第三节 大宗商品金融化的动因和影响

一、大宗商品金融化的动因

（一）大宗商品金融化的内在动力

1．投资组合的多样化

越来越多的投资者投资商品期货市场是为了投资组合的多样化，投资期货的收益相较于股票和债券更稳定。另外，商品长期收益与风险和股票相当，因而能提高组合的风险调整收益率。

2．抵御通货膨胀

大宗商品还具有很好的抵御通货膨胀的特性。大宗商品（如能源和农产品）在计算商品价格水平时占有很大的权重，而商品期货价格很大程度上反映现货商品价格水平，因此商品期货的收益与通货膨胀有正相关关系。此外商品期货价格反映的是现货商品的预期变化，其涨跌与预期通货膨胀的偏离程度一致。

3．对冲美元汇率

投资商品期货还可能会提供一个对冲美元汇率的机会，大多数商品是以美元交易的，当美元贬值时，以美元计价的商品价格具有上涨趋势。由于商品价格是由一篮子货币衡量的，总体上来说商品价格和美元汇率有较小的相关性，然而世界货币基金组织2008年的一份报告中指出这种相关性确实存在并且是反向的。

4．作为投资新兴市场的替代

很多机构投资者将商品期货投资作为投资快速增长的新兴经济体的替代，在这些新兴经济体中可投资的资产还是非常有限的。因此为了能有机会投资这些新兴经济体，机构投资者将眼光转向了和这些新兴经济体增长密切相关的大宗商品投资。

5．套利的需要

对于很多机构投资者来说，套利机会应该是他们投资商品期货市场的主要原因。相对于其他市场而言，商品期货市场存在很大的套利机会，如由期货和现货不同定价时段的不同交易者行为而衍生出来的周期套利机会；基于品种交易机制、保证金改变以及监管政策导致的投资者行为变化而衍生出来的周期性套利机会；商品指数变动衍生的套利机会等。

6．免受突发经济事件带来的不利影响

此外，商品投资能保护投资者免受突发经济事件带来的不利影响。自2004年以来，从长期历史数据分析来看，作为一项战略配置资产，商品期货具有许多独特的特点和好处。如Gorton和Rouwenhorst运用1954—2004年的数据发现商品期货的收益和夏普指数与股票相同，而其收益与股票、债券成负相关，与通货膨胀率、预期和非预期的通货膨胀率成正相关。伊博森公司2006年的研究报告也给出了相似的结论。Greer（格里尔）通过数学方法发现当具有高方差的资产（商品期货和股票）之间的相关性较低时，由资产配置的再平衡可以获得高额的多样化收益。此外Heather（希瑟）和Unsal（乌恩萨尔）、Rian（里安）、Stoll（斯托尔）和Whaley（惠利）等都在这一领域进行了论述。

（二）大宗商品金融化的外在因素

1．低利率政策和宽松货币环境

低利率和全球范围内宽松的货币环境刺激着大宗商品交易量不断上涨。大宗商品不仅仅提供了投资组合的多样性及上升的空间，而且能帮助投资组合抵御通货膨胀所带来的风险。低利率政策增加了市场上对于可储存商品的需求或者说通过三种渠道降低了可储存商品的供给：一是当预期大宗商品未来价值会上涨时，低利率政策会减少实物提取的动机；二是低利率政策会增加企业以低成本持有库存的动机；三是低利率政策会鼓励投资者为追求高投资收益由投资债券转向现货合约。宽松的货币环境更进一步地刺激了在大宗商品市场追求高收益的投机行为。

2．新型金融产品的广泛运用和新的机构投资者的加入

随着金融创新的不断发展，近年来不断涌现出许多新型的金融产品，如场外交易互换合约（over-the-counter swap agreements）、多头指数基金（long-only indexfunds）、商品交易所交易基金（commodity exchange tradedfunds）和其他结构性产品，这些新兴的金融工具鼓励更多的金融机构和投资者更方便地投入到商品市场的投资中。

随着这些新型交易产品的产生，新的机构投资者——商品指数投资者也加入到商品期货市场中，并成为其中的重要力量。从21世纪初开始，国际商品指数有了长足的发展并产生了商品ETFs这一创新的交易产品，商品指数基金开始吸引大规模的投资资金，尤其是那些想在商品期货中分一杯羹的养老基金和大学捐赠基金。商品指数投资者的投资目标是在一段时间内通过持有多头头寸追踪商品指数的趋势，大型的商品指数投资者主要是通过互换交易商获得商品头寸的。这些都在客观上促进了商品期货市场金融化的进程。

