第二章 洞察商业的秘密

第一节 优秀企业的四个标准：好、大、高、正

在第一章中，我们建立了自己的投资体系。这个投资体系的核心目标就是利用市场机会，将大比例资产以优质股权的形式长期保存下来。那么，什么样的股权可以称得上是优质股权呢?什么样的企业能称得上是优秀企业?我们需要从对商业的理解出发来寻找答案。

商业源于原始社会以物易物的交换行为。它的本质是生产后，基于人们对价值认识的等价交换。但交换本身，就带来了福利的改进。大多数的商业行为是通过以成本以上的价格卖出商品或服务来实现盈利。企业获得的盈利是社会福利改进的一部分。

一、商业的核心

商业的核心有如下四点：

第一点是实现0到1，即通过生产某种产品和服务来满足人类中某单一个体的某一种（一组）需求，从而在交换产生的帕累托改进中获得价值增值。

第二点是从1到N，个体中包含了整体。从1到N有三个层面。第一个层面是单一个体单一需求的重复性满足。第二个层面是满足了单一个体的单一需求后，就可以扩张至更多人类个体的这一种（一组）需求。第三个层面是用具有协同效应的多种产品和服务，去满足这些个体更多种（多组）需求。通过这三个层面的从1到N，实现大规模复制0到1过程中的价值增值。

第三点就是如何使竞争者不能实现或者慢于自己实现从0到1，再从1到N的进程。竞争对手要么不知道如何做，要么知道如何做但是却做不到，或者已经来不及做。这样的生意就能在竞争中处于优势地位，并能与消费者议价获得价值增值中更多的部分。

第四点则是需要优秀的企业家、管理团队、治理结构和企业文化来将前面三点变成现实。因为生意毕竟是人来做的。企业文化是指一个组织由其共有的价值观、仪式、符号、处事方式和信念等内化认同表现出其特有的行为模式，可以从中观察到组织人员行为规律、工作的团体规范、组织信奉的主要价值、指导组织决策的哲学观念等。本书中的“企业文化”采用的是广义的概念，包括企业的使命、愿景、价值观，企业家的能力和道德水平，企业的治理结构、所有制结构、组织结构等各个方面。

上述第一点就是企业最基本的商业模式，决定了生意是不是好生意，“生意能不能做成”。第二点是企业的成长空间，决定了“生意能做多大”。第三点是企业的竞争壁垒，决定了“生意会不会被别人抢去”。而第四点企业管理和企业文化，决定“谁来怎么做这个生意”。

失败的创业和商业都是在这四点中至少有一点出了问题。有的创业计划，在从0到1的过程中就不具备可行性。还有的创业计划，发现生意可做，但是目标客户群体却非常小，或者消费频次很低，生意很难做大。更多的生意是自己能做，别人也能做，没有什么独特的竞争优势。企业管理、治理结构和团队出现问题，导致好的生意却难以持续的例子也不少见。

在本书第一章，我们谈到现金流折现公式的几个因子：现金流的确定性、现金流的自由度、盈利性、成长性、长寿性、管理层和企业文化、折现率。除了折现率之外，其他的所有因子均由四个方面决定：商业模式、成长空间、竞争壁垒、企业文化。也就是说，企业的定性分析要从“模式、空间、壁垒、文化”四个方面进行综合分析。对这四个方面做出了正确的定性判断，我们就可以对一家企业的自由现金流折现做出“模糊正确”的估算。理想情况下，优秀企业应该在这个四个方面都做得不错。简单来说，优秀企业要满足四个字：“好、大、高、正”——好的商业模式、大的成长空间、高的竞争壁垒、正的企业文化。

二、好的商业模式

完美的商业模式，能够以适当的成本生产某种产品和服务，很好地满足目标客户高强度的、高频次的、高稳定性的需求，并形成稳定的盈利和现金流。商业模式是实现从0到1的跨越。所以，企业家、创业者最重要的事就是先把从0到1这一步想清楚，这一步走的方向，将决定今后的命运。选择比努力更重要。假如海底捞的张勇最初做的不是火锅，而是做四川炒菜，海底捞依然能扩张如此迅速吗?大概率是不能的。因为火锅是所有中餐中，唯一一个可以高度标准化适合快速大规模复制，又能满足顾客高度分散的个性化需求的品类。可见，商业模式的选择在很大程度上决定了一家企业的基因和命运。

三、大的发展空间

有大的发展空间和扩张前景，意味着企业能以递减的边际成本、很高的组织效率，调配资源不断完成扩大再生产，实现三个（消费、客户、产品）从1到N的跨越，且很难被某些因素制约。三个从1到N跨越，第一是单一消费者的复购。我们曾经在某家饭店见到一条标语，“宁可一人吃千遍，不愿千人吃一遍”，表达的就是单一消费者复购的重要性。第二是从满足第一个客户的需求到满足越来越多客户的需求。第三是从满足客户的一个需求，扩展到满足其不同的需求，从一个产品扩张到更多的产品。这些产品生产呈现范围经济和协同效应。当同时生产两种产品的费用低于分别生产每种产品所需成本的总和时，所存在的状况就被称为范围经济。协同效应就是指企业生产、营销、管理的不同环节、不同阶段、不同方面共同利用同一资源而产生的整体经济效应。

