二、杠杆率的变化历史和现状
2008—2016年，我国的杠杆率经历了快速的、大幅度的上升，政府部门、非金融企业部门和家庭部门都先后出现了快速加杠杆的情况，非金融部门杠杆率从全球较低水平进入到较高水平，非金融企业部门杠杆率更高，在这其中杠杆率的结构性特点突出。受资金在金融部门和非金融部门循环流转的影响，在非金融部门杠杆率快速上升的同时，金融部门杠杆率也在快速上升。金融部门杠杆率也呈现出明显的结构性特点，尤其是影子银行在非金融部门加杠杆过程中发挥了更大的助推作用。
（一）非金融部门杠杆率的历史和现状
利用BIS的统计数据![BIS的非金融部门杠杆率衡量标准是信贷与GDP的比例。本书所用数据来自BIS官网2018年12月16日的公开报告。根据BIS的统计公报，“其统计的信贷总量从来源看，包括本国银行、本国其他金融公司和非金融公司提供的资金借贷，以及非本国居民提供的资金借贷；从所使用的金融工具看，包括现金及存款、债券和贷款三类”。BIS主要统计并公布了6个指标，“即非金融部门、私人非金融部门、政府部门、非金融企业部门、家庭部门和为家庭服务的非营利性机构（即家庭部门和NPISHs，本书统称‘家庭部门’）、私人非金融部门银行信贷各自与GDP的比例数据。6个指标的相互关系是：非金融部门是总括指标，其分为政府部门和私人非金融部门两类细分指标，私人非金融部门又细分为非金融企业部门、家庭部门两个指标。BIS公布的私人非金融部门信贷与私人非金融部门银行信贷两个指标的差别在于，后者只包括本国银行向私人非金融部门发放的信贷资金。”BIS. BIS Statistical Bul-letin [EB/OL]. https://www.bis.org/statistics/bulletin1809.pdf, 2018-09-23:276.](https://epubservercos.yuewen.com/B4BA8B/16508686104746506/epubprivate/OEBPS/Images/note.png?sign=1737233988-NZR7LrbeoGa18GJnhfBn5pmYkXsFUUOp-0-fc37ee4c31a5f8b3afd8d83c3d2b65af)
分析可以发现，我国非金融部门杠杆率在2008年之前上升较慢，而在2008—2016年经历了较快上升，政府部门、非金融企业部门、家庭部门都是如此。1995—2016年，我国非金融部门杠杆率从99.4%上升至241.4%，增幅为142.86%。其中，1995—2007年，我国非金融部门杠杆率从99.4%上升至142.0%，增幅为42.86%；政府部门杠杆率从21.6%上升至29.3%，增幅为35.65%；私人非金融部门杠杆率从77.7%上升至112.7%，增幅为45.05%。2008—2016年，我国非金融部门杠杆率从138.4%上升至241.4%，增幅为74.42%；政府部门杠杆率从27.1%上升至44.4%，增幅为63.84%；私人非金融部门杠杆率从111.3%上升至197.1%，增幅为77.09%。在私人非金融部门中，非金融企业部门杠杆率从93.1%上升至152.6%，增幅为63.91%；家庭部门杠杆率从17.9%上升至44.4%，增幅为148.04%。具体见表1-2、表1-3。
表1-2 1995—2017年非金融部门杠杆率 单位：%
资料来源：BIS。
表1-3 1995—2016年非金融部门杠杆率变化 单位：%
资料来源：BIS。
2016年尤其是2016年下半年，我国开始采取多项措施去杠杆，2017年非金融部门杠杆率整体上升速度下降。目前，从绝对量看，我国非金融部门杠杆率呈现出总体杠杆率较高，非金融企业部门杠杆率高，政府部门和家庭部门杠杆率相对较低的特点。对18个OECD国家的经验研究发现，政府部门、非金融企业部门和家庭部门的杠杆率警戒线分别为85%、90%和85%。虽然该研究是针对OECD国家开展的，由于各国金融经济条件存在差异，其不一定适用于我国，但这也可以从一个侧面说明我国非金融企业部门杠杆率较高的问题。从上升速度看，我国非金融部门杠杆率整体上升趋缓，非金融企业部门杠杆率甚至出现下降，政府部门杠杆率上升速度也有明显下降，家庭部门杠杆率仍然快速下降。2017年，我国非金融部门杠杆率上升0.1个百分点，政府部门杠杆率上升1.8个百分点，家庭部门杠杆率上升4个百分点，非金融企业部门杠杆率下降5.7个百分点。
