第五节 利率理论

一、古典利率理论

古典利率理论从17世纪逐渐形成，流行于19世纪末到20世纪30年代。大多数西方学者都倡导和信奉这一理论。其代表人物有庞巴维克、费雪和马歇尔。古典利率理论认为，利率是由储蓄和投资决定的，把资本的供给和需求与利率变化联系在一起，认为资本供求的均衡点决定利率水平。根据这一理论，资本供给来自于储蓄，而储蓄是一种延期的消费，它决定于人们的偏好和愿望。人们为了使收入的总效用达到最大，就要在现在消费和未来消费之间进行选择。因此，利率是诱使人们储蓄而不去消费的一种支付，是储蓄的报酬。这样利率越高，人们收入中用于储蓄的部分就越大，资本的供给就越多；而利率越低，储蓄就越少，资本供给也就越少。同时，资本需求决定于投资，而投资取决于资本的边际效率和利率的比较。如果预期的资本边际效率大于利率，那么投资必然产生；如果预期的资本边际效率小于利率，那就不会产生投资。换言之，只有在投资收益大于利率的情况下才可能发生净投资。在此前提下，利率越低，投资需求就越多；利率越高，投资需求越少。图3-1说明了这种关系。

在图3-1中，I曲线为投资曲线，曲线向下倾斜，表明投资和利率之间的负相关关系。S曲线为储蓄曲线，曲线向上倾斜，表示储蓄与利率之间的正相关关系。两线的交点所确定的利率r0为均衡利率。如果边际储蓄倾向提高，则S曲线向右平移，形成S′曲线，与I曲线的交点所确定的利率r1即为新的均衡利率。因此，在投资不变的情况下，储蓄的增加会使利率水平下降。如果边际投资倾向提高，I曲线向右平移，形成I′曲线，则I′曲线与S曲线的交点确定新的均衡利率r2。因此，若储蓄不变，投资增加，均衡利率上升。

二、流动性偏好利率理论

20世纪30年代的西方经济大危机撼动了古典经济学的基石，同时也摧毁了以利率自动调节为核心的古典利率理论。随着凯恩斯经济思想的盛行，流动性偏好利率理论逐渐占了上风。

流动性偏好利率理论是凯恩斯提出的一种利率理论，其主要的观点就是认为利息是在一定的时期放弃货币、牺牲流动性应得到的报酬，而不是古典利率理论所讲的利息是对节欲、等待或推迟消费的报酬。凯恩斯认为，由于未来存在着一定程度的不确定性，因此虽然股票、债券等投资工具可以为投资者带来一定的收益，但它们的流动性，或者说它们的变现能力较差，而与之相比，货币作为一种特殊形式的资产，是财富的真正代表，并得到了社会的承认，由于它可以随时转化为其他商品，并具有完全的流动性和最小的风险性，因此受到人们的喜爱。当人们选择持有资产形式时，往往会偏好货币资产，如果想要人们在一定时期内放弃货币、牺牲流动性，那么就应支付给货币的所有者一定的利息作为转移流动性的报酬。

凯恩斯认为，利率就是由货币的供给与需求共同决定的。货币需求量又取决于人们的流动性偏好。如果人们对流动性的偏好强，愿意持有的货币数量就多，当货币的需求大于货币供给时，利率上升；反之，人们的流动性偏好转弱时，那将是对货币的需求下降，利率下降。因此，利率是由流动性偏好曲线与货币供给曲线共同决定的。凯恩斯的流动性偏好利率理论如3-2图所示。

在图3-2中，Ms表示货币供给，Md表示货币需求，r表示利率。当货币供给Ms固定时，利率高低就取决于货币需求Md。如果货币需求曲线向上移动，则与供给曲线相交所确定的利率上升，反之则下降。当货币需求不变时，利率高低就取决于货币的供应量，如果货币供应量增加，利率就会降低。在图3-2中，供应量从Ms1增加到Ms2，利率由r1下降到r2。货币供给曲线Ms由货币当局决定，货币需求曲线Md是一条由上而下，由左向右的曲线。越向右，越与横轴平行，当货币供给曲线与货币需求曲线的平行部分相交时，利率将不再变动，即无论如何增加货币供给，货币均会被储存起来，不会对利率产生任何影响，这就是“流动性陷阱”。在图3-2中，自Ms2之后，货币供给量无论如何增加，利率也不会从r2继续下降。

