八、当前中国经济喜大于忧

(一）喜大于忧

目前中国经济的增长，进入新常态以来，已经成功触底了，或者说L型往下一竖，拐点到了水平面了。对中国目前的宏观经济形势总体判断，就是基本稳定，稳中有进，稳中提质。还有一句话是超过预期，有喜有忧，但是喜大于忧。为什么得出这样一个乐观的结论？有几个基本的数据：

1 经济增长仍在合理的区间

中国经济每年增长6.7%，世界第一，美国第二，我们差不多一年增加7千亿美元的增量。GDP规模占全球的14%，但是我们的增加值、新增的部分占了全球接近30%，是名副其实的引擎。而且我们的引擎比美国更厉害一点。但是，我们从环比，从近两个季度来看，二季度经济增长环比增长1.9%，三季度1.8%，如果折成年利的话实际都是超过7%的，1.9%乘以4就是7.6%，1.8%乘以4就是7.2%，都超过7%。这说明从短期的经济增长态势来看，上升动力有所恢复。现在投资已经触底，特别是基础设施投资、房地产投资，尤其是制造业投资，已经止跌企稳。

2 微观经济运行基础比较扎实，工业运行平稳，经济效益增加

中国连续七个月的工业增加值超过6%，是相当稳定的。同时，企业的效益也是上升的。大家看到，克强指数去年底接近于0，只有1%的增长，但是到了今年8月份已经超过了8%，包括工业用电量、货物铁路运输，以及长期信贷资金的增长。这些反映第二产业生产情况的指标总体来看短期趋势是向上的，而且非常明显。制造业和服务业先行指标PMI总体是稳定的。过去两年，服务业PMI一直超过50%荣枯平衡线以上。从最近几个月制造业的PMI来看，9月份已经达到50.4%。今年二季度以来，基本是在50%以上，说明制造业的情况也是比较良好的，尤其值得一提的是，工业生产价格PPI，已经结束过去54个月的负增长，9月份实现了0.1%的正增长，这是一个拐点，是一个里程碑，说明我们已经成功摆脱了通货紧缩的压力。从工业原料、燃料和动力购进价格指数来看，现在也是平稳向上回升的势头。这种价格上涨，说明市场需求是回暖的，而且CPI是在一个比较理想的区间内。9月份是1.9%，这是比较理想的，今年一季度差不多在1.9%左右，8月份下降，只有1.3%，是因为偶然因素。总体来看，现在整个物价水平相对平稳，发达国家把货币政策政策目标都定在2%，预计今年我们平均下来大概是1.9%，去年是1.4%，今年总体比去年高了0.5个百分点，主要原因是服务业用工成本上升，另外是需求回暖，都拉动物价温和回暖上涨。

就业形势相对稳定。前三个季度，城镇新增就业人口1067万，今年可望和去年持平，过去连续两年完成新增加城镇就业岗位1300万左右，今年可能也是这个数字，总体上就业情况是比较良好的。

国际收支近期趋势是趋于平衡的。今年1～2季度，国际收支差额收窄，尤其是资本和金融账户差额在收窄。2015年底国际收支差额占GDP的比重是-2.5%，经常账户顺差占GDP比重是3.1%。但是到了今年，情况变了，到今年6月底，国际收支差额占GDP比重0.56%，接近平衡。去年年底，资本账户差额的逆差比较大，占GDP比重是-5.6%，但是到今年6月份已经回撤到只有-1.77%。经常账户顺差从去年的3.1%降到了2.33%，都是在一个比较理想的范围内，而且结束了过去双顺差格局。我们经常账户顺差和资本账户逆差相互抵销一部分，形成比较好的结构。总体上看，短期趋势收窄，是趋于平衡的。

