经济筑底的必要条件

自2013年第三季度起，人民银行在每个季度的《货币政策执行报告》里都会强调，货币政策要“为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”。那么，如何对货币金融环境的适宜度进行实时评估，进而安排相应的货币政策措施呢？

一种办法是通过观察经济增速、通胀率、就业率及国际收支状况等经济指标来判断，但这种办法受制于经济数据过于滞后的制约。尤其是在经济加速下行期，这一缺陷就更加突出，难以为政策提供及时有效的信息。

由此，我们就需要找到一个能克服上述缺陷的方法，来观察中国的货币金融环境。

事实上，加拿大、新西兰等国的央行为了“先发制人”地调控经济，已经引入货币条件指数，以此作为观测货币金融环境松紧程度的依据。在我国，人民银行虽未正式引入货币条件指数，但其在2015年第一季度的《货币政策执行报告》中提出“综合使用多种工具调节好整体货币条件”，表明货币条件指数已实质性进入宏观当局视野之中。

货币条件指数是指通过利率和汇率的变化情况，来考察货币政策的松紧程度，进而判断货币金融环境是否适宜的一种思路。由于利率和汇率的变化是可以随时观察得到的，也就能及时掌握货币金融环境变化的实况，进而为政策的前瞻性操作提供依据。不过此方法使用的前提条件是价格机制的市场化，显然在人民币的汇率和利率受管制的时期，这个观测方法是不适用的。而伴随利率市场化改革和汇率市场化形成机制的基本完成，人民银行已经基本能够依靠市场化手段来进行宏观调控，相应构建中国的货币条件指数也具有了现实意义。

当然，货币条件指数仅仅反映货币金融环境的变化，本身并不能判断造成变化的冲击源来自何方。所以，就我国目前的状况而言，货币条件指数还不能成为货币政策的操作目标，但不影响其成为重要的观察指标。

参照其他国家货币条件指数的构成，我们可以构建出中国的货币条件指数：货币条件指数=利率变化率×利率的权重+汇率变化率×汇率的权重。

其中，利率指标选取了货币市场的短期利率和国债利率，汇率采用的是人民币的有效汇率。货币条件指数为零，表示货币金融环境为中性，既不松也不紧；货币条件指数小于0，表示货币金融环境趋于宽松；货币条件指数大于0，表示货币金融环境趋于收紧。

2002年以来，中国的货币条件指数和经济增速间的关系大致存在这样一条经验规律：当货币条件指数小于0，随后一年的经济都会明显提速。例如2003年、2004年、2009年和2016年，货币条件指数均小于0，相应的，2004年、2005年、2010年和2017年的GDP均加速增长。当货币条件指数持续大于0，随后的经济增速则持续回落，尤其是2008年危机后此变化更加明显。

中国货币金融环境与经济增长

数据来源：国家统计局、中国人民银行

注：2019年GDP增速为预测值。

这里需要再次补充说明，货币条件指数收紧并不是经济下行的原因，它只是对货币金融环境的客观描述。宏观当局如果想要调整货币金融环境，单纯依靠调节利率和汇率是远远不够的。不过，宽松的货币金融环境虽不是经济提速的充分条件，但却是必要条件，如果经济筑底回升是宏观当局想要的，那么货币政策金融环境就不宜收紧。在2017年金融监管持续加强下，货币条件指数不断收紧，中国经济增速在2018年又一次降至6.5%以下，则佐证了这一经验规律。

由此，按照此经验规律，我们可以预计2019年的经济增速应该较2018年有所提升，因为2018年的货币条件指数已经由2017年的0.06降至-0.09，表明2019年的货币金融环境要比2018年宽松一些，而宽松的货币金融环境往往意味着劳动力、技术等生产要素更容易和资金要素结合，由此带来经济产出的增加。