第二章
比较法视域下各国或地区规制内幕交易罪的对比分析与域外经验借鉴
第一节
各国或地区规制内幕交易罪的立法与司法概况
一、美国内幕交易规制体系的基本架构
美国是一个普通法国家，不过在证券法领域，成文法与判例法并行发展、相互促进。作为证券市场最成熟的国家之一，美国的立法成为其他国家构建本国的证券法律体系时必须参考的文本，禁止内幕交易的规则也发轫于此。
（一）成文法
1.“蓝天法”与《邮政欺诈法》
最初，美国并未对内部人员交易、操纵证券交易价格等行为作出明确的区分，而是概括地规定于证券欺诈条款之中。在1930年之前，美国还没有专门的联邦证券立法对证券欺诈进行规制。历史上第一部“蓝天法”（Blue Sky Law）[1]——堪萨斯州证券法于1911年诞生，之后美国各州陆续以堪萨斯州证券法为蓝本相继制定了本州的证券法。然而，“蓝天法”只能适用于州内交易，对于州际交易的法律冲突问题，“蓝天法”就无能为力了。在联邦证券法尚未出台之际，联邦政府用以规制证券欺诈的法律是《邮政欺诈法》（Mail Fraud Statute）[2]。至今《邮政欺诈法》依然在代理人违反诚信义务获取秘密收益的案件中，发挥着重要作用。即使在《1933年证券法》和《1934年证券交易法》出台后，在1987年的Carpenter案[3]中，联邦最高法院的法官一致认为某些内幕交易的被告违反了《邮政欺诈法》，在1997年的O'Hagan案[4]中，联邦最高法院又一次判定被告违反规则10b-5和《邮政欺诈法》，可见该法生命力之持久。
2.《1933年证券法》与《1934年证券交易法》及SEC制定之规则
1929—1932年纽约证券交易所的股票猛跌，广大投资者遭受严重损失，1932—1934年参议院银行与货币委员会针对证券交易所的调查报告认为，为建立公平诚信的交易秩序，政府不应采行放任的经济政策，以联邦立法管理证券市场，诚为当务之急。[5]而且由于各州立法宽严不一、认定标准不同、执行范围有限，人们深感仅仅依靠州法无法遏制内幕交易、操纵证券交易价格等证券欺诈行为，以联邦立法规制证券交易的时机已经出现，1932年美国总统大选中民主党候选人罗斯福的竞选纲领之一也是推动证券法的制定。1933年罗斯福就任总统后，证券法的起草工作立即开始，起草小组以汤普逊法案和英国1929年公司法为基础，完成了证券法草案。[6]同年5月27日，参众两院以压倒性多数通过证券法（Securities Act of 1933），自同年7月7日起生效。
《1933年证券法》的Section17（a）是规制包括内幕交易在内的证券欺诈犯罪的“祖父条款”（Grandfather Clause），其内容如下：
任何人在要约销售或销售任何证券时，通过使用任何州际商业运输工具或方法，或通过使用邮政，直接或间接从事下列行为，均为非法——① 使用任何手段、计划或诡计进行欺诈，② 通过错误陈述实质性事实或遗漏陈述根据行为时的情况避免产生误导的实质性事实，来获取金钱或财产，③ 从事导致或将要导致欺诈或欺骗购买者的任何交易、做法或商业活动。
与《邮政欺诈法》相比，该条款的进步之处在于，专门打击证券领域的欺诈行为，针对性强；与“蓝天法”相比，适用地域明显扩大。但是，由于该条款的适用范围只限于“要约销售或销售任何证券时”，按照对“销售”的一般理解，该条款的规制对象仅限于卖方，而无法规制买方的行为。另外，《1933年证券法》着眼于证券发行市场的监管，对证券交易市场的规范阙如。因此，美国国会之后便推出了《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），并根据该法成立了美国证券交易委员会（US Securities and Exchange Commission，SEC）。
《1934年证券交易法》规制内幕交易的条款是Section10（b）：
任何人直接或间接利用州际商业工具或方法或邮政，或利用任何全国性证券交易所的任何设施，从事下列行为皆为非法：在购买或销售已在证券交易所注册或未如此注册的任何证券时，违反证券交易委员会制定的为公共利益或保护投资者所必要或适当的规则和条例，利用或使用任何操纵性、欺骗性手段或计谋。
本条虽为禁止内幕交易之条款，但只是空白授权条款，无法自动实施，任何人买卖证券须违反SEC制定的规则和条例，才构成违法。
为了填补规范上的漏洞，1942年5月，SEC根据Section10（b）的授权，将《1933年证券法》的Section17（a）略作改动，制订了规则10b-5（Rule 10b-5），以适用于任何与证券买卖有关的欺诈行为：
任何人员直接或间接利用任何方式，或者州际商业工具，或者邮政，或者全国性证券交易所的任何设施从事下列行为，均为非法——① 使用任何手段、计划或诡计进行欺诈，② 进行实质性事实错误陈述或遗漏陈述根据行为时的情况避免产生误导的实质性事实，来获取金钱或财产，③ 从事与证券买卖有关的、导致或将要导致欺诈或欺骗任何人的任何行为、做法或商业活动。
其中对内幕信息的“实质性”“与证券买卖有关”的界定，以高度概括又准确的语言为SEC和联邦法院追究内幕交易罪提供了充分的法律支持，给法官造法留下了极大空间，使之获得了打击内部人利用内幕信息购买本公司股票的有力武器。规则10b-5在司法实践中的广泛应用使其解释体系愈加庞杂，美国最高法院伦奎斯特（William H.Rehnquist）大法官曾将其比喻为“从一粒立法橡子上长出的司法橡树”[7]。
1980年，Chiarella案之后，SEC依据Section14（e）的授权，制订了规则14e-3（Rule 14e-3）用以禁止公开收购案件中内部人和接受信息者的内幕交易行为。
