三、区块链技术应用于证券市场的监管策略选择

作为新型金融科技，区块链技术应用于证券市场会给建立在传统技术上的证券监管带来巨大的冲击与挑战。尽管区块链技术具有去中心化、高效和安全等优势，但这些优势存在“不可能三角悖论”，即三者只能择其二。[9]如何有效调和这三大优势，实现最优效果，取决于证券市场在应用区块链技术时的监管策略的选择和具体监管措施的制定。其中，如何对待区块链技术，在何种程度上应用和推广区块链技术，如何趋利避害实现区块链技术的价值，是区块链技术应用于证券市场所必须考虑的前提性问题，也是相关监管问题所必须明确的价值取向。

（一）坚持“技术中立”与“业务实质”原则

金融科技的开发与应用，极大地改变了金融市场运行的固有模式，由此形成的新样态和新结构让金融监管无所适从，导致了诸多监管难题。区块链技术在证券市场的应用，在很大程度上改变了证券发行、交易、登记和结算的传统形式，市场人士声称区块链技术给证券市场带来的“颠覆”也让监管者面临着巨大压力。接受并适应金融科技给证券市场造成的变化是市场规律下证券监管发展所必须经历的过程，但必须要厘清金融科技与金融市场之间的联系与区别。事实上，金融科技只是技术层面上的优化方案，而金融市场本身依然是资金融通的过程与系统。尽管金融科技创新能够带来渠道的拓展和效率的提升，但并不能替代金融的基本功能，亦不能改变金融体系本身的运作规律和内在风险属性。[10]易言之，区块链技术虽然可以为证券市场的运行带来较大的变革，但其本身只是便利和优化证券市场活动工具层面的改进方案，并未改变证券市场体系的核心运作机制，也不会改变证券市场业务的实质。因此对于证券监管而言，应当坚持“技术中立”原则，既不宜主观地将区块链技术作为证券监管的基础，也不宜无视和限制区块链技术给证券市场活动带来的现实变革，而是应当在充分认知和回应区块链技术对证券市场体系和金融消费者可能产生现实风险的基础上，跳出新型技术造成的监管迷雾，回归金融市场的本质，围绕具体证券活动的业务实质开展监管活动。例如，不论是以数字代币形式发行证券的ICO，抑或是通过分布式账簿记载和修改证券权利，都没有脱离证券发行、证券登记和证券交易的固有逻辑，在考虑区块链技术的特殊性的基础上，依然可以围绕这些业务实质按照透明度和反欺诈原则实施有效监管。

（二）包容和适应技术创新

技术创新作为金融创新的一种表现形式，与金融监管之间联系密切。一方面技术创新会给金融监管带来新的问题与挑战，推动监管升级与完善，另一方面金融监管的强度调整又会对技术创新产生影响，限制技术创新的发展。[11]就技术创新本身而言，尽管新的金融科技在金融市场上的应用过程中会阶段性地形成风险敞口，并且可能产生不同程度的风险事件，例如，高频交易导致的乌龙指事件。但是从金融市场发展的趋势来看，技术创新在整体上会提升金融市场的效率，并且会系统优化金融市场的运行。因此，金融监管应当为技术创新留下空间，不宜以过于严格的监管限制妨碍金融科技的创新与发展。正如前任纽约金融服务部主任本杰明·罗斯基在面对比特币监管的问题时所认为的，如果可以做好正确的监管，确保趋利避害并减少监管因素带来的过多负担，我们就有机会帮助一个可能会给我们的系统带来重大改进的技术成长。[12]对于证券市场而言，区块链技术的应用确实能够带来显著的效率提升，即便当前对区块链技术应用于证券市场可能存在的风险仍存在颇多担忧，例如，网络安全、技术风险以及所谓的“不可能三角”悖论，但是目前也不宜因为监管的不确定而延缓区块链技术的应用。根据英国金融行为监管局的估计，监管不确定会让金融科技创新业务上市时间延后1/3。[13]如果我国监管者不能及时对区块链技术在证券市场上的应用进行回应，可能会影响证券市场在全球率先优化升级。[14]因此，我国证券监管应当包容技术创新，对区块链技术在证券市场的应用保持相对宽容的态度，允许相关企业和机构积极进行尝试，同时也应当积极适应区块链技术的应用，密切关注区块链技术对证券业务模式、风险特征和证券监管的影响，加强对金融科技企业和金融机构的沟通交流与政策辅导，强化专业资源配置和工作机制建设，探索、建立和完善监管规则，改进监管方式，确保监管有效性。[15]

（三）坚守金融安全的底线

金融稳定与安全是金融监管的目标和底线。国际证监会组织（IOSCO）发布的证券监管三大目标就是保护投资者、确保市场的公平效率和透明、降低系统性风险。[16]就区块链技术而言，其自身的技术风险尚未完全弄清，当其应用于证券市场时将会对投资者的证券财产安全以及证券市场体系造成何种风险也仍属未知。欧洲证券和市场管理局（ESMA）在其对区块链应用于资本市场的评估报告中提出了可能存在的网络安全、市场欺诈、洗钱、操作风险以及因为运算能力不足和智能合同技术局限可能导致市场波动甚至系统性风险。[17]因此，证券监管当局应当在区块链技术投入应用时，充分评估技术创新对金融安全的影响，一方面避免区块链技术应用过程中产生的欺诈和其他侵害投资者利益的行为，另一方面需要守住不发生系统性风险的底线。从微观层面来看，监管部门应当进行有效的行为监管，对区块链技术在证券市场活动各个环节的应用机制进行准确把握，统一制定技术标准并设置技术准入条件，对证券基础设施、金融机构和科技金融企业制定专项监管计划，以确保区块链系统各个环节的透明、高效和安全。从宏观层面来看，监管部门应当针对区块链技术在证券市场的应用进行审慎监管，准确评估区块链系统运行中的相关风险并制定相应的风险预防、缓释和处置机制，避免因网络攻击、系统失灵等导致整个证券市场的非正常波动和崩溃。