五、区块链技术应用于证券市场的监管方式创新

作为新兴的金融科技，区块链技术尚不成熟。尽管全球金融科技企业和金融机构都在探索和尝试将区块链应用于证券市场的具体形式和路径，但由于缺乏规模化的应用实践，各国监管部门均未出台正式的监管规则，更多的是对于未来区块链技术正式应用后的监管进行探讨。事实上，金融科技创新与市场变革在当前很难有具体且精准的预测，市场的发展是无法预设的，因此当前既无可能亦无必要在区块链技术尚未规模化应用于证券市场的情况下盲目制定监管规则。对于监管者而言，当务之急是在维护市场安全稳定和投资者保护等市场核心原则的前提下，明确监管有限介入的限度，通过监管方式的创新有效应对证券市场上的区块链技术实践，以实现促进创新和有限监管之间的平衡。

（一）引入“监管沙盒”监管机制

正如前文所分析的，区块链的应用会给传统意义上的证券市场及其监管制度体系带来重大变革，当前的证券监管制度难以有效回应区块链应用背景下的监管需求，并且在现有监管框架下利用区块链技术开展的证券发行和交易也存在着合规性障碍，这种两难境地将使证券市场的区块链应用陷入僵局。事实上，在证券市场面临区块链技术带来的创新时，如果无视情况变化而坚持执行过去作出的所有法律承诺，将不可避免地摧毁金融体系，反之，如果根据情况变化放松或中止全部法律效力，则会削弱法律赋予金融的可信性。[41]因此，既不能因循守旧地以现有监管制度约束和限制证券市场区块链技术创新，又不宜过于放任区块链技术在改造证券市场基础设施的过程中，无序创新影响市场稳定与系统安全，而是应当选择一种折中的方式寻求创新与风险的平衡。

英国为了实现其在金融科技领域的领先地位并成为全球金融创新中心，金融行为监管局（FCA）创新监管模式，提出了“监管沙盒”（regulatory sandbox）项目，在限定的范围内简化市场准入标准和流程，在确保消费者权益的前提下允许金融科技创新企业或业务的快速落地运营，并根据在“沙盒”内的测试情况准予推广。[42]“监管沙盒”本质上是金融科技创新提供的监督管理机制和政策环境，纳入“监管沙盒”的创新主体可以对其创新产品和系统进行测试而不需要担心由此带来的监管后果。[43]根据英国“监管沙盒”的设计，通过实验的方式为金融科技的创新应用创造一个“安全区”（safe place），由创新主体向FCA提交试用“监管沙盒”的申请，FCA根据相应的审核标准例如项目创新性、测试必要性、安全保障措施的完备性等判断是否将该创新项目纳入“监管沙盒”进行测试。当创新项目进入测试阶段，FCA豁免相应金融监管规则的适用，并对测试情况进行持续监测，待测试结束且测试报告经FCA审核后，方能将该创新项目正式投入市场。由此，金融科技的创新能够在相对宽松的监管环境下得以发展、测试和完善，同时也能避免直接投入市场而导致风险事件爆发。在“监管沙盒”项目实施后，Nivaura、Otonomos等金融科技企业都在“沙盒”中对区块链技术在私募证券发行、股权管理等领域的应用完成了测试。[44]除了英国之外，新加坡、澳大利亚等国也都纷纷采用了“监管沙盒”机制，通过授予申请人一定期限和范围内的使用监管规则的特权，为其金融科技创新提供监管空间。[45]

鉴于境外的成功经验，在我国证券市场探索区块链技术应用的过程中，可以借鉴“监管沙盒”机制，尝试为进行证券区块链业务的金融科技企业、金融机构提供免于符合现行监管要求和监管责任的创新空间，使其在相对封闭和安全的环境下开展基于区块链技术的证券市场运行测试，并在测试过程中准确评估风险并探索合适的监管规则，从而为区块链技术在证券市场的正式应用做好监管准备。

（二）探索创新指导窗口和创新加速器等监管手段

金融科技的创新尽管主要依赖金融科技企业和金融机构等市场力量自发完成，但在这一过程中监管部门也能够发挥积极的引导和推动作用。从监管者的角度来看，金融科技创新及其在金融市场的应用涉及多方面的因素，技术研发与应用以及监管政策和环境都影响着创新的实际效果，单靠市场主体自发行为显然难以在创新和风险之间实现有效平衡，而监管部门主动参与并对金融科技创新和应用进行及时全面的把握，既能够避免盲目创新带来的合规问题，又能够提高创新的针对性和应用性。因此，在区块链技术应用于证券市场时，监管部门不应消极观望而应积极参与，发挥其在创新进程中的主动性。

具体而言，监管者可以通过创新指导窗口和创新加速器的方式主动介入金融科技创新的进程之中。创新指导窗口（innovation hub），指针对持牌或非持牌机构的创新产品或服务，监管部门就政策规定、监管程序和相关监管关注点，提前进行提示和指导，使市场主体尽早了解监管要求，确保创新产品和业务的合规性。[46]这种机制是监管部门基于其监管职能，在事前提供监管指导，以避免金融风险并提升创新效率。例如，澳大利亚证券投资监管委员会（ASIC）就设立了创新指导窗口，从监管者的角度为金融科技企业指出技术创新中涉及的监管问题，从而提高金融科技创新的效率和进度。[47]此外，意大利央行、新加坡金管局等也都设立了相应的创新指导窗口，为金融科技创新提供窗口指导。创新加速器（innovation accelerator），则是指金融科技企业、金融机构与政府部门共同协作，及时评估、验证新产品方案的合理性与可操作性，促进其更好地向实际应用转化。[48]该机制并非基于监管职能，而是从金融行业创新发展的角度以协作者的定位培育和孵化金融科技创新。监管部门通过创新加速器机制，以协同创新者的角色主动参与、支持和配合金融科技企业和金融机构的创新活动，使得金融科技创新自开发阶段就能够符合监管者的思路，避免因监管者的缺位而导致的风险隐患，并且有利于监管者在参与创新的过程中形成准确的监管思路。例如，英格兰银行通过其设立的创新加速器，就在从机器学习到区块链等金融科技的研发和应用的同时研究监管政策和技术对策。[49]

