论：并购后公司业绩的变动向市场提供了与商誉价值变动相关的信息，而且管理层难以操纵商誉减值的金额。这意味着SFAS 142在限制管理层操纵商誉减值金额方面并没有特殊优势，因为SFAS 142之前的准则或SSAP 22也可以做到保障减值金额的可靠性。但是，他们还发现在执行SFAS 142之前，一大部分美国公司在准则过渡期内发布了商誉减值公告，而英国公司在面临较强的股东监督压力时也更加倾向于对商誉进行重新估值，这也说明尽管SFAS 142在商誉减值金额计提方面未产生重大实质性改变，但是却降低了公司延期确认减值的可能性，进而提高了商誉减值确认的及时性。
类似于美国通用会计准则（GAAP），国际财务报告准则（IFRS）对于并购形成商誉的后续计量也经历了从使用寿命期摊销法到各年度减值测试法的变革。Petersen and Plenborg（2010）以国际会计准则理事会（IASB）2004年修订的IAS 36为背景[7]，使用问卷法调查哥本哈根股票交易所的上市公司，研究公司是如何按照IAS 36的要求实施商誉减值测试的，哪些因素导致准则实际执行中出现了偏差。他们调查了两个主要问题：公司如何界定现金产出单元（CGU）以及如何计量现金产出单元的可回收金额。他们发现商誉减值测试并未形成一种通用的实践方法，公司规模、商誉大小、通用的估值模型、审计师估值经验、操作手册这五大要素决定了商誉减值测试能否保持较高的准确度以及较好的连贯性。此外，现金产出单元界定以及商誉估值使用税前折现率（pre-tax）还是税后折现率（after-tax）也是需要准则制定者进一步考虑的问题。Hayn and Hughes（2006）基于SFAS 142的执行背景检验了并购主体的财务信息披露能否帮助投资者有效预测未来期间的商誉减值。他们使用了代表并购特征的指标（并购溢价、公告期股票收益等）与主并公司并购日后经营分部的财务业绩指标（资产收益率、营业收入增长率等）作为预测商誉减值的财务信息，并认为商誉减值可以作为追踪（tracing）并购业绩的一个指标，而且使用并购后的三年或四年作为商誉减值的观测期比较合适，因此商誉是否减值以及减值金额可以作为事后度量长期并购效率的一类会计指标，是否减值与减值金额的大小也是并购效率高低的一个外在表现。他们研究发现并购日后的财务信息披露不足以向会计报告使用者提供充分的关于未来商誉减值的消息，而并购溢价等公告日指标在预测商誉减值时具有更强的解释能力。在SFAS 142下由于经营分部与相应报告单元（reporting unit）的识别较为困难，这加剧了投资者和审计师在判断商誉是否减值和评估商誉公允价值方面的难度，并可能增加管理层操纵商誉减值损失金额以及延期确认损失的机会主义行为，因此难以断定SFAS 142能够有效地提升商誉减值信息的有用性与可靠性。除此之外，评估困难还会造成商誉虚高以及公司的错误估值，进而导致资产错误定价、降低资源配置效率（Li and Sloan，2017）。由此可见，不论是IAS 36对于商誉可回收金额的估值还是SFAS 142对于商誉公允价值的估值操作都存在相当的模糊性和难度，毕马威会计师事务所（KPMG）在其2010年发布的研究报告中也指出，“并购方对于被购买主体未来协同效应与成长性的过度乐观以及后续整合成本的低估等错误判断可能会导致重大的商誉减值风险”。
Li et al.（2011）指出，自SFAS 142生效并要求企业定期执行商誉减值测试以后，商誉减值的浪潮开始在很多著名的公司中席卷开来，比如AOL时代华纳公布了令人震惊的数十亿美元商誉减值损失。他们认为商誉减值损失的估算主要基于管理者对于并购主体未来现金流量的预测并从三个方面观测了商誉减值的经济后果：首先，检验了商誉减值信息是否向市场参与者提供了新的有用信息而且信息含量是如何随着会计管制规则的变迁而变化的；其次，商誉减值损失是否伴随着相应的会计业绩恶化进而阐明商誉减值的本质；最后，将商誉减值追溯到起初的并购事件，进一步检验商誉减值的规模是否与并购支付的溢价存在显著相关关系。他们猜测：相较SFAS 121，按照公允价值计量且定期进行减值测试的SFAS 142在商誉减值金额的计量上应该更为精确和及时，并且市场对于此类信息的反应也应该更加强烈。虽然市场在不同准则背景下均对商誉减值公告向下修正了预期，但是却发现SFAS 121的市场反应更加强烈。他们进一步认为这可能是在SFAS 142下商誉减值测试更加频繁而导致平均每次的减值规模降低，因此市场的反应就不会像SFAS 121下一次巨额披露的影响那么强烈。他们还发现分析师在观察到商誉减值信息后向下修订了盈利预测，这也表明商誉减值可能包含公司未来业绩变差的管理层私有信息。此外，研究结果还表明商誉减值与随后两年的销售增长、利润增长呈现出显著的负相关关系，这意味着商誉减值成为公司未来获利能力下滑的一个先行指标，它与Godfrey and Koh（2009）的研究发现较为接近，即商誉减值与公司未来的投资机会显著负相关。最后，他们发现并购支付的溢价与随后的商誉减值规模呈现显著的正相关关系，这也表明过高的并购溢价很可能导致接下来商誉减值事件的发生，该结论与Shleifer and Vishny（2003）提出的SV模型相吻合：如果并购支付的对价小于并购带来的协同效应（synergies），即并购在未来产生的净现金流量或节约的成本大于并购支付的对价，便可以避免以后会计期间的商誉减值，反之则会导致商誉减值的会计后果。Gu and Lev（2011）以eBay公司收购Skype公司为研究的出发点，发现并购事件发生之后eBay公司的股票价格出现了崩塌式的下跌，他们认为这一现象的背后原因是eBay公司使用了虚高估值的股票进行收购，股份支付的金额远大于并购协同效应带来的收益，这引发了日后巨额商誉减值损失的计提行为。他们使用了行业调整后的市盈率、可操控性应计盈余以及股票发行后的相对收益率这三类指标作为股票是否过高定价（overprice）的代理变量，研究发现过高的股票定价更容易导致未来的商誉减值，同时并购后的股票回报也显著为负。因此，他们认为商誉减值是公司投资策略低效的一个信号，也是并购决策不明智的外在表现。此外，他们还考虑了公司治理要素对于商誉减值的影响，进一步的研究发现公司治理弱化引起的代理问题会导致虚高的并购溢价以及更高的商誉初始确认金额。
