第二节 风险投资基金的组织与运行
一、风险投资基金组织形态
根据第一节的定义，风险投资基金是一个资金的汇集形式。按照基金的组织形态，基本上可以划分为公司制基金和有限合伙制基金。因为风险投资基金的投资对象主要为创业企业，所以有时也称风险投资基金为创业基金，或者创投基金。
（一）公司制基金
公司制基金指风险投资基金以公司的形式存在，这类基金经常被称为公司制风险投资基金，以对创业企业投资作为主要业务。例如：鲁信创投就是一个公司制风险投资基金，不仅是个公司，而且还是上市公司（股票代码600783）。首先，公司制基金本身就是一个公司，按照公司法设立，使用权益资本和负债资本进行投资。其次，公司制基金的所有者为公司股东，股东大会为最高权力机构。第三，公司制基金由公司股东所委派的董事会和高管负责经营。第四，作为一个公司，公司制基金没有预定的到期日，而是进行持续经营。
例如：作为我国较早成立的深圳市高新技术产业投资服务有限公司，(12)在1996年成立之后的第二年就与国家节能投资公司（现已更名为中国节能环保集团公司）和广东省深圳市两级科委共同注册成立了“深圳市国成科技投资有限公司”，(13)开展风险投资活动。早期我国大陆地区成立的风险投资公司还有相当多直接以公司名义进行投资，例如：2000年4月成立的深圳达晨创业投资有限公司。直到2008年，达晨创投才设立第一只有限合伙基金，(14)达晨创投公司成为风险投资管理公司。
（二）有限合伙制基金
有限合伙制基金，简称为有限合伙基金（Limited Partnership Fund），是风险投资基金通常所采用的组织形式。有限合伙基金就是一个按照有限合伙协议成立的企业。有限合伙基金由普通合伙人和有限合伙人共同出资设立。双方的权利和义务根据有限合伙协议确定。一般情况下，有限合伙人作为主要出资人，投入资本，获取收益。普通合伙人主要负责对基金的管理，并获取收益。如果没有特指，本书中的风险投资基金即指有限合伙投资基金。有限合伙基金中的各方关系如图1-3所示。
图1-3 有限合伙风险投资基金组织结构
在有限合伙基金中，有限合伙人与普通合伙人均为投资人，但是大部分资金由有限合伙人提供，实践中通常达到基金募集金额的99%，而普通合伙人仅提供募集金额的1%左右。普通合伙人也就是风投管理公司，是投资基金的管理人。风险投资基金的管理人称为风险投资家（Venture Capitalists）。(15)风险投资家可以指自然人，也可以泛指风险投资管理公司。如果将风险投资家定义为自然人，一般指风险投资管理公司的高级投资经理，或者指风险投资管理公司的高级合伙人。
有限合伙基金为非法人企业组织，不作为所得税纳税人的主体，相关法律责任按照合伙协议由合伙人承担。当有限合伙基金获得投资收益后，不需要缴纳所得税而直接进行收益分配。合伙人获得收益分配后，根据合伙人的法律地位承担纳税义务。不作为所得税纳税人主体，不意味着免交所有的税种。在交易环节产生的税，以交易为对象进行缴纳，而不是以主体为对象进行缴纳，也就是风险投资基金即使采用合伙制，仍需要缴纳交易环节税，例如：交易印花税等。
《中华人民共和国合伙企业法》在2007年6月1日颁布实施，在此之后成立的基金越来越多地采用有限合伙的形式，例如：2008年后，达晨创业投资有限公司先后募集成立了天津达晨创富股权投资基金（有限合伙）、深圳市达晨财富创业投资企业（有限合伙）等多个风险投资基金。按照《合伙企业法》对合伙企业的命名要求，一般来说，合伙制股权投资基金名称为：“××股权投资合伙企业（有限合伙）”或“××股权投资基金合伙企业（有限合伙）”。而合伙制股权投资基金管理公司名称为“××股权投资管理合伙企业（有限合伙）、（普通合伙）”或“××股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）、（普通合伙）”。基金与管理人之间名称的区别在于是否存在“管理”两个字。
二、风险投资基金运行
