五、未来的风险与防范

迄今为止，余额宝等“宝宝”们尚未遭遇前面提到的货币市场基金的诸多风险的考验。由于利率管制导致的存款利率与银行间市场利率的丰厚利差，政府对金融机构的隐性担保，基金申购一直大于赎回等因素，“宝宝”们发展得顺风顺水。然而，随着未来经济环境与制度环境的变化，货币市场基金，特别是余额宝将经受流动性风险的严峻考验，需要监管密切关注。

所有的货币市场基金都存在期限错配问题，但“宝宝”们的期限错配问题更加突出。这主要源于以下两个原因：一是以余额宝为代表的各种“宝宝”强调用户体验，一开始就做T+0赎回，把基金投资者的期待提升了上来；二是我国货币工具市场还很不发达，适合货币市场基金持有的低风险且流动性好的短期债券品种、数量都非常有限，“宝宝”们不得不高度集中于银行定期存款上。定期存款虽然收益率较高，但缺陷也很明显，缺乏流动性且无法用于回购融资。更糟糕的是，由于定期存款与活期存款之间收益率差异很大，在央行表态不支持“提前支取不罚息”后，可以预期后续的银行协议存款交易将不再有类似的利息保护条款。货币市场基金将暴露于因提前支取导致的巨额利息缺口风险之下。2006年中我国刚刚萌芽的货币市场基金出现流动性危机，正是因为基金提前支取定期存款导致利息缺口无法弥补而引发的。这是中国货币市场基金特有的问题，域外的货币市场基金由于可投资的货币工具多元，并不会集中于银行存款。此外，如美国RPF挤兑潮所显示的，一旦投资者了解货币市场基金采用的摊余成本法和凑整到1分钱的报价方式潜藏的问题，在出现利息缺口的情况下竞相赎回，将进一步恶化流动性危机，将流动性风险转化为基金持有人的本金损失风险。

需要说明的是，提前支取有罚息并非央行无理打压余额宝的行径。用金融法的语言来说，提前支取违反了存款合同关于存期的约定，属于违约行为，自然应当承担违约责任。丧失定期存款利息收入是承担违约责任的具体方式，在储蓄业务中很常见。只能说，过去若干年的“提前支取不罚息”是银行业送给新生的货币市场基金行业的一个大红包。如今，货币市场基金已经成长起来，开始与银行业成为竞争对手，也就不应该再冀望这种红利的持续。

1. 基金管理人的应对措施

对此，“宝宝”们也有所预期，采取的对策包括常规流动性管理（如合理配置投资组合，根据投资人申购与赎回的大体预计来合理安排每日到期的基金投资等），也有一些应急性手段，如出售流动性较强的资产、进行回购融资等，必要时甚至采取暂停赎回或者中止赎回的措施。

例如，《天弘增利宝货币市场基金招募说明书》中就明确列举了中止赎回的若干情形。其中，与流动性风险、本金损失风险相关的情形包括：当日净收益或累计未分配净收益为负，或者连续两个开放日发生巨额赎回（如达到基金资产净值的10%）等。暂停赎回的时间根据具体情况有1日、两周、两个月及两个月以上的不同安排。此外，在特定情形下，赎回方式上也可以采取部分支付+延缓支付的安排，以便减缓巨额赎回的冲击。

暂停赎回侵犯了或者限制了基金投资者的赎回权，破坏了投资者对开放式基金最基本的预期。因此，非依法定程序，基金管理人不得采取这种比较极端的措施。在美国，基金管理人中止赎回必须事先经SEC批准。在我国，现行监管政策允许基金管理人在特定情形下中止赎回并向证监会备案，这使得中止赎回的操作可以迅速实施。

不得不指出，上述措施虽然在基金招募说明书中都有详细的说明，但在支付宝—余额宝网页上并非直观可见，遑论被基金持有人所知晓。所以，若真出现基金突然中止赎回或实施部分赎回的情形，投资者受到的惊吓也可能引发类似于美国RPF跌破面值事件对整个货币市场基金的冲击那样的大动荡。这是余额宝信息披露上的固有问题，根植于支付宝—余额宝的营销模式，前文已有论及。