回顾商誉会计准则的制度变迁历史以及国内外学者对于商誉准则的研究可以发现，商誉作为并购溢价在会计确认与计量上的体现，准则制定者旨在追求和持续改进其估值的可靠性与及时性。当然，不论通过使用者的直觉判断还是实证研究的数据结论都可以观察到商誉年度减值测试方法在提升信息及时性方面的作用；然而，商誉从早期的摊销法变更为减值测试法之后，在初始计量与后续计量上却又面临更为严重的估值可靠性问题（比如交易双方合谋虚增并购估值），这也是实务处理以及市场监管者亟须解决的一个难题。从中国的现实情况来看，商誉减值的不可转回性虽然不能完全解决估值可靠性问题，但也在一定程度上抑制了管理层利用商誉减值操纵盈余的空间，需要进一步解决的问题就是管理层是否会通过与审计师合谋推迟确认商誉减值或是故意降低减值的金额。从并购后果来看，并购协同效应带来的内在价值与商誉初始取得成本的差异也直接反映了并购决策的效率性。过高的并购溢价会导致高额商誉的形成，而被收购主体在未来期间一旦面临经济政策或经营环境的重要变化，则可能引起该主体现金流量与利润的下滑，进一步影响商誉减值金额的计提。因此，并购在溢价的初始计量上是否理性可靠，会直接关系到商誉在后续计量中是否会发生减值，而并购定价的可靠性及效率既依赖于组织内部决策制定者对标的企业相关信息（比如未来可能面临的经营环境不确定性）的掌握程度，又取决于决策制定者与股东目标函数的一致性，即股东与并购决策者之间的代理问题也会影响并购的决策质量，这也是我们接下来要深入讨论的话题。
（二）董事会决策权配置与并购效率：研究假设的提出
董事会作为公司治理的主体，在公司的并购重组等关键决策中扮演着至关重要的角色（Malenko，2014）。在探讨和评价并购价值创造的驱动因素及并购绩效时，一部分研究聚焦于多元化及协同效应、战略拟合、产业演进与产业关联度、政治关联等非治理因素的视角（Andrade et al.，2001；Harford，2005；Kropf and Robinson，2008；Hoberg and Phillips，2010；周绍妮、文海涛，2013；张雯等，2013）；也有部分学者从治理要素的视角进行研究，发现股东控制权、高管私有收益、高管个人风格以及董事的职能与社会特征等治理要素对并购绩效或效率也存在显著的影响（Cremers and Nair，2005；Moeller et al.，2005；蒋弘、刘星，2012a；田高良等，2013；刘春等，2015）。尽管已有较多的文献从监督职能乃至咨询功能的视角来研究董事对于并购绩效的影响（李善民等，2009；陈仕华等，2013），但是很少有学者从董事的决策职能去探究董事会决策权配置对并购效率的影响及其会计后果。按照本文的思路设计，在研究董事会决策权配置如何影响并购效率时，我们首先需要辨别不同产权性质下董事会决策权在组织内部是以分权还是集权的形式分配，然后深入分析决策权集中度、决策权制衡度下企业组织的代理问题以及信息传递问题对董事会决策效率的影响，之后再进一步研究董事会成员的财务背景以及与之相伴的知识型决策是否影响并购效率、对上市公司商誉减值的会计后果存在何种作用，同时针对上述一系列问题提出相应的研究假设。
青木昌彦、张春霖（1994）以转轨经济中的内部人控制现象为研究问题，提出了基于不同产权性质的内部人控制的定义，“在私有化的场合，多数或相当大量的股权为内部人持有；在企业仍为国有的场合，在企业的重大战略决策中，内部人的利益得到有力的强调”。从中国的现实情况来看，有别于西方国家上市企业股权高度分散情形下董事会制衡经理层的情形，中国上市公司更多地表现为两类内部人控制：以国有企业为代表的高管控制和以民营企业为代表的大股东控制。从组织内部权力架构来看，国有企业和民营企业均保留了现代公司治理制度下的董事会班子与经理人班子；此外，鉴于中国党政合一的政治体制，国有企业内部均设立了党委组织，同时部分民营企业也设立了党委组织。在国有企业当中，董事长和总经理往往由相应的政府监管部门（比如，各级政府下属的国资委）直接任命，党委书记则由上级党委组织任命，这样便形成了董事长、总经理、党委书记为代表的国有企业权力体系的“三驾马车”。按照《中央组织部、国务院国资委党委关于加强和改进中央企业党建工作的意见》[8]（2004）的规定，国有企业党组织参与企业重大问题决策，要坚持和完善“双向进入、交叉任职”的企业领导体制，也就是说除了公司法规定的董事会与经理层职能格局，党委在国有企业中也发挥着决策参与的职能，这种体制被视为实现公司治理与党组织政治核心作用有机结合的有效途径。从决策权的配置结构来看，董事会被赋予了现代公司治理制度中的决策制定权与监督权，经理层则被赋予了决策执行权，那么在中国特色政治制度下党委组织在国有企业（或部分民营企业）中是以什么样的角色参与决策及治理的呢？现有的普遍观点是决策监督角色（马连福等，2013；陈仕华、卢昌崇，2014），这也意味着国企董事会的一部分决策监督权限由企业党委组织分担，尤其在参与企业重大投资、并购重组等相关活动时党委组织也显得更为重要。从国内外已有研究文献来看，董事会权力度量的切入点往往是观察董事长与总经理两职合一（duality）现象是否存在于企业组织内部（Finkelstein，1992；Finkelstein and D’Aveni，1994；Rashid，2013；Duru et al.，2016）。另外，考虑到中国政治体制下的国有企业党委治理特色和并购事件对于企业的重大影响，因此在测度董事会内部集权程度和董事长个人权力大小时，我们不仅要考虑董事长与总经理两职合一的状况，还要判断董事长是否兼具其他权力特征，比如其是否兼任企业党委书记。基于上述背景，本文也将决策集权定义为两种形态：董事长兼任总经理或董事长兼任党委书记，它们各自代表董事会决策制定权与执行权的高度集中以及决策制定权与监督权的高度集中。那么，相较权力分散的情形，董事会集权决策会导致并购效率的高还是低呢？
