格雷厄姆与证券分析：往事追忆

（沃尔特·施洛斯）

格雷厄姆是一位思路清晰且具有创造力的思想者，为人十分谦逊且有着极高的道德标准。我曾有幸作为证券分析师为这位独一无二的智者工作近10年。

重读《证券分析》（第1版）的序言，我依然对格雷厄姆的观点深感震撼：“鉴于理论必须结合实践才有意义，我们在引用概念、原理、准则及各类逻辑时十分谨慎，尽量避免提及太过晦涩或实用价值不大的内容。”

其实，《证券分析》告诉了我们足够多的东西，关键在于分析师和投资者如何应用。

1935年时，当时还在Loeb Rhodes工作的我，向合伙人阿曼德·厄夫（Armand Erpf）申请加入数据分析（证券分析）部门，他告诉我只有能给公司带来业务的人才有机会获得这份工作，比如那些有着各种社会关系的富家子弟——那时的证券分析还不是业内主流，有关系远比有分析能力重要，没有关系在业内举步维艰。他给了我一个宝贵的建议：“去读一下新出版的《证券分析》吧，是一个叫格雷厄姆的人写的，”同时他还强调，“不必读其他东西了，这本书可以告诉你一切。”

除了读书，我还曾在纽约金融学院听过格雷厄姆的高级证券分析课程。

格雷厄姆是个好讲师，时刻充满热情又不乏严密的逻辑。他告诉大家要买入价格低于价值的证券，并以鲍德温机车公司（Baldwin Locomotive）的债券为例，演示了如何使用盈利能力及资产价值为其估值，进而通过与债券价格的比较做出投资决策，这样的观点我此前从未听到过。后来，我时常会猜测格雷厄姆的观点帮助大家赚了多少钱，要知道有很多像格斯·莱维（Gus Levy，曾任高盛集团高级合伙人）的优秀投行家都听过他的课程。

格雷厄姆还是个很慷慨的人，对年轻人尤其如此。当我在1945年年底复员的时候，他给了我一份证券分析师的工作，而这改变了我的一生。我知道，他帮助过的人还有很多。

在格雷厄姆的追悼会上，他的合作者戴维·多德（Dave Dodd）谈到了他是如何获得这个合作机会的：当接到哥伦比亚大学商学院的授课邀请时，格雷厄姆提出需要一位助手全程记录内容，年轻的讲师多德自愿申请承担这份工作，后来这些笔记经过整理，最终形成《证券分析》一书。多德教授作为合作者，一直为格雷厄姆所称赞，他还曾任职于格雷厄姆与纽曼在1936年共同成立的投资信托公司——格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman Corporation），担任这家公司的董事，也成了一名非常优秀的投资者。

在投资中保持理性、不受恐惧与贪婪的情绪干扰是十分困难的，格雷厄姆之所以能很好地做到这点，在某种程度上是源于他对赚钱没什么贪婪的欲望——他曾亲身经历过惨痛的大萧条，相比于赚大钱，不亏钱对他而言更为重要。降低亏损的可能性是最好的办法，投资政府雇员保险公司（GEICO）就是个很好的例子。当时，我恰巧在格雷厄姆的办公室，通过电话听出他买入了GEICO 50%的股份，接着他转身对我说：“沃尔特，就算这笔投资没赚钱，我们也可以随时清算公司来拿回本金。”

虽然这只股票的后续表现远超预期，但正应了那句俗话，“卖得好不如买的好”，格雷厄姆可谓是这方面的行家。

通过严格遵循预先设定的交易原则，格雷厄姆-纽曼基金取得了优异的业绩，虽然相比于如今的投资公司，1946年1月31日330万美元的规模还是个很小的数字。

格雷厄姆有一条很重要的投资逻辑：在追求回报的同时把风险降到最低。说来有趣，如果你想了解1947～1956年的穆迪投资手册（Moody's Investment Manuals），其实看看格雷厄姆-纽曼基金的持仓就好了，虽然里面多是名不见经传的小公司，但都十分便宜。1946年1月的基金年报精炼地提出了他们这一逻辑的两层含义：首先，在认真分析的基础上，买入价格低于价值（尤其是清算价值）的证券；其次，套利和对冲（以控制风险）。

我曾参与1951年第3版《证券分析》的编辑工作，该版附录中收录了格雷厄姆1946年发表在《分析师杂志》上的一篇文章，里面提及了他的风险-回报公式，而这个公式在37年后的今天仍然有用。

1949年，《聪明的投资者》问世，这本书用适合初学者的语言讲述证券分析并给予指导，时至今日仍在发行。

有一天，我遇到了一只很便宜的股票——卢肯斯钢铁公司（Lukens Steel Company），并建议格雷厄姆买了一些（我们本应该买更多）。

当天午饭时，有人向他推荐一只蓝筹股，被格雷厄姆拒绝了，理由是我们已经买了卢肯斯钢铁公司的股票。结果第二天，卢肯斯钢铁公司的股票价格直接涨到超出我们可以接受的买入价格上限，让我不得不怀疑这哥们儿是不是吃完饭回去就大量买入了。而格雷厄姆只不过是不想过于“粗鲁”地拒绝这个人推荐的蓝筹股，而且格雷厄姆并没有意识到自己话语的重要性。

他一直坚信大道至简，认为证券分析师不应该用比基础代数更复杂的工具辅助投资决策。

与此同时，他是一个有修养的多面手，他乐于探究新领域，不像其他同行在投资上投入大量的时间。20世纪30年代末的时候，他开始对粮食仓储感兴趣，还写了一本名叫《储备与稳定》（Storage and Stability）的书，提及一些大宗商品与金属可以当货币使用，在当时棉花6美分1磅、其他原材料价格低廉的情形下，他的想法还是有道理的。尽管他的朋友伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch）鼎力支持，但这个想法并没能被国会接受，这条本可以帮助农民减少通胀损失的建议未能得到实施。

总的来说，我认为格雷厄姆生平最大的成就还是《证券分析》。

他是这个领域的开创者，值得我们每个人好好学习。

[1] 经许可转载自《沃尔特·施洛斯的个人文集（1976）》。

[2] 一家成立于1931年的证券经纪商，由卡尔·勒布（Carl M. Loeb）父子创立，后更名为“Carl M. Loeb & Co.”。——译者注

[3] 《分析师杂志》（The Analysts Journal）为《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）的曾用名。《金融分析师杂志》是CFA协会发行的专业刊物。自1945年以来，该杂志通过发表来自学者与从业人员的严谨的、经同行评审和实务相关的原创性研究成果，以提升行业对投资管理实践的认识与理解。——译者注

[4] 1磅= 0.454千克。——译者注