从银行结售汇的情况也可以看出，去年8.11汇改，四季度时外汇市场波动比较剧烈。今年以来我们比较好地管理了市场预期，政策和市场之间的沟通比较顺畅，因此资本外流明显减少。今年9月份，银行结售汇差额是-284.38亿美元，但是去年年底时是接近-900亿、-894亿美元，显然我们资本外流是明显减少的。在目前人民币兑美元有贬值倾向的背景下，人均收入超过8千美元以后，居民境外的消费需求、消费结构转型升级有上升的趋势，企业境外投资能力提升，这种“走出去”的需求也有上升趋势。在这样的背景下，我们的银行结售汇总体是平稳的，是难能可贵的，国际收支总体趋于平衡。

3 短期外债的偿债风险总体是可控的

很多人担心在外部风险冲击的情况下，美元加息，资本回撤美国，新兴经济体可能因此遭殃，中国可能也会受到冲击。但是我们的对外净债权有1.6万亿美元，虽然我们现在不是最大净债权国，日本第一，我们第二，我们对外的金融资产有6.31万亿美元，但是负债4.65万亿美元，净债权是1.66万亿美元，外汇储备3.2万亿美元。但是我们的短期债务只有8600亿美元，这个8600亿美元占我们外汇储备比重27%。所以，我们可以从容地应对可能出现的风吹草动，也是没有问题的。

以上是对经济运行的总体判断。但是大家感到经济进入新常态以来，新旧动力转换，经济增长动力在下降，但是从近期观察发现，也出现了止跌企稳的迹象。总体来看，投资速度是下滑的，大家都很担忧。这里表现为固定资产投资，包括房地产开发投资、民间投资、国有控股企业投资，有一些分化。从短期趋势看，今年上半年，上升比较快的是国有及国有控股企业的投资增速，达到21%。民间投资现在比较低迷，但从最近三个月的情况看，有止跌企稳的迹象。房地产投资，去年底时是谷底，接近零增长，当时我们有点担忧，但是今年以来，总体上看是在5%～6%的合理区间内增长。明年5%左右的增长还是可以期待的，因此，对经济的支撑作用还是很明显的。基础设施投资上升比较快，保持了接近20%的增长。

在稳增长过程中，基础设施要挑大梁。在落实PPP这样一种融资模式，在引导社会资金流动方面我们还是卓有成效的。当然，在目前复杂的情况下，也出现了一些值得关注的问题，比如中央和地方政府投资总体来看增长乏力，有下降的趋势，经济下行时，一方面要结构性减税5千亿元，另一方面要增加补短板投资5千亿元，但经济是下行的，税收是减少的。中央政府投资增速和地方政府投资增速总体上都是下滑的，但中央政府略有回升，而地方政府投资增速下滑比较明显。去年地方政府投资增长10.2%，今年1～9月份已经下降到8.5%，下降幅度比较明显。

4 投资结构有所优化

现在在总体投资增速下滑的同时，第三产业投资增长速度明显超过第二产业，1～9月份第二产业增长速度是3.3%，制造业出现止跌企稳，但是第三产业一直保持良好态势，达到11.1%的增长。因此，拉动第三产业增加值和对GDP的贡献。消费增长出现止跌企稳，出现一些新的消费热点。首先是传统的住房和汽车两大消费，今年总体表现出乎预料。新的消费，像养老消费、旅游消费、文化消费、信息消费、健康消费等等，都是方兴未艾，形成新的经济增长点。

马上“双十一”要到了，网上实物销售1～9月份累积同比增长25.1%，依然保持很高的增长速度。食品粮油增长11.7%，在合理的范围内。通讯器材、信息产业相关的销售最近几年有所下降，但是还保持了12.7%的增长速度，特别是汽车，今年表现非常好，1～9月份销售增长9.1%，确实出乎预料。外贸依然是负增长，但也出现一些变化，负增长实际上在收窄，尤其从环比数据看，短期趋势是收窄的。这是一个好的现象，但是也出现出口下降比较大，这可能与制造业、加工贸易，与产业向境外转移成本上升相关。进口下降幅度收窄，说明进口在上升，这和国内需求回暖是密切相关的，尤其是和房地产市场回暖密切相关。

