序列偿付结构

我们从最简单的担保品期限分级（time tranching）结构开始，分级的目的是创设一个交易的债券类别（bond classes），其平均期限和久期可以比担保品本身更能吸引范围更广的投资者。我们假设一个面值660000000美元，票面利率为5.5%的过手证券（是由符合国利美、房利美和房地美的认购标准的住房抵押贷款组成）来构建这一简单结构，我们命名为“结构1”。

在构建一个机构交易的过程中，只有关于本金和利息分布的规则。没有与违约和拖欠相关的规则，是因为还款是有发行人担保的。在“结构1”中，我们使用如下规则：

·利息。每一级债券类别的月利息，是基于当月月初的未偿本金余额总量。

·本金。每月所有的本金还款（包括常规计划本金还款及提前偿付）首先用于偿还债券类别A，直到其被完全还清为止。当债券类别A的面值被完全清偿后，每月所有的本金还款额用于偿还债券类别B。债券类别B的面值被完全清偿后，每月所有本金还款额用于偿还债券类别C的面值，直到债券C被还清。最终，债券类别C被完全清偿后，每月本金还款再用于偿还债券类别D。

基于上述利息和本金的分配规则，假定提前偿付速度为165%PSA，每一级债券类别的现金流如表3-2所示。注意，债券类别A在第78个月时被完全还清，当月本金还款开始用于偿还债券类别B，它在第98个月时被完全还清。债券类别C从第98个月开始收到本金还款。在进一步解释结构1之前，我们先来做一些讨论。

表3-2　假设165%PSA时结构1在选定月份的月现金流

（续）

（续）

首先，这个结构中四个债券类别的面值之和为660000000美元，与担保品（过手证券）的面值相当。在任何一个结构中，所有债券类别的面值之和不可能超过担保品本身的价值。在机构交易中，这两个值是相等的。后面我们将介绍，在资产支持类（ABS）交易中，由于信用风险的存在，担保品的价值可以超过债券类别的面值之和，这就是信用增进的一种方式，叫作超额担保（overcollateralization）。

其次，我们通过假定所有的债券类别的票面利率是相同的来简化这个描述。事实上，票面利率是由主流市场条件（prevailing market conditions，即收益率曲线）决定的，每一级债券的票面利率是不一样的。所有类别的债券的利息之和不可能超过担保品本身的利息，否则将会出现利息不足（shortfall）。相应地，构造的结构中所有债券类别的加权平均票面利率不会超过担保品的票面利率（在我们的案例中为6%）。

最后，虽然本金还款的分配方式的规则是已知的，但每月实际本金还款金额却是未知的。每月的本金由担保品的现金流决定，即担保品实际提前偿付率来决定。

现在，我们来看看结构1。我们总结了不同的提前偿付率下的担保品和四个债券类别的平均期限。

注意一下担保品的平均期限这个至关重要的值。这是一个可以满足银行等机构投资者需求的短期证券，还是一个适合于保险公司的中长期证券呢？从本质上讲，既定债务结构的担保品对于关注减期和延期风险的机构投资者而言并没有什么吸引力。我们来看一下四个债券类别的平均期限。债券分级同时拥有比担保品更长和更短的平均期限，因此吸引了那些对于与担保品不同的平均期限有兴趣的机构投资者。例如，一个对于短期产品有兴趣且关注延期风险的受托机构，会发现债券类别A比担保品更吸引人，因为在一个合理的提前偿付速度区间内，即使在很慢的提前偿付速度下债券等级A的平均期限都可以小于5年，而担保品的平均期限可能会超过11年。 [1]另一种期限偏好情况下，福利退休金计划可能需要一个期限较长的投资，且关注减期风险。这时候，这个机构投资者将更偏好债券类别D而非担保品本身。由于债券类别D的平均期限有较大的值，担保品的减期风险比债券类别D更大。为了理解这一点，我们来看一下，表3-2中在最快的提前偿付速度（500%PSA）时，担保品的平均期限可以缩短为3.7年，而债券类别D也不过为8.4年。

由此，该结构中各债券类别的本金分配规则，也称作序列偿付结构，重新分配了担保品的提前偿付风险（即延期和减期风险暴露）。因此，一个不受机构投资者欢迎的资产或者担保品可以用来进行证券化，以更好地迎合投资者的需求。这一点我们已经开始讨论，但迄今为止尚未展开描述。