1.5 金融衍生品投资案例

美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）是1994年在美国创立的一家对冲基金公司。这家公司有两位天才核心成员迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）。他们建立了决定期权价格的模型Black-Scholes，简称B-S期权定价模型。LTCM自创立以来，一直保持骄人的业绩，在华尔街乃至全世界一路高歌。这个精英团队在创立之后的4年里取得了辉煌的业绩，收益报酬率高达20%，很多大型银行和富豪们争先恐后地把资金委托给LTCM管理。

LTCM从1994年4月开始运作到1997年10月，累计投资回报率高达300%，公司的资产净值从成立之初的10亿美元上升到47亿美元。LTCM运作多种金融产品的基本交易策略是配对套利交易。配对套利交易是利用性质相似的两个资产之间存在的定价关系而进行的方向相反的交易活动。

LTCM选择了放大杠杆的方法，但万万没有料到，1998年的俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡。当时，在国债市场中发达国家的国债利率比新兴市场的国债利率低很多。从国债价格来说，发达国家的国债价格高，新兴市场的国债价格低。在正常的市场中，新兴市场的国债价格会上涨，发达国家的国债价格会下跌。如果持有空头，美国国债和多头俄罗斯国债在短期内就会有部分亏损，但长期来看两者的国债利率会逐渐恢复稳定，之后投资者会通过利率的逐渐缩小而盈利。

若在短期内过度放大杠杆，当遇到极端的小概率事件时，就会带来巨额亏损。1998年，金融危机席卷亚洲金融市场，同年8月，由于国际石油价格下滑，俄罗斯经济不断恶化，俄政府宣布卢布贬值，不再履行债务并停止国债交易。不再履行债务将意味着债券毫无价值，LTCM买入的大量债券也就变成了一堆废纸。一波未平，一波又起，俄罗斯政策的突变使亚洲汇率市场急剧下跌，引发了金融危机。2008年的金融危机也是如此，全世界的投资者纷纷买入风险小的美元，推高了美国国债的价格。LTCM卖出被高估的美国国债，并买入被低估的俄罗斯国债，其所期望的正相关变为了负相关，结果两头亏损，如图1.3所示的是1994年3月到1998年9月LTCM的累计收益率。

图1.3 1994年3月到1998年9月LTCM的累计收益率

LTCM的失败给我们带来了什么启示？笔者认为最大的问题是杠杆管理。大部分投资者很注重对收益率的关注，而容易忽略杠杆管理或资金管理。LTCM为了以小博大，其在1995年年底将杠杆放大到管理资产的28倍。做过股市配资的投资者应该会理解28倍意味着什么，这是一种多么令人焦躁不安的交易方式。“Picking up nickels in front of a bulldozer（在推土机面前捡硬币）”——美国作家洛温斯坦在《天才之殇：金融模型之父的陨落》一文中如此评价。LTCM的核心策略是“收敛交易（Convergence Trading）”，此策略并不关注某一只股票或债券的价格的升降，而关注相关股票或债券的价格向“常态”的收敛上。建立期权定价模型的斯科尔斯和默顿虽然在实际交易中经历了挫败，其理论也被大家公开批评，但B-S期权定价模型仍然是金融学中重要的数学模型。