我们吸收的FDI增长放缓，对外直接投资ODI快速增长。在去年前年的时候，ODI基本是追随FDI，但是没有超过，今年情况出现了明显不同，对外投资每个月增长情况都遥遥领先于吸收的外资，吸收外资仍然保持稳定，而对外投资增长更快，对外投资增长1～9月份增长了53.7%，主要原因是国内企业对外投资能力提升，在向全球价值链的中高端迈进，现在海外投资并购不仅仅是寻找原材料、能源，以及基础设施投资，涉及品牌、研发的并购也很多。

经济结构出现优化。今年前三季度第三产业对经济增长的贡献是58.3%，去年是57.4%，前年是47.5%。从去年开始，超过了50%，领先于另外两个产业对经济的拉动作用。从需求结构来看，前三个季度最终需求的贡献达到了71%，前三个季度的情况接近于发达国家的水平，消费水平对经济的拉动作用超过了70%。

但是，“三去一降一补”中的“去产能”今年情况变化比较大，从实际数据来看，钢铁和煤炭行业一季度时去产能的力度还是不错的，形势很喜人，但是二三季度以来，随着价格的上升，这方面动力明显减弱。到了9月份，全国粗钢产量上涨了0.4%，而1～2月同比下降5.7%。去产能效果最明显的还是煤炭行业，1～9月份累计同比下降10.5%，减少2.7亿吨，效果很明显，但是价格上涨厉害，对下游产业成本上升造成不利影响。近期发改委作出政策调整，希望相关企业适当增加产量。今年到10月24日，国内焦煤价格1237.5元/吨，螺纹钢2717元/吨，纽约商品交易所的轻质原油价格达到接近51美元一桶，相比去年底焦煤是562元/吨，价格上涨120%；螺纹钢去年底是1916元/吨，增长了36.1%。原油价格，去年底是37.4美元一桶，也上升了37.3%。这种价格的上涨，当然有一些是外部因素，有一些是内部的，比如在去产能过程中，产量下来了，价格自然就上升，这是密切相关的。

5 财政金融运行总体平稳

一是财政支出增长乏力。1～9月份，公共财政收入、中央本级财政收入和地方财政收入累计同比增长5.9%、4.4%和7.2%。相比去年，尤其是中央本级财政收入急剧下降，去年7.4%，今年只有4.4%，下降很明显，这种下降和经济下行密切相关，也与我们结构性改革主动降成本、结构性减税密切相关。支出是上升的，1～9月份公共财政支出、中央本级财政支出和地方财政支出累积分别增长12.5%、5.4%和13.8%，中央财政支出有一点后劲不足，去年同期增长是13.2%，今年中央财政捉襟见肘，已经下降到只有5.4%。去年地方财政支出达到16.3%，今年只有13.8%，下降还是比较明显的。

但总体来看，财政收支不平衡矛盾更加突出了。大家关注财政收入，城乡居民的收入和经济增长之间的关系，总体来看，公共财政收入1～9月份增长5.9%，GDP增长6.7%，城镇居民人均可支配收入增长5.7%。这种情况要引起高度关注。这里有一个内在矛盾，就是一方面，供给侧改革要降成本，降人工成本，但是另一方面又要增加老百姓的收入，这本身就是矛盾。从短期来看，这种矛盾还不太突出，因为农村收入增长总体上和经济增长基本保持同步，比经济增长略微高一点的水平，但城镇居民收入相对低，低于经济增长，也低于财政收入增长。

二是货币金融平稳运行，特别是广义货币供应量。在上半年的时候，总体上按照原来的惯性，保持13%左右的增长，这是政府工作报告提出来的。5月份以后，总体下了一个台阶。5月份，M2的增长是11.8%，6月份11.8%，7月份10.2%，8月份11.4%，9月份11.5%，总体是在11%～12%之间，应该说是一个比较稳健的、中性的、温和的状况。从贷款增长速度来看是13%，9月底也是比较合适的。

