主动管理值不值

2009年9月

“赚了指数就赚钱”，这是指数基金发行时最常用的一句广告词。但这句话的下半段却经常被有意无意地疏忽了，那就是“亏了指数就亏钱”。

2009年最牛的基金是什么？答案是指数基金。从2008年11月5日市场反弹开始，一直到2009年7月底，指数基金的平均回报高达125%，远远超过公募股票型基金平均87%的回报。“赚了指数就赚钱”的效应让投资者们趋之若鹜，疯狂追捧指数基金。7月初，华夏沪深300基金仅用了3天时间就募集到了250亿元，而进入7月中下旬后，更是有4只指数基金同时发行。既然有市场需求，基金公司不妨顺水推舟，也算是满足投资者的需求了。

这种火爆的场面让我想起了2002年11月，我在华安负责设计和发行国内第一只指数基金“华安180”时的惨淡场面。当时上证综合指数还在1500点左右的水平，指数基金的概念还没深入人心，所以近一个月发行期快结束的时候，还没达到预计的销量。为了不给“国内第一只指数基金”抹黑，迫不得已，我们申请将发行期延长了几天，请了几家机构帮忙，总算募足了30亿元。坏运气还没到头，以后的几年市场一直不争气，指数居然一路阴跌到2005年6月3日的1000点，华安180的累计净值也跌到了历史最低的0.87元。

时过境迁，经过2006—2007年这轮波澜壮阔的牛市，指数基金已经由“鸡肋”变成了“香饽饽”，哪个基金公司都要过来啃一口。各类形式的指数基金，包括其变种的ETF、增强型指数，渐渐成为基金管理人的新宠。而指数基金被动式管理的种种好处，例如较低的管理费、忠于指数表现的复制策略等，也被媒体广为宣传，俨然成为新的投资思潮。据说，现在指数基金经理最稀缺，其薪酬价码也像指数一样正扶摇直上。风头正劲的指数基金，真的那么适合中国这个市场吗？

将眼光放远一点，可以看到故事的另一面。2009年上半年沪深300指数74%的反弹行情固然波澜壮阔，2008年66%的下跌也一样触目惊心。有趣的是，站在2009年6月30日的历史舞台上，回顾过去两年多的沪深300指数，以3000点拉一条水平线（见图1）。

图1　2007年1月到2009年7月沪深300指数行情

资料来源：Wind及好买基金研究中心。注：A点，2007年4月6日；B点，2008年6月18日；C点，2009年6月17日。

作为一个投资人，如果你在2007年4月6日买了沪深300指数，两年多来，你和指数基本都是在瞎折腾，只体会了一次“上上下下”的快乐。但是，如果这两年多中你肯花点钱，雇用一两个公募股票型基金经理或私募基金经理帮你投资，你将获得明显超越指数水平的正收益。以私募而言，平均你可以获得30%的正收益，而公募股票型基金，也有22%的回报（见表1）。请注意，这都是扣除了固定管理费和业绩报酬费后的。可见，主动型管理值不值，甚至值多少钱，都是清晰可见的。相比这些超额回报，主动型基金多收那点费用，你会真的在乎吗？

表1　三种类型产品期间平均回报比较

资料来源：Wind及好买基金研究中心。

注：私募仅包括2007年4月已有净值公布的21只阳光私募产品。

不过，并非每一只主动型基金都当得起“物有所值”这四个字。在上述A-C的时间段里，最好的公募基金是华夏大盘，创造了94%的回报，而最差的是华富成长，17%的亏损；而期间最好的私募基金是中国龙1期，回报高达96%；最差的私募基金是亏损18%的金牛。看来，一样是花钱买主动管理的基金，找的基金经理不一样，结果也会有天壤之别。

因此，在中国这个弱有效的市场上，我从来就不相信指数基金具有真正的长期投资价值。前段时间，有个基金公司邀请我们的研究员参加一个其指数基金的产品发布会，从第三方研究机构的角度做些客观评论。我们婉言谢绝了，理由是我们的观点可能不利于其产品的推介。而我知道，真正的理由是，在3000点的高位，忽悠投资者去买指数基金，这事儿不合适。