3．商品期货交易机制的完善

商品期货市场金融化的一个关键因素是商品期货市场基础设施和交易机制的不断完善。例如，在商品期货交易中引入电子交易从而减少了交易成本并加快了交易处理速度，也有利于新的投资策略和投资方式的发展，如算法交易、高频交易等。同时，国际期货和衍生品市场方兴未艾的并购浪潮，使数量上不断趋少、规模上不断增大的跨国金融交易所平台不断涌现。种种经济运行环境的深刻变化使得期货市场在广度上不断扩展，使投资者能够24小时参与全球的资源配置。

二、大宗商品金融化所引起的争议

（一）大宗商品金融化是否弱化了期货市场的传统功能

商品期货市场发展初期，价格发现和套期保值两大功能服务也从属于现货市场；而随着商品期货市场的日益发展壮大，期货市场逐渐成为现货市场的定价基准，开始反过来引领现货市场的价格走势，当今能源、工业金属、农产品等大宗商品的国际贸易基本都是以期货价格为定价基准的。如果说在早期期货市场的定价基准功能是因为其良好的价格发现功能使期货价格成为现货价格的良好反映，那么近年来金融资本的大量涌入则使期货价格在揭示现货市场各类因素的同时也开始反映实体经济层面的金融因素。

有学者认为这就使得期货市场对现货市场的引导功能进一步强化了。另外一些学者和专家还认为，大宗商品金融化带来的金融性资本大量进入商品期货市场，一方面增加了价格波动，使得价格远远偏离原本应该由现货市场上供求关系决定的价格水平，由此引起的商品市场金融化使得传统的期货市场价格发现功能和风险规避功能弱化，导致商品价格不仅仅反映现货市场基本面的变化，还要受期货市场的约束；另一方面，对于那些要从现货市场中获利的生产商、加工商和销售商来说要面对更大的不确定性，来自期货市场传递的价格信号不再可靠。他们控制市场风险、管理库存和进行投资交易决策变得更加复杂。这就使得生产者对于长期的套期保值望而却步，而剧烈的价格波动也加大了套期保值的成本，使小生产商尤其是发展中国家的生产者难以承受，从而弱化了期货市场的套期保值功能。

（二）大宗商品金融化是否是引起商品价格波动的推动因素

大宗商品市场的金融化无疑对商品期货市场的价格走势有一定影响，但是否是价格波动的推动性因素还存在争论。金融性投资带来的大量金融资本通过定价机制使得大宗商品的现货价格随期货价格的走势波动，使之在反映基本面的情况之外，还呈现出价格金融化的特征。大宗商品价格的金融化，着重表现在除了宏观经济、资源储量、产能等实体经济因素之外，商品期货市场的资金供给及操作方向、期货市场参与者的信心等与原本大宗商品现货市场无关的因素也对其价格产生加大的影响，甚至使其在短期内与基本面因素相背离。更有学者指出在能源期货及有色金属期货市场，基金持仓头寸已经成为判断商品期货价格走势的重要指标。对冲基金甚至被指是在国际市场中操纵原油价格的幕后黑手。许多学者和机构也开始关注金融化对于商品期货市场的影响，并进行了实证性的研究。到现在还没有充足的证据证明商品期货市场的金融化对商品价格有显著和持久的影响，当然数据方面的改善将会有助于更具结论性的研究。

三、大宗商品金融化的影响

（一）增加了整个市场的流动性

尽管大宗商品金融化带来了很多争议，但是大量的金融资本增加了整个市场的流动性。现货市场的套期保值需求是期货市场存在的基础，而充分的流动性则是期货市场价格发现、风险规避和套期保值功能实现的必要要素。在商品期货市场上，流动性依赖于投机者的广泛参与，参与的投机者越多，市场的流动性也就越强。原有主动投资者期货投资基金的增长和新型被动投资者的加入，带来了巨量金融资本的涌入，大大增强了商品期货市场的流动性。商品市场的金融化改变了市场中的力量格局。机构投资者凭借其强大的资金实力、敏锐的市场触觉、专业的投资技术以及“羊群效应”的广泛影响，成为商品期货市场的主要力量。尽管大宗商品金融化在市场功能和市场稳定性方面还存在争议，但是不可否认大宗商品金融化带来的金融资本对商品价格、市场结构和市场功能有着重要的影响。

（二）对商品期货与金融期货的跨市场监管提出更高的要求

大宗商品市场的金融化对商品期货与金融期货的跨市场监管提出了更高的要求。交易主体的同质性使得资金、信息在商品市场与金融市场之间的流动与传播变得更加频繁和快捷，这要求商品市场与金融市场的监管层要建立及时、有效的信息沟通渠道与联合反应机制，提高市场的透明性，在保证市场流动性的同时，抑制市场的操纵行为。