但是现在问题是，大家比较关心狭义货币增速，9月底是24.7%，领先M2差不多13个百分点，就是说企业活期存款多了，反映了实体经济活动不活跃，大量的钱并没有流到实体经济当中，而是流到一线城市房地产领域。1～9月新增人民币贷款10.16万亿元，同比多放贷2600亿元。社会融资规模13.47万亿，同比增长1.53万亿，也是比较合适的，总体上稳健。

但从近期看，人民币新增贷款的结构也发生了一些变化，其中7月份，当时新增人民币贷款是居民部门的贷款是4636亿，整个贷款才4575亿，企业部门贷款是负26亿。当时我们有点紧张，说明钱流到了房地产领域，实体经济并没有增加资金，但是这个情况从8月份开始有所好转。到了8月份，我们发现流到企业中的资金8月份已经上升到1209亿元，占比明显上升。8月份整个信贷资金投放是9487亿元，企业资金上升了。9月份，总共1.22万亿元信贷资金投放，但是流到企业部门达到了6217亿元，接近50%。这说明我们在引导资金结构流动方向方面，最近几个月还是卓有成效的。

另外，反映在货币资金价格方面，货币市场利率水平总体平稳，一年期贷款基础利率保持不变，是4.3%。但是上海银行间同业拆放利率shibor利率、隔夜回购利率，利率总体上温和上升，从去年底1.991%上升到10月25日的2.238%，明显体现了从5月份以来，就是从权威人士发表文章以来，人民银行总体执行稳健的货币政策，货币市场利率总体是上升的，但是这个上升是有利于外汇市场，因为在目前资本流出动力比较大的背景下，略微提升一点利率水平，对执行稳健的货币政策是有利的，但也不会因此增加企业的融资成本。

从外汇市场的情况看，总体上波澜不惊。很多非美货币对美元贬值，波动非常大，特别是国庆节期间，英镑对美元汇率可以说是悬崖式直线下降，从年初到10月25日，人民币兑美元的双边汇率贬值4.32%，在一个比较温和的范围内。因为人民币盯住一揽子货币保持相对稳定，对欧元升值是3.79%，也不太明显。对日元升值非常明显，20.50%，是因为日本搞超级量化宽松，还有负利率，对外汇市场形成负面影响。总体上，我们外汇政策保持稳健。

三是房地产市场出现分化，但总体销售回暖。商品房销售面积累计同比高峰在今年一季度，增长接近40%。新开工面积增长差不多滞后了十个月，2015年初是最低点，此后房屋销售一直上升，通过十个月左右时间消化库存，到去年底、今年初时，拐点到了，新房开工面积开始同步上升。但是到三季度，总体趋于缓和，针对性、差异化调控政策取得了一定效果。去年底，我曾作出预警，要防止今年一线城市房价过热。今年一季度，投放货币相对多了一点，这本身是符合惯例的，但由于制造业产能过剩、吸纳资金有限，因此大量资金流到一线城市房地产领域。9月份，百城住宅价格一线城市上涨了26.72%，与三、四线城市出现两极分化。

四是股市。近期情况有一点微妙变化，A股市场平均市盈率水平是有所下降的，上半年上升，最近几个月下降，说明上市公司利润是上升的。另一方面，股指下半年以来也是温和上升的，从年初的3000点涨到现在将近3200点，不经意之间发生了一些变化。总体来看，投资人信心正在恢复。