三、可贷资金利率理论

无论是古典利率理论还是凯恩斯的流动性偏好利率理论，都是单纯从某一个方面来分析利率决定的，古典理论过分地强调了实物因素的作用，认为利率就是完全由实物因素决定的；而与之相反，凯恩斯的流动性偏好利率理论则过分地强调了货币因素在利率决定中的作用，认为利率完全是由货币供求决定的，是货币市场均衡的一个结果。显然这两种理论都过于偏激，利率既不是单纯由实物因素决定的，也不是单纯由货币因素决定的，而是由实物和货币两种因素共同决定的。因此，分析利率的决定机制就必须同时考虑实物和货币两种因素。正是基于这样一种考虑，可贷资金利率决定理论以古典学派的利率理论为基础，并依据经济现实和理论的发展，修补了古典利率理论的缺陷，形成了以可贷资金为中心概念，以流量分析为主要线索的新的理论体系。

可贷资金利率理论认为，古典利率将利率的决定因素仅局限于实物市场，认为利率的形成和高低与货币无关，这显然是片面的，不符合经济发展的现实。因为其忽视了经济中商业银行创造信用的功能以及以货币形式表现的“窑藏”与“反窑藏”的现象。研究利率若不考虑货币数量与“窑藏”这两个因素，肯定是不全面的。储蓄和银行体系创造的货币量的增减及“窑藏”货币量的变化组成了可贷资金的供给和需求。利率同时取决于储蓄与投资及货币的数量与货币“窑藏”的数量相等之时。

可贷资金利率理论认为，利率是由资金的供求决定的，而资金的供给来源主要有两个方面：一个方面是储蓄S（r）；另一方面是货币供给量的净增加ΔM（r）。而资金的需求也主要有两个方面：一个方面是投资需求I（r），另一个方面是人们“窖藏”货币量的净增加ΔH（r）。其中，储蓄S和货币供给量的净增加ΔM都是利率r的增函数；而投资I和人们的货币“窖藏”净增加ΔH都是利率r的反函数。可贷资金利率理论认为，利率取决于可贷资金的供给和需求的均衡，即当如下等式成立时，将产生均衡利率（如图3-3所示）。

S（r）+ΔM（r）=I（r）+ΔH（r）

可贷资金利率理论是现代相当流行的一种利率决定理论。这一理论形成之后，逐渐取代了古典利率理论的地位。可贷资金利率理论的主要特点是同时兼顾了货币因素和实际因素以及存量分析和流量分析，但它的缺点是忽视了收入和利率的相互作用。

四、基于IS-LM分析的利率理论

古典利率理论和凯恩斯的流动性偏好利率理论分别从商品市场与货币市场的均衡来说明利率的决定，可贷资金利率理论则试图把两者结合起来。但是英国著名经济学家希克斯等人认为，以上三种理论都没有考虑收入的因素，因此无法确定利率水平。于是，希克思于1937年发表了《凯恩斯与古典学派》一文，首倡著名的IS-LM模型，后来在美国经济学家汉森的进一步研究说明下，建立了一种使利率与收入在储蓄和投资、货币供应和货币需求四个因素相互作用下同时决定的利率理论（如图3-4所示）。

在IS-LM分析框架中，汉森认为，利率是由货币市场和实物领域的同时均衡共同决定的。其中，IS曲线就表示实物领域均衡点的集合，而LM曲线就表示货币市场的均衡点的集合。IS曲线说明任意给定的利率水平所对应的总产出均衡水平的位置，或者说是商品市场处于均衡状态时的利率与产出的组合。LM曲线说明任意给定的利率水平所对应的货币供需均衡的位置，或者说是货币市场处于均衡状态时的利率与产出的组合。

