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中国债券市场的开放与发展
本章导读
本篇描述了中国债券市场现状以及对外开放的有关情况，着重梳理了中国债券市场发展现状和特点、债券市场对外开放的有关政策、对外开放过程中相关的制度创新，以及对外开放的展望。
中国债券市场发展现状和特点
自1997年6月银行间债券市场正式启动以来，在中国人民银行的正确领导下，债券市场管理规则体系建立并不断完善，产品和服务机制持续创新，市场深度和广度日益拓展，投资者类型不断丰富，对外开放水平稳步提升，取得了不断超越自我、比肩国际的辉煌成就。
基本情况
债券市场规模和实力与日俱增。1997年，银行间债券现券市场的交易量不足10亿元，2006年突破10万亿元，2010年突破50万亿元，2016年和2017年交易量均突破100万亿元，超过股票市场，2018年1月至9月累计成交已达到104万亿元，同比增长37.1%。债券市场交易频次从起初日均两笔扩大到近三年日均4500笔以上，与发达国家债券市场业务基本处于同一量级。截至2018年9月末，我国债券市场余额已达83万亿元，继续保持继美国、日本之后全球第三大债券市场的地位，其中银行间市场余额接近72万亿元，占比87%。
市场投资者队伍不断壮大。银行间债券市场投资者从1997年的数十家壮大到2018年9月末的24000余家，从过去主要由商业银行参与，发展成为银行业、证券业、保险业以及各类非法人集合性资金和企业广泛参与的合格机构投资者市场，从境内机构发展为全球投资者参与。投资者队伍的壮大和多元化推动市场流动性不断提高。
债券品种日益丰富。中国人民银行以市场化方式大力发展直接融资、发展多层次资本市场体系，先后创新推出短期融资券、中期票据、超短期融资券、非公开定向债务融资工具、非金融企业资产支持票据等公司信用类债券品种，陆续推出次级债券、普通金融债券、混合资本债券、资产支持证券等金融债券，近年来又推出同业存单、绿色债券等一系列顺应市场需求的新品种，促进融资结构优化，有效增加市场供给。银行间债券市场交易标的从最初单一的国债品种发展为涵盖国债、金融债、信用债、绿色债券等三十多个门类，品种齐全的可交易产品序列。
市场国际化水平稳步提升。顺应人民币跨境使用需求增长，债券市场对外开放逐步加快，多类型境外机构陆续入市。人民币加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）以来，债券市场的国际吸引力进一步增强，SDR债券成功发行，国际投资者对人民币债券的配置需求增长，市场加大开放力度，实现向所有符合条件的国际合格机构投资者开放，债券市场国际化进入新的阶段。中国债券市场逐步被全球主要债券指数认可。境外机构境内发债的主体范围与发债规模均稳步扩大，便利性不断提高，截至2018年9月末，中国银行间债券市场境外发债主体已包括境外非金融企业、金融机构、国际开发机构以及外国政府等，累计发行1474.6亿元熊猫债，相较于2016年年末的规模已翻番。
银行间债券市场产品与交易机制的发展
中国银行间债券市场之所以能在二十多年时间里发展成为国际一流的市场，与其独具特色的发展模式密切相关。中国债券市场在成立之初，就充分吸收了国际经验，形成了现有的集中交易机制和托管机制，循序渐进地推出了丰富的交易工具和交易机制，以持续的改革创新推进债券市场发展，满足了不同层次的投资者需求。
在交易工具方面，银行间债券市场在现券和回购交易的基础上，于2006年推出了债券借贷业务，以满足市场参与者降低结算风险、丰富投资策略以及增加债券投资盈利渠道等多元化需求。在这之后又先后推出了债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、信用风险产品、债券预发行等系列工具，丰富投资者的投资运作与风险管理手段。银行间债券市场以做市机构为核心交易商，由其承担提供流动性和促进价格发现的义务。为进一步完善债券发行定价机制，提升债券市场流动性，降低机构做市风险，发挥做市机构对一、二级市场的影响力，又于2016年推出了国债做市支持业务。目前，债券市场基础性产品的种类序列已与发达债券市场基本一致。