除了日常行政管理事务之外，按照风险投资循环，风险投资基金运行可以具体细分为基金募集、基金投资、资产管理、投资退出。投资退出后，风险投资基金还面临着收益分配问题，但是收益分配属于事务性工作，按照事先协议的约定进行分配，不存在决策问题，不作为风险投资基金的主要管理工作。风险投资基金的四项主要管理工作是风险投资循环的四个过程，也称为风险投资的四大基础性活动。
（一）基金募集
要设立一个风险投资基金，首先需要基金发起人（自然人或法人）选择是独立发起还是与其他个人或机构联合发起。一般来说，基金发起人即是基金的普通合伙人。确定发起人之后，确定基金名称，明确基金的投资方向，以及该基金首期募集的资金金额，确认该基金成立后的工作地点，制作基金募集所需要的相关文件。
以上准备工作完成后，即要确定基金募集的对象和投资者群体，基金将要引入的投资者（有限合伙人）范围，并与之联系和接触，探寻投资者的投资意愿，并向感兴趣的投资者发送基金募集说明书，召开募集说明会，确认参会者的初步募集意向后，与有意向的投资者进行进一步沟通，签署认缴出资确认书，并判断是否达到设立标准（一般来说，认缴资金额达到预定募集数量的70%以上）。当达到设立标准后，基金招募筹备组或筹备委员向指定地区的工商局进行注册登记。
风险投资基金有一定的存续期限，称为承诺存续期（Commitment Period），也称为承诺期限，即投资人承诺从出资到基金清算的期限。承诺存续通常为10+2年。一般情况下，风险投资基金对于被投资企业的投资年限为3～7年。3～7年为新创企业从初创期到进入扩张期的平均年限。到了扩张期，风险资本就可以退出了。投资前需要对投资标的企业进行筛选，所以风险投资基金存续期限的设定长于对被投资企业的投资期限，一般为10年。在10年后加2年为一个可选项，即必要时，经过投资人大会决定，可以延长投资基金的存续年限，以满足特殊情况下的投资要求。
风险投资基金认缴的资本称为承诺资本（Committed Capital）。认缴资本不一定等于实缴资本（Paid-in Capital），即承诺的资本未必在基金设立时全部投入基金中。在承诺期限内，当风险投资家发现并确认了某一投资机会后，会向有限合伙人提出注资要求（Callmoney or Drawdowns），而有限合伙人有义务根据承诺出资额支付资本，直至达到承诺投资额度的上限。有限合伙人的承诺资本一般是一次性使用，即认缴后进行投资，直到投资项目退出，即使基金没有到期，该笔资本也不再进行投资，而是分配给出资人。基金管理人按照合伙协议将退出部分分配给有限合伙人，有限合伙人收回一部分资本以及收益。
（二）基金投资
基金投资指风险投资家发现投资机会，并向有限合伙人发出出资通知，进而购买被投资企业股权的行为。投资股权有两方面好处：第一，有利于风险投资家参与被投资企业管理；第二，风险投资基金可以获得企业增值。投资于债权，不能获得上述两方面优势，一旦企业破产，基本上不能保证偿还本金。此外，风险投资基金的股权投资常常带有保护性条款，一旦被投资企业未能达到预期发展目标，风险投资基金优于创始人收回投资本金，并且获得某一个水平的最低收益。
基金投资的第一步是风险投资家进行投资对象筛选（Screening），即选择哪些企业可以成为投资备选。选定投资备选后的一项重要的工作是尽职调查（Due Diligence）。尽职调查的英文含义指对于计划要进行的投资，需要谨慎对待，因此，尽职调查实际上是风险管理的一种措施。尽职调查需要考察多方面的情况，例如：考察财务数据的准确性、员工情况、供应商和客户情况、潜在的债务情况等。由于创业企业财务数据对未来的预测性差，在对创业企业的尽职调查中，创业者及其高管团队是一个需要重点考核的内容。
