第一节 资本市场的起源

资本是一个使用极为广泛、内涵十分复杂的概念，不同语境下的含义差异较大。比如我们耳熟能详的一些与资本相关的词汇：资本、资本家、资本主义；商业资本、工业资本（产业资本）、金融资本；物质资本、货币资本、人力资本、技术资本；权益资本、债务资本；自有资本、借贷资本。这些概念分属不同范畴。

从宏观经济角度看，资本与劳动力、土地一样，是典型的生产要素，是经济增长的重要组成部分，利息（股利）、工资、地租是这些生产要素的回报，而各要素的最优投入比例是通过产品市场和要素市场同时达到一般均衡来确定的，从而实现社会经济资源的最优配置。

从微观企业角度看，资本是企业发展的起点，企业资本制度是现代企业制度的核心内容。股东出资是企业（公司）得以建立并取得独立人格（作为法人）的前提，企业资本是企业财产的首要部分，是形成商业信用或金融信用的重要基础，是企业举债和债权人实现债权的重要保证。没有基本的资本保障，企业的经营生产活动难以开展，更不可能实现规模扩张与社会化大生产。

从企业金融角度看，资本是企业财务杠杆的支点。资本结构是指企业各类资本工具配置的比例，主要包括权益资本和债务资本。资本结构理论（MM定理）认为，在没有借贷限制、没有交易摩擦成本、税收为零的环境中，企业价值与资本结构无关。但是在现实世界中，借贷限制、交易摩擦成本、信息成本、税收影响都不容忽视，实际上融资自由度很大程度上影响了企业的生产经营行为，企业价值与资本结构关系密切。因此，在一系列现实约束条件下，企业要用好财务杠杆，优化资本结构，从而实现企业价值最大化。一般而言，企业自有资本是指公司的权益资本，主要包括股东出资的股本、增资扩股的股本，以及企业持续经营的利润积累。

资本市场是市场经济高度发展的必然产物。从小农经济、作坊经济走向社会化大生产的规模经济的过程中，专业分工越发细致，资源组合更趋复杂，生产和流通领域的规模竞争优势愈加显化，卡特尔、托拉斯式的垄断竞争模式也在加速到来。因此，产品市场的高度竞争，反过来对要素市场的资源配置提出了更细致、更及时的要求，资本要素的市场化配置需求不断跃升，服务资本要素配置的独立市场就应运而生。

传统小农经济和小商品经济更多地使用借贷资本即可以满足资金需求，最早的信贷与利率可追溯到公元前3000年—公元前1000年时期的苏美尔和古巴比伦时代，公元前2000年左右的《汉谟拉比法典》石碑就记录了利息相关的文字。早在2000多年前的罗马帝国时代，就已经出现了具备现代公司基本特征（有限责任和股份的可转换性）的“税收合伙”（societates publicanorum），主要由商人组成的财团支持政府进行耗资巨大的军事扩张，而政府则特许他们进行带有政府职能的贸易与收税活动。

经过漫长的封建制度演进，伴随14—16世纪文艺复兴和15—17世纪大航海时代不断发展，传统的银行借贷模式难以满足远东贸易和探险的冒险需求，这种商业冒险模式需要风险共担、收益共享的股权融资安排。旨在远东商业贸易和探险的荷兰东印度公司于1602年成立，它被认为是最早的股份制公司。荷兰东印度公司经荷兰联合王国特许成立，并公开发行股份募集资本。由于当时荷兰正与西班牙进行“八十年战争”，此举被认为有助于政府的战争融资，所以获得了社会投资者的广泛认购，荷兰东印度公司成立时总资本高达650万荷兰盾（约合当前1亿美元）、股东逾1100人，资本金规模10倍于当时的英国东印度公司。荷兰东印度公司随即成为大航海时代东西方贸易的主流模式，这一冒险之举，以股份公司的组织架构，以财产出资为限的风险经营活动，被认为是工业革命前夕商业革命的重大突破。

股份制公司的设立是股份转让和股票二级市场交易的重要前提。股份制公司是为适应需要长期用大量资金的“远距离贸易”（亚当·斯密的说法）而产生的（埃伦伯格，1896年，1928年版，第378页）。荷兰东印度公司是全球第一家也是当时最大的股份制公司，为使公司稳定发展，1609年的公司章程特别规定，公司资本以10年为一个结算周期，在此期间不允许退股。这一规定，一方面有利于公司做中长期规划和发展，另一方面也使发行数量庞大、投资者众多且分散、不可退股的股份产生了强烈的转让变现需求。由于阿姆斯特丹地区募集的股份份额最大（57%），分散程度很高，一些因流动性需求需要转手的股东急需变现，而另一些看好公司发展前景的投资者又想入股，于是发展出了为解决“流通”需求的荷兰阿姆斯特丹证券交易所，其主要作用就是交易荷兰东印度公司的存量股票。

由此可见，资本市场得以形成的重要前提有三个：一是大型股份公司的成立；二是股份存量规模较大、持有者多样化，从而内生转让交易需求；三是相应的服务中介和组织机构有利可图。

荷兰东印度公司是最早的股份制公司，存续了约200年（1795年倒闭）。荷兰阿姆斯特丹证券交易所是最早的资本市场，存续至今。股东、公司、交易所、投资者、服务中介（券商）共同支撑了资本市场的运转和发展，掀起了全球商业革命的大潮。自此，公司股份制和资本市场经历了伟大的博弈过程，在400余年的漫长历程中，逐步形成和强化的公司化、股份化、资本市场化的资本契约精神，为此后工业革命的加速到来和爆发式发展提供了强大动力。

国际贸易的海上霸权之争，包括“四次英荷战争”，最终以英国胜出而终结，“日不落帝国”构建起了强大的全球殖民和贸易版图。英国很快学习了荷兰的股份制公司和资本市场的组织技术，并在股份公司设立及证券交易方面设置更少的政府限制，从而更有利于这一先进的组织生产方式的进一步发展，此后工业革命时代，股份制公司和资本市场的组织技术进一步传播到美国并在美国发扬光大。纽约最早被荷兰人称为“New Amsterdam”，后来被英国人占据改名为“New York”，以作为向英国王室约克（York）公爵的献礼。而华尔街就是沿着当年荷兰人修筑的防御工事墙（Wall）发展起来的一条进行证券交易的小街（Street）。

回望资本市场400余年的发展历程，先有股份公司，再有股票市场，而股份制公司的兴起则与国家支持下的战争融资、远洋探险和商业贸易等高风险事业息息相关，足见股权融资的高风险和高回报性。早期股份公司设立和股票市场的形成更多的是被市场力量左右，政府介入程度较低。尽管在这漫长的历史演进过程中出现了多次金融泡沫事件和股灾崩盘事件，各种丑闻层出不穷，但也积累了丰富且宝贵的经验，不断推动资本市场的演进。