因此，在区块链技术应用于证券市场的技术变革进程中，证券监管者应当通过创新指导窗口以及创新加速器机制，以引导者和协作者的身份主动参与到证券区块链技术的研发和应用之中，这一方面能够避免市场主体盲目创新导致的区块链技术的不当应用、不能应用甚至造成证券市场的系统性风险，另一方面能够使证券监管部门在参与过程中增进对证券区块链技术的了解和把握，有利于区块链技术在正式应用时及时有效地出台监管政策和制度。

（三）开发运用监管科技

随着金融科技的发展与应用，作为金融科技分支的监管科技（RegTech）概念被提出。监管科技在通过创新技术来高效率低成本地满足监管部门日益提高的合规要求方面被寄予厚望，因此也被认为是主要应用于金融机构的合规工作。[50]RegTech主要是通过机器学习（machine learning）和人工智能（AI）技术，对金融机构日常活动中产生的数据和信息进行处理，甄别和发现金融机构业务活动中的合规性问题。然而随着监管科技的不断创新和金融活动的数字化，监管部门也日益重视监管科技在日常监管中的重要性，以监管科技应对快速发展和变迁的金融市场和新型金融业务运行模式，成为监管者提高监管效率和监管能力的可行选择。[51]中国人民银行也在通过金融科技委员会强化监管科技的应用实践，中国人民银行金融研究所所长、互联网金融研究中心主任孙国峰也指出，在金融科技不断发展的前提下，不论是金融机构还是监管者，都需要监管科技提供的技术加持。

区块链技术应用于证券市场，本质上是从区块链技术改造传统证券基础设施，使证券市场活动都在区块链系统中完成。这种分布式账簿技术相比于传统的证券无纸化技术而言，技术更为先进且复杂，从而给证券监管带来了更大的挑战。为了有效应对区块链技术所带来的市场变革，监管部门也需要与时俱进开发监管科技，提高监管能力。尽管当前的监管科技主要集中于报告分析和合规流程且以了解客户为核心关注点，但未来的监管科技将能够构建起电子身份、客户数据和监管之间的网络，以更为主动和高效的方式在金融科技应用过程中识别和处置风险。[52]因此，证券监管部门应当加强监管科技的开发与应用，以更新的技术手段适应基于区块链系统的证券市场的监管需求。

（四）发挥自律监管的功能

与我国证券市场建立初期自上而下的市场构建模式不同，区块链技术在证券市场的应用是在发挥市场在资源配置中的决定性作用的前提下，按照自下而上的模式由市场主体自发尝试和探索。从技术创新的驱动力量来看，金融科技企业、证券金融机构、证券交易所和证券登记结算机构将在这轮证券市场基础性技术创新中发挥主体功能。相比于证券监管部门的行政监管而言，证券行业自律监管由于其一线性和灵活性，更能适应证券行业尝试应用区块链技术过程中的监管需求。一方面，自律监管能够更为贴近和反映证券市场主体的现实需求，有利于在坚守安全底线的前提下为技术创新提供良好的监管环境。另一方面，自律监管手段和措施更为灵活，有利于在区块链技术应用的前期阶段便利监管政策和制度的调整与试验。从各国的监管实践来看，在金融科技发展的过程中也总是遵循了“行业自律先行——政府监管跟上”的路径。[53]

因此，在区块链技术应用于证券市场的监管探索中，有必要充分发挥证券业协会作为自律监管组织的积极作用。

具体而言，证券业协会可以从以下两个方面实施有效的自律监管：一是推动建立统一的区块链技术应用指引。尽管自发分散的金融科技创新能够最大限度地激发创新活力，但是缺乏有效引导的创新也存在浪费资源和造成整合困难的问题，证券业协会作为自律组织可以组织金融科技企业和证券业金融机构共同探讨并制定技术标准，例如，区块链种类的选择、代币形式的确定、智能合约的编码规则、网络安全措施的要求等，在区块链技术应用时都应当有统一的标准和规则。证券业协会可以在广泛征求会员意见的基础上出台相应的技术标准和业务指引，以行业共识为技术创新建立统一标准，为证券行业开展区块链技术创新形成有序引导。二是研究出台证券行业区块链技术应用探索的自律规则。在区块链技术成熟运用于证券市场之前，无法期待成型的立法或监管规则在市场实践之前出台，因此只能依靠行业协会在业务探索与试点的同时以相对灵活的方式通过自律规则进行调整。因此，证券业协会可以在创新主体准入条件、技术应用的范围与进度、风险防控措施的设置以及各类主体的责任划分等方面制定相应的自律规则，从而规范证券市场利用区块链技术开展的业务创新活动，并为监管部门正式制定监管规则提供制度准备。