在对被投资企业考察之后，需要设计交易结构（Deal Structure），签订投资协议书（Term Sheet），规定双方的权利和义务。所谓交易结构，指交易所使用的金融工具、资本支付方式、股权结构等。例如：所使用的金融工具可以是普通权益，也可以是优先权益或者可转换优先权益等；支付方式可以是一次性支付，也可以分次支付（Milestone Financing）。(16)投资协议书是对交易予以保证的书面规定，例如：对双方行为的约束，在各种情况下双方的权利和义务如何安排等。
风险投资基金采用投资组合（Portfolio）的形式规避风险，也就是将基金的资本投入到多个被投资企业中，形成投资企业组合（Portfolio Companies）。由于多数基金存在着既定的投资策略，例如：区域策略、行业策略、阶段策略等，多元化投资首先需要满足投资策略的要求（Investment Limits）。区域策略指风险资本家的投资主要限于某些区域，例如：本地投资策略。行业策略指投资主要限于某些行业，例如：生物科技等。阶段指投资限于某些阶段，例如：种子期（Seed Stage）、初创期（Startup Stage）等。在风险投资的术语中，被投资企业所接受的第一笔（First Round）风险资本或者外部资本（非创始人资本）为A轮（Series A）融资，第二次（Second Round）接受风险资本为B轮（Series B）融资，依次为C轮、D轮等。
（三）资产管理
风险投资基金作为积极投资者，在投资后会积极进行投资资产管理，也就是对被投资企业组合进行管理。管理大致分为两类，即监控（Monitoring）和服务（Support）。
监控的主要措施是接受企业定期报告和向企业派驻董事会或者监事会成员。定期报告的时间可以短至1个月，也可以长至1年，报告的主要内容包括财务报表、预算和商业计划等。定期报告的形式可以根据需要采用面对面方式或者其他方式，例如：电话、邮件等。派驻董事或者监事则是一种更强的监督方式，董事甚至可以参与被投资企业的日常管理。对被投资企业的监控，不仅仅是监控道德风险，也包括监控资产价值变化的方式，以便于采取措施积极及时地应对。
风险资本不仅监督被投资企业的状况，也为被投资企业提供除了资本之外的各种服务支持。创业企业的前景不确定程度高，创业者通常经营经验不足，企业成长需要必要的服务支持。风险资本提供服务支持是其商业模式的特点。一般情况下，这些服务支持大致包括：（1）制定战略；（2）招募管理人员；（3）管理培训；（4）搭建组织架构；（5）市场开发；（6）构建供应链；（7）心理辅导。正因为需要提供管理支持，风险资本家不仅需要掌握资本市场知识，还需要是某些行业的企业管理专家。
（四）投资退出
投资退出（Exit）指风险投资基金以各种方式进行股权转让，收回投资本金，获取投资收益的行为。进行股权转让的方式大致分为四种，分别为公开发行上市、第三方收购、创始人回购，此外，第四种方式指如果被投资对象破产，风险投资基金需要注销（W rite off）资产，进行清算。
通过公开发行上市，被投资企业的股票可以在二级市场公开买卖，风险投资基金可以利用二级市场的流动性，出售股票，实现投资收益。比较起来，公开发行上市通常可以实现较高的退出价格，但是被投资企业首先需要满足上市条件要求，而且由于锁定期（Lockup Period）要求，风险投资基金也不能在IPO时立即出售股票。大多数情况下，被投资企业不能满足上市条件，风险投资基金通过并购（Trade Sale）退出，也就是将被投资企业股权出售给另外的公司。或者风险投资基金还可以将所持股权出售给另外一个金融机构，例如：风险投资基金，这种退出称为转售（Secondary Sale）。有时，风险投资基金还可以将所持股权出售给被投资企业的创始人，称为回售（Selling Back）。(17)
还有一种特殊的退出方式，是风险投资基金在承诺期限到期时，也就是基金即将解散时，将所持股权分配给有限合伙人。有限合伙人所获得的不是现金收益，而是被投资企业的股权。对于风险投资基金来说，将股权分配给有限合伙人，既属于投资退出过程，又属于收益分配过程。