(二）近期和未来面临的挑战

我们看到总体平稳运行，一些积极因素正在集聚，也应该看到近期和未来一段时间可能会面临的挑战，我归纳为六个方面：

1 今年年底美联储加息看来是势在必行

因为去年年底加息时，当时预期今年至少四次加息，情况一波三折。现在看来，最近两个月肯定要停一停，美国正在大选，到年底无论如何要加一次息，0.25个百分点基准利率。因此对人民币汇率的影响不能掉以轻心，特别是对违规资金流出、加强监管方面，要加大力度，要防止出现趋势性的贬值风险。现在老百姓储蓄存款有60万亿元人民币，如果有1/3的人动了念头，想把钱换成美元，就是20万亿元，折成美元，外汇储备就消耗殆尽，现在外汇储备不到3.2万亿，前两年最多的时候接近4万亿美元。所以，要防止出现这种预期。我的判断，未来走势应该还是在一个相对均衡的范围内有升有贬，因为我们盯住一篮子货币。同时，今年10月1日人民币加入SDR以后，其实是增加了境外机构，尤其是中央银行机构对人民币的需求。我们在SDR当中占的比重是10.92%，如果按照这一比例来配置全球的外汇储备资产的话，就有可能在未来几年形成将近1万亿美元的人民币海外需求，差不多有六七万亿元人民币的海外资金池，这是推动人民币升值的一个重要因素。

中国经济运行总体是稳健的，明年经济增长应该不会低于6.5%，6.5%以上还是有希望的。美国经济增长不及我们的1/3，我们的外贸出口虽然是负增长，但是外贸在全球市场的份额是上升的，这也是支持人民币升值的一个重要因素。再就是“一带一路”建设，相关国家的基础设施互联互通的需求，人民币在周边国家和相关贸易伙伴、经贸伙伴当中的广泛使用，人民币国际化进程加快，也都有利于直接使用人民币“走出去”。在这种背景下，人民币有升有贬，但最终盯住一篮子货币，保持相对稳定，兑美元的双边汇率保持温和贬值，但是幅度很小，可以在可控的范围内。

2 房地产调控难免会对相关产业和经济增长产生负面拖累

近期房地产调控，压住了投机需求，但要保护合理的刚性需求、消费需求，也难免会对经济增长、对相关产业发展产生负面拖累。可能会在四季度影响经济增长速度，我预计四季度经济增长可能要比三季度下来一点，但仍然可以保持6.6%，全年平均下来增长6.7%没有问题。

3 民间投资增长速度回升有待观察

民间投资增长速度，虽然说是止跌企稳，但是什么时候回升向好，还有待观察。我们已经出台一系列鼓励民间投资的政策，但是如何落地，还需要接受实践的检验。

4 金融体系风险值得关注

金融体系信用风险、债券市场的违约风险、银行体系的坏账增加等等，这些方面是在结构调整、经济下行过程中不可避免的，但是我们要保持高度关注，要妥善处置，用市场的办法来降低企业杠杆，来推动债转股等相关金融创新的操作。

5 短期内出现的居民收入的增长低于经济增长，这种情况也要引起高度关注

尤其最近几天大家关注到，12万元收入算是高收入，个税的调整，大家议论纷纷。但是，主管部门已经辟谣了，没有这回事，因为在目前的情况下，消费还是拉动经济的主要引擎。另外，考虑到各种成本的上升，改革导向是民生导向，要提升老百姓的福利水平。所以，总体上看，不能对低收入群体重税。根据国际经验，一般来说，所谓高收入群体是在平均收入水平之上8～10倍，现在人均收入也就六七万人民币，乘上8～10倍，差不多50万人民币以上才算高收入群体。在座各位可能都属于中低收入群体，大家不用担心。

6 落实“三去一降一补”难度很大

有很多经验值得总结，也有一些教训要总结，如何让那些真正的僵尸企业淘汰，落后产能淘汰，培育市场机制，鼓励市场公平，创造公平竞争环境，在这些方面还有很多工作要做。在过去几个月的操作过程中，一些人有机会主义倾向，有搭便车行为，有人降低了产能，有人从价格上涨中受益。

另外，如何处置结构调整、人员安置，还有不同所有制之间的关系等，也要引起高度关注。比如说降杠杆，在经济下行的时候，如果总体杠杆率下降，在资本市场总体处于低迷阶段，股本融资短期内难以支撑增加企业资本金的需求，在这种情况下势必就要有别的部门加杠杆，一定会发生杠杆的转移。过去几年居民杠杆总体是上升的，居民杠杆水平总体不高，风险是可控的。我们有60万亿元的银行储蓄存款，但是以按揭贷款为主要的居民消费负债不到20万亿元，风险总体可控。但是也应该看到，杠杆短期快速上升，势头过猛过快也是一种风险。