Jensen and Meckling（1976）在他们经典的代理问题研究文献中指出：在所有权与控制权相分离的企业组织内部，委托人（股东）和代理人（经理人）分别存在各自的效用函数并以自身效用的最大化作为目标。由于二者目标函数的不一致，因此该情形下代理人很可能为了自身利益最大化而损害委托人的利益（Fama and Jensen，1983）；另外，代理问题也会导致组织内信息交流受阻从而影响组织的决策效率（Harris and Raviv，2005），而且在内部人控制的情形下代理问题可能会更为严重（杨瑞龙、周业安，1997）。从国有企业的角度来看，在出资人缺位并缺乏有效的监督和约束的情况下，董事长兼任总经理或党委书记更可能导致企业家长制和“一言堂”现象，在这种情况下“一把手”权力过大、在企业重大决策中容易独断专行，造成相应的监督制度形同虚设，引发“一把手”寻租腐败行为和国有大股东资产的流失，同时也会造成中小股东利益的受损；从民营企业来看，集权主要表现为董事长兼任总经理，而且在中国上市公司大股东“一股独大”的情况下，董事长往往是企业的实际控制人，这种情形下的代理问题主要表现为大股东和中小股东之间的利益冲突，在大股东集权和缺乏其他股东监督的情况下容易引起大股东掏空中小股东的机会主义行为，包括关联交易、并购掏空等（刘峰、向凯，2009；李姝等，2009）。因此，集权决策可能会加剧决策主体和股东之间的利益冲突，从而降低决策效率。
从信息经济学的组织理论分析，即便不存在代理问题，也就是说即使决策主体与股东的目标函数是一致的，组织内的集权也更容易导致低效率的决策。根据Sah and Stigliz（1986）的理论，一个经济体系或组织的绩效受其内部结构（多级体系与等级体系）的影响，更具体地说，由于组织体系内部集权或分权所导致的信息传递成本问题以及决策者处理信息的能力受限问题，组织决策权力和能力（ability）在其内部的分配会直接影响组织决策质量的高低。由于个体在有限的时间里收集、吸收、处理信息的能力是有限的，因此集体决策（分权决策）的结果可能会比个体决策（集权决策）的效果更好一些，多级体系下的集权决策更容易导致错误的方案被接受，也就是说集权决策更容易犯统计学上的第二类错误，即接受错误的概率更高。并购活动作为董事会重大决策事项，也离不开组织内部的代理问题和信息传递问题，综上所述，本文提出了第一个假设。
假设1a 董事长兼任总经理或党委书记会降低并购决策效率，增加并购日后的商誉减值概率与减值金额。
Finkelstein and D'Aveni（1994）指出集权决策并不总是低效率的。董事长担任总经理或党委书记可以通过统一指挥使组织的权力链条更加明晰，避免了组织指挥与授权链条的混乱，有利于企业资源的协调和配置，而且在统一指挥下，企业组织可以更迅速地应对外部环境的变化并能够及时调整自身的策略（Duru et al.，2016）。除此之外，集权决策也意味着企业的领导者拥有较强的权威，向股东传递了一种组织处在稳定状态的信号。
从决策权的产生程序来看，董事长能够兼任总经理或党委书记其实是一个内生的（endogenous）和选择（selection）的结果（Hermalin and Weisbach，1998；Goel and Thakor，2008），能够在董事会和经理层同时担任最高级别的领导表明他们有足够的个人能力，因此他们能够兼任是股东基于他们过去优秀表现进行选择的后果。在他的统一指挥和集权下决策会更有效率，而且这种决策也更容易追责，尤其在国有企业出资人缺位的情境下，可以缓解决策权分散导致的权责不清问题，通过问责机制的建立能够降低内部人控制引起的代理成本。因此，董事会集权可以让决策更高效。根据上述理论，本文提出备择假设1b。
假设1b 董事长兼任总经理或党委书记会提升并购决策效率，降低并购日后的商誉减值概率与减值金额。
后文通过对备择假设1b的检验发现，实证结果支持假设1a（参见实证结果表5），即董事长兼任总经理或党委书记会降低并购决策效率，增加并购日后的商誉减值概率与减值金额。从样本的总体检验结果来看，虽然集权决策相较分权决策更容易导致决策效率的损失，但是考虑到其他董事会成员的权力制衡问题，这种权力制衡能否对集权决策的低效率产生抑制作用呢？首先，从上市公司的股权结构观察，不论国有企业还是民营企业，大股东“一股独大”均是一种普遍存在的现象，虽然股权相对集中有利于减少合约签订与执行中的交易成本，但是也带来了前文所提到的一系列代理问题，因此很多学者进一步研究了股权制衡对企业价值或经济活动的影响。其中一部分研究发现股权制衡会加大控制权争夺矛盾，降低对大股东的正向激励效果，最终导致公司经营绩效下降（徐莉萍等，2006）；也有部分学者发现股权制衡结构能够产生正面的治理效应，包括抑制管理层堑壕、防止大股东变相掏空等现象，提高企业的经营绩效和公司价值（毛世平，2009；蒋弘、刘星，2012b）。其次，按照现代公司治理制度并从董事权力来源的视角去看，董事会成员一般由股东选举并推荐进入董事会，因此不同的董事也代表着不同股东（群体）的利益。而股权制衡衍生出的董事会投票权制衡有助于缓解不同层次的内部人代理问题，尤其是在董事会做出重大决策之时，其他股东的董事代表能够以投反对票的方式来监督和制衡大股东掏空或管理层私有收益的攫取（祝继高等，2015）。一般来说，其他中小股东持股比例越高，推选董事进入董事会的概率越大、人数也越多，在面临大股东或管理层集权决策导致的利益受损和低效率决策时，股权制衡衍生出的董事制衡就能够发挥积极的作用，可以进一步保护中小股东的利益；反之，如果股权制衡较低，其他董事的抑制作用就会降低，在面临低效率集权决策时只能被迫服从权威领导者或成为一致行动人，从而导致董事制衡的效用不能有效发挥。由此可见，董事制衡权的大小基本上取决于股权制衡程度的高低。据此，本文提出第二个假设：
