2.2　投资者法律保护的经济后果

投资者法律保护具有重要的经济后果，它直接影响到公司价值、股权结构和资本市场发展，并最终影响到实体经济的增长。

2.1.1　投资者法律保护与公司价值

对于大多数国家的公司而言，正如Shleifer＆Vishny（1997）所指出的，其基本的代理问题不是Berle＆Means（1932）所描述的股东与管理者之间的利益冲突，而是大股东与中小投资者之间的冲突。集中表现为大股东由于处于控制地位而获得私有收益，其他中小股东无法获得这种由控制方单独占有的、不在所有股东之间按持股比例进行分配的价值，即所谓的控制权私利（private benefits of control）（Dyck＆Zingales，2004）。内部人获取控制权私利的方式一般有两种：一是所谓的掏空（tunneling）（Johnson，LaPorta，Lopez-De-Silanes＆Shleifer，2000）。掏空的方式有很多，而且在投资者保护较弱的国家或地区更易发生，控股股东和管理者等内部人往往通过转移价格、资产剥离、股权稀释、转移公司的投资机会、给自己支付高额薪酬等掏空公司（LLSV，2002）。二是企业的控制者可以选择管理者，甚至亲自出任。Claessens，Djankow＆Lang（2000）发现，在9个东亚国家里67％的控股股东同时也是企业重要决策的管理者。LLSV（2000b）发现，在其研究样本的27个富裕经济体中，控股股东经常参与管理。Smith＆Amoako-Adu（1995），Nenova（2003），Barelay＆Holderness（1989），Dyck＆Zingales（2004），Hanouna，Sarin＆Shapiro（2001）等对不同国家以及对控制权私利采用多种方式计量的研究表明，控制权私利确实存在。

在小股东可能被剥削的情况下，他将不愿意持有公司股票，或只愿意付出较低价格，从而导致公司的市场价值较低。Dyck＆Zingales（2004）发现，公司的控制权私利会由于保护外部小股东的法律规定和有效执行而降低。LLSV（2002）以27个富裕经济体里的539个企业为研究样本，探究了投资者保护与公司价值的关系，发现对小股东权益保护较好的英美法系国家的公司价值显著高于其他国家的公司价值（在控制了影响公司价值的其他因素后）。同时，股东权力较大的国家的公司价值显著高于其他国家的公司价值，这表明较强的法律保护通过增加内部人剥夺中小股东的成本，限制控制权私利的获取，从而增加了公司价值。Reese＆Weisbach（2002）发现，交叉上市后公司可以筹集到更多的权益资本，并且交叉上市的公司具有更高的市值，其中一个重要原因就在于交叉上市降低了控制权私利。通过对8个东亚国家上市公司在亚洲金融危机期间表现的研究，Lemmon＆Lins（2003）发现，存在大股东控制的上市公司在危机中大股东剥削其他股东的行为更为严重，其价值也更低，特别是大股东的控制权与其现金流权分离程度很严重时。

2.2.2　投资者法律保护与股权结构

LLSV（1997）认为，在投资者保护较强的国家和地区，中小投资者即使不能够直接影响公司的决策，他们的投资也会受到良好保护，因此更愿意进行投资。同时控股股东也更愿意实现股权多元化，他不必担心失去公司控制权后自己会被其他股东“掠夺”。LLSV（1998）发现，在投资者保护较差的国家，公司中往往有持股比例较高的大股东，公司股权也相对较为集中。比如在他们的研究样本中，投资者保护最差的国家（法国法系）拥有最集中的股权结构（以该国家前十大非金融上市公司前三大股东的持股比例衡量，平均达54％），英美法系、北欧法系和德国法系相互间差别不显著（分别为43％，37％和34％）。从单个国家的情况看，股权最分散的国家是日本、英国和美国（分别为18％，19％和20％，其中日本虽然属于德国法系，但第二次世界大战后深受美国影响）。他们还发现，股东权利、同股同权法则、会计准则、执法效率与执法力度等法系起源以外的其他政策越保护股东权利，该国上市公司的股权集中度就越低。LLSV（2000b）指出，在投资者法律保护较弱的环境下，股东被管理层欺骗的可能性很大，融资契约中的投资者权利难以有效执行。他们发现，把自己变成大股东来监控管理层的自私行为对自己是有利的，因为这样就值得花时间和精力监督公司的日常运作，也可以任命自己信任的管理层，这种集中的所有权结构往往成为均衡结果，而中小投资者的力量则极为脆弱。在投资者法律保护较强的环境下，分散的所有权结构将成为均衡，中小投资者的权利行使更有保障，他们因此认为集中的所有权机构是对投资者法律保护较弱的一种适应机制。Bebchuk（1999）从企业家选择所有权结构角度进行的研究表明，在外部投资者法律保护较差的国家，由于控制权私利较高，企业家同时也是控股股东，为获得控制权私利往往不愿上市，即使上市了也不愿放弃控制权，结果就是公司会保持相对比较集中的所有权结构。LLSV（2002）与Shieifer＆Wolfenzon（2002）论证了投资者法律保护与所有权集中程度之间的负相关关系，投资者需要权衡公司控制权私利在集中与分散股权结构情况下的相对大小，投资者法律保护越好，股权集中的公司控制权私利越小，股权结构就越分散。