另一方面，目前“宝宝”们逐渐撤下之前“无条件T+0赎回”的宣传口号，而代之以T+1赎回，或者根据赎回金额大小分别使用“快速赎回”与“普通赎回”的不同处理方式。大名鼎鼎的华夏基金在上线两个多月后就放弃了T+0，余额宝在坚持了近10个月之后也开始对T+0赎回的金额设限。这种改变并不构成对投资者的违约，因为基金招募说明书中载明的赎回方式基本上都是T+1，与之前传统的货币市场基金并无不同，只是“宝宝”们在实践中采用了比招募说明书更激进，当然对投资者也更有利的方式。如今“宝宝”们退回到基金合同的立场也无可厚非，只是声誉上有所损失而已。

2. 提前支取存款引致利息缺口的损失承担

当货币市场基金按照摊余成本法已经报告的每日收益，因存款提前支取而丧失时，谁来填补因此引致的利息缺口？

从理论上说，流动性风险属于基金固有的风险，由此导致的损失也属于基金资产自身的损失，理应由基金持有人来承担。但中国证监会2006年处置货币市场基金流动性危机时确立了由基金管理人，即基金公司承担损失的政策，为此基金管理人必须从提取的管理费中提留风险金。毋庸讳言，这对于保护基金持有人利益，维护当时刚刚萌芽的、无比脆弱的货币基金市场自然是有必要的；且当时基金资产规模都不大，强制基金公司填补利息缺口也基本上能够承受下来。

然而，货币市场基金的快速发展已经完全改变了当初的制度预设。特别是在余额宝之类的巨型基金面前，基金管理公司提取的全部管理费以及自有资本金都不可能承受占资金资产90%以上的银行存款提前支取带来的利息缺口。由此引致基金管理公司破产，恐怕也是监管者不愿意看到的结局。从这个角度看，调整原来的监管思路，对货币市场基金计提风险准备金，由基金持有人承担利息缺口风险，恐怕是下一步监管改革所无法回避的。毋庸置疑，这一改革将使我国货币市场基金特有的风险显性化，可能显著地降低“宝宝”类基金的收益。但它还原了货币市场基金本身的特点，也利于修正“宝宝”类基金相对于银行存款而享有的不公平的竞争地位。

当然，从基金公司承担损失改为计提风险准备金、让基金持有人承担损失，只是将以往对货币市场基金的过度保护性政策调整过来，厘清基金本身的法律关系，这并不意味着从监管政策导向上不支持基金公司对基金的救助。事实上，基金管理人或者大股东对旗下基金的救助在域外并不罕见。美国货币市场基金迄今为止出现的两次跌破面值事件都是因为大股东缺乏资源去救助跌破面值的基金，否则大股东可以直接按照面值买入基金持有的市价下跌的资产，如同金融海啸中美联储买入各家银行手中的次贷资产一样。通常来说，证券投资基金监管法规会限制基金公司或其大股东与基金之间的交易，以防止利益冲突或对大股东的利益输送。但是，考虑到大股东救助对维持货币市场基金稳定的重要意义，货币市场基金监管中会有一个关联交易豁免条款，允许大股东或关联企业在基金处于困境的特定情况下买入基金资产。相形之下，我国在2005年引入了类似的关联交易限制规则，却无豁免条款；但2006年流动性危机一来，监管者又直接责令基金管理公司承担利息缺口损失。监管方式的粗放或者简单粗暴由此可见一斑。笔者以为，引入关联交易豁免也是我国货币市场基金监管改革的题中应有之义。

顺便说一句，在余额宝的个案中，目前支付宝的母公司已经收购了余额宝的管理人——天弘基金管理公司，成为后者的大股东。这也给本文建议的大股东救助机制留下了充分的想象空间。