在交易机制方面，银行间债券市场积极听取市场主体的多元化交易需求，在场外市场询价交易模式的基础上，先后推出点击成交、请求报价等多元化交易机制。此外，为进一步提高交易效率、降低交易成本、增加市场透明度，近几年中国外汇交易中心（以下简称外汇交易中心）在交易层面推出了匿名撮合的电子交易机制，针对利率互换、债券回购和现券交易先后设计了X-Swap、X-Repo和X-Bond，并在丰富品种和提升性能等方面不断加以改进。
具体而言，X-Swap及系列相关产品的推出进一步丰富了衍生品产品序列，提高了衍生品市场交易效率。X-Repo的推出，在拓宽机构融资渠道、打通流动性传导机制、反映市场开盘阶段资金供需面和预判当日市场流动性松紧状况等方面发挥了积极作用。同时，外汇交易中心还基于X-Bond积极探索更多创新交易实践，为高流动性债券提供高效交易，同时依托匿名匹配机制研究解决诸如高收益债券流动性不足、定价难度高等现实难题。
中国债券市场对外开放政策和历程
银行间债券市场对外开放的政策框架与人民币国际化进程相适应，开放对象从境外人民币清算行起步，逐步扩展到境外央行和货币当局以及中长期机构投资者等几乎所有类型的境外金融机构。2009年，境外人民币清算行获准在境内开展人民币同业拆借业务。2010年，境外央行、港澳人民币清算行、境外参加行等三类机构进入银行间市场进行债券交易，标志着中国银行间债券市场对外开放。此后，中国人民银行颁布了一系列政策法规让更多的境外机构参与境内银行间市场的交易，明确入市的境外机构类型、合格性要求、账户管理、操作流程等。2016年2月，中国人民银行将境外投资主体范围进一步扩大至境外依法注册成立的各类金融机构及其发行的投资产品以及养老基金等中长期机构投资者，同时简化了境外机构的管理流程，取消了投资额度限制，并着力加强宏观审慎监管。2017年年中，“债券通”的“北向通”为境外合格机构投资者在银行间债券市场（CIBM）、合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）等原有途径的基础上，又增加了一条进入中国债券市场的渠道，显著提高国际投资者的入市效率。至此，囊括境外央行及其他金融机构等多类型机构投资者、多种模式并行的、市场开放和风险控制兼顾的政策框架基本建立。
银行间债券市场初步实现全方位、多层次的对外开放格局
第一，在开放的范围上，银行间市场（债券、外汇、货币、衍生品等）已逐步向不同类型国际投资者开放，债券市场是面向最多类型机构开放的子市场。目前，货币当局、主权财富基金、商业金融机构以及中长期机构投资者均可投资于境内银行间债券市场，且没有额度限制。截至2018年9月底，参与债券市场的国际投资者共1173家，包括央行类机构68家、商业银行220家、非银行类金融机构117家、中长期机构投资者21家，金融机构发行的投资产品747只，占全部债券市场投资者数量的5%。
第二，在开放的层次上，银行间债券市场的开放程度不断深化。一是开放的金融工具范围不断扩大至全口径。2015年7月，境外央行、国际金融组织、主权财富基金投资范围从现券交易扩展至债券借贷和利率衍生品（债券远期、利率互换、远期利率协议等）。二是对境外机构交易的管理方式不断优化。2015年7月起，境外机构进入银行间债券市场由审批制改为备案制，并可自主决定投资规模。2016年2月，债券市场对外开放进一步推进，引入境外养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的中长期机构投资者，并且此类投资者投资银行间债券市场没有额度限制。
第三，在开放的配套设施方面，银行间市场对境外机构的服务持续完善，投资便利化水平不断提高。“债券通”的上线使国际投资者能够在不改变业务习惯，同时有效遵从内地市场法规的前提下便捷参与银行间债券市场。近期，“债券通”功能进一步完善，券款对付（DVP）结算全面实施，消除了结算风险；交易分仓功能上线，实现了大宗交易业务流程的自动化；有关方面进一步明确税收政策，免征企业所得税和增值税，期限暂定三年。这些进展使中国债券市场已经满足纳入彭博巴克莱全球综合指数的所有条件。
境外机构在银行间债券市场的交易量平稳较快发展