3.《1984年内幕交易制裁法》《1988年内幕交易与证券欺诈执行法》与《2002年萨班斯—奥克斯利法案》
80年代以来，美国证券市场上的内幕交易案件逐渐增多，数额越来越大，手段愈发隐蔽，SEC在查处案件的过程中切实感受到，原有的制裁措施不足以有效地遏止和惩罚内幕交易者。首先，虽然可以追究内幕交易者的刑事责任，但是法院对此作出判决的极为鲜见，而且，面对巨额收益，区区几年监禁实在无法起到威慑作用。其次，较为常用的行政处罚如要求违法者吐出违法所得（disgorgement of profits）和请求法院发布禁止令（injunction），也难以杜绝内幕交易行为。仅仅要求吐出违法所得对于违法者来说毫无损失，变相鼓励了其铤而走险从事内幕交易；而禁止令只能要求违法者在5至10年内不得从事证券交易，对其资金流动却没有限制，禁止令失效后行为人完全可以卷土重来。再次，尽管可以通过私人民事诉讼来请求民事赔偿，但是第二巡回上诉法院在Elkind案[8]中将集团诉讼中原告所能得到的赔偿额限定在内幕交易的非法所得额度内，极大损伤了原告起诉的积极性。[9]
面对这一困境，美国法律协会（ALT）拟定了《联邦证券法典》，规定法院可对违法者处以违法所得150％的罚款。虽然《联邦证券法典》只是美国法律协会的学术成果，并无强制力，但SEC以此为契机，于1982年开始向国会建议修订法律，建议草案于1983年9月获众议院通过，于1984年6月以无一票反对的结果在参议院获得通过。8月10日，由里根总统签署，《1984年内幕交易制裁法》（Insider Trading Sanction Act of 1984）得以生效。
《1984年内幕交易制裁法》并未对内幕交易进行定义，因为SEC认为如果在成文法中对内幕交易进行定义，那么无论宽泛定义或严格定义，都可能无法应对将来出现的新问题。对于内幕交易的界定，还是留待法官在司法实践中予以发展和完善，这也符合美国的判例法传统。另外，该法授权SEC可以向法院诉请被告给付不超过非法所得利润或避免损失额3倍的民事罚款；对主动参与或没有采取有效措施阻止内幕交易的证券公司，SEC有权给予其暂停营业一年、撤销注册登记的处罚；对雇员从事内幕交易的，没有尽到谨慎勤勉防止义务的雇主或控制人也须承担连带责任等。[10]
只是，《1984年内幕交易制裁法》仍然无法抑制人们的贪婪，内幕交易的热潮并未退去，尤其是Dennis Levine案、Ivan Boesky案的相继曝光，使国会意识到必须进一步加大对内幕交易的处罚力度。1987年参议院下属的证券小组委员会建议给内幕交易作出广泛的界定，并将盗用理论法定化。但是众议院考虑到最高法院在Carpenter案中并没有明确肯定盗用理论，[11]给内幕交易作出定义和将盗用理论纳入成文法都不尽妥当，于是其下属的电信和金融小组委员会于1988年9月13日通过了自己的法律修订草案。随着第100届国会任期届满之日的临近，为使修订法案获得通过，参议院不得不作出让步，于10月21日通过了以众议院草案为基础的修订法案，《1988年内幕交易与证券欺诈执行法》（Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988）在总统签署之后于11月19日正式生效。[12]该法共有8个条款，关于内幕交易的内容主要有：① 要求证券公司、投资顾问等公司或机构建立预防内幕交易的有关制度，违反者要承担连带责任；② 泄露信息者要对接受信息者的违法所得承担连带责任；③ 对举报、提供线索以查处内幕交易案件者，SEC可给予高达民事罚款10％的奖励；④ 扩大私人诉权，允许同时交易者提起损害赔偿之诉；⑤ 提高故意违法者的刑事责任，对个人罚款从10万提高到100万美元，对机构从50万提高到250万美元，对违法者的监禁从5年延长到10年；⑥ 授权SEC协助外国证券监管机构调查、查处跨境内幕交易案件。[13]
2001年至2002年的安然公司和世界通信公司的会计丑闻，彻底打击了美国投资者对资本市场的信心，美国股市剧烈动荡，投资人纷纷抽逃资金。为了打破这一困境，防止上市公司丑闻和保护投资者，由参议员Sarbanes和众议员Oxley联合提出了一项法案，该法案即以他们的名字命名（Sarbanes-Oxley Act），法案的另一个名字是《公众公司会计改革与投资者保护法案》。法案对《1933年证券法》和《1934年证券交易法》进行了大规模修改，涉及内幕交易的主要有：由SEC制定规则，强化公众公司的财务披露义务；加重了对证券欺诈行为的处罚力度，将故意进行证券欺诈的犯罪监禁刑提高至25年，对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金分别提高至500万美元和2500万美元。
纵观美国的成文立法，对内幕交易罪的刑事处罚力度不断加强，尤其是罚金刑和监禁刑提高到了令人望而生畏的程度，这不仅体现了美国政府严惩内幕交易的态度和决心，同时也使刑事立法发挥了良好的威慑作用。另外，通过行政处罚、民事赔偿以及社会监督的配合，构建起事前预防和事后惩治的整体规制模式，有效地打击了内幕交易行为。
（二）判例法上的归责理论发展
1.信息平等理论
