第五章 内在价值

一般来说，所谓内在价值指的是由企业的真实情况所决定的价值，例如，资产、盈利、股息以及明确的发展前景等，与建立在人为操控或主观高估基础上的市场报价截然不同。

——本杰明· 格雷厄姆和戴维·多德

在你冒险把自己辛辛苦苦赚到的钱用于投资股票之前，你肯定想知道未来能获得多少投资收益。你对股票的估值，或者称为该股票的内在价值，是你为了获得未来投资收益现在愿意为该股票支付的最高价格。此时，未来的投资收益包括股息收入以及按照未来实际的市场价格出售股票可能获得的潜在收益。内在价值低于其市场价格的股票并不具有投资价值。巴菲特劝诫投资者：“内在价值的计算并不简单……内在价值更多的是一种估计，而不是一个准确的数字。”为了更加透彻地向读者阐释内在价值这个概念，我将在本章计算威斯科金融公司（Wesco Financial）、可口可乐公司以及伯克希尔-哈撒韦公司的内在价值。

■计算内在价值

在评估企业未来的发展前景时，每个人都有自己的看法。每位投资者对风险的容忍程度是不同的。因此，我们很容易接受这样一种观点：在这个世界上，所有人都认同的普通股是没有什么独特的内在价值的。在计算内在价值时，你应该先检查一下企业的资产负债表。某些资产，例如，现金和对可交易证券的投资，是以市场价值列示的。因此，在最初估算企业的内在价值时，我们可以认为此类资产的内在价值与其市场价值是相同的。不过，对于绝大多数估算来说，内在价值的主要组成部分来源于其未来的盈利。

在估计未来的盈利情况时，你可以根据对企业以往各年度经营状况的评价，先估计企业的年均盈利增长率。然后，你可以使用估算出来的盈利增长率计算企业未来若干年后（比如未来10年以后）的盈利数值。最后，使用市盈率乘以每股未来盈利，计算出股票的未来价值，然后进行贴现计算以便求出其现值。此外，我们还要用合理的方式剔除掉股息的影响。

虽然这种计算方法比较简单，但是实际上它需要先提出多个假设前提。例如，为了实现盈利目标或者获得可持续的营业利润，你可能需要调整企业目前的盈利数据。你还需要估算企业的年均收益增长率、市盈率乘数以及贴现率。在使用这种计算方法时，有一点很重要，那就是你必须非常了解企业经营的业务，只有这样你才能得到较为准确的估计值。

接下来让我们检查一下普通股估值的三个例子。威斯科金融公司的估值比较简单，因为该公司持有的绝大多数资产都是可交易的证券。盈利情况对威斯科金融公司内在价值的影响非常有限。与之相反的是，可口可乐公司的内在价值主要由其未来的盈利情况所决定。最后，我会向大家展示如何用另一种方法计算伯克希尔-哈撒韦公司的内在价值。

威斯科金融公司：着重研究资产负债表

伯克希尔-哈撒韦公司拥有威斯科金融公司80.1%的股权，是其控股母公司。伯克希尔-哈撒韦公司的董事会副主席兼威斯科金融公司的董事会主席查理·芒格，在前几年曾经估算过威斯科金融公司的内在价值。这里我们就按照芒格的思路，使用公司2008年年报的数据计算其内在价值。

表5-1给出了简化后的威斯科金融公司的资产负债表（2008年12月31日）。威斯科金融公司的总资产规模为30.51亿美元，其中现金及现金等价物的金额为2.98亿美元，大约占总资产的10%。证券投资资产的金额为18.68亿美元，主要投资于宝洁公司（3.86亿美元）、可口可乐公司（3.26亿美元）、富国银行（3.73亿美元）和卡夫食品公司（Kraft Foods，2.69亿美元）这几家知名企业的股票。因此，威斯科金融公司绝大多数的资产（即现金及现金等价物、可交易股权证券、固定期限证券投资这三大类，金额分别为2.98亿美元、18.68亿美元和2 900万美元）是按照市场价值列示在资产负债表当中的，这三类资产的总金额为21.95亿美元，可以被视为流动性资产。

