内部人交易和股票市场波动的关系

魏尚进

哥伦比亚大学的魏尚进教授作了“内部人交易和股票市场波动的关系”的报告。

他指出各国股票市场的波动很不一样，例如，如果用股票回报率的标准差来衡量，一年内意大利的波动是美国的2倍，中国是美国的6倍，俄罗斯是美国的8倍。高的股市波动会影响投资积极性，会影响股市的信息处理能力。问题是：为什么股市的波动在不同国家会有如此大的差异？一种解释是因为各国有着不同的基础性因素和宏观政策，而且其变化程度也很不一样，其中基础性因素有真实GDP的增长率、人均GDP、市场成熟程度等，宏观政策变量有通货膨胀率、利率、财政收支占GDP比例等。从数据来看，股票市场的波动与真实GDP增长的波动呈正相关关系，与人均GDP呈负相关关系，与市场成熟程度（用股市资金占GDP比例来衡量）呈负相关关系，与通货膨胀的变化率成正相关关系，与利率的波动成正相关关系。但魏教授主要想考察的一个制度因素是一个国家内部交易的程度和股市波动之间的关系。

各国对内部人交易的看法非常不一样。不同的国家对不同的类型采取不同的态度，各国的法律条文、对违反者的惩罚及法律实施有许多不同之处。在美国，不合法的内部交易范围比较广，惩罚也比较严，法律实施也比较有效。内部人交易对股票市场波动的影响在学术界还未有定论。一部分人认为，由于内部人交易可以使信息传递得更快，可以减少价格中的噪音，因此可以减少股票市场波动，也能提高效率；另一部分人认为，内部人往往能从股票波动中受益，他们可能会选择高风险的项目，会垄断信息披露的时间和内容，这样这种交易会增加市场波动，也降低了效率。到底哪一种与现实更为接近，魏教授用实证分析来判断。

以前的实证研究中用过两类数据：一类是选择一个国家（美国或英国），分析合法的内部人交易（公司内部人交易）；一类是选择一个国家（美国），以发现的非法内部人交易量代表所有的非法内部人交易量，不过这种指标可能有选择性偏差（selection bias），即往往是股市波动大的时候，查明的非法内部交易多，而并不是非法内部交易增加了股市波动。魏教授用1985年1月到1998年12月的月度股票市场回报的标准差来衡量股票市场的波动，用GCR（global competition review）在53个国家的企业调查问卷中的回答作为内部人交易的主观性指标。调查问卷的问题是：国内股票市场上内部交易有多么普遍（分7种程度）。得到的全国的平均水平就作为这个国家的内部人交易指数。

研究数据表明，股票市场波动程度与内部人交易指数呈明显的正相关关系。用最小二乘法估计，即使加入真实GDP增长率、人均GDP、股票市场成熟程度中的一个或全部来控制基础性变量的影响，股市的波动程度对内部人交易指数仍显著为正。由于这一主观性指标有一个缺陷，即人们可能因为观察到高水平的股市波动而认为内部人交易程度高，因此再用工具变量法估计，结果基本不变。另外当对宏观政策的变化加以控制（加入通货膨胀率、利率、财政收支占GDP比例三个指标中的一个或两个），股市的波动程度对内部人交易指数也仍显著为正。

作一个横向比较，美国和中国的内部人交易差异为1.82时，将导致0.122个点的股市波动差异，而0.073的通货膨胀波动差异只导致了0.00022个点的股市波动差异，0.013产出波动差异只导致0.0038个点的股市波动差异。即从美国的内部人交易水平到中国的内部人交易水平所增加的股市波动水平相当于增加555倍的通货膨胀波动，也相当于增加32倍产出的波动。以通货膨胀波动来代表宏观政策的变化，以产出波动来代表基础性变量的变化，从这里就可以看出内部人交易的差异在解释美中两国的股市波动差异中的重要性。