境外机构在银行间债券市场的交易量平稳较快增长，但总体份额还比较有限。境外机构在银行间债券市场成交量从2010年的151亿元，到2011年突破1000亿元（达1338亿元），再到2016年接近1.3万亿元，2017年达到2.2万亿元，年均复合增长率达到104%，2018年前9个月，境外机构在债券市场成交累计2.6万亿元，同比增长56.3%。境外机构交易量占银行间债券市场成交总量的份额也在稳步提升，从2010年的0.01%逐步扩大，2017年突破1%，2018年前9个月达到1.2%。
“债券通”自2017年7月上线后，运行稳定，截至2018年9月底，共有445家国际投资者借助“债券通”这一渠道进入中国债券市场，累计成交近万亿元，其中2018年每月交易量均超过500亿元。
中国债券市场对外开放进程中的融合与创新
伴随人民币国际化步伐，中国债券市场发展与对外开放取得积极成果。中国债券市场对外开放之所以能够取得目前的成就，从根本上讲是因为选择了一条既符合中国国情，又满足国际投资者需求的中国特色的对外开放道路。在这条道路上，我们不断学习和总结国际经验，并在不同阶段应时应景逐步推出符合中国国情的各项机制和产品。
交易机制的创新
债券市场对外开放之初，国内外投资者对彼此的了解程度都不高，允许国际投资者通过代理交易模式投资银行间市场是符合当时的环境和背景的。代理交易模式在国际上本无先例，是中国债券市场机制上的创新，在市场开放初期发挥了便利交易、服务监管的作用。多年的运行结果表明，代理交易模式是一种成熟有效的交易机制，已被国际投资者认可和接受。在代理交易模式下，结算代理行为境外机构提供各类服务和指导，使国际投资者对境内相关制度有了深入的了解，更是为后续债券市场对外开放的各项措施奠定了重要的基础。
随着国际投资者对中国债券市场的了解加深，陆续有投资者希望能直接在中国债券市场开展交易。在这种背景下，通过基础设施互联互通以实现直接交易的“债券通”渠道应运而生，国际投资者可以直接登录符合自身交易习惯的交易终端，如Tradeweb，与境内对手方直接开展交易。
从代理交易模式扩展到直接交易模式，是符合市场发展客观规律的，两种交易模式的结合也充分满足了不同层次投资者的交易需求。
托管机制的创新
中国债券市场的一级托管制度是在过去二十多年自上而下推动和发展起来的。制度建立之时，我们既总结了中国债券市场过去的发展经验，又吸收了国际清算银行和国际证券委员会组织等国际组织的建议，建立了简洁、透明，符合中国债券市场特点的一级托管制度，较好地满足了监管机构穿透式监管要求，奠定了银行间债券市场健康发展的基石。通过代理交易模式进入银行间债券市场的境外投资者使用的也正是一级托管制度。正如中国人民银行前行长周小川所说，“对外开放也是实体、金融机构、金融市场参与者在开放的环境中逐渐成长，逐渐在开放中体会自己的角色、发挥作用和体会国际竞争的过程”。在对外开放初期，交易代理模式下的一级托管制度为本地托管行提供了良好的发展机遇。
随着对外开放进程的不断加速，我们以开放的视角持续学习吸收先进的国际经验，并与中国特色加以融合。托管制度方面，国际惯例是名义持有人和多级托管制度，大部分国际投资者已经形成了一套完整的多级托管体系，具有完善的合规流程和操作文件，探索类似的多级托管制度可以进一步打通国际投资者进入中国银行间债券市场的壁垒，为国际投资者降低时间及合规成本，提供便利，提高入市积极性。因此，债券通机制下与国际惯例接轨，配合国际通行的名义持有人模式，再加上中国债券托管制度下的穿透性要求，实现了“一级托管制度”与“多级托管体系”的有效连接。这一创新既满足了国际投资者依托原有的托管模式参与中国债券市场的需求，又符合我国的穿透式监管要求，可谓一举两得，进一步吸引了国际投资者参与中国债券市场，为债券市场的对外开放和人民币国际化带来了新的动力。
资金汇兑机制的创新
银行间债券市场的对外开放是建立在金融危机后，人民币开始跨境使用之初，通过代理交易模式进入中国债券市场的国际投资者使用离岸人民币投资中国债券市场，仅QFII可以在获批的额度范围内将外汇汇入境内后换成人民币进行投资。2016年中国人民银行发布3号公告，允许符合3号公告要求的国际投资者将外汇汇入境内后换成人民币进行投资，并取消投资额度限制，进一步丰富了国际投资者的资金来源，提高了市场活跃度。