我们应当按照负债与资产之间关系的密切程度将资产减去负债。对于负债项目，表中总负债的金额为6.73亿美元，其中只有两项的负债条目是与投资直接相关的：2.31亿美元的应付递延所得税和2.15亿美元的浮存金。这两项均为非生息的负债条目。所谓应付递延所得税，指的是只有当企业将自己投资的证券（例如，威斯科金融公司持有的宝洁公司的股票）卖出时，才需要向美国国税局缴纳的税款。因此，从本质上来说，这笔负债相当于美国国税局向威斯科金融公司提供的一笔无息贷款。你需要估算这笔负债的真实价值。如果我们假定这些证券在很长一段时间内都不会被售出，那么这笔应付递延所得税也会在很长一段时间内不必支付。因此，在评估威斯科金融公司的内在价值时，这笔负债的大部分价值基本上可以忽略不计。因此，这笔负债的真实价值应当在0～2.31亿美元之间。我假定这笔负债的真实价值等于1.15亿美元，即取了0～2.31亿美元的中间数。

表5-1 威斯科金融公司的资产负债表

第二笔负债浮存金指的是威斯科金融公司持有的保费资金，只要保险业务的经营最终能够实现盈亏平衡，那么这笔资金就不会给威斯科金融公司带来任何成本。我假定在可预见的未来，公司不需要支付这笔负债，而且这笔浮存金还有可能给公司创造某些收益。所以据此推断，保险业务带来的浮存金负债本质上是没有成本的。因此，我们用21.95亿美元减去1.15亿美元，结果等于20.80亿美元，这就是流动性资产的估计值。

如果威斯科金融公司不拥有任何运营的子公司，那么分析到这里就可以结束了。2008年，威斯科金融公司的净利润总额为8 200万美元。其中，6 400万美元的利润来自投资收益，剩下的1 800万美元则来源于经营收益。既然前面我们已经估算过了各项投资的价值，那么接下来只需要分析这余下的1 800万美元。根据我们对威斯科金融公司过去几年盈利状况的分析，我们认为公司目前的盈利规模是可持续的，因为近几年来公司每年的盈利金额都相差不多。因为威斯科金融公司没有借款，所以盈利很有可能至少保持在现有的水平，并有增长的潜在希望，因此，我可以用一种简单的方法来估算威斯科金融公司未来的盈利情况。我将市盈率设定为15倍，则威斯科金融公司经营业务的资产价值就等于2.7亿美元。所以，我对公司普通股内在价值的估值就等于20.80亿美元+2.7亿美元，也就是23.50亿美元。威斯科金融公司目前已发行的普通股股份为712万股，所以每股内在价值的估计值就等于330美元。与之相比，截至2008年年底，该公司股票的市场价格为每股288美元。请大家注意，前面我们设定了多个假设前提，如果我们改变对保险业务浮存金、市盈率倍数或应付递延所得税等项目的估计值，那么最终计算出的威斯科金融公司内在价值的数值也将随之发生变化。我们对威斯科金融公司内在价值的估计，与2008年年底该公司报告的每股334美元的普通股账面价值比较接近。

你肯定已经注意到了，投资品的估值，即我们对宝洁公司、可口可乐公司、富国银行以及卡夫食品公司这4项普通股投资的估值，对威斯科金融公司内在价值的影响非常大。最开始估算时，我们可以简单地认为这些投资品的市场价值可以代表其内在价值。如果想进一步准确地估算，那么你可以考虑实际计算一下这些投资品的内在价值。记住，内在价值只是一个估计值。还有一点更为重要，那就是这只是一个人的估计或判断，投资者们的估计值往往各不相同，而且差异可能会比较大。在本案例中，我对威斯科金融公司内在价值的评估值为每股330美元，与2008年年底该公司每股288美元的市场价格相差不大，因此不值得买入。

