1.07　股市见底了吗？

我跟远道而来的一位英国投资者吃晚饭。他说,为了避免草率行事,投资银行的研究报告最好放一段时间再看。听了这句话,我额头冒汗,因为我的研究报告虽然可以装一卡车,但是绝大多数经不起时间的考验。不过,为了虚荣心,我终于找到了一篇。不对,半篇（其中还是有很多错误）。

港股A股此消彼长

以下是2011年11月18日,我在华安基金研讨会上的演讲。

回顾过去一年，我的预测对了一半，错了一半。不过，这个成绩可不算太差。我经常说，做预测本来就是很不明智的事情。你的预测越短期、越精确，也就错得越远。不过，请允许我做一个长期的、模糊的和方向性的预测。未来几年，中国的股市依然令人担心。根本原因有三：

（1） 通胀的压力和相关的信贷紧缩。

（2） 有些企业账目的问题和谎言（包括豪言壮语）终会受到时间的检验。

（3） 我们的股票基本都太贵，也许除了银行股和少量地产股以外，其他大多数股票依然太贵。你想想，这些股票的估值在这一轮大跌以前曾经多么荒唐！

我1994年到香港当股票分析员以来，见证了港股与A股的此消彼长。我看这个大趋势还在继续。最近几个星期，内地的资金市场松动属于“抗旱救灾”性质，不属于基本面的改善。一年多来的信贷紧缩或多或少窒息了民营经济，但是大部分国有企业毫发未伤。我们老百姓要为此付出代价。即使作为自私的股民，我们也不应该忽视这件事。

2012年的通胀率会因为2011年的高基数而“显得”在下降，但是，在实业界苦苦挣扎的人们并不会因为过了12月底就能看到什么神奇的改善。通胀就像筑起了一个高台。以前买一吨煤，占用300元资金，而现在占用700元。商店和工厂的铺底资金也一样增加了。即使央行不紧缩信贷，通胀本身就是紧缩性的因素，就像卡住脖子一样窒息经济活动。而且，未来几年不太可能有过去多年来20%以上的货币供应量增长了。这也是压制股市的原因之一。1977年，巴菲特写过一篇长文章，讲通胀与股债的关系。我做了摘译和点评，建议大家看看。

以前，每遇到A股股市下跌，必有官员和媒体的社论给股民打气和壮胆，害了一批又一批股民。现在，这种现象少了，因为大家终于发现那是多么可笑。这是进步。

留足安全边际

请允许我讲讲怎样的估值才可以让人接受。股票估值不是科学。它靠常识、经验判断，再加运气。我认为，市盈率基本上应该是利率水平的倒数。虽然对个股，我们不能用这个尺子来衡量，但是对于一个股票市场，这是一把正确的尺子。那么，未来3～5年，中国的平均利率水平会是多少？虽然利率千万种，但是我觉得，一个安全的办法是用普通中型企业从利伯维尔场（自由市场）获取贷款的利率。现在，这个利率可能是10%～13%，它反映了资金的松紧。在这种情况下，我认为，股票市场的市盈率应该在7～10倍。当然，个股情况有别。但是，当我们一脚就可以踢到好多个市盈率高达20倍甚至40倍，而且质量马马虎虎的公司时，我们应该知道，这个市场的水位还太高，温度还太高。我们应该静待。10年并不太久。很多股市跌了10年甚至20年，才找到自己正确的位置，我们为什么要鲁莽而入？20倍和40倍的市盈率意味着20年或者40年后，股民可以收回成本。但是，那些公司能存活那么久吗？

换一个角度：理财产品的收益率是6%～7%，你额外加上1/3的安全边际，大约9%～10%。所以，股票市场的合理市盈率应该在10～11倍。

投资者不能满足于投资一只“公平的”股票，而必须留足安全边际。即使这只股票真的值5元，我为什么要买一个“合理估值”的东西呢？我们必须占便宜。这是硬道理。那么，我们需要多大的安全边际？我看起码30%～40%的安全边际。如果你认为某只股票值4～5元，那你只能在2～3元时下手。

我们股市中人，都有一个大毛病：我们早就决定了要买股票。我们的挣扎只是买哪些股票和买多少，而根本不愿意花时间研究一个更基本的问题：该不该买股票，以及为什么一定要买股票。

其次，我们要明白，一家公司对于不同的人有不同的估值。这话听起来可笑，但是千真万确。比如，公司大股东觉得公司的股票价格值5元，但是这家公司对于散户来讲，可能只值3元或者更少。公司的管理层吃香的、喝辣的，可以在公司里报销开支，所以这家公司对他们的意义更大，更值钱。但是，普通股民如果没有发言权和知情权，也没有分红，当然不能用同样的标准看待这家公司。在地产公司里，有太多的价值陷阱：这栋楼值5亿元，那块地又值8亿元。算下来，每股的净资产8元，但是股价只有3元。那8元也许可以叫“清盘价格”，但是，这家公司何时会清盘呢？它永不清盘，它的大股东永远掌握着一家公司。而我等股民呢？