假设2 股权制衡度能够显著抑制低效率集权决策，并以调节作用的方式降低并购日后的商誉减值概率与减值金额。
除了委托人与代理人目标函数不一致所引致的代理问题，信息与知识也会直接影响决策的制定效率。作为信息经济学的源头，Hayek（1945）发表的“知识在社会中的应用”一文便提出了解决社会中存在的经济问题所需要的信息分布在不同的知识拥有者手中。解决经济问题不仅是关于如何配置已“赋予”的资源，更重要的是确保每个社会成员将自身所拥有的知识进行效用最大化，而且充分运用不同个体所掌握的已有知识会使整个经济系统更有效地运转。这类知识不仅包括科学知识，还包括许多非常重要但未组织起来的知识，即有关特定时间和地点的知识，而且最终的决策必须要由那些熟悉这些具体情况并直接了解有关变化以及立即可以弄到应付这些变化的资源的人来做出。从信息经济学的启蒙理论可以发现，一个有效率的经济决策至少需要两方面的要素：与决策紧密相关的知识以及掌握此类知识的决策者。Baranchuk and Dybvig（2009）通过董事多样性参数模型的搭建表明如果董事会成员能够为董事会带来新的决策相关信息并将其与其他成员分享，则有助于提升董事会的决策绩效。同样在使用参数模型研究董事会信息交流与决策制定时，Malenko（2014）将董事会决策流程定义为两个阶段：信息交流（communication）与决策制定（decision-making）。由于利益冲突问题的存在，决策者都会选择将个人拥有的一部分信息与其他成员共享，同时保留一部分私有信息，共享信息越多也意味着决策制定的结果越接近最优（optimal）决策。
从信息的决策有用视角来看，董事会拥有越多决策相关的信息，就越有助于降低信息不对称带来的效率损失问题并降低董事会接受第二类错误的概率。Harris and Raviv（2008）指出影响董事会决策效率的不仅包括代理问题，还包括信息优势问题。虽然外部董事的代理成本低于内部董事的代理成本，但是内部董事所具有的关于公司的私有信息也是外部董事所不具备的，这种信息可能是专业型的，也可能是关系型或经验型的（Baranchuk and Dybvig，2009；Bedard etal.，2014；Giannetti et al.，2015；毛新述等，2013；孙光国、郭睿，2015）。本文基于上述理论和前人的研究结论进一步探讨了具有财务背景的内部董事（非独立董事）在参与并购决策制定时是否有助于决策效率的提升。财务背景内部董事在参与并购决策中具有以下信息优势：第一，并购估值的数据较大程度上依赖于对被购买方过去及未来财务信息的分析和预测，其中包括现金流量折现、盈利能力等关键财务指标，此类信息的掌握和理解有利于提升并购估值数据的精确性，这也是财务背景董事对自身所具备的专业型知识的一种运用，能够与其他技术型或业务型背景的董事产生知识上的互补。第二，相较财务背景的独立董事而言，财务背景内部董事掌握了更多的关于企业经营状况、竞争优势以及财务资源等相关信息，在并购战略上更懂得匹配企业的现实情况，能够将财务相关决策更好地贴合于企业的经营活动。第三，在信息沟通的频率上，内部董事能够更加频繁地出席董事会会议，与董事会其他成员更加及时和深入地交流关于公司经营及财务方面的信息，有利于董事会的决策信息更快速地传递给经理层，提升公司的动态调整能力与决策能力。据此本文提出第三个假设：
假设3 财务背景内部董事有助于通过信息不对称的降低抑制集权决策带来的信息损耗问题，进而提高并购决策的效率，并以调节作用的方式降低并购日后的商誉减值概率与减值金额。
三、研究设计与描述性统计
（一）样本选择与数据来源
本文以新企业会计准则执行后的、发生于2007-2012年度的控股合并交易事件作为研究初始样本。参照Li et al.（2011）、Zhang（2016）、刘春等（2015）的样本设计，本文将观测并购完成日起三个会计年度内被购买公司的业绩表现，以发生当年和滞后两年的商誉减值与否以及减值金额作为业绩和效率的衡量依据，因此实际的数据研究期间为2007-2014年。选择上述年度和样本的原因如下：首先，新企业会计准则和商誉减值准则的执行起始年度为2007年；其次，相较吸收合并而言，控股合并不会影响被购买方的法人资格，因此被购买方将继续以独立的会计主体进行会计核算，与之相关的商誉减值测试也是基于这一独立会计主体所形成的现金产出单元；最后，完成日起的三个会计年度能够更好地观测被购买方的业绩表现，使得业绩观测窗口不至于过短。随后，按照Csmar数据库下载的原始数据依次执行了以下的样本筛选顺序：①剔除上市公司地位为卖方的样本，保留买方样本；②剔除金融及ST类上市公司；③判断最终交易是否成功：鉴于存在一部分企业在发布兼并收购首次公告后谈判失败等因素导致的交易失败，因此剔除了后续交易失败的并购事件；④确定标的分类编码（S3202表示股权标的、S3203表示资产和股权标的），由于控股合并是基于股权交易而非单纯的资产交易，因此只保留上述两类包含股权标的的样本，同时剔除个别吸收合并的样本；⑤在确定交易事件成功的前提下，以首次公告时间作为事件研究窗口，首次公告披露了更具体的交易信息，包括标的物的资产账面价值、净资产公允价值和评估价值，以及购买方支付的价格、对价的支付方式，便于确定并购交易的对价与溢价；⑥确定支付方式，包括资产支付、现金支付、股票支付、现金和资产项混合支付、现金和股票项混合支付；⑦基于上述样本筛选出并购事件当年发生商誉增加的上市公司，即并购交易导致上市公司发生了非同一控制下的控股合并与溢价购买行为；⑧交易事件唯一性的控制：收购完成日所在年度至其后两个会计年度共三年内只发生过一起并购交易，如果发生多起交易事件，则剔除该公司。最后，本文的样本一共包含262组有效观测值，其中国有企业81家、民营企业181家。
（二）模型设定与变量定义