可口可乐公司：着重分析企业未来的盈利情况

与威斯科金融公司不同，可口可乐公司的内在价值主要来源于其盈利。在威斯科金融公司的案例中，我们并没有强调公司盈利的增长情况。可口可乐公司则不同，未来盈利的增长态势对公司内在价值的影响比较大。我将1998年设定为基年，然后再分析可口可乐公司自1998年至今的发展情况。

1998年年底，可口可乐公司的总资产规模为191.4亿美元，主要构成为有形资产。当时，公司持有的流动性资产（现金以及可交易证券）仅为18.1亿美元。通过对该公司过去11年的年报进行分析，我们发现可口可乐公司1998年持有的现金及可交易证券的规模与历史水平基本一致，大约相当于总收入的10%，而且这部分资产尚不足公司股东权益市场价值的1%。因此，与威斯科金融公司一样，我们不需要单独处理这部分资产。我假设可口可乐公司的日常经营就需要用到这么多的现金以及可交易证券。

下一步是更仔细地论证企业未来的发展前景。在1988—1998年这10年间，可口可乐公司的总收入水平保持了8.8%的年均增长率，其每股盈利的年均增长率为14.5%。不过，在最近5年间，其收入的年均增长率有所放缓，下滑至6.0%，每股盈利的年均增长率也随之下降为11.2%。

1998年，可口可乐公司的每股盈利为1.42美元，这种增长趋势似乎是可以持续下去的，因为之前三年的每股盈利都保持了相近的增长速度：1.67美元、1.40美元和1.18美元。所以，我们可以合理地估计，未来10年与前面5年的情况类似，公司的盈利能够按照年均10%左右的速率增长。根据这一假设，10年后，也就是2008年，公司预期可以实现的每股盈利（基于1998年的数据计算）应该为3.68美元。接下来，我们需要为2008年的每股盈利给出一个合理的市盈率倍数。对于负债率较低、管理到位的企业来说，市盈率在15～20倍之间都是合理的。不过，为了便于计算，我们把市盈率定为15倍，则2008年年底，可口可乐公司的预期每股盈利应该为15 乘以3.68，即每股盈利55.20美元。

预期每股盈利55.20美元的现值要取决于我们选定的贴现率的大小。我认为，贴现率至少要达到公司股东可以接受的最低投资收益率。如果贴现率设定为7% （7%的贴现率是比较低的，但是我依据的假设前提是在 1998年我愿意支付的抵押贷款利率水平），则1998年55.20美元的贴现值等于每股28.06美元。如果可口可乐公司没有向股东支付任何股息，那么我们可以直接估算出可口可乐公司在2008年年底的内在价值（或者是1999年年初，那时1998年年底的会计数据才会公布出来）。

我们应当把接下来10年间，可口可乐公司向股东支付的股息价值也加进去。1998年，可口可乐公司发放的现金股息为每股0.60美元。假设股息按照年均10%的速度增长（与盈利的增长速度相同），那么到了1999年，投资者便可以获得每股0.66美元的股息，以此类推。将贴现率设定为7%，则未来10年后，股息的贴现值就是每股9.83美元。所以，我对1999年可口可乐公司内在价值的估计值是28.06美元+9.83美元，也就是37.89美元。

1999年秋天，我在课堂上向学生演示了上述计算过程。当时，可口可乐公司的股价为每股70美元左右。根据上面的计算结果，可口可乐公司的股票价格似乎高估了约100%。请注意，我们前面估计在2009年年初，可口可乐公司的股票价格大约为每股55.20美元。然而实际情况是，到了2009年年初，可口可乐公司的股价为每股45美元，而基于过去12个月的财务数据计算出的市盈率为18倍。