在面对面交易（face-to-face transaction）中，董事、高级管理人员、控股股东因其在公司的地位而获悉影响股价的重要未公开信息，在未将信息告知交易相对人之前，不得进行股票买卖。[14]至于在集中市场的交易，SEC于1961年处理的美国第一起内幕交易案件——Cady, Roberts & Co.案中，宣示了“披露或戒绝交易规则”（Disclose or Abstain Rule）。Cowdin是Curtiss-Wright公司（CW）的董事，同时也是Cady, Roberts证券公司的合伙人，他在CW公司董事会上知悉了公司将降低股利分派的消息，在董事会休会期间即消息公开前，告知Cady, Roberts证券公司的另一合伙人Gintel，Gintel随即为客户售出CW公司的股票，两笔卖单中，一笔是为10个账户卖出2000股，另一笔是为11个账户卖空5000股，这5000股中有400股是为Cowdin的三个客户卖出的。[15]
SEC认为，传统公司内部人如董事、高级管理人员、控股股东必须披露凭借其地位获得的、而其交易对象并不知晓、如果知晓将影响其投资决策的重要信息。如果不披露重要信息而进行交易，对于交易相对人而言，即为欺诈，因而违反Section10（b）和规则10b-5，要避免违法，只有两个选择，披露信息然后进行交易，或不披露信息也不进行交易。这就是“披露或戒绝交易规则”。此外，负有披露或戒绝交易义务者并不限于传统公司内部人，符合下列情形的人员，也同样适用：① 因特定关系得以直接或间接获得为公司目的而非个人利益的重要信息；② 一方知悉重要信息，与无法获知相同信息的另一方进行买卖，形成内在不公平的交易。此案中，证券公司合伙人Gintel从CW公司董事Cowdin处获得未公开信息，并利用该信息为全权委托账户卖出公司股票，已经符合上述情形，应该承担法律责任。
1968年，联邦第二巡回法院在SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.案[16]中重申了“披露或戒绝交易规则”，并对“内部人”作了相当广义的解释。Texas Gulf Sulphur公司（TGS）在加拿大东部地区勘探矿藏，1963年10月至11月间，发现丰富矿产，公司总经理Stephens下令保密，也没有通知董事会，同时增购邻近土地，并继续发现丰富矿藏。1964年4月11日，有媒体报道TGS可能已勘探发现丰富矿藏的消息后，TGS立即发布新闻表示媒体言过其实，公司勘探工作正常，只发现小量矿产。4月13日媒体普遍报道后，TGS才于4月16日宣布真实勘探结果。在此期间，TGS知悉消息的人，包括董事兼副总经理Fogarty、负责勘探工作的4名地质专家及工程师、TGS的经理和律师等多人，以及从内部人获悉消息的其他人，陆续买进TGS股票。
法院判决，泄露信息者和接受信息者均违反Section10（b）和规则10b-5。任何人获悉公司重大且未公开信息时，应遵守“披露或戒绝交易规则”，使市场投资人均有公平获取信息的机会，这就是“信息平等理论”（The Equal Access Theory）。因此，任何人，若有途径获取公司重大机密信息，皆有可能成为内幕交易规范的对象。本案判决确立了接受信息者的法律责任，但未对其范围进行限制。
2.信义关系理论
1980年，联邦最高法院在Chiarella v.United States案[17]中否决了第二巡回法院的“信息平等理论”，而以“信义关系理论”来适用“披露或戒绝交易规则”，对内部人的范围作了相当程度的限制。
Pandick Press印刷厂接受某公司委托，印刷有关公司并购的文件，这些文件采用空白或匿名的方式掩盖了收购公司和目标公司的身份，但是印刷厂员工Chiarella从文件的其他信息中猜到了并购案的目标公司，随后买入了目标公司的股票，并在收购要约公开后立即抛出，获利3万余美元。第二巡回法院认为，印刷工人担任排字工作，经常有机会接触内部文件，按照“信息平等理论”，Chiarella属于内部人，如果他在信息公开前交易证券，即违反Section10（b）和规则10b-5。但是联邦最高法院撤销了原判，并指出，证券交易中的沉默固然可以构成Section10（b）的欺诈，但是，这种法律责任的基础是交易双方因存在信托或信赖关系（fiduciary or other similar relation of trust and confidence）而负有披露义务。本案被告与股东之间没有信托关系，也并非从目标公司获取重要信息，所以其没有披露信息的义务，也就没有违反Section10（b）。
首席法官Burger提出不同意见，他认为，盗用非公开信息的任何人都有绝对的义务来披露信息或戒绝交易。信赖关系理论的适用应有所限制，尤其是当信息优势的获得不是通过超人的阅历、远见或勤奋，而是采用非法方式时。所以Chiarella的行为违反了Section10（b）和规则10b-5，应维持原判。这就是盗用理论的缘起。
1983年，在Dirks v.SEC案[18]中，最高法院延续了Chiarella案的理论，并对接受信息者的认定作了修正。Dirks是纽约一家证券经营机构的高级管理人员，也是证券分析专家。某日Equity Funding of America（EFA）的前高级管理人员Secrist告诉Dirks，EFA的资产被严重虚估，希望他能协助调查并将真相公布于众。Dirks遂开始调查，在调查过程中，他曾向一些投资者和客户透露此事，并交换意见，其中部分人于获知信息后卖出了EFA的股票。其后证实EFA确有作假和高估资产之事，股价暴跌。Dirks则被指控违反Section10（b）和规则10b-5。
