一、“三元悖论”的产生

本文将结合中国2009—2014的实际情况来说一说“三元悖论”。迄今为止，三元悖论的提出者还未找到。为此，本文做了一个大概的梳理。

“二战”结束之前，以美国、英国为代表的一些国家开始商讨战后国际货币体系的建立。英国提出要稳定汇率，不能再出现竞争性贬值的现象。凯恩斯提出，为了保证货币政策的独立性，应当将资本管制写入国际货币基金协定的章程，允许各国在需要的时候进行资本管制。从这个角度说，三元悖论在20世纪三四十年代就已经是共识了。

教科书讲到三元悖论时，会将美国、中国和中国香港作为三个典型的代表进行讲解。但是，现在中国要求货币政策独立，也要实行有管理的浮动汇率制度，同时还要允许资本流动并对其进行管理。二元悖论中，如果资本是自由流动的，无论采取固定汇率制度还是浮动汇率制度，货币政策都将失去独立性。

2008年国际金融危机爆发后，全球资本流动出现了新特点。一名法国学者认为每个国家都有金融周期，即资本的流动、资产的价格以及信贷的扩张都是周期性的。他通过对美国股市的研究发现，决定金融周期的是恐慌指数，即人们的预期和情绪；而这一恐慌指数与美联储的货币政策相关。最终，研究表明，各国的金融周期、全球的金融周期都与美国有关。危机期间，美国、欧洲及日本的量化宽松基本是同步的。而欧元区的周边国家在面临欧洲央行量化宽松时，为了避免汇率的升值，就被动地将利率降低为负。因为各发达国家的利率结构和美国一样，所以货币政策独立性是有限的。

在发展中国家，三元悖论并不成立。很多发展中国家陷入了三元悖论的陷阱，为了融入全球化，它们率先实现了汇率浮动，但最后经济都出现了停滞，出现了汇率的惯性贬值。这是因为：首先，由于发展层次不一样，发展中国家的实际利率要高于发达国家的实际利率。如果实行资本自由流动，就会出现资本大量的流入和流出，带来货币危机。其次，风险溢价结构不同，美国的收益率水平低于发展中国家的收益率水平。