在上面的计算推导中，很多变量的估计值都是可以变化的。例如，你可能会认为，我们应当用不同的方法评估股息和盈利的价值，因为股息要支付给投资者，而盈利不会被支付给投资者。你还可以直接使用迈伦·戈登（Myron Gordon）构建的股利贴现模型，来计算可口可乐公司股价的理论值。总之，根据假设的前提不同，你可以算出无数多个可口可乐公司在1999年初的内在价值的估计值。

还有几点分析值得我们一提。可口可乐公司是一家经营稳定的企业，所以对其未来盈利状况进行估计是较为简单的。也就是说，错得离谱这种情况出现的概率是很低的。由于高科技企业未来发展的不确定性因素太多，当你采取类似的方法计算高科技企业的内在价值时，你应当更加仔细、慎重地分析企业的未来盈利情况。

即使是可口可乐公司，其股票价格在1998—2009年期间也出现了较大幅度的波动。在此期间，可口可乐公司的股价曾经低于每股40美元，也曾经上涨至每股超过85美元。所以说，如果你看得不够长远，流动性不够充足，那么无论你投资的是哪一家公司的股票，你可能都无法实现获得合理投资回报的目标。例如，如果你突然急需现金，不得不在股价较低的时候把股票卖掉，那么即使你投资的是类似于可口可乐这种未来发展较为稳定的企业，你的原始投资也会遭受较大的损失，更不用说那些未来盈利情况难以准确估计的企业了。计算企业的内在价值还有一个好处，即当股价下跌时，你会因为心中有数而不那么慌张。事实上，当可口可乐公司的股价由每股85美元下跌到40美元左右时，我考虑过买入可口可乐公司的股票。但最终我并没有这样做，因为只是估算企业的内在价值还不足以成为买入的充分理由。

回顾：前面我曾经说过，可口可乐公司的股票适用的市盈率为15～20倍。然而，1999年年初，可口可乐公司的实际市盈率为70/1.42，约为49倍。我想知道这是为什么。如果实际市盈率在25～30倍之间，我还能够理解，可是为什么这只股票竟然可以达到49倍这么高的市盈率呢？当时，市场不仅高估了可口可乐这只股票，其他很多公司的股票也都处在较高的估值水平。此类被高估的股票就像是被放入大海中的小船，眼前就是越涨越高的浪潮。我们从中可以得到怎样的经验教训呢？你可能会说：“市场犯了错。”不过，对我来说，这并不是一个令人满意的回答。“为什么市场会犯错？”这个问题也没有一个令人信服的答案。“为什么可口可乐公司的股价会这么高呢？”当事实摆在眼前时，我们的决定就是最好不要买入。

伯克希尔-哈撒韦公司：内在价值

现在，我们要计算一下伯克希尔-哈撒韦公司的内在价值。巴菲特从未公布过他自己对伯克希尔-哈撒韦公司内在价值的估值是多少，而且他也从未向投资者建议过可以使用哪一种较为合理的估值模型评估伯克希尔-哈撒韦公司的内在价值。但是，巴菲特经常谈到的、有关伯克希尔-哈撒韦公司的各种信息可以为投资者所用。我设计的估值方法就是建立在巴菲特近来发表的、有关如何计算伯克希尔-哈撒韦公司内在价值的相关建议基础之上的。正如前言所述，通过本书，我们要达到的目标就是从巴菲特的著作中尽可能多地学到东西。

企业内在价值的另一种计算方法是先估计企业未来经营可能获得的预期现金流。如果现金流没有流出事业部门（比如，伯克希尔-哈撒韦公司），那么它们必然会带来额外的增长率。然后，我们再把过去的增长率经过合理的调整后，延伸到未来。对于伯克希尔-哈撒韦公司来说，经营活动中生成的现金流最终必然会被用于下列两种用途之一。