2.2.3　投资者法律保护与资本市场发展

一家企业进行外部融资的意愿很大程度上依赖于其获得外部融资的条件，在那些投资者保护较好的国家，证券的价值较高，企业容易获得外部融资，具有发达的资本市场。Shleifer＆Wolfenzon（2002）通过把Becker（1968）的“犯罪与惩罚”框架应用到Jensen＆Meckling（1976）的企业融资情境，建立了投资者保护与资本市场发展模型。模型预计，在投资者保护较好的国家，公司股权集中度较低，规模更大，价值更高，资本市场整体发展更健康。LLSV（1997）将一国企业的外部融资规模（用国内人均股票首发额、人均上市企业数量、股票市值与国民生产总值（GNP）的比率、企业债务总额与GNP的比率来衡量）定义为该国法律渊源、投资者法律保护和执法质量的函数。结果显示，股东法律保护较好的国家比法律保护较差的国家拥有更多的人均上市企业数量、价值更高的证券市场和更高的人均股票首发额。这表明，投资者法律保护越好，投资者对市场就越有信心，越愿意投资证券，引致企业发行更多的证券，资本市场的质量越高。投资者保护对资本市场稳定和金融危机防范也很重要，Johnson，Boone，Breach＆Friedman（2000）考察了1997-1998年亚洲金融危机期间的情况。结果表明，在经济稳定时期，即使在投资者保护程度低的国家，内部人为了长期筹集资金的需要也会“善待”外部投资者。一旦经济状况恶化，前景不明，内部人就会加大对外部投资者的剥削，公司治理越差的国家，对投资者的掠夺越严重，进而导致股票价格的急剧下跌。公司治理变量如投资者保护指数和执法质量等很好地解释了市场危机的发展程度。

2.2.4　投资者法律保护与实体经济增长

Beck，Levine＆Loayza（2000）认为，资本市场的发展能够强化储蓄，并把这些储蓄引导到实体投资中以促进资本积累。资本市场的发展使资本流向更有生产力的用途，提高了资源配置效率，对经济增长产生了较大影响。King＆Levine（1993）和Levine＆Zervos（1998）发现，证券市场的发展促进了国家的经济增长。Rajan＆Zingales（1998）显示，发达的资本市场有助于资本密集型行业的发展，特别是当资本密集型行业需要从外部融资的时候。De mi r gü-Kun t＆Ma k si movi c（1998）对法律、金融和企业增长的关系进行了研究，他们首先估计了企业仅依赖留存收益与短期信贷的预期增长率，随后对各国企业实际增长率、法律及长期融资进行分析，发现各国以超过预期增长率增长的企业是与该国法律、金融体制的特定特征相联系的，发达的股票市场和完善的法律会促进企业发展，这一研究从微观层面支持了法律制度的完善促进经济发展的观点。Morck，Yeung＆Yu（2000）发现，金融发展改善了资源配置，因为更发达国家的股市会更好地吸收公司的特有信息，从而促使资本市场资源分配更有效，所以通过资本市场渠道，投资者保护有利于促进生产力的提高和产出增长。这表明，投资者保护是确保资本市场的信号传递功能和资源配置功能的关键因素。