最高法院认为，内部人对公司和公司的股东承担诚信义务，但是一般的信息接受者若要继承从内部人衍生的诚信义务，须满足以下要件：① 内部人违反其诚信义务将信息泄露给接受信息者；② 接受者知道或应当知道内部人违反其诚信义务；③ 内部人为了从泄露信息中获得直接或间接的个人利益而违反其诚信义务。这是通过此案确立的信息泄露理论。Dirks与EFA之间并无任何信赖关系，Secrist也没有期待Dirks对他所提供的信息保密，Secrist告知Dirks信息并非是为了个人利益，也没有违反对公司的诚信义务，所以也不存在Dirks的衍生义务，因此，最高法院认为，Dirks并不负担披露或戒绝交易义务，也没有违反Section10（b）和规则10b-5，撤销下级法院的有罪判决。
另外，本案判决书中有一个影响深远的脚注14：在某些情况下，如公司信息是合法地透露给为公司工作的承销商、会计师、律师或顾问，这些外部人则成为股东的受信人。产生诚信义务的基础并不仅仅由于这些人获得非公开的信息，而是因为他们在开展业务的过程中，已经参与这种特殊的诚信关系，能接触仅为公司目的的信息。要施加这种义务，公司必须期望外部人对其所知的非公开信息保密，至少他们之间的关系必须隐含着这种责任。也就是说，上述人员获悉非公开信息时，是作为临时内部人，而非接受信息者。
3.盗用理论
在1997年的United States v.O'Hagan案[19]中，金斯伯格（Ruth Bader Ginsburg）法官代表多数意见肯定了盗用理论（Misappropriation Theory）的有效性，对内部人的范围进行了扩大。
1988年7月，一家英国公司Grand Metropolitan PLC打算收购总部位于Minneapolis的Pillsbury Company，聘请设在Minneapolis的Dorsey&Whitney律师事务所为法律顾问。英国公司和律师事务所都采取必要措施来保证该收购要约计划的秘密性。被告O'Hagan是Dorsey&Whitney律师事务所的一名律师，但未承办该收购计划的业务。在1988年9月9日英国公司终止与律所的顾问关系之前，O'Hagan陆续买进Pillsbury Company的股票和买入期权。同年10月4日英国公司公布了其收购要约，股票大涨，被告乘机卖出股票和期权，获利达430万美元。
最高法院认为，依据Section10（b）和规则10b-5的规定，证券交易中，欺诈行为的对象并不仅限于证券的买方或卖方。获得重要消息的公司外部人，虽然与交易相对人之间没有信赖关系，但如果其违背对信息来源的信赖义务，将从信息来源处获得的信息据为己有，通过不披露该信息，用以谋取个人利益，即构成欺诈。这一欺诈行为，于买卖证券时（而非获得信息时）成立。盗用理论旨在防止那些对公司股东并不承担诚信义务或其他义务的公司外部人，滥用其有机会获得的披露后将影响公司证券价格的机密信息，以维护证券市场的健全。
从信息平等理论对内部人的宽泛解释，到信义关系理论对内部人的有效限缩以及对接受信息者的准确界定，再到盗用理论对公司外部人的规制，美国法院通过一系列判例发展着内幕交易罪的归责理论，同时也为日后可能出现的新问题留下了解释的空间。
二、欧盟禁止内幕交易的法律体系
欧盟于1988年和2003年先后颁布了两个规制市场滥用行为的法律文件，即《反内幕交易规制协调指令》（简称《反内幕交易指令》，英文缩写IDD）和《反内幕交易和市场操纵的指令》（简称《反市场滥用指令》，Market Abuse Directive）。指令确立了欧盟打击内幕交易行为的最低标准，通过各成员国将其转化为国内法予以具体化并实施，欧盟建立起了一个以行政规制为主要手段，以协调各成员国立场和完善证券市场功能为目标的、全欧范围内的反市场滥用法律制度。
关于内幕交易规制的理论基础，相对于美国采取的相关性理论（relationship-based），欧盟采取的是市场基础理论（market-based），其着眼于宏观的广阔市场，要求相关法律制度起到保护证券市场整体效率、保护投资者信心的作用，尤其关注二级市场上信息的传播问题，强调从整个证券市场的完整性出发规制内幕交易行为。正是由于内幕交易规制的立法基础不同，欧盟指令与美国证券法相比，在很多具体制度和概念含义上均广泛得多，打破了美国规制内幕交易行为的立法局限，开创了世界反内幕交易体制的新模式和新理念。[20]
（一）《反内幕交易指令》
在20世纪80年代以前，似乎只有美国的SEC注意到反内幕交易的重要性，欧洲许多国家并未采取实质的立法措施来限制或禁止内幕交易行为，仅有法国于1970年、瑞典于1971年在各自的证券交易法中确立了相关的反内幕交易制度。但80年代后期，欧洲的资本市场被一系列内幕交易丑闻所困扰，再加上英国（1980）、挪威（1985）、瑞典（1985）、丹麦（1986）等国相继制定或修订了反内幕交易的法律制度，在此背景下，欧共体于1989年正式出台了《反内幕交易指令》，为各成员国颁布或修订反内幕交易法律确定了最低标准。
关于反内幕交易规则的四个构成要素：内幕信息、内部人、牟利、明知，《反内幕交易指令》作了如下具体规定：
《反内幕交易指令》第1.1条描述了内幕信息的要件，即准确性（precision）、非公开性（non-public）、市场信息（market information）和价格敏感性（price sensitivity）。指令对内幕信息作了一个全新的定义，但同时也存在缺陷：一方面，指令仅仅重视了内幕信息的公开过程，但是对内幕信息公开后戒绝交易的时间缺乏规定，容易造成内部人利用内幕信息公开后与公众消化理解信息之间的时间差进行投机行为；另一方面，指令对内幕信息的宽泛定义可能会在一定程度上影响证券市场的活跃性。