2017年，中国人民银行为进一步提升跨境资金交易和汇兑的便利性，在债券通推出的同时，配套推出了资金汇兑的创新机制——资金通。在资金通下，境外投资人通过香港结算银行参与银行间外汇市场，实现人民币资金的购售以及风险对冲，同时香港结算银行可以把手上持有的头寸拿到银行间外汇市场进行平盘，不承担额外风险。在这种模式下，国际投资者可以从更具深度和广度的在岸外汇市场获取人民币资金，价格更加优惠，避险成本更低，操作更加便利，既为境外投资人提供了便利，又确保了外汇市场的稳定。2018年，《关于完善人民币购售业务管理有关问题的通知》（银发〔2018〕159号）又将资金通的应用范围扩展到包括债券市场代理交易模式和沪深港通在内的各项机制上，进一步为国际投资者投资中国债券市场和证券市场提供便利。
中国债券市场对外开放展望
习近平总书记要求，金融发展要坚持质量优先。银行间债券市场经过二十年快速发展，取得丰硕成果，站在新的历史起点上，我们一方面要总结经验，坚持债券市场发展的道路自信；另一方面要进一步提高质量，优化结构，完善机制，扎根国情，全面推动债券市场的改革、开放和创新，建设一个更具深度广度、安全稳健、与大国开放经济地位相适应、支持实体经济可持续发展的债券市场体系，助力形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。外汇交易中心将继续以市场化为导向、以新时代为依托，勇于变革、勇于创新，坚持从满足市场成员需求出发，持续优化服务，夯实市场基础，完善市场制度和基础设施建设。
有序引入各类国际投资者
随着人民币国际化水平提升、银行间债券市场对外开放进程推进，国际投资者不断壮大。国际投资者从2016年的300多家发展到了现在的1100多家。包括境外央行和货币当局、国际金融组织、主权财富基金、商业银行、保险公司、证券公司等各类金融机构发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金等在内的中长期国际投资者，都已陆续进入中国银行间债券市场。2018年，彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，也反映了业界对中国开放金融市场、便利国际投资者参与的认可，这将为中国债券市场引入更多的国际投资者。下一步，我们还将增加市场推广，加强市场调研，了解国际投资者的需求，以进一步优化交易机制，简化开户流程，吸引更多的国际投资者进入银行间债券市场。
进一步丰富并完善产品序列
在中国人民银行2016年3号公告发布后，国际投资者投资银行间债券市场的各类产品在政策上已经没有障碍，但相关配套设施还有待进一步完善，相关制度安排也有待与国际接轨。因此，在实际交易中，除现券和回购业务以外，国际投资者在其他产品中的参与程度还较低。在加快金融市场开放的过程中，人民币资产对全球投资者的吸引力不断增强，境外机构在银行间市场的参与度持续提高，陆续有境外机构投资者提出开展回购、衍生品等交易的需求。下一步，我们将加快研究债券通渠道下的回购和衍生品的交易机制，进一步丰富市场主体的投融资工具。
加强与国际金融基础设施合作，完善服务序列
国际场外市场起步时间较早、发展时间较长，形成了较为成熟的市场机制，服务序列也已较为完善。许多国际投资者已针对目前使用的内部管理系统、交易平台和交易后处理平台等建立了完善的内控合规机制，形成了较为成熟的交易流程和交易习惯。通过加深与国际金融基础设施的合作，可以简化国际投资者进入国内债券市场所需的合规成本和时间成本。下一步，可研究推动境内基础设施与其他地区和国家基础设施的互联互通，扩大覆盖的范围，为中国债券市场对外开放和人民币国际化的战略夯实基础。
稳步提高债券市场双向开放水平
2018开年以来，中国监管部门针对金融市场对外开放已经作了相应部署。中国人民银行在2018年工作会议上指出，要扩大债券市场双向开放，稳步推进人民币国际化，在中国发展高层论坛2018年会上指出，未来还要提升金融市场的双向开放程度。为落实有关要求，中国人民银行先后扩大了合格境内机构投资者（QDII）额度，更新完善了人民币合格境内机构投资者（RQDII）、QFII和RQFII制度，发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，促进相关制度规则与国际接轨，为合格的境内外投资者投资境内外市场提供便利，这对于中国债券市场双向开放有重要意义。为配合中国人民银行的有关部署，下一步，外汇交易中心将继续研究“债券通”等互联互通机制，不断完善相关交易机制，稳步提高债券市场双向开放水平。