前言

随着电子信息技术、计算机科学的发展，全球经济向一体化迈进，金融市场日趋国际化。金融工程学的诞生和发展为现代金融理论提供必要的技术手段，研究对象更加贴近金融实践。现代金融理论为金融工程学奠定了更为广泛的理论基础，特别是理性预期理论、有效市场理论、汇率理论、利率理论、无套利原理和估值理论等，现代金融理论在传统金融理论的基础上有了突飞猛进的发展。21世纪初，中国大多数学者认为，金融理论研究主要有三块：第一是宏观方面的金融框架体系问题，是否有最优的模式，以及各体系之间怎样比较；第二是微观方面，主要讨论资产定价和风险管理两大问题；第三是在过去30年研究非常活跃的公司理财问题。诺贝尔经济学奖获得者罗伯特•默顿（Robert C. Merton）认为现代金融理论的三大支柱为：货币的时间价值、资产定价和风险管理。可见，资产定价和风险管理已经成为现代金融理论研究的核心内容。

无论是历史悠久、比较成熟的证券市场，还是当下新兴、不够成熟的证券市场，都存在诸多不完善之处，像虚假报表、内幕信息、市场波动过于剧烈、证券价格人为操纵现象严重和一些证券流动性差等，这些问题一直是困扰市场发展的痼疾。综观世界各国证券市场的发展历史和现状，通过证券交易机制的创新，建立透明、稳定、高效和活跃的金融市场体系，是解决这些问题的基础，是证券市场健康有序发展的前提。另一方面，证券市场监管的本质在于为市场参与者提供一个信息对称、交易公平的环境，相关政策制定应当从具体市场环境着手，规范证券市场的发展。科创板的建立，交易机制的创新，都说明中国金融市场面临着前所未有的机遇和挑战。因此，本书将从证券市场的微观经济理论、套利定价理论、交易策略分析和风险控制理论方面给出作者的主要研究成果。

本书核心观点认为无论是研究宏观经济还是研究微观经济，无论是研究套期保值、套利策略还是研究风险控制都与定价有关，仅仅是出发点、落脚点和侧重点不同，因此定价是金融理论核心问题，而根据影响价格的因素又形成了现在的三大主流金融理论：第一是传统金融理论的价值确定，即价格应该是多少；第二是微观结构理论的价格形成，即实际价格是多少；第三是行为金融理论的价格预期，即价格锁定是多少。当然本书的内容不涉及行为金融理论。

马克思主义政治经济学是这样表达价值规律的：受供求关系的影响，商品的价格围绕着价值自发上下波动。这表明了价值决定价格，价格围绕价值波动。在资本资产市场，遛狗理论认为：股票投资中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系，受外界各种因素的影响，有时候价格高于价值，有时候价格低于价值，但终究围绕价值波动。就好像遛狗的时候，狗总是前后左右围着人转，而且经常跑在人的前面，既不会跑得太远，最后又都会回到主人的身边，正如股价的波动，常常远大于基本面的波动，最终会回到基本面一样。传统金融理论研究“人”的定位与方向，行为金融理论研究“狗”的定位与方向，微观结构理论研究“人”是否牵着遛狗，怎样牵着遛狗绳以及遛狗绳的弹性与长短。比如假设某金融资产当天的收盘价格是10元，反映了该资产的所有信息是合理的；如果当天晚上或第二天早上有新的信息到达市场，市场反应信息的合理价格是20元，就是传统金融理论定价是20元。那么即使是市场定价效率相当快，第二天开盘也只能是11元，因为有涨跌幅10%的限制，至少7个一字板也只能达到19.48元。行为金融研究如果市场过热，预期过高，或许还会多几个涨板，反之，预期过低，或许还少几个涨板。2019年推出的科创板涨跌幅限制是20%，这就是遛狗绳的弹性与长短问题。事实上，马克思主义政治经济学是这种表达价值规律的关系，在众多的社会经济关系现象中普遍存在，比如股市是否是经济的晴雨表，期货与现货的关系，某公司的CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）与该公司的股票价格关系等。

证券市场的微观经济理论、套利定价理论和风险管理理论是三个具有广阔研究前景的领域，有重要的理论意义和广泛的应用价值，是现代金融理论的主要研究方向。在这三个方向中，微观经济理论是基础，资产定价是核心，风险管理是目的。如前所述，目前，在证券市场的微观经济理论中，有关微观结构、资产定价和风险管理的理论与应用方面都已经有了丰富的研究成果。但是尚存的主要不足是：