指令将内部人分为直接内部人和间接内部人，但评论多认为这种区分没有必要，因为指令采取的是市场基础理论，对直接内部人的界定就已经相当宽泛，依其相关规定，凡持有内幕信息的人都是管制的对象，均有戒绝交易的义务。依第2（1）条规定，可以看到直接内部人根据内幕信息的取得方式分为三类：（1）发行人行政管理部门、董事会、监事会的组成人员；（2）持有发行人股本的人——股东（不论持股多少）；（3）因履行雇佣、职业、职责而有途径获取内幕信息的人员。依指令第4条规定，间接内部人是指对自己拥有内幕信息有全面了解，并且该内幕信息是直接或间接来源于直接内部人的人员。
关于“牟利”的具体标准，各成员国有自由选择的权利，既可以规定为交易的现实获利，也可以扩大解释为交易的理由。
“明知”是指“对事实有全面了解”（full knowledge of the facts），这一对主观要件的要求并不包括欺诈或诡计的故意，仅仅是指内部人明知进行交易所依赖的信息是内幕信息。[21]从指令主要采取行政手段规制内幕交易来说，最大的优点就在于行政制裁不需要执法人员证明行为的主观意图，但指令却对内幕交易规定了主观要素，不免多此一举。
除了对内幕交易各要素界定上的不足，实际上，《反内幕交易指令》被诟病最多的是其执行和处罚制度。指令第13条授权各成员国应当采取切实的惩罚性措施来保证《反内幕交易指令》的顺利实施，并且这种惩罚应当起到鼓励行为人遵守《反内幕交易指令》相关制度的效果。这一规定几乎没有任何实质性内容，既缺乏民事赔偿的规定，也没有明确将内幕交易作为一种刑事犯罪加以打击。各成员国恐怕过于严厉的制裁措施损害本国市场对投资者的吸引力，同时迫于国内金融集团的强大压力，而普遍采取了较为温和的制裁措施，对内幕交易的威慑力大打折扣。
（二）《反市场滥用指令》
随着欧洲资本市场一体化逐渐成形，市场滥用行为呈现出与以往不同的特点，如跨境性、复杂性、危险性等，特别是在安然公司利用会计体系的内在缺陷操纵市场之事曝光后，欧洲统一资本市场对规制市场滥用行为提出了更高要求，而现行制度并不能满足这种需求。于是，欧盟于2003年颁布了《反市场滥用指令》，并废止了1988年的《反内幕交易指令》。
与《反内幕交易指令》相比，《反市场滥用指令》扩大了对市场滥用行为的规制范围，将市场操纵行为也纳入规制视野中。在具体制度方面，第一，《反市场滥用指令》新规定了四级立法模式，这一模式是在2001年的《智者委员会欧洲证券市场监管最终报告》中提出的，包括反市场滥用的框架性原则、实施措施、合作、执法四个方面的立法程序。第二，对于内幕交易的构成要素的界定也略有不同，如对内幕信息的要件作了更为明确的界定，使规制范围有所缩小；增加了一类直接内部人即利用犯罪活动获悉内幕信息的内部人——犯罪性内部人，删除了对间接内部人信息来源的限制，但仍保留对其主观状态的规定即知道或应当知道该信息属于内幕信息。第三，《反市场滥用指令》设置了反市场滥用的预防机制，包括及时披露规则、推迟披露规则、内部人名单制度、内部人交易报告制度、可疑交易报告制度等。第四，《反市场滥用指令》第14条对市场滥用行为采取行政惩罚的方式，排除采取统一刑事处罚的可能性，规定在无损于成员国施加刑事处罚的权力的情况下，成员国应保证按照国内法对责任人采取恰当的行政措施或施加行政处罚。[22]
《反市场滥用指令》在很大程度上弥补了《反内幕交易指令》的缺陷，其首创的四级立法模式以及以行政手段为主规制内幕交易的思路，为他国禁止内幕交易的立法和制度设计提供了新的路径选择。
三、日本禁止内幕交易法律规定概述
二战前，日本股票和公司债券的发行管制规定于股份公司法中。二战后，日本政府出于维持经济秩序的需要，出台了一系列经济法规，其中，《证券交易法》于1948年4月13日公布，同年5月6日开始施行。[23]但是在此后相当长的一段时期内，虽该法历经数次修订，内幕交易并没有成为刑事处罚的对象，证券业者之间对内幕交易的罪恶感也相当薄弱，甚至认为是工作中理应附带的外快收入。[24]立法和监管的漏洞使日本证券市场上内幕交易横行，从20世纪80年代起，国际社会开始对此现象严加指责，并评价日本证券市场为“内幕交易者的天堂”。1987年，发生了震惊日本社会的“塔泰豪化学工业”（タテホ化学工業）事件，[25]令人痛感完善内幕交易规定的必要性。在这种环境下，日本终于在1988年修改《证券交易法》，设定了内幕交易罪，规定内幕交易者将被处以最高6个月有期徒刑，并可处以50万日元以下的罚金。1997年12月对《证券交易法》的修改加强了罚则，对个人违法者可以处以3年以下有期徒刑，或300万日元以下的罚金，或者两者并罚；对法人违法者可以处以3亿日元以下的罚金。且内幕交易获得的不法利益予以没收及追缴。
作为内幕交易罪被处罚的首例是日新汽船股票案件，之后有马库劳斯案件、铃丹案件、日本商事案件、日本纺织品加工股份公司案件等，大多以罚金和有期徒刑缓刑的判决结案。截至1999年11月，日本共起诉了11起内幕交易案件，但进入1999年，才出现了实际服刑的判决。[26]自2002年起，查处的内幕交易案件有所增加，2002年5件，2003年6件，2004年6件，2005年5件，2006年9件，不过增加的原因并非是证券监管机构的职能得到充分发挥，而是2001年证券法修订后对于取得自己股票的问题采取了原则上允许、例外时禁止的态度。立法上的变化立即导致了内幕交易案的泛滥，其中影响较大的有2005年的西武铁道事件、2006年的“村上基金”事件以及日本经济新闻社社员的内幕交易案。[27]
2006年6月，日本国会大幅度修改了施行近60年的《证券交易法》，并易名为《金融商品交易法》，于2007年9月30日开始实施。新法的特点可以用“总括·横断化”“灵活化”“公正化·透明化”“严格化”来概括。[28]“横断化”是指本法的规制对象，由以往的股票、债券扩展至范围宽广的金融商品，“严格化”即对内幕交易等犯罪行为的惩罚加重。
