二、构建多层次资本市场的重要一步

货币市场是指经营一年以内短期投资资金融通的金融市场。包括同业拆借市场、票据贴现市场、票据回购市场和短期信贷市场等。

资本市场是指证券融资和经营一年以上中长期资金借贷的金融市场，包括证券市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等，其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用。证券市场是资本市场的重要组成部分，具有发行股票和债券的形式吸引中长期资金的能力，公开发行的股票和债券可以在二级市场中自由买卖，具有很强的灵活性。

资本市场是市场经济发展到一定阶段的产物，是公司所有权、经营权相分离的必然要求，是商业信用扩张的结果。需要资金的个人或机构可以通过货币市场筹集短期资金，通过资本市场筹集中长期资金，国家可以通过这两个市场调控金融和经济活动。

从1636年荷兰郁金香泡沫，到1930年引发的西方经济大萧条，再到2008年的全球性的金融危机，全球资本市场发展的历史说明，如果缺乏有效的监督管理，缺乏信息透明度，资本市场就会脱离实体经济而导致过度投机，给社会带来危机和灾难。可以通过立法机构颁布法律，政府依法设立监管机构进行监督，同时，也要鼓励社会化监督，如股东监督、中介机构监督和媒体监督等。当然，市场参与者的自我教育、自我约束和自我管理也是资本市场健康运转的重要方面。

毋庸置疑，人类经济活动中，资本是自货币诞生以来最伟大的发明。资本的发明，极大地推动了社会经济的发展。美国能够成为世界上规模最大的经济体，成为长盛不衰的超级大国，资本的力量厥功至伟。美国在国家独立后，经济基础建设相对薄弱，没有力量搞资本输出，属于纯粹的单向资本输入国，他们通过资本市场大量利用外资，在美国国内兴建铁路、实现工业化。统计表明，至1914年，美国所利用外资总额达到72亿美元，这对于当时美国的经济发展举足轻重，特别是对美国铁路的规模化建设功不可没。⁽⁵⁾

1850年，美国已经修筑了大约4538公里的铁路。1850年，美国铁路已经达到14484公里。1970年，美国铁路超过85000公里，可以绕地球两周。1900年，美国铁路运营里程达到305775公里，相当于当时世界铁路总里程的一半。

大规模的铁路建设需要巨额的资金，在政府政策的支持下，美国的铁路建设基本上采取组建铁路股份有限公司发行股票和债券，通过资本市场募集资本金。这是一种非常有效的资本筹措方式。⁽⁶⁾

马克思在《资本论》中有一段著名论述：“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”⁽⁷⁾

我国的资本市场发展的时间相对较短，市场化程度不高。公开发行证券过分地依赖行政核准，审批程序复杂、时间周期漫长。资本市场的监管体系还存在缺陷，违规处罚措施缺乏严肃性，法律框架和监管制度、规则体系都需要进一步规范。最简单的一个例子就是“垃圾股”满天飞。因为很多拟上市公司IPO排队遥遥无期，被迫“借壳⁽⁸⁾”。“壳公司”长期经营不善、濒临退市，公司股票价格较低，俗称“垃圾股”。就是这样的“垃圾股”往往会成为“借壳”的对象。炒作“垃圾股”的暴利催生了市场上投资者对其他“垃圾股”的轮番炒作，导致整个证券市场的估值居高不下。

从社会资本总量的角度看，我国资本市场的融资规模还远远不够，大量的公司被排斥在资本市场之外。各地符合创业板的上市条件的公司不计其数，截止到2017年10月9日，创业板上市公司也不过684家，僧多粥少局面决定了创业板不可能从根本上解决中小微企业的融资难题。相对于主板，虽然创业板的上市门槛有所降低，但“最近两年净利润累计不少于一千万元”的条件仍然让许多小微企业望而生叹。而拥有高新技术的初创公司的一个重要特征就是“低利润”甚至“零利润”，这一类公司根本就不可能在创业板上市。

最近几年，商业银行的非利息收入占比已超过商业银行整体收入。2016年上半年非利息收入占比达到25.73%，较去年同期增加了1.12个百分点。16家上市银行中，非利息收入占比最高的是中国银行，超过了40%，较2015年大幅提高了10个百分点。招行、民生、建行、工行、交行和平安银行的非利息收入占比均超过了33.33%。非利息收入占比最低的华夏银行也达到了22.74%。各大银行非利息收入的来源主要集中于代理委托、代客理财、担保承诺等业务⁽⁹⁾。