（1）在证券市场微观结构研究方面，大多数的理论研究只集中在市场参与者的交易策略是指令流的线性函数这一方面，很少研究价格形成的非线性动力学模型，大多数实证研究只比较了交易机制的有效性和流动性问题，没有研究产生这些差异的根源，缺少机理性的研究和基础性的研究。尚未见到系统完整的证券市场质量指标评价体系，对不同交易机制的证券市场质量进行综合评价研究还未发现。在中国对有关证券市场交易机制和证券市场质量的研究尚处起步阶段。

（2）在资产定价理论研究方面，大多数研究是基于金融市场是在完全假设条件下进行的，包括标的资产和衍生资产定价，特别是以各种期权为典型代表的衍生资产的定价，都没有跳出布莱克－斯科尔斯期权定价（Black-Scholes option pricing）的思想。事实上，在非完全市场，期权价格不是一个确定的值，而是一个区间，这方面有许多需要进一步研究的问题。

（3）在风险管理的研究方面，大多数也是在金融市场是完全的假设下进行的，这种情况下风险资产能够完全被复制（replication），在此基础上研究各种套期保值策略。在风险管理的研究方面存在的另一个问题是常常假设标的资产服从几何布朗运动和某一标的资产服从对数正态分布或正态分布，这就产生了较大的局限性。关于流动性风险的度量与控制一直没有得到较好的解决，因此，基于各类金融风险的度量和控制还有许多问题需要研究。

本书的主要观点是传统资本资产定价理论提出的理论价格与微观结构理论提出的实际价格既有本质区别，又有密切关系。因此，关于证券市场的微观结构理论介绍与研究是重要组成部分，主要包括存货模型、信息模型、交易策略模型、证券市场交易机制、流动性风险度量等方面。核心研究成果主要是套利定价方法在期权定价、期货定价与存款保险定价方面的应用，以及交易策略与风险控制，主要包括消费投资模型、证券投资决策模型、风险控制模型、微分对策方法与流动性风险控制策略。具体内容结构安排包括上篇微观结构与套利定价共6章，下篇交易策略与风险控制共7章。

第1章重点阐述了什么是证券市场的微观结构，主要包括哪些内容，介绍了哈罗德•德姆塞茨（Harold Demsetz）的主要思想，简单回顾了证券市场的微观结构中的存货模型、信息模型和交易策略模型，最后分析了证券市场微观结构理论在中国的几次重大实践。

第2章在全面总结有关证券市场交易机制研究成果的基础上，对证券市场的微观经济理论的有关内容和研究方法进行了局部补充、改进和推广，重点研究了侠义的证券市场微观结构理论，对证券市场交易机制进行的分类，提出了评价证券市场交易机制质量指标体系。

第3章研究了证券市场流动性度量问题，给出了报价驱动机制传统证券市场流动性度量方法，具体包括深度、宽度、弹性和影响力，在此基础上，提出了指令驱动机制证券市场流动性度量的新方法，并运用传统方法和新方法对中国证券市场流动性进行了实证研究。

第4章描述了衍生资产的概念、种类和特征，综述了现代金融理论的主要成果，着重分析了完全市场期权定价方法，提出了非完全市场衍生资产定价方法，分别给出了单期离散时间的确定性套利定价公式、ε-套利定价公式和区间定价公式。

第5章在持有成本（cost of carry）模型的基础上，进一步考虑有摩擦期货市场的套利分析方法。首先，运用无套利基本原理，分别给出了事前预测和事后检验的期货无套利区间模型，然后运用这个模型研究了上海期铜市场的定价问题，得到了上海期铜的定价公式。这个公式与使用经典无套利定价方法确定的无摩擦市场期货价格本质上不同的是：这个价格不是一个确定的值，而是一个区间。最后，运用这个公式对上海期铜9601至0206共78个合约进行了实证检验，检验结果表明，价格虽然落在定价区间内的频率不高，但趋势越来越高，这标志着上海期铜市场在逐步走向成熟，市场的交易效率在不断提高，同时也说明上海期铜市场的定价效率还有巨大的提升空间。