就内幕交易罪的构成规定上看，《金融商品交易法》与《证券交易法》并无太大出入。该法将内部人员分为公司关系人等与公开收购人等两类。根据该法第166条的规定，公司关系人等分为如下三类：作为公司关系人的内部人员、作为公司关系人的准内部人员、公司关系人以外的第一情报领受人。根据该法第27条之二第1项第1号与第167条第1项的规定，在公开收购人及与其有特殊关系的人员（以本人或他人名义而由本人）持有的股份占被收购公司已发行股票总数的5％以上时，上述人员即被视为对被收购公司拥有了控制权而应将有关公开收购的情报向广大股东披露。[29]关于内幕信息的范围，该法在贯彻了“影响投资者的投资判断”的前提下，将内幕信息分为四类：（1）决定事实（该类事实一旦发生，必然对证券价格造成影响）；（2）发生事实（除去影响显著轻微的情形外，该类事实的发生一般会对证券价格造成影响）；（3）决算情报（该类事实中的重大事实才会对证券价格造成影响）；（4）补充条款（该类事实中的最重要事实才被视为影响证券价格的事实）。[30]另外，惩罚力度的加大体现在，对个人违法者的刑罚提高至5年以下有期徒刑或500万日元以下罚金或两项并罚，对法人的刑罚提高至5亿日元以下罚金。
四、我国香港特别行政区规制内幕交易的法律框架
香港地区对于内幕交易的规制，最早可以追溯至1974年的《证券条例》，该条例第140条规定了内幕交易的刑事责任和民事责任，但是这条规定还未在实践中得到执行就被删改，当时香港财政司对立法局陈述删改的理由是：虽然内幕交易属于诈骗行为，但是以刑事的“排除合理怀疑”标准证明该罪行将十分困难，刑事制裁并非行之有效的方法。之后在1978年，港英政府修订《证券条例》，对内幕交易行为作了系统的规范。1987年的股灾对香港地区的证券监管造成很大影响，1988年香港地区便制定了《证券（利益披露）条例》，目的在于公开内部人的持股及其变动情况，防止内部人利用内幕信息从事证券交易。1990年香港地区又制定了《证券（内幕交易）条例》，该条例与《证券（利益披露）条例》于1991年9月1日同时生效，内幕交易审裁处就是根据《证券（内幕交易）条例》而成立的。之后在1991年、1992年、1994年、1995年、1997年、1998年该条例多次修订，以适应证券市场的发展和惩治内幕交易的需要。[31]
2000年底，为了建立香港证券、期货及投资产品的整体监管架构，香港财政司合并及更新了香港过去10个规范证券期货市场的条例，合并后的新条例为《证券及期货条例》，于2003年4月1日生效。该条例的主要更新之处在于：（1）实行“双重存档规定”。上市或申请上市的公司所有向港交所呈报的资料，都必须同时呈报证监会。（2）股东权益披露更透明。（3）新成立市场失当行为审裁处。该机构将以民事途径处理包括内幕交易在内的市场失当行为。可指令违规者交出所赚取的利润，也可对涉及失当行为的人士提出刑事检控，最高刑罚是入狱10年或罚款1000万港元。（4）引入个人民事诉讼权。当投资者因市场失当行为或因误信虚假信息而蒙受损失时，将有权向作出有关失当行为或发出有关信息的人士提出诉讼。（5）加强对中介人的监管。（6）新的投资者赔偿安排。（7）采取适当制衡措施。[32]
2012年4月25日，香港立法会通过《2012年证券及期货条例》的修订草案，《2012年证券及期货（修订）条例》于2012年5月4日公布，并于同年8月2日生效。关于内幕交易的规定位于该条例的第部第四分部，即第270—273条。第270条规定了内幕交易的具体行为方式，主要有：（1）与某上市法团有关联的人，掌握该法团的有关消息，及正意图或曾意图提出收购该法团的要约的人，在知道该项收购意图的消息或已打消该意图的消息是关于该法团的有关消息的情况下，自己进行该法团的上市证券或其衍生工具的交易，或怂使或促致另一人进行该等交易，或直接或间接向另一人披露该消息；（2）消息接受者自己进行该法团的上市证券或其衍生工具的交易，或怂使或促致另一人进行该等交易；（3）于香港以外地方在认可证券市场以外的证券市场进行该法团的上市证券或其衍生工具的交易，或怂使或促致另一人进行该等交易，或将有关消息披露予另一人。第271—273条则规定了诸多不构成内幕交易的情形，包括：（1）进行交易的唯一目的是取得作为某法团的董事或未来董事的资格所需的股份；（2）在真诚履行有关的上市证券或衍生工具的包销协议；（3）在真诚履行其清盘人、接管人或破产管理人的职能；（4）受托人或遗产代理人真诚地依另一人的意见行事；（5）在知悉关于该法团的有关消息之前，已获授予权利认购或取得证券或衍生工具，并依该权利进行交易等。这众多的例外规定，不仅使禁止内幕交易条款的威慑力大大降低，还增加了投机者逃脱法律制裁的机会。
香港地区的内幕交易案件最初由内幕交易审裁处进行审理，2007年由市场失当行为审裁处继承其功能。如前文所述，市场失当行为审裁处于2003年根据《证券及期货条例》的条文成立。根据《证券及期货条例》第252条，财政司司长在考虑证券及期货事务监察委员会作出的报告或律政司司长作出的通知之后或在其他情况下，如觉得曾发生或可能曾发生市场失当行为（包括内幕交易），则可就该事宜提起在审裁处席前进行的研讯程序。审裁处有司法管辖权聆听及裁定与《证券及期货条例》所指的市场失当行为有关的研讯程序所引起或与该程序有关联的任何问题或争议点。审裁处可向被裁定为曾从事市场失当行为的人士判令，命令该人向香港特别行政区政府缴付一笔款项，唯金额不得超逾该人借从事市场失当行为获取利润或避免损失的数目。此外，审裁处亦可命令该人，未经原讼法庭许可，不得担任法团的董事、清盘人或法团的财产或业务的接管人或经理人或取得、处置或以任何其他方式处理任何证券等。审裁处的主席由行政长官根据终审法院首席法官的建议委任。在研讯时，审裁处主席由两名成员协助，他们均为香港商界或专业团体的杰出人士，并由财政司司长在行政长官转授的权力下委任。除非审裁处为维护司法公正起见，认为研讯（或其中一部分）应闭门进行，否则所有研讯均应公开进行。[33]