本文借鉴Beatty and Weber（2006）、Zhang（2016）的研究方法，分别将商誉是否减值、商誉减值金额对数作为Probit模型（1）与OLS模型（2）的被解释变量，并用来检验董事会决策权配置与并购效率两者之间的关系。首先，对于研究假设1，本文构建了以下两个模型：
（1）
Impairt,t+2=α0+α1Bookvaluet+α2In＿goodwillt+α3Boardstockt+
α4Dualt+α5Indept+α6Sizet+α7Levt+
α8ROEt+α9Growtht+α10SOEt+α11∑Industry+
α12∑Year+ξ
（2）
Impairmentt,t+2=β0+β1Bookvaluet+β2In＿goodwillt+β3Boardstockt+
β4Dualt+β5Indept+β6Sizet+β7Levt+
β8ROEt+β9Growtht+β10SOEt+β11∑Industry+
β12∑Year+ξ
具体来说，被解释变量Impair代表某一公司并购事件完成日所在年度t至递延两个年度，即累计三个年度内是否发生商誉减值行为：如果存在减值计提，则取值为1；否则，取值为0，二者也分别代表了并购的低效率与高效率。被解释变量Impairment表示三个年度内的累计减值金额，在取对数并控制公司规模等变量以后，减值金额越大意味着被购买方利润及现金流产生能力与决策期望值差距越大，因而并购的效率越低。Dual作为董事会权力测度的核心要素，也是本文的主要解释变量；按照前文的理论阐述，董事长兼任总经理或董事长兼任党委书记任一条件成立，则意味着董事会决策权的高度集中，此时Dual取1，否则取0。在控制变量的选取方面，本文从三个维度选取了具有代表性的一系列变量，这三类维度包括并购定价、董事会特征以及公司特征。程凤朝、刘家鹏（2011）指出交易定价的公允性是并购重组的核心问题，因此在检验并购效率之时并购溢价是不可或缺的变量。并购溢价可以表现为两类指标形式：绝对指标和相对指标，其中绝对指标在会计计量上体现为并购事件引起的商誉增加值，也就是模型中使用的In＿goodwill；相对指标则考虑了被购买方的资产账面价值，会计计量上体现为标的公司可辨认净资产的公允价值，在模型中设定为Bookvalue，它与商誉增加值构成了并购交易的整体定价。在考虑董事会的特征对决策行为和决策后果的影响时，基于韩亮亮等（2006）、杨清香等（2009）、谢志华等（2011）的研究成果，本文加入了董事会中董事持股总金额与独立董事占比两类变量并用以控制它们在决策激励和监督方面的作用。最后，参照现有大部分公司财务研究文献，本文选取了总资产、财务杠杆、权益报酬率、成长性与产权性质五类变量作为公司特征的代表要素，并在模型检验中控制了行业（Industry）和年度（Year）的固定效应，同时使用聚类分析（cluster）的方法控制样本的自相关和标准差低估问题，进一步提高模型回归结果的稳健性。另外，本文在使用Stata 14.0软件进行统计分析时，通过Winsorize命令对所有的连续变量进行了上下1%极端值缩尾处理。
在模型（1）、模型（2）的基础之上，本文引入了股权制衡度这一调节变量，据此观测股权制衡衍生的决策权制衡能否通过降低代理问题提升董事会在并购决策制定方面的效率。按照本文的研究逻辑和假设，股权制衡度Shrcr对权力集中度指标Dual进行调节，于是便形成了以下具有交互项的模型（3）、模型（4），其中Control代表公司特征变量：
（3）
Impairt,t+2=δ0+δ1Bookvaluet+δ2In＿goodwillt+δ3Boardstockt+
δ4Dualt+δ5Shrcrt+δ6Shrcrt×Dualt+δ7Indept+
δi∑Control+δj∑Industry+δk∑Year+ξ
（4）
Impairmentt,t+2=ø0+ø1Bookvaluet+ø2In＿goodwillt+ø3Boardstockt+
ø4Dualt+ø5Shrcrt+ø6Shrcrt×Dualt+ø7Indept+
øi∑Control+øj∑Industry+øk∑Year+ξ
除了考察股权制衡在降低代理问题方面的作用，本文还进一步围绕决策中的信息不对称问题提出了财务背景董事在并购中发挥的职能作用。按照前文的理论假设，财务背景董事Boardfinance在降低集权决策导致的信息不对称问题中可能会发挥积极的调节作用，并在模型（1）、模型（2）基础上与主变量Dual形成以下具有交互项的模型（5）、模型（6）：
上述模型所包含的变量定义与衡量方法以及主要解释变量系数符号预期如表1所示。
表1 主要变量定义与衡量方法、系数符号预期
（三）描述性统计
表2对整体样本的主要连续变量进行了描述性统计，其中Bookvalue、In＿goodwill、Impairment、Boardstock、Size取值为原始数值的自然对数。通过表2可以发现，并购定价的两个组成部分Bookvalue、In＿goodwill的均值均比较接近中位数，而且标准差也相对较小；而表示商誉减值的Impairment均值与中位数存在较大差异，标准差也较大，结合一部分样本商誉减值金额为0的现实情况，能够发现Impairment的离散程度较高，可能表现出右偏分布的特征，因此本文在表3中对并购定价与减值的几个主要变量使用了非参数检验（Wilcoxon秩和检验）。表3基于董事长兼任情形对262个样本进行了分组：Dual=1代表董事会决策权集中度较高，包含的样本量为77个；Dual=0则意味着董事会决策权集中度较低，包含的样本量为185个。除了Bookvalue在分组中的中位数存在显著差异，还可以发现Impairment在决策权集中度较高组的均值和中位数均显著大于决策权集中度较低组，差额分别为-1.79与-1.988，这也从一个角度反映出假设1a可能存在的推论：决策权集中度越高越可能降低董事会的并购决策效率，加剧并购日后商誉减值的金额。
表2 总体样本的描述性统计
表3 分组样本的均值与中位数差异检验