和发达国家相比，政府部门负债率总体还是非常低的。中央政府和地方政府负债总体可控，但是现在上升势头也很快，去年债券市场一下子扩大规模20多万亿元，快马加鞭，快速上升，也是有风险的。我们要综合考虑，哪些部门适当增加杠杆，哪些部门采取什么样的办法降低企业财务杠杆。在降杠杆过程中，如何推进体制机制的改革创新，这很重要。我们适当花一点改革成本，但要换来一个新的机制，换来未来可持续发展，这是我们政策追求的目标。

(三）对策建议

针对这些挑战，未来的宏观经济政策总体上仍然要坚持稳中求进的总基调。在经济下行、结构调整的时候，财政政策应该发挥更加积极的作用。

1 财政政策方面

一是适当扩大中央政府赤字规模，这是今年年初定下来的。去年财政赤字占GDP比例是2.4%。今年不会超过3%，仍在可控的范围内。二是适当扩大公共投资，我们的短板是公共产品供给不足。三是挖掘消费增长潜力。最近相关政府部门出台了新的鼓励消费政策。四是社会政策兜底。五险一金相关改革、社会保障体制改革要稳步推进。五是财税体制改革，今年年中的时候，有一个很大进展，就是未来五年我们分三步走，2016年是第一步，明年、后年是第二步，2019、2020年是第三步，厘清了中央和地方的权利、责任、交叉地带，加快建立现代财税体制，已经有了切实可行方案，未来要加紧推进。

2 货币政策方面

首先广义货币供应量增长保持稳健、中性，年初提出13%左右，我觉得偏高，应该保持在11%～13%之间，还是必要的，低于11%恐怕不妥。在目前经济下行压力比较大、政策传导机制还不够畅通的情况下，我觉得11%以上还是需要的。其次，及时降准。今年降低法定存款准备金率只有一次，有点出乎意料，央行主要采取公开市场操作的办法，通过7天、14天、28天以及更长期限的逆回购，通过各种形式的公开市场操作释放流动性。我觉得货币政策应该大道致简，该降准的还是要降，降准可以释放长期资金，有利于货币市场利率和资金稳定，是有好处的。现在外汇占款继续下降，资本是外流的，为了满足经济增长对货币合理需求，准备金率该降还得降。现在主要金融机构法定存款准备金率还很高，为16.5%。第三，信贷政策要有保有压，在结构调整中发挥作用。第四利率市场化。最后一公里已经完成，存款利率市场化已经实现，但在建立一个完整、连续的国债收益率曲线、疏导货币政策传导机制方面，其实我们做得还非常不够，特别是货币政策和财政政策联动协调是不够的。现在国债市场结构有严重问题，中短期债券品种非常少，央行自身创造了一些品种，在公开市场操作时缺乏操作工具，造成政策、利率传导机制不通畅。五是完善汇率市场化形成机制，要保证汇率盯住一篮子货币的相对稳定，有管理的浮动汇率制度不要轻易改变，特别是对热钱的违规资金流出，要采取严厉的打击和监管措施。六是加快多层次金融服务体系建设，特别是资本市场体系建设。目前市场有温和复苏的迹象，但总体看还是低迷的，要激活市场，恢复正常IPO，让股本融资支持企业可持续发展，支持企业降杠杆，支持金融结构调整。在这方面，资本市场有很大的潜力。

总而言之，对明年及未来几年的经济发展趋势，总体上我持乐观态度：有喜有忧，喜大于忧。过去九个月，结构调整、改革开放都取得了很多成果。在这个基础上，明年经济增长，如果政策到位、改革落地，保持不低于6.5%的经济增长，甚至更高一点是有可能的，这是我们努力的方向。

（本文为10月26日徐洪才在中国之际经济交流中心第88期“经济每月谈”上演讲文字实录。）