用上述标准来看A股市场，我觉得基本上没有多少长期价值，也谈不上安全边际。而且，各个行业和板块都是相互关联的。大市下跌的时候，大家都不能幸免。所以不要做过于精准的分析。

你可能会反驳我：“用你的标准，一只股票也不能买！”我的回答是，那又怎样！你为什么一定要买股票呢？基金经理由于工作的原因没办法不买股票，但是其他人完全不要勉强自己，不要说服自己买股票。当然，如果你买股票的目的只是乐趣（而不为赚钱）,那就另当别论。

利润率比利润增长率更重要

跟股市密切相关的两个问题是：

（1） 未来5～10年中国经济增长是加速还是减速？

（2） 我们企业的利润率，特别是现金流会不会有改进？

过去十年，中国的经济高速增长与两样东西有关：政府消费（或者叫政府投资），以及出口高增长。现在，这两个因素都在发生变化。消费是以高税收和高信贷为前提的。高税收多少会窒息民营经济，降低效率。高信贷呢？加剧了通胀。这种状况已经无法再持续了。我们政府的财政扩张和信贷扩张也面临调整。至于出口的增长，咱们就不讲了，大家有共识。

所以，我们大概可以统一这个观点：未来几年的经济活动会比过去十年慢一些。这就要考验企业营商的水平了。显然，粗放式赚钱的难度加大了，这对很多行业都有影响：船运、建筑、建材、矿产，以及相关的服务。其实，整个经济都是密切相关的。

瑞士信贷的陈昌华是业内高人，他写过一篇文章，题为《没有现金的增长》，讲过去多年来中国公司的利润虽然有不错的增长，但是现金流很差。他说，2011年上半年，中国非金融类的A股上市公司（共2 132家）的总体销售收入和利润同比分别上升了26%和20%。可喜。但同是这批企业，它们在营运中产生的现金流则比同期下降6%。这个问题在过去几年有恶化的迹象。

它跟我们的经济发展阶段有关，也跟我们的管理能力有关。未来十年，如果经济增长放慢，我们的企业会被迫学习一样新技术：降低成本，提高利润率，提高现金流。也就是学习多“榨汁”。

我想起麦肯锡的三位研究员2010年出版的一本书，《价值：公司金融的四大基石》（Value：The Four Cornerstones of Corporate Finance）。本人对此书写过一篇书评，叫《光有利润增长是不够的》。这本书讲到一个道理：利润率（或者资本回报率）比利润增长率对于股票估值来说更重要。这个道理在中国还比较新鲜。他们说，亚洲公司为什么不如美国公司的估值高？大家一般认为，这是美国资本市场的偏见。不对！根本原因是亚洲公司回报率（利润率）太低。利润增长快，但是消耗了太多的资本（股和债）。他们说，高负债率不仅不能增加股东的回报率，反而会降低他们的回报率，经常导致财务危机和抗风险能力下降。

我认为，宏观指标与股票市场的关系不稳定、不可靠、单一。不过，股民应该看看银行承兑汇票市场。这个市场很大、很活跃，它的利率完全由供求关系决定。在正常情况下，这个利率一般略低于银行基准利率，但是由于贷款基准利率没有上调，所以银行承兑汇票市场的利率涨到了11%～12%，虽然基准利率还是维持在7%以下。在这种情况下，如果你指望股市有什么作为，实在是一厢情愿。

最近，这个利率降到了10%以下，所以股市也开始回暖。不过，我个人认为，最近的资金市场松动属于“抗旱救灾”性质，不属于基本面的改善。那些中短期炒作股票的人，除了密切关注银行同业拆借利率之外，应该多看看银行承兑汇票利率的变化。当然，我建议大家完全忽略中短期，从遥远的地方眯着眼睛看看宏观指标就可以了。

现在，我想回答朋友们很关心的一个问题：银行的存款额最近为什么下降？很多人说，因为钱都跑去放高利贷去了，或者买银行和信托公司的理财产品去了，或者买股票和房子去了。这全是没有常识的话。你从银行取款买东西（任何东西），虽然你的存款下降了，但是别人的销售收入增加了，从而存款相应地也增加了。所以，买卖行为根本不影响全银行系统的存款余额。那么，如何解释我们存款的下降呢？答案很简单：人民银行多次提高存款准备金率，还用贷款额度来限制信用扩张，贷款和存款当然都会同时下降。存款到哪里去了？烟消云散了。

另外一种情况，如果经济前景黯淡，商界不愿意贷款，纷纷降低负债率，那么即使货币政策宽松，也可能出现贷款和存款同时下降的情况。现在美欧和日本遇到的就是这种情况。