第6章结合存款保险定价的期权定价法和期望损失定价法，提出了利用银行破产时被保险存款的期望损失来定价存款保险的新思路，该方法的特点是存款保险定价不仅仅与银行资产的风险和收益有关，而且与银行资本持有状况和存款的参保比率有密切关系；通过理论推导得到了存款保险定价公式。研究结果表明：银行持有的资本越多，银行破产的概率越低，存款保险机构偿付的概率也越低，存款保险的费用则越低；存款的参保比率越高，存款费率越低，这样可以客观地反映商业银行破产时被保险存款的期望损失。

第7章在假设证券收益存在有界不确定干扰和考虑交易费用的情况下，基于微分对策理论，研究了最差情况下的最优消费和投资策略问题。通过建立最优消费和投资决策的微分对策模型，证明了该微分对策模型存在唯一的值函数，并根据微分对策理论推导出了值函数满足的IB偏微分方程，通过求解IB偏微分方程，得到了最差情况下的最优消费和投资策略。最后，研究在证券价格服从一个带有随机方差几何布朗运动情况下的最优消费和投资问题，建立了最优消费和投资问题随机最优控制数学模型，运用随机最优控制理论，得到了最优消费和投资随机最优控制问题的值函数所满足的偏微分方程，基于最优控制问题的值函数给出了具有反馈形式的最优消费和投资策略，并与经典默顿问题进行了比较分析。

第8章运用随机最优控制理论研究了带有交易费用的n个风险证券的投资决策问题。首先，建立了证券投资决策问题的随机最优控制模型；然后，把证券投资决策问题归结为求解随机最优控制值函数问题；最后，给出了基于值函数的一般投资策略。

第9章在默顿和普利斯卡解决了金融风险控制问题中出现的一类一元二阶偏微分方程自由边界问题和普利斯卡和塞尔比解决了金融风险控制问题中出现的一类二元二阶偏微分方程自由边界问题的基础上，研究了金融风险控制问题中出现的一类多元二阶微分方程自由边界问题，给出两个重要研究结果。因为在金融风险控制问题中，变系数二元和多元偏微分方程是经常出现的，特别是在随机波动性领域出现的更多。虽然仍可研究用许多传统的方法去解决，但是，一般说来，直接解决是极端困难的，有时甚至是不可能的，本章只是通过适当地变换使问题变得更简单，计算起来更容易。

第10章针对在固定的时期内，使终期收益率最大化问题，研究了风险规避限制下的投资策略的一般问题，建立了相应的随机最优控制问题数学模型，推导出了随机最优控制问题值函数所满足的带有风险规避系数的HJB（Hamilton-Jacobi-Bellman）偏微分方程；最后，针对具体的证券投资决策问题，给出了相应的风险规避投资者的投资策略，并进行了算例分析。

第11章在假定证券价格中的不确定干扰有界，而不对其加任何其他限制的情况下，把投资者看成微分对策的一方，而把不确定干扰看成微分对策的敌对一方，并针对不确定干扰的最差情况进行最优控制。也就是说，不确定干扰努力破坏投资者的目标，而投资者则使目标最大。鲁棒控制的思想就是在最差情况基础上进行最优化。这一章正是基于这种思考建立了微分对策模型。首先，研究只有一个风险证券的证券投资决策的微分对策方法；然后，再研究有多个风险证券的证券投资决策的微分对策方法；最后，把证券投资问题归结为求解微分对策值函数问题，并给出购入和抛出证券的策略。

第12章研究了机构投资者持有多种股票的流动性风险度量与控制策略问题。在假设股票价格变动只受波动、漂移和交易策略的冲击三方面影响的基础上，得到了流动性风险度量公式，建立了最优变现策略数学模型，得到了最优变现策略。通过一个算例进行了敏感性分析发现：最优变现策略对风险厌恶程度，股票价格波动率，短期市场深度和股票初始价格具有较大的敏感性；而对长期市场深度和超额收益率敏感性不高。

第13章总结了风险预算与资产配置研究成果，论述了研究基于风险预算资产配置问题的重要意义，指出了以往研究取得的主要成果和存在的不足，分析了未来可能的研究方向。

由于研究问题有一定深度和广度，思路和提法比较新，若存在这样或那样的问题和错误，欢迎广大读者批评指正。