除了上述描述性统计和均值、中位数检验，本文还对主要变量进行了相关性分析，表4右上半角与左下半角（以对角线1为分界）分别通过Pearson和Spearman相关系数反映了主要变量的相关关系。从表4可以看出，企业规模（Size）和被购买企业净资产账面价值（Bookvalue）以及并购商誉在两类系数中均呈现显著的正相关关系，这也说明规模较大的企业更可能发生金额较高的并购活动。但是商誉减值金额与并购溢价并未呈现显著的正相关关系，这可能由两方面的因素导致：一是高额溢价并不意味着购买方支付了过高的对价，高溢价确实是基于被购买企业能够产生超额收益能力这一现实情况进行的公允定价，在这种情况下溢价高低与商誉减值并不存在直接关系；二是高溢价更容易导致并购日后的商誉减值，但是由于其他变量的干扰，不能直接看到二者的相关关系。因此，二者到底是什么样的关系也需要在模型中控制其他变量后进一步研究分析。
表4 主要变量的相关性分析
四、实证结果分析与稳健性检验
（一）实证结果分析
表5通过Probit回归[9]（模型（1））和OLS回归（模型（2））展示了本文假设1a的实证结果。在探讨董事会决策权配置对并购效率的影响机制之时，本文结合上述两类回归检验了以下问题：董事会集权决策会不会影响并购效率，会在多大程度上影响并购效率。从整体样本的回归结果来看，主要解释变量Dual在（1）、（4）中的系数分别为0.445和1.927且均显著大于0，即Dual与被解释变量Impair、Impairment均呈显著的正相关关系。作为并购效率的代理变量，商誉减值是低效率并购活动的象征，总样本的回归结果也意味着董事会集权程度越高，越容易导致低效率的并购，增加了并购日后商誉减值的概率与减值损失的金额，证明了假设1a的成立。为了进一步研究产权性质可能带来的董事会决策权配置的差异，本文在模型（1）和模型（2）中分别将总样本分为国有企业组与民营企业组并进行了分组的Probit及OLS回归。通过（2）、（3）和（5）、（6）分组检验发现，在国有企业组和民营企业组，决策权配置的代理变量Dual依然与被解释变量Impair和Impairment呈显著的正相关关系，这也表明无论是国有企业还是民营企业，董事会的集权决策都更加容易导致低效率的并购行为。此外，我们根据对《证券市场周刊》报道的相关公司年报进行查阅后可知，金利科技、中科云网（原湘鄂情）、蓝色光标以及掌趣科技在发生高额并购溢价的当年，公司总经理（总裁）无一不是由董事长兼任，紧接着在后续年度发生了高额商誉减值损失的计提行为，这些案例也从侧面佐证了上述结论。进一步地，本文还观测了决策权配置在不同产权性质下对并购效率的影响是否存在程度上的差异，比如集权是否对国有企业并购效率负面影响的程度更深。据此本文在回归中执行了Chow-Test（邹检验），比较了不同分组下Dual系数是否存在显著差异，结果发现国有企业组与民营企业组并不存在明显的差异，说明董事会集权决策并购效率的负面影响受到产权性质的干扰较小，是一种普遍存在于上市公司的现象。
表5 决策权集中度对商誉减值的影响
除了主要解释变量Dual，也可以发现其他变量的相关解释能力：其一，In＿goodwill代表的是一项并购支付的溢价和合并报表层面的新增商誉。在总样本和分组样本中，新增商誉与并购日后的商誉减值均不存在显著的相关关系，即从总体上看高额溢价并不意味着购买方支付了过高的对价，高溢价更多地表现为购买方基于被购买企业能够产生超额收益能力这一现实情况进行的公允定价，因此后续减值测试中被购买企业有足够的现金产出能力并能够提供自身商誉不存在减值迹象的证据。其二，从董事会特征来看，民营企业的董事会持股（Boardstock）并不能显著降低商誉减值的概率和金额，而国有企业无论在商誉减值概率还是减值金额上均表现出与董事会持股显著负相关的关系（-0.105，-0.354）。造成这种现象的原因可能如下：民营企业的董事会整体上更偏向于代表大股东的利益，相较大股东控制权带来的私人收益而言，低效率决策导致的持股价值下降并不能降低他们与小股东的代理冲突，也未能对其决策形成有效的激励相容约束。而对国有企业的董事会来说，除了集权决策者，其他董事会成员很难享受控制权私有收益，持股收益在他们获取的总报酬中占据了一定的比重，这种激励相容约束使得他们的决策行为更趋向于增加上市公司的股权价值进而提升自身持股的价值。这与李善民等（2009）的研究发现既有一致的部分，也有差异的部分：他们发现中国上市公司并购已成为高管谋求私有收益的机会主义行为，股权激励能够缓解高管以谋取私有收益为目的而发动毁损股东价值的并购行为。本文通过分组发现民营企业中股权激励并未形成有效约束而国有企业则表现出了有效的激励约束。此外，与刘诚等（2012）、陈睿等（2015）的研究相一致，本文未发现提高独立董事占比（Indep）能够对董事会决策产生显著的正向作用，这也说明提高独立董事在董事会的比例并不一定能够增加他们对公司重大决策的监督作用。产生这种现象的原因可能是独立董事选举在一定程度上是CEO为达到个人目的而有意任命或连任了与自己有社会关系的人，且CEO权势越大这一现象更明显（刘诚等，2012），而且一旦独立董事对上市公司的董事会议案提出重大质疑，随后将会面临严重的“逆淘汰”效应（陈睿等，2015），上述问题均大大削弱了独立董事的独立性与监督积极性（祝继高等，2015），有悖于独立董事制度设定的初衷。其三，从代表公司特征的控制变量来看，公司规模（Size）与商誉减值规模呈显著正相关关系，这可能是由于规模较大的企业更倾向于发生大额并购交易，导致账面上确认高额商誉，当商誉出现减值迹象时，确认的减值金额与商誉的初始确认金额紧密相关。在总样本与分组样本中，财务杠杆（Lev）均与商誉减值的概率呈显著负相关关系，二者的关系背后可能存在这么一种逻辑：高杠杆的企业一般面临较为严重的债务偿还和利息支付问题并要求公司持有高额现金，而并购大部分情况下也将消耗大量现金资源，这种债务约束促使董事会在制定并购决策时更为谨慎和理性，因此并购失误的概率会降低。此外，代表主并公司净资产收益率的ROE指标以及成长性的Growth指标与商誉减值的概率及金额均不存在显著关系，这可能是由于主并企业的并购环境不同，比如有的企业处于高成长高收益的行业并急于通过并购来达到扩张的目的，而有的企业则是借助并购逐步剥离原有衰退的业务模式并借此提供新的利润增长点。也就是说，发生并购并不能说明主并企业是处于增长还是衰退、盈利还是亏损的状态，应该联系公司自身的战略计划与并购动机进行分析，而并购效率的高低也应更多地基于主并企业的决策质量和被购买企业的资产质量，它与并购发生时主并企业的盈利性、成长性并不是单一的线性关系。