●投资，如股票、债券和现金等价物。例如，伯克希尔-哈撒韦公司对美国运通公司、富国银行的股权投资等。

●购买控股或全资子公司。例如，冰雪皇后（DQ）和耐特捷公司（NetJets）等被收购的子公司。

我们只需要估算出上述两大类资产的价值，就能算出伯克希尔-哈撒韦公司的内在价值。在评估投资品的价值时，我们可以直接参考其市场价值。在评估子公司的价值时，我们可以使用其盈利数据。巴菲特会定期在伯克希尔-哈撒韦公司的年报上，提供有关两大类资产的财务数据。表5-2给出了伯克希尔-哈撒韦公司近些年来的相关数据。

●伯克希尔-哈撒韦公司的每股投资额从2000年的50 648美元增至2008年的77 793美元，年均复合增长率为5.5%。1995—2006年，巴菲特提供的年报称，公司投资的年均增长率约为12.6%。近些年来投资增长率的下降可能是因为伯克希尔-哈撒韦公司加大了对全资子公司的投入，导致公司规模日益扩张，或者是受到了2008年金融危机的影响。

●非保险业务的税前盈利由2000年的每股848美元上升至2008年的每股3 921美元。盈利的年均增长率达到了21%。1965—2008年，平均复合增长率约为17%。近些年来，公司较高的盈利增长率主要源于其并购行为，因为伯克希尔-哈撒韦公司已将重点由使用免费的自由现金流转向并购方面。假设近期的现金流使用模式仍将继续延续下去，我们可以用21%的增长率来估计未来的盈利数值。

表5-2 伯克希尔-哈撒韦公司的财务数据

接下来让我们设想一下，10年后的伯克希尔-哈撒韦公司会变成什么样。前面在计算威斯科金融公司的内在价值时，我们并没有这样做，因为这种前景展望似乎不太重要，而且做起来也不容易。对于伯克希尔-哈撒韦公司来说，我们至少要考虑到下面三个问题：

●增长率是否会高于或低于我们刚刚计算出来的那个数值，还是恰好等于？

●这一增长率会持续多长时间？

●最后，我们应当使用多高的贴现率？

我看过许多家公司的年报，其中没有哪一家的年报规定，我们不能使用公司近几年的增长率估值，所以我们假定每股投资额的年增长率为5.5%，非保险业务盈利的年增长率为21%。5.5%的每股投资额增长率看上去似乎有点低，而21%的非保险业务盈利增长率又有点高。当然，对于这两个指标，你也可以使用其他数值，从而得出不同的内在价值估值。还有一点值得注意，如果伯克希尔-哈撒韦公司没有新的并购计划，那么其现金流将会被用于其他年增长率更高的投资项目。和前面一样，为了计算伯克希尔-哈撒韦公司的内在价值，我将贴现率设定为7%。

根据上述假设前提，10年后，即2018年年底，每股投资额和每股税前盈利的数值如下所示：

每股投资额：132 882美元

每股税前盈利：26 379美元

我们就按照上面的数据把每股投资额设定为132 882美元，因为从本质上来看，这就是其市场价值。至于盈利，我用10倍的市盈率乘以税前盈利（这相当于是用15倍的市盈率乘以税后收益）。这样做可以帮助我们得到伯克希尔-哈撒韦公司A类普通股的每股估值。所以，10年后，伯克希尔-哈撒韦公司每股普通股的估值为132 882美元+10×26 379美元=396 672美元。其现值的大小取决于你使用多大的贴现率。如果贴现率设为7%，则现值为396 672/1.97，即201 356美元。

整个计算过程就是这样。与计算威斯科金融公司的方法类似，如果我们假设浮存金的成本为零，并把应付递延所得税的金额设定为一半，那么就要从每股201 356美元中减去3 300美元。四舍五入，那么我对伯克希尔-哈撒韦公司目前内在价值的估计值等于每股198000美元。

哇！这个数值太惊人了！照此看来，2009年年初，伯克希尔-哈撒韦公司的股价被严重低估了，因为当时其A类普通股的市场价格仅为每股90000美元。因此，伯克希尔-哈撒韦公司的股票在2009年年初是值得买入的，而且直到2009年11月，其股价上涨至每股约100000美元时，仍然具有投资价值。