五、我国台湾地区禁止内幕交易的相关规定
台湾地区关于内幕交易的现有规定设置于“证券交易法”之中。其诞生，一方面是为了抑制投机操纵与解决买卖纠纷，将证券交易纳入正轨，另一方面是由于美籍顾问弗里斯（George M.Ferris）的建议。“行政院”接受其建议，台湾证券管理委员会乃于1960年9月1日成立，[34]台湾证券交易所于1962年2月9日开业，以美国《1933年证券法》《1934年证券交易法》以及日本1948年《证券交易法》为蓝本的“证券交易法”于1968年4月30日公布实施。[35]
“证券交易法”原来并没有禁止内幕交易的规定，1983年第二次修订时增加了规制短线交易的第157条，1988年1月第三次修订时才增加了第157条之1，对内幕交易明文予以禁止，经过2002年2月和2006年1月两次修订后，现行规定如下：
下列各款之人，获悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时，在该消息未公开或公开后12小时内，不得对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之股票或其他具有股权性质之有价证券，买入或卖出：
一、该公司之董事、监察人、经理人及依“公司法”第27条第1项规定受指定代表行使职务之自然人。
二、持有该公司之股份超过10％之股东。
三、基于职业或控制关系获悉消息之人。
四、丧失前三款身份后，未满6个月者。
五、从前四款所列之人获悉消息之人。
违反前项规定者，对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任；其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将赔偿额提高至3倍；其情节轻微者，法院得减轻赔偿金额。
第1项第5款之人，对于前项损害赔偿，应与第1项第1款至第4款提供消息之人，负连带赔偿责任。但第1项第1款至第4款提供消息之人有正当理由相信消息已公开者，不负赔偿责任。
第1项所称有重大影响其股票价格之消息，指涉及公司之财务、业务或该证券之市场供求、公开收购，对其股票价格有重大影响，或对正当投资人之投资决定有重要影响之消息；其范围及公开方式等相关事项之办法，由主管机关定之。
第22条之2第3项规定，于第1项第1款、第2款准用之；其于身份丧失后未满6个月者，亦同。第20条第4款规定，于第2项从事相反买卖之人，准用之。[36]
现行内幕交易的刑事责任规定于“证券交易法”第171条，其刑事责任的构成有四个要件：具有内部人或消息接受者的身份；获悉内幕消息；在消息未公开前买卖本公司上市、上柜股票，或其他具有股权性质的有价证券；行为人须有为内幕交易的故意。
内幕交易的刑罚力度，在每次修订后都有所提高。1988年1月初增内幕交易禁止规定时，刑度为2年以下有期徒刑、拘役或科或并科15万元（新台币45万元）以下罚金（第175条）；2000年7月19日修订时，提高为7年以下有期徒刑，得并科新台币300万元以下罚金，不但提高了徒刑，还删除了单科罚金的规定（第171条）；2004年4月28日修法时提高为3年以上10年以下有期徒刑，得并科1000万元以上5亿元以下罚金。犯罪所得利益超过罚金最高额时，得于所得利益范围内加重罚金；如损及证券市场稳定者，加重其刑至1/2（第171条第1项、第2项及第5项）。[37]
实务上，自1988年1月至2004年止，在41件内幕交易案件中，6件不起诉，35件起诉，地院判决有罪者16件，无罪者19件，经高院维持有罪判决或经检察官上诉后改判有罪而确定者10件，刑度从单科罚金到有期徒刑3个月、4个月、5个月、6个月、7个月及1年。可见，禁止内幕交易的规定实施以来，有罪判决的案件不多，刑罚亦不重。[38]
[1] 关于“蓝天法”一词的由来，说法不一。有说法认为，之所以使用这一名称，是因为州法的立法目的在于遏止那些把蓝天当作建筑用地出售的投机商人（legislation aimed at promoters who “would sell building lots in the blue sky in fee simple”），see L.Loss and J.Seligman, Securities Regulation, Third Edition, Volume I, p.34（1991）.参见杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第83页。也有说法认为该名称出自于联邦最高法院1917年Hall v.Geiger-Jones Co.案（242 U.S.539）的判决，McKenna法官形容某些出售证券的行为是“投机的伎俩，其交易的基础不过是几英尺的蓝天（speculative schemes which have no more basis than so many feet of blue sky）”，see http：//en.wikipedia.org/wiki/Blue_sky_law, 2013年7月19日访问。
[2] 18 U.S.C.§ 1341.