四、高的竞争壁垒

“市场经济动力学”决定了竞争是不可避免的。竞争有利于消费者，也有利于社会进步。但是竞争却是侵蚀企业利润的主要原因。高的竞争壁垒意味着企业能从一个或多个方面，防止竞争对手的复制。竞争对手即使知道原因，在很长一段时期内也无能为力。高的竞争壁垒意味着企业有宽阔的护城河，能够保护自己的利润不被侵蚀，也增加了生意的确定性。

五、正的企业文化

企业是要人来运作的。优秀的企业有良好的企业文化、端正的企业“三观”和方法论、有能力且有道德的管理层、完善的公司治理结构。企业文化被建立起来后，会成为塑造内部员工行为和关系的规范，是企业内部所有人共同遵循的价值观，对维系企业成员的统一性和凝聚力起很大的作用。这些都决定了好的商业模式能否变成现实，发展空间能拓展多大，护城河能挖得多宽多深。

六、定性分析比定量分析更重要

投资实践中，很多人容易犯的错误是过于重视定量分析，忽视定性分析的重要性。罗列一堆财务数据和现金流折现的计算公式，也许会给人带来很科学的感觉，但其实是用硬科学的外衣来寻找自信，反而忽略了问题的本质。现金流折现公式看起来是精密的数学公式，其实在实践中，我们只能够通过定性分析的方法更好地逼近它。

只看定量指标很漂亮，不重视定性分析，投资者很容易掉入陷阱。不妨举几个例子。例如，安信信托过去多年的财务数据非常漂亮，营收和利润保持多年的高速增长，ROE多数年份高达30%，净利润率高达60%。某些人选择重仓安信信托，2018年遭受了很大损失。如果定性分析，就会发现安信信托的商业模式不牢固。和国外信托不同，我国信托是类信贷通道，属于影子银行的一种，而且行业潜规则是刚性兑付，将大量资金投入到房地产。在年景好的时候，安信信托的利润率很不错，一旦经济下滑，出现违约，将对利润产生严重负面影响。2018年因为资管政策收紧和经济下滑，安信信托遭遇投资失败和持有债权违约，从而产生巨额亏损。可见，如果只看漂亮的财务数据，而不经过定性分析，是非常不可靠的。

对于像乐视网、康美药业、康得新这些财务有严重问题的企业，之所以有很多人掉入陷阱，也是因为看到漂亮的财务数据。这些公司在爆雷之前，几乎每个季度都能维持20%以上的平稳增长，正是投资者梦寐以求的指标。如果经过定性分析，我们真的懂康得新的预涂膜到底是做什么的吗?我们真的能看懂康美药业眼花缭乱的业务吗?乐视网的“生态化反”真的能成功吗?经过仔细的分析，而不是被漂亮的营收和利润增长率、净资产收益率等财务指标所迷惑，我们不会掉入那么多陷阱。漂亮的财务数据哪怕持续很多年，也未必是可靠的。

投资一家公司是一项系统工程，需要从“模式、空间、壁垒、文化、估值”等几个方面进行综合把握，切不可有“攻其一点，不及其余”的“锤子倾向”。查理·芒格说：“手里拿着一把锤子的人，看什么东西都像钉子。”研究商业模式的人，会认为商业模式很好的公司，一定很有投资价值。其实未必。商业模式最多能回答一家企业所从事的业务能否做成这个问题，是否要投资一家企业还要分析成长性、护城河、公司管理质量和企业文化。一些人过度看重发展前景，例如看好宠物行业，就去投资，实际上如果宠物行业谁都能做，没有门槛，也不一定有投资价值。扫地机器人处于渗透率较低的发展早期，也不代表扫地机器人公司一定是好的投资机会。

好生意和前景良好的生意，没有护城河是守不住的；无成长空间的好生意投资价值也不大；太烂的管理层也可以把好牌打坏。即使一家公司满足了优秀公司的所有标准，也不一定有投资价值，因为还要考虑到估值。毕竟，估值太贵的优秀公司不一定是好资产。

可见，企业定性分析要从“模式、空间、壁垒、文化”四个方面进行综合分析，还有另外一层含义，是关于权衡取舍的问题。如果一家公司，商业模式很好，发展空间很大，壁垒也很高，但管理层不是太好，要不要投资呢?或者，管理层特别优秀，成长空间和竞争壁垒也不错，但商业模式一般，如何抉择呢?毕竟，十全十美还股价便宜的企业很罕见，有时不得不略作妥协。例如，茅台和五粮液都是国企，谈不上有多好的管理，甚至有侵占股东利益、高管贪污受贿被调查的现象，但是高端白酒的商业模式极其完美，成长空间广阔，竞争壁垒非常高，对管理层的依赖也比较低，抵消了企业文化的重要性。还有一些产品同质化的商品性企业，但因为管理层特别优秀，企业发展得也非常不错。例如，巴菲特旗下的GEICO等保险公司、内布拉斯加家具城，都处在完全竞争的行业，但管理层特别优秀，使得其成为颇具投资价值的企业。可见，投资实践有时是有一定的艺术性的，需要把握好一定的“灰度”。