这种背景下，中小微企业通过银行来贷款只能是越来越难、越来越贵。要有效解决企业资本性资金不足的问题，不能以银行贷款为主要的融资渠道，只能充分利用资本市场，在资本市场的制度创新上找出路。

我国国民经济的庞大规模决定了公司通过资本市场融资不能仅仅依靠沪、深证券交易所，而必须通过中央和地方建设多层次的资本市场来完成。在主板、中小板和创业板市场以外，逐步建立和完善场外交易市场。打破银行业在中小微企业融资中的垄断地位，鼓励和促进中小微企业拓宽融资渠道，提高直接融资的比重。

经济的发展是具有一定层次的，公司的发展也是分阶段的。不同类型的公司，在不同发展阶段，其融资需求和条件是不一样的，多层次的资本市场才能够多方面地满足不同类型、不同发展阶段的公司需求。

首先，主板（包括中小板）为成熟的大型公司服务，这些公司具有一定较大的现金流量以及稳定的盈利能力。

其次，创业板为具有高成长性的中小企业和高科技公司提供服务，与主板市场相比，在创业板市场的上市条件相对宽松。

第三，“新三板”的市场定位是为创新型、创业型和成长型的中小微企业提供服务。

最后，区域性股权交易市场主要为种子期和初创期的拥有高新科技的小微企业服务。

新时代新常态，经济发展模式由过去的政府政策主导转向市场创新驱动，因而更需要提供多种类型的证券交易场所配合市场创新提供多层次的融资服务。多层次的资本市场可以吸引不同风险偏好的民间资金，将社会储蓄转化为产业投资，促进生产要素的有效流动，激发经济增长的活力。

在我国，间接融资占据主导地位，同时银行贷款偏重大中型企业，资金很难通过银行贷款配置到代表未来产业升级方向的中小微企业。随着多层次资本市场的建设和发展，可以降低中小微企业对银行贷款的依赖程度，由股权融资、债券融资取代银行贷款。

多层次资本市场能够提高企业直接融资比重，改善和优化融资结构，防范和化解金融风险。同时，多层次资本市场有利于引导公司引入国内外战略投资者和财务投资者，实施高级管理人员、核心员工股权激励计划，优化产权结构。

多层次资本市场有利于促进公司建立产权明晰的现代企业制度，完善法人治理结构，引导企业建立健全财务会计制度，依法规范经营管理。通过清产核资、清理债权债务、核实企业法人财产占用量、对无形资产⁽¹⁰⁾评估等方式界定企业产权，明确企业股东的持股比例，明晰投资主体和所有权。

多层次资本市场有利于保证高效率，最大程度上保障资本价值的实现。更多的投资者的预期收益兑现了，社会中的高净值阶层才愿意将银行储蓄转化为证券资产，整个社会的资本总量才能够逐步增加。市场经济的坚实基础是资本投资主体的多元化，没有充裕的资本存量，市场经济就会出现周期性波动，影响社会稳定和长治久安。

针对多层次资本市场的定位和特点，需要政府主管部门通过创新监管制度做出合理安排，这有利于我国资本市场整体协调发展。

单一的资本市场在资源配置方面的功能有限。试想一下，如果将不同风险偏好的投资者集中在同一个市场内，会怎么样？这不仅不能满足各个层次、各个阶级的公司融资的需要，反而会因为资本“嗜利”的本性，助长市场中短期投机行为。高预期高风险的项目反而更容易被追捧，劣币驱逐良币，导致资源被错误配置。

理论上讲，只有通过对资本市场分层次管理，才能满足多样化的供给与需求，才可能高效率地实现供求均衡，资本市场才能全面、协调和可持续发展。

构建多层次资本市场的课题具有鲜明的中国特色，西方发达国家一般不存在这方面的困惑。我国的资本市场从20世纪90年代开始，只有短短的27年历史。首先成立的是主板市场，深圳和上海的证券交易所开办得最早。然后由深圳交易所承办了中小企业板和创业板。最后，2013年国务院才批准设立的全国性的“新三板”市场。

设立全国性的“新三板”市场是多层次资本市场标志性事件，也使中小微企业融资难、社会闲置资金投资难的问题得以破题。伴随着“新三板”的发展，挂牌公司良好的成长性吸引了大量民间资本进入，创新创业公司的融资环境得到了进一步改善，很大一部分中小微企业通过资本市场服务实现了规范治理和良性发展。