[3] Carpenter v.United States, 484 U.S.19（1987）.
[4] United States v.James Herman O'Hagan, 521 U.S.642（1997）.
[5] 参见赖英照：《股市游戏规则——最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社2006年版，第4页。
[6] 参见〔美〕莱瑞·D.索德奎斯特：《美国证券法解读》，胡轩之、张云辉译，法律出版社2004年版，第2—3页。
[7] 原文为：When we deal with private actions under Rule10b-5, we deal with a judicial oak which has grown from little more than a legislative acorn.See Blue Chip Stamps v.Manor Drug Stores, 421 U.S.723, 737（1975）.
[8] Elkind v.Liggett & Myers, Inc., 635 F.2d 156（1980）.
[9] 参见杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第115—116页。
[10] 参见成涛、鲍瑞坚主编：《证券法通论》，中国大百科全书出版社上海分社1994年版，第216—217页。
[11] Carpenter从《华尔街日报》的记者Winans处获取次日登载的证券类文章，传递给Fellis，Fellis根据文章买卖证券，获利后三人共享。事发后，Carpenter被第二巡回法院判决有罪，被告上诉至联邦最高法院。本案的关键在于是否可以利用“盗用理论”作出裁决，但是1987年11月16日判决时，Powell法官已于6月26日退休，而继任的Kennedy法官尚未就任，最高法院只有八名法官，表决的结果是四比四，所以“盗用理论”是否可以适用在此案悬而未决。
[12] 参见杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第117—118页。
[13] 参见成涛、鲍瑞坚主编：《证券法通论》，中国大百科全书出版社上海分社1994年版，第217—218页。
[14] See Speed v.Transamerica Corp., 71 F.Supp.457（D.Del.1947）; Kardon v.National Gypsum Co., 73 F.Supp.798（E.D.Pa.1947）.
[15] 案情参见杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第91—92页。
[16] SEC v.Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833（1968）.
[17] Chiarella v.United States, 445 U.S.222（1980）.
[18] Dirks v.SEC, 463 U.S.646（1983）.
[19] United States v.O'Hagan, 521 U.S.642（1997）.
[20] 参见盛学军主编：《欧盟证券法研究》，法律出版社2005年版，第161—164页。
[21] 参见盛学军主编：《欧盟证券法研究》，法律出版社2005年版，第188页。
[22] 参见盛学军主编：《欧盟证券法研究》，法律出版社2005年版，第200、203—209、219—230、242—243页。
[23] 参见〔日〕河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论（第四版）》，侯水平译，法律出版社2001年版，第8页。
[24] 参见〔日〕芝原邦尔：《经济刑法》，金光旭译，法律出版社2002年版，第60页。
[25] 塔泰豪化学工业股份公司因债券期货投资经营不善而出现了280多亿日元的亏损，在信息公布前，该公司的3名董事、2名大股东以及与公司有业务往来的阪神相互银行抛售了相关股票，大阪证券交易所对事件进行了调查，但因证据不足，加上证券交易法中欠缺内幕交易的规定而未提起诉讼。
[26] 参见〔日〕射手矢好雄：《关于日本证券内幕交易实务上的诸问题》，1999年11月中日证券法律研讨会论文。转引自郑顺炎：《证券内幕交易规制的本土化研究》，北京大学出版社2002年版，第33页。
[27] 参见张小宁：《证券内幕交易罪研究》，中国人民公安大学出版社2011年版，第253页，注1。
[28] 参见〔日〕松尾直彦：《证券取引法等の一部を改正する法律等について》，载《ジュリスト》No.1321：126—133。转引自庄玉友：《日本金融商品交易法述评》，载《证券市场导报》2008年第5期。
[29] 参见张小宁、刘勇：《中日证券法关于内幕人员范围的比较研究》，载《山东警察学院学报》2010年第6期。
[30] 参见〔日〕神山敏雄：《日本の証券犯罪——証券取引犯罪の実態と対策》，日本評論社1999年版，第64页。转引自张小宁：《证券内幕交易罪研究》，中国人民公安大学出版社2011年版，第51页。
[31] 参见郑顺炎：《证券内幕交易规制的本土化研究》，北京大学出版社2002年版，第34—35页。
[32] 参见《香港证监会主席沈联涛阐释新证券条例七大特点》，http：//www.china.com.cn/chinese/ChineseCommunity/303658.htm，2013年7月22日访问。
[33] 参见资料来源：http：//www.mmt.gov.hk/chi/aboutus/aboutus.htm，2013年7月23日访问。
[34] 为实现金融监理一元化的政策，根据《“行政院”金融监督管理委员会组织法》第2条规定，“行政院”金融监督管理委员会于2004年7月1日成立，成为“证券交易法”的主管机关。
[35] 参见赖英照：《股市游戏规则——最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社2004年版，第4—5页。
[36] 2010年5月4日，台“立法院”三读通过“证券交易法”部分条文修正案，157条之一修正条文规定，“下列各款之人，实际知悉（现行条文文字为‘获悉’）发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时，在该消息明确后（‘明确后’为新增文字），未公开前或公开后18小时内（现行法为‘12小时内’），不得对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之股票或其他具有股权性质之有价证券，自行或以他人名义买入或卖出”。参见《台“证交法”修法 内线交易案检方起诉条件趋严格》，http：//news.ifeng.com/taiwan/1/detail_2010_05/05/1485311_0.shtml，2013年7月22日访问。
[37] 参见赖英照：《股市游戏规则——最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社2004年版，第310—311页。
[38] 参见赖英照：《股市游戏规则——最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社2004年版，第314页。