基于IS-LM分析的利率理论认为，只有实物领域与货币市场同时实现均衡时决定的利率才是真正的均衡利率。在坐标图上，两条曲线的交点E表示：在产品市场上，总产出等于总需求；在货币市场上，货币供给等于货币需求，也就是E点同时确定了均衡产出和均衡利率。

IS-LM模型克服了古典学派的利率理率只考虑商品市场均衡的缺陷，也克服了凯恩斯学派只考虑货币市场均衡的缺陷，同时还克服了可贷资金利率理论在兼顾商品市场和货币市场时忽视两个市场各自均衡的缺陷，因而该理论被认为是解释名义利率决定的最成功的理论。

五、利率的期限结构理论

上述四种利率理论都假定市场上只有一种利率。但事实上，市场上的利率是多种多样的，而上面的几种理论不能解释这个问题。由于不同的利率对经济的影响不同，因此为了有利于调节经济，就需要从理论上解释市场复杂的利率结构是如何形成或决定的，特别是要分析利率的期限结构，即长期利率和短期利率的形成原因或决定因素，由此形成了利率的期限结构理论。

利率的期限结构是指证券到期时的利息或收益与到期期间的关系。这一关系可以有四种不同的情况：短期利率高于长期利率、长短期利率一致、短期利率低于长期利率、长短期利率处于波动之中。期限结构理论研究的主题正是长短期利率二者的关系以及二者变动发生的影响等问题。为什么利率曲线呈现出这几种形状？为什么不是简单的向上倾斜，体现期限越长，利率越高的结果？在具体分析时，又分成三种理论：预期理论、市场分割理论和偏好利率结构理论。

第一，预期理论。预期理论是利率期限结构理论中最主要的理论，它认为任何证券的利率都同短期证券的预期利率有关。如果未来每年的短期利率一样，那么现期长期利率就等于现期短期利率，收益曲线表现为一条水平线；如果未来的短期利率预期要上升，那么现期长期利率将大于现期短期利率，收益曲线表现为一条向上倾斜的曲线；如果未来的短期利率预期要下降，那么现期长期利率将小于现期短期利率，收益曲线表现为一条向下倾斜的曲线。

第二，市场分割理论。市场分割理论把市场分成长期市场和短期市场。从资金需求方来看，需要短期资金的投资者发行短期证券，需要长期资金的投资者发行长期证券，并且这些长短期证券之间是不能互相替代的，因此短期证券市场与长期证券市场是彼此分割的。从资金供给方来看，不同性质资金来源使不同的金融机构限制在特定的期限内进行借贷，以致短期资金利率由短期资金市场决定，长期利率由长期资金市场决定。如果短期资金缺乏而长期资金较为充裕，短期利率将比长期利率高；如果长期资金缺乏而短期资金较为充裕，则长期利率高于短期利率。

第三，偏好利率结构理论。该理论认为，预期理论忽视风险因素的避免是不完善的，因为不同利率之间的相互关系部分地与风险因素的避免有关，部分地与对未来利率的预期的趋势有关。因此，预期和风险的避免二者对利率结构都有重要影响，应将二者结合起来完善利率结构理论。

根据偏好利率结构理论，在存在风险的情况下，长期债券比短期债券的风险大，长期利率要比短期利率高。其理由为：其一，短期债券比长期债券的流动性大，而且对于利率变动的预测较为可能和接近，资产价值损失的风险较小，因此流动性报酬低；其二，以短期资金转期筹措长期资金，除短期资金转期续借成本较大以外，还有转期续借时可能发生的不确定性风险，会使长期利率比短期利率高；其三，长期贷款往往要采用票据再贴现形式，也要一定的手续费用。不难看出，偏好利率结构理论，实质上是将投资者对资本价值不确定性风险的回避因素导入预期理论。

总体来说，影响利率期限结构的最主要因素包括对未来短期利率的预期、流动性偏好和供求关系。