二、金融监管体制的转向

（一）分业监管体制滞后于金融业发展趋势

央行《中国金融稳定报告（2017）》显示，2012年下半年以来，证券、基金、期货、保险等机构的资产管理业务快速发展，各类机构之间的跨行业资产管理合作日益密切，我国步入“大资管时代”。就证券资产管理业而言，证券期货业资产规模总体有所扩张。2016年末，证券公司总资产（不含客户资产）为4.37万亿元，同比减少0.68%。期货公司总资产（不含客户权益）为1097.06亿元，同比增长17.68%。基金管理公司和其他13家具有公募牌照的资产管理机构共管理公募基金9.16万亿元，同比增长9.70%。已登记私募基金管理人17433家，管理私募基金46505只；基金认缴规模为10.24万亿元，同比增长100.78%。“大资管时代”下，券商资管参与度稳步提升。就产品数量看来，截至2016年末，证券公司拥有产品数24782只，同比增长36%；就资产管理受托规模来看，证券公司管理规模达17.58万亿元，占全行业的34%，同比增长48%，券商资管在新型资管机构中地位稳步提升。

就保险资产管理业现状而言，截至2016年末，保险业总资产为15.12万亿元，同比增长22.3%。其中，财产险公司总资产为2.4万亿元，同比增长28.5%；人身险公司总资产为12.4万亿元，同比增长25.2%；再保险公司总资产2338亿元，同比减少50%；资产管理公司总资产426亿元，同比增长21%。全年实现保费收入3.1万亿元，同比增长27.5%。2016年，国内经济下行压力不减，市场环境复杂多变，信用风险、市场风险上升，优质投资项目减少，保险资金配置难度较大。保险业降低了银行存款、债券投资等固定收益类配置比例，大幅增加另类投资。银行存款和债券投资占资金运用余额的比重分别为18.55%和32.15%，较上年分别下降3.23%和2.24%；其他投资（主要是另类投资）占比36.02%，大幅上升7.37%。全年保险资金运用收益为7071亿元，同比减少9.4%，平均收益率5.66%，虽较上年下滑1.9%，但仍达到保险资金运用收益率十年平均水平。更深入地来比较，从2013年到2016年6月，保险资金运用余额在保险资产规模扩大的背景下也呈现逐年上升趋势，并且保险资金运用也逐渐多元化、质量化，投资结构也不断优化。从2013年到2016年6月，保险资金运用余额从76873亿元增加到125629亿元，增长63.42%，同时投资结构逐渐优化。2013年，保险资金绝大部分投资于货币市场和债券市场，比例高达72.87%，股票和基金占比仅10.23%，而其他类投资占比为16.90%。而在2016年7月，银行存款为21774.80亿元，占比17.33%；债券42537.03亿元，占比33.86%；股票和证券投资基金为17232.38亿元，占比13.72%；其他投资为44094.07亿元，占比35.10%，多元化投资趋势较为明显。

而我国的金融监管主要由国务院领导下的证监会、银监会、保监会以及中国人民银行进行监管，也就是所谓的“一行三会”的分业监管体系。简单说就是由银监会、证监会、保监会分别对银行业、证券业、保险业实行监管，银行业间同业拆借市场和银行间债券市场、外汇市场和货币政策实施等有关金融行为则由中国人民银行实施监管，各个机构之间定期举行联席会议磋商。传统的金融分业监管体制，不同的监管机构各负其责，对应监管不同的金融机构、金融市场，这种垂直、条块式的监管体制在金融机构业务界限分工明确、清晰的情况下是适应的。但当金融机构业务交叉、融合时，监管机构势必要对自己不熟悉的业务行使监管职责，其监管效能值得怀疑；权限划分原来比较明确的监管机构之间将产生一定的冲突，面临新的调整。[4]

有学者认为，分业监管体制仍是目前国际金融监管中采用最多的形式。分业监管的专业性强，监管机构职责明确，各个监管机构存在监管竞争，可以避免监管垄断，提高监管效率，提升金融服务质量。我国目前实行的是严格的分业监管体制，“一行三会”平级并立，职责划分严格，互不统属。“一行三会”联席会议制度仅仅是一个松散的组织，不能有效发挥联合监管作用，因此各监管部门之间信息交流不通畅，数据共享不足，不能综合金融市场异常情况，无法协同治理金融市场，很难预防金融风险。尤其是在金融控股公司和混合金融产品监管中，“一行三会”权责不清，导致很多监管空白和重复监管。[5]不断涌现的创新性金融产品的跨行业性和随之而来的风险跨行业性，以及金融集团越来越成为金融市场的主导，原有的以专业分工为基础的机构性监管或者功能性监管必须进行某种程度的改革。[6]

还有学者犀利地指出，我国金融监管体制具有显著的金融抑制特征。在这一监管体制下，正规金融往往享有极为丰厚的垄断利润，即使没有技术革新和金融创新，市场中也充斥着各种类型的监管套利行为。在很大程度上，金融监管的目的在于确保特定的利益集团免受市场竞争影响。因此，此类监管体制下的监管者更关注金融创新对正规金融的影响和冲击。而技术革新的工具性决定了其既可能被用来从事有利于经济发展的金融创新，也有可能被用来进行纯粹监管套利，攫取体制内的利益。鉴于此，面对金融创新，监管者首先想到的是如何将新的金融形态归入现有的金融监管框架之中。[7]

