第3章　理论基础与文献综述

3.1　独立财务顾问与上市公司之间的代理冲突

理论上，并购公司聘请财务顾问的出发点在于，其提供的财务顾问服务应当有助于公司价值，然而根据现有文献的结论，聘请财务顾问也可能无助于甚至损害并购公司的股东利益，关键的原因在于，财务顾问与并购公司之间是委托代理的关系，可能存在利益冲突。本节将参考Sharma（1997）、Kesner等（1994）、McLaughlin（1996）等文献，在委托代理理论的框架下分析独立财务顾问的行为动机。

在一方（委托人，Principals）将某些工作委托给另一方（代理人，Agents）完成的情形下，委托人的利益可能得不到保障，因为代理人的首要目标在于最大化自身而非委托人的利益。要解决代理问题并不容易，因为代理人往往是拥有更多信息的一方，特别是在代理人是专业中介机构的委托代理关系中，委托人缺乏相关的知识和经验去实施业务，自然也就缺乏专业知识去监督与控制中介机构的行为，缺乏监督，中介机构更可能追求自身的利益而不顾行为是否会损害委托人的利益（Sharma，1997）。

在代理理论的框架下，合约是用来解决代理冲突的一个关键机制。委托人设计监督代理人的条款，并且设置相应的措施来保证代理人的行为不违背合约内容，通过合约来降低双方之间的信息不对称。当然，代理人行为本身很难受到直接的监督，成本也很高，可以转而通过评价代理人行为的后果来实现监督⁽¹⁾，但这又需要考虑存在代理人自身行为以外的其他因素影响行为后果的可能性，监督仍然可能是无效的。

财务顾问与并购公司（并购方或者被并购方，但一般主要讨论的是并购方）之间的关系可以用代理理论来分析。最早是Kesner等（1994）系统地论述了并购中财务顾问相关的委托代理问题。并购公司是委托人，而财务顾问是代理人，应当是要按照委托人的利益行事。显然，由于财务顾问并不持有并购公司的股份，代理人和委托人的利益是不一致的（Kesner et al.，1994；McLaughlin，1996），并购又是一项发生频率不高的特殊投资活动，并购公司的专业知识大大少于财务顾问，很难监督和评价财务顾问的工作。

按照一般的代理理论分析思路，并购公司可以设计合同来约束财务顾问的行为。在所有的合同条款之中，佣金无疑是最重要、最受到关注的一项。财务顾问的佣金一般被设计成交易总价的一个百分比，然而根据Kesner等（1994）的研究，这并不是最优的佣金形式，反而会加剧财务顾问与并购公司之间的代理冲突。简单地说，其他条件不变，被并购公司希望支付的对价越高越好，而并购公司则相反。为了最大化自身利益，财务顾问可能会在其影响力的范围内尽可能去说服并购公司抬高对价（Kesner et al.，1994）⁽²⁾，因为交易总价的提高就直接增加了财务顾问的佣金规模。这使得财务顾问事实上更容易成为被并购公司的同盟，而非代表并购公司的利益，虽然它们是由后者聘请（McLaughlin，1990）。在类似的思路下，McLaughlin（1992）认为佣金条款的设定对财务顾问的行为动机起到了关键影响，Servaes和Zenner（1996）也提出，并购方和财务顾问之间存在着委托代理问题，财务顾问的行为主要受到获取佣金动机的激励，在大部分的合约之中财务顾问并不会因为支付对价的上升而受到“惩罚”。

此外，佣金的特殊形式也会引起财务顾问尽可能追求交易的完成，而不顾交易能否创造价值。McLaughlin（1990）指出了这样一个事实：95%的财务顾问佣金都与交易是否成功直接挂钩。结果一方面会导致财务顾问的动机就在于保证并购顺利、快速地完成，不顾交易是否事实上能为并购公司的股东创造价值，另一方面也使得财务顾问尽可能地去建议并购方提供更高的对价，以提高卖方董事会接受交易的可能性（Rau，2000；Kesner et al.，1994）。总之，佣金条款无法约束财务顾问与并购公司之间的代理冲突，反而会导致财务顾问试图说服上市公司接受一个较高的支付对价，以及财务顾问追求交易的完结而非价值创造。上述两项即代理冲突下财务顾问机会主义行为的主要表现。

Kesner等（1994）和McLaughlin（1996）虽然就代理冲突下投行的行为动机进行了具体分析，但局限在对其财务顾问业务（类似于本书讨论的交易作用）的影响之中，Makhija和Narayanan（2007）、Kisgen等（2009）、Chen（2010）在分析投行提供的公平意见服务（类似于本书讨论的监督作用）时，虽然提及了代理冲突，但并没有就代理冲突影响下投行可能的行为做具体的分析。本章接下来将论述，代理冲突可能会同时造成交易作用和监督作用的无效性。因此本书的意义之一在于对Kesner等（1994）、McLaughlin（1996）等关于财务顾问服务及Makhija和Narayanan（2007）、Kisgen等（2009）、Chen（2010）等关于公平意见服务的分析做了理论上的结合与拓展。