从备择假设1b的成立以及理论推导来看，董事会并购决策的制定主要面临代理问题与信息不对称问题。据此本文在假设1a的基础之上引入股权制衡度这一指标，以期观测股权制衡衍生出的决策制衡是否有助于降低董事会决策中的代理问题并提升企业的并购效率。从表6的总样本回归结果（7）和（10）来看，不论在Probit回归还是OLS回归中，Dual与调节变量Shrcr形成的交互项Dual×Shrcr均显著为负，表明该变量对Dual（系数为正）产生了明显的负向调节作用。根据本文的研究设定进行解释，也就说明在董事会集权决策对并购效率产生不利影响的情况下，股权制衡度的提升能够显著缓解集权决策带来的代理问题和负面作用，降低了企业并购日后商誉减值的概率与金额。
表6 股权制衡度的调节作用
为了进一步验证研究假设2，本文按照股权制衡度高低对样本进行了二次分组，即高股权制衡度组与低股权制衡度组，观测不同的股权制衡度下董事会集权对并购决策效率产生何种差异。首先，从表6回归结果（8）和（11）中的数据可以看出，高股权制衡度下集权决策变量Dual的回归系数均不再显著，也就说明一旦给予了高制衡度这种外生条件，集权决策导致的代理问题就会降低，并进一步抑制了集权决策对并购效率产生的负面作用。其次，从回归结果（9）和（12）可以看出在低股权制衡度下，集权决策变量Dual的回归系数依然显著为正，与假设1a的回归结果比较接近。这说明低股权制衡度难以对董事会的决策形成有效制衡，导致董事会代理问题依然严重，并难以对低效率的并购决策产生抑制作用，在这种情况下公司并购日后商誉减值的概率与金额仍难以得到有效控制。
综合总样本、分组样本的回归结果以及上述分析可以发现，股权制衡度的提升可以有效缓解董事会中存在的代理问题，并能够通过股权制衡带来相应的决策权制衡。尤其在公司董事会制定低效率的并购决策时，代表其他股东利益的董事代表能够以投反对票的方式来监督和制衡大股东掏空或非理性行为，这也与祝继高等（2015）的研究发现比较吻合，即非控股股东委派的董事发挥了比较积极的监督作用。
按照Harris and Raviv（2008）理论和本文的主题思想，董事会决策除了面临代理问题还面临内外部的信息不对称问题。鉴于并购交易的信息需求和基本假设1a，本文进一步研究提供更多的与并购相关的信息能否降低集权决策所犯第二类错误的概率。据此本文以财务信息传递为切入点，检验财务背景的非独立董事能否提升董事会在并购决策制定上的效率。从表7的实证结果（13）和（16）可以看出，总样本Probit回归与OLS回归中的Dual×Boardfinance交互项系数均不显著，这说明财务背景董事（Boardfinance）在整体上并未对集权决策的低效率产生显著的抑制作用，并购日后的商誉减值概率与金额也未因此而降低。
表7 财务背景董事的调节作用
从分组样本的检验结果来看，国有企业财务背景董事对集权决策具有一定程度的调节作用，表现为回归结果（14）中Dual×Boardfinance的交互项系数显著为负，进一步观察回归结果（17）可以发现这种作用只是体现在对商誉减值概率的抑制上，但并未显著降低商誉的减值金额。从回归结果（15）和（18）来看，民营企业财务背景董事对集权决策未产生显著的调节作用，交互项对商誉减值的概率与金额均不构成显著的解释能力，与总样本回归结果比较接近。
综合分析总样本与分组样本的实证结果可发现，在缓解董事会集权决策导致的信息不对称问题时，财务背景董事只在国有企业发挥了一定程度的作用，而在民营企业没有起到明显的作用，那么产生这种现象的原因是什么呢？从原始统计数据来看，拥有财务背景董事的国有企业和民营企业占各自分组样本的2/3，不存在比例上的差异。从制度层面分析，上市国有企业的财务背景董事很有可能来自上级母公司或监管单位的委派（张克慧、牟博佼，2012），比如上级单位委派财务总监（CFO）进入子公司董事会，CFO会将自己所知悉的公司财务战略信息及时地与各位董事进行沟通和交流，从而降低信息不对称程度，进而影响公司决策并约束CEO的私利行为（孙光国、郭睿，2015）。对于非CFO的财务背景董事，委派制度下他们同样拥有董事会的决策权和监督权，而且受到上市公司的约束和利益捆绑较小，因此能够将信息嵌入决策机制并提升董事会集权决策下的并购效率。对于民营企业而言，除非是大股东以外的少数股东委派财务背景人员进入董事会对大股东形成制衡，否则即便他们能够传递并购相关的财务信息，但还是得服从董事长集权的权威而导致有效信息无法进入正确的决策路径。这说明在民营企业中，董事会集权决策面临更严重的代理问题并使得信息的沟通交流受阻，不利于有效决策机制的生成。
（二）稳健性检验
参照Masulis et al.（2007）和McNichols and Stubben（2015）的研究方法，本文使用并购事件窗口的累计超额报酬（CAR）替代商誉减值作为并购效率的代理变量并进行相应的稳健性检验。本文进行了如下的一系列设计：第一，按照前文完成并购的262个样本确定单个事件的首次公告日并将此作为并购研究的时间窗口，事件窗口期间为[-1，+1]，即包括并购日在内的前后共三天；第二，收集单个并购事件日所在年度的各交易日的开盘价格、收盘价格以及市场平均收益等数据；第三，使用首次公告日前的[-60，-30]天作为市场模型法的估计窗口，同时将上述参数写入事件研究程序；第四，计算单个事件在事件窗口内的累计超额报酬，通过市场模型Robust检验之后剔除138个在统计上不具有显著性（90%置信区间）的事件，剩余合计124个事件通过Robust检验，满足并购事件对股票价格非随机游走的外生冲击。一般来说，在通过Robust检验的前提下，CAR值越小（或者说负的累计超额报酬越大），表明市场越不认可并购事件，并购效率也越低；反之，CAR值越大（或者说正的累计报酬越大），越能够代表市场对并购事件的认可，并购效率也越高。