穿透式监管的理念正是在这样的背景下提出的。穿透式监管即是指要穿透到最终的投资者，穿透到最终的金融产品。按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律性明确监管主体和适用规则，对金融机构的行为和业务实施全流程的监管。可见，穿透式监管主要是为了适应当下金融业发展态势而提出的一种新型的监管方式。

（二）域外资产管理业监管突出协调监管特色

1. 美国在机构监管和功能监管间走协调之路

1999年，为了应对金融业混业经营的潮流，美国颁布了《金融服务现代化法》。其中撤销了银行业豁免于证券交易法经纪人及自营商定义的规定，银行经营的证券业务也必须受到美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）的监管。此外，该法案还授予了SEC分辨混合型产品是否属于证券的权利。也就是说，银行开展的证券业务也同样要受到证券监管机构的监管。该法案可以说是美国金融业混业经营中机构监管和功能监管冲突与协调的产物，因为监管者是根据经营者的行为进行监管，而不是仅仅根据金融机构的类型，但同时美国并没有把银行、证券、保险等金融机构的监管机构合并统一，且仍保留了各自监管机构的设置。

美国《1940年投资公司法》的3（C）（1）条款规定了投资者人数不得超过100人，这被称为穿透条款。[8]就私募基金领域来说，Thierry Olivier曾撰文对美国私募基金监管的立法及其监管观念的转变作了较为详细的论述。美国联邦基金监管法律主要可以分为两个阶段，这两个阶段的分水岭是在2004年美国证监会对于“穿透条款”的重申。前一阶段有关私募基金监管的法律主要有《1933年证券法》《1934证券交易法》以及《1940年投资顾问法》。这一阶段的立法基本构筑了美国联邦层面的关于私募基金监管的法律体系，但由于“D规则”这种豁免条例的存在，使得许多对冲基金借机逃避监管。后一阶段的立法主要包括：（1）2004年10月，SEC通过的《投资顾问法》项下的203(b)(3)-2条例，该条例又被称为对冲基金条例。（2）2004年12月2日，SEC通过的有关203(b)(3)-1条例的修正案。（3）一并通过的《顾问范式》。如果银行担任共同基金的投资顾问，它或其指定的部门之一必须向SEC登记为投资顾问。[9]通过上述三个法律的修订，SEC重申了“穿透条款”在对冲基金监管的适用，即不再将一个基金视为一个客户，而是要穿透到投资者本人。[10]

2. 英国确立了“准双峰”的协调监管制

相对于美国从机构监管和功能监管之中寻找协调，英国的监管模式的转变则有很大不同，英国放弃了机构监管的模式，建立了唯一的超级金融监管机构来承担所有的金融行业的监管责任，即英国金融服务管理局。这样的监管模式直接消除了不同监管机构之间可能存在监管真空或者监管盲区的问题，并且可以对不同的行业制定统一的监管标准，大大提高了行政效率。

全球金融危机后，2012年，英国通过了《金融服务法》，并对英国金融监管体系进行了彻底改革，撤销了原来的综合监管机构——金融服务局，建立了一个“准双峰”的金融监管框架。[11]属于英格兰银行的审慎监管局主要负责对银行业金融机构、投资公司和保险公司的微观审慎监管，避免金融机构出现经营风险；而直接对财政部和英国议会负责的金融行为监管局（以下简称“FCA”）则主要负责对英国整个金融市场及金融机构的行为监管。FCA的核心战略目标是保护金融消费者权益、促进有效竞争和确保金融市场诚信，其职责范围包含：对全部金融行业从事批发或零售的26000家金融机构的行为进行监管；对英国央行审慎监管局（以下简称“PRA”）监管以外的约23000家金融机构采取审慎监管。[12]此外，在英格兰银行理事会内设金融政策委员会（以下简称“FPC”）。FPC作为宏观审慎监管机构，对系统性风险进行监测，确保整个金融体系稳健运行。鉴于英国原有金融监管体制由于协调机制缺位曾经在危机中暴露出巨大风险，《金融服务法》对监管协调机制进行了详细规定，其中既包括PRA和FCA之间的协调，也包括PRA（或FCA）与FPC及英格兰银行之间的协调。[13]

3. 澳大利亚的标准“双峰”监管制

澳大利亚被认为是最接近标准“双峰”监管的国家。1998年7月，澳大利亚对其金融监管框架进行了调整，由澳大利亚储备银行专门负责制定并实施货币政策，同时充当“最后贷款人”角色，并成立职能上独立于央行的澳大利亚审慎监管局，主要负责银行、信用社、保险公司、退休养老金和房屋互助协会等金融机构的审慎监管，着重关注被监督机构的稳定和安全。2001年，澳大利亚颁布《证券投资委员会法》，此前存在十年之久的澳大利亚证监会被更名为澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）。ASIC作为行为监管机构，主要负责定期发布市场行为准则、最佳实践、指导方针和政策，以此促进整个金融服务业的市场公正有序，提高金融体系运作效率以及保护金融消费者权益。为了交流金融监管信息和避免监管重叠或真空，上述三大机构建立金融监管协调委员会定期召开会议，形成一个监管合作与协调关系。

另外，“双峰”理论对西方国家金融监管制度的影响，可囊括为下表。[14]

表1　“双峰”理论对美国、英国、澳大利亚的影响