我国非金融部门加杠杆过程中，其加杠杆的资金来源在2008年国际金融危机爆发后开始出现明显的变化，主要表现为国内银行贷款的占比降低，而非银行金融机构提供的信贷资金占比提高。BIS发布了两个私人非金融部门的杠杆率数据指标：“一是私人非金融部门信贷与GDP的比例，其包括国内银行、其他金融机构和非金融机构，以及国外主体提供给私人非金融部门的信贷资金；二是私人非金融部门银行信贷与GDP的比例，只包括国内银行向私人非金融部门提供的信贷资金。”从统计口径的差别可以看出，私人非金融部门信贷与GDP之比减去私人非金融部门银行信贷与GDP之比的差值，就是非本国银行为私人非金融部门提供的信贷与GDP的比例。该差值在2008年之前虽然年均增长率较高，但绝对值不超过10个百分点，而在2008年之后，尽管年均增长率较低，但绝对值较大，在2014年一度超过40个百分点。这反映出，在非金融部门加杠杆过程中，国内银行贷款的占比下降，非银行金融机构融资的占比提高。事实上，2008年之后我国非金融部门杠杆率快速上升的一个重要原因，也正是影子银行的快速发展。
（二）金融部门杠杆率的历史和现状
金融和非金融相伴相生，金融部门和非金融部门杠杆率往往同时提高。2008年国际金融危机爆发后，在非金融部门杠杆率快速上升的同时，金融部门杠杆率也快速上升。高杠杆率在非金融部门体现为过度负债，在金融部门体现为信用过快扩张。从金融业各细分行业总资产的变化看，2008—2016年，我国银行业、保险业、证券业、基金业总资产年均增长率依次为17.66%、20.19%、21.05%、16.25%，信托业在2011—2016年总资产年均增长率为36.88%。具体见表1-4。此外，根据中国租赁联盟的统计数据，我国金融租赁公司总资产从2008年的685亿元快速提高至2012年的7986亿元，年均增长86.80%。2017年，受严格监管金融去杠杆影响，我国银行业总资产增长率降至个位数，保险业总资产增长率也明显下降，证券业受2016年负增长影响，其总资产增长率转正，信托业总资产增长率仍维持在较高水平。2018年，金融去杠杆继续推进，银行业、保险业、证券业总资产增速均低于2017年，信托业则是负增长。
表1-4 2000—2018年金融行业资产规模及增长率
资料来源：中国银保监会、中国证券业协会、中国信托业协会、Wind。
在金融部门杠杆率提高的同时，内部呈现出明显的结构性特点。这方面除了前述的非银行金融机构总资产相对银行业增长更快外，还表现为：在银行业内部，资产负债表外的资产即表外资产相对表内资产杠杆率更高，中小型商业银行相对大型商业银行杠杆率更高。一方面，从资产分类看，表外资产相对表内资产扩张速度更快，在银行理财产品实际刚性兑付的情况下，提高了隐性的杠杆率。2010—2016年，银行理财产品余额年均增长率达50.60%，而理财产品中约有70%～80%为非保本型理财，不计入银行资产负债表内。这充分说明，银行表外资产扩张速度大幅度高于表内，相对于表内而言银行表外杠杆率更高。另一方面，从银行类型看，受中小型商业银行风险偏好较高、加杠杆更快等因素影响，其总资产在银行业总资产中的占比快速提高，杠杆率更高，大型商业银行总资产占比快速降低，杠杆率相对较低。根据银保监会的统计数据，2008—2016年，大型商业银行总资产占银行业总资产的比例从51.03%下降至37.29%，股份制商业银行、城市商业银行总资产所占比例分别从14.13%、6.62%上升至18.72%、12.16%。
在金融部门杠杆率快速提高，尤其是银行表外资产、非银行金融机构杠杆率提高的背后是，银行业的资产构成中金融同业资产规模和占比快速提高，银行业为非银行金融机构加杠杆提供了资金来源，大型商业银行为中小型商业银行加杠杆提供了资金来源。我国银行业资产构成呈现的特点是：对银行同业、非银行金融机构的资产绝对规模和占比均快速提高，对政府、居民的资产绝对规模增加而占比缓慢提高，对非金融机构的资产绝对规模增加而占比下降。具体见表1-5。加杠杆资金从根本上源自人民银行发行的基础货币，以及商业银行利用货币创造功能扩大的信用货币规模。在我国现有货币供给体制下，国有大型商业银行更易于从人民银行融入资金，而且其网点布局较广，吸储能力较强，但风险偏好相对较低，在2013年再次允许银行同业存单发行后，便通过投资中小型商业银行同业存单的方式赚取利差，推动中小型商业银行杠杆率更快提高。中小型商业银行将其发行同业存单获取的资金配置同业理财、开展委外投资等赚取利差，从而推动非银行金融机构杠杆率快速提高。
表1-5 2006—2018年银行业资产构成变化
资料来源：中国人民银行、Wind。