通过表8中回归结果（19）可以发现，董事会决策权配置越集中，市场对并购事件的负面反应越强烈，这也进一步验证了假设1a：董事长兼任总经理或党委书记带来的集权决策问题会降低上市公司的并购效率。在引入股权制衡度变量之后，回归模型（20）交互项Dual×Shrcr的结果显著为正，考虑到未引入交互项之前Dual系数显著为负，这说明Shrcr对Dual存在负向调节的关系，进一步证实高股权制衡度对集权决策的负面影响产生了抑制作用，并通过股权制衡形成的决策权制衡提高了公司的并购效率。最后，加入财务背景董事这一调节变量之后，我们未发现交互项Dual×Boardfinance存在统计学上的显著性，按产权性质分组后的回归结果也不具有统计学上的显著性。[10]这与前文的实证研究发现既有相同之处又存在差异：相同的地方表现为财务背景董事在总体样本的回归中均未表现出对并购效率的显著调节作用；差异之处体现为实证研究发现国有企业的财务背景董事能够显著调节集权决策的不良影响并降低商誉的减值概率，而稳健性检验并未发现这种作用。这种结果可能由于两方面的原因导致：其一，样本的筛选问题。按照市场模型Robust检验之后剔除138家在统计上不具有显著性的公司导致稳健性检验的样本与实证研究的样本存在较大差异。其二，市场的有效性问题。投资者并未充分认知财务背景董事在国有企业中的作用而未能将这种信息有效地反映到并购公司的资产定价当中。
表8 采用累计超额报酬进行的稳健性检验
此外，从稳健性检验中还可以发现：董事会持股Boardstock变量在三组回归当中与CAR呈现显著的正相关关系，这也说明在公司制定重要决策时董事持股机制在市场层面得到了积极的认可。从Bookvalue指标来看，它与CAR在三组回归当中均呈现显著的负相关关系，这意味着在控制购买方公司净资产等变量之后，被购买公司的可辨认净资产越高，市场的负面反应越为强烈，我们推论这可能是由于主并企业购买的可辨认净资产越高，付出对价导致的现金流等资源流出主并企业也越多，而被购买资产在后续的现金流产出上又面临较大的不确定性，因此市场给予了此类信息负面的反应。
五、研究结论
本文以中国上市公司高额商誉减值的现实问题为出发点，按照2007-2012年度发生的控股合并交易事件和一系列筛选条件后得到本文的研究样本，讨论了董事会决策权配置过程中的代理问题与信息传递问题对并购效率的作用。本文基于信息经济学相关理论并结合中国公司治理制度以及上市公司执行准则的背景提出了研究假设，分别从决策权集中度、决策权制衡以及财务信息传递这三个视角研究董事会决策权配置对并购效率和商誉减值的影响。研究发现集权决策降低了主并企业的并购效率，增加了并购后续期间的商誉减值概率和减值金额。在引入控制权制衡这一外生变量后，我们发现股权制衡度对集权决策的低效率并购具有显著的抑制作用，由股权制衡衍生出的决策权制衡机制有助于缓解并购过程中集权决策所导致的代理问题与低效率问题。最后，考虑到财务信息在并购中可能发挥的作用，本文加入了财务背景董事这一指标。研究发现国企董事会中的财务背景执行董事有助于降低后续期间商誉减值的概率，并以调节作用的方式缓解了国有企业集权决策对并购的不良影响，但是在民营企业中财务背景董事并未体现出上述作用。
针对上述研究发现，本文提出了以下几方面的政策建议：
（1）从国有企业的角度来说，决策制定权与决策执行权、监督权要尽量保持分离。这意味着董事长、总经理以及党委书记分别所代表的决策层、执行层以及监督层要尽可能三权分立，形成相互的制约和制衡，但是这并不意味着三者完全隔离。按照中共中央办公厅转发《中央组织部、国务院国资委党委关于中央企业党委在现代企业制度下充分发挥政治核心作用的意见》的规定，中央企业通过双向进入、交叉任职的领导体制参与企业重大问题决策，符合条件的党委成员可以通过法定程序分别进入董事会、监事会和经理层，董事会、监事会、经理层中符合条件的党员可以依照有关规定和程序进入党委会。这其中最关键的是要把握好交叉任职的度，比如说董事长可以兼任党委副书记但不能兼任党委书记，这一方面可以保证党委参与企业重大决策，另一方面也可以防止高度集权导致的“一言堂”问题。其次，考虑到财务背景董事在企业重大投资决策、并购重组决策中可能发挥的作用，国资委等政府监管部门可以将财务总监或其他财务背景董事委派制度逐步推行到国有控股的上市公司当中。
（2）从民营企业的角度来看，董事会决策权的配置应该更多地关注大股东与小股东的利益冲突。我们可以看到，当企业存在较强的股权制衡度时，董事长兼任总经理形成的集权决策对上市公司的并购效率并没有显著的负面影响，这说明股权制衡衍生的董事制衡有助于提升公司的决策效率。因此，让代表小股东利益的执行董事进入董事会或者让小股东获取公司重大决策的集体投票权是未来可期的一种路径，也是值得监管部门进一步研究的策略方针。
（3）对商誉会计准则的思考。从会计政策规定和会计处理可知，上市公司商誉金额的计量主要依赖非同一控制下控股合并形成的并购溢价，由于并购决策的溢价估值所依赖的数据可靠性较弱，因此面临交易定价的公允性问题（程凤朝、刘家鹏，2011）。不论以现金还是股份作为对价，其金额的可靠性都关系到股东尤其是中小股东的利益保护。因此，会计准则制定部门以及上市公司监管部门都应当提高对商誉估值公允性问题的关注，进一步制定政策规范商誉估值程序，一方面防止公司资产负债表出现虚高估值的泡沫现象，另一方面也可以缓解商誉减值损失侵蚀企业经营收益的问题。
参考文献