上面这个计算结果并不表明伯克希尔-哈撒韦公司的股价有可能在短期内大幅度飙升。即使我们的估值是准确的，也很难知道实际的市场价格会在何时并以怎样的形式反映出公司的内在价值。我不知道其他的市场参与者怎样评价伯克希尔-哈撒韦公司的内在价值。这只不过是我的估计。2009年，由于受到经济衰退的影响，伯克希尔-哈撒韦公司的盈利情况有一定程度的下滑，此时，如果短期内该公司的股价下跌或保持不变，我不会感到惊讶。接着，我们可以根据对伯克希尔-哈撒韦公司10年后的估值计算一下投资收益率。如果你按照每股90000美元的价格购买了伯克希尔-哈撒韦公司的A类股票，而股价10年后真的达到了每股396 672美元，那么你将获得高达16%的年均投资收益率。

回顾：我们可以利用伯克希尔-哈撒韦公司2006—2007年的真实财务数据，检验一下上述这种计算方法是否有效。2006年，每股投资额为80 636美元，每股税前盈利为3 625美元。忽略其他细节，我们可以算出每股价值为80 636美元+10×3 625美元=116 886美元。2007年年初，在2006年的年报公布以后，伯克希尔-哈撒韦公司当时的股价大约为每股110000美元。所以说，我们有点高估了伯克希尔-哈撒韦公司的普通股价值。但是，我们的估计值与实际市场价格之间的差距并不大。采用相同的方法计算2007年的数据，得出2008年年初伯克希尔-哈撒韦公司的内在价值估计值为90 343美元+10×4093美元=131 273美元。2008年年初，伯克希尔-哈撒韦公司的实际股价为140000美元。由于伯克希尔-哈撒韦公司持有大笔对其他公司的股票投资，因此其股票价格会随着整个股票市场的波动而大幅变动。

■何时买入股票：考虑安全边际

前面我们已经计算了三家公司的内在价值，我们知道只有当市场价格低于股票的内在价值时，这只股票才值得买入。那么，你肯定会问：“市场价格到底要比内在价值低多少才值得买入呢？”我想任何一只股票都存在一个买入的安全边际，即股票的内在价值与市场价格之间的差。如果你买入股票的价格等于其内在价值，那么就无法受到安全边际的保护了。如果现实情况与你的估计完全相同，那么你能获得的年投资收益率就等于你设定的贴现率。例如，如果你把贴现率设为7%，在相当于其内在价值的价位买入股票，则你的年投资收益率就为7%。如果同样是这只股票，买入价比内在价值低25%，则计算结果显示，年投资收益率大约为10%。如果买入价仅相当于内在价值的50%，则投资收益率约为15%。所以说，买入股票时尽量保持较大的安全边际是非常理性的做法。另外一种思路是，为了获得较大的安全边际，你可以设定一个较高的贴现率。

你必须要注意以下几点：首先，在计算伯克希尔-哈撒韦公司的内在价值时，每股投资额要按照市场价值计算。随着股票市场指数的起起伏伏，每股投资额的数值也会随之增加或减少。如果伯克希尔-哈撒韦公司持有的股票被高估或被低估，则该公司股票的内在价值也会随之呈现被高估或被低估的情形。其次，我们假设非保险业务部门营业利润的年增长率为21%。 2009年11月，随着伯克希尔-哈撒韦公司宣布收购伯灵顿北方圣达菲公司，目前这一增长率很有可能会实现。

由于在计算过程中涉及多个假设，因此你可以调整各个指标的假设值，多计算几遍。你对某只股票的投资比例应当取决于其安全边际，以及你对自己算出的股票内在价值估值的自信程度。最后，你还应该学习一些企业管理方面的知识。如果你能学会巴菲特和芒格的管理模式，那么一点点安全边际就足够了。

小 结

本章主要是向你解释估算公司普通股内在价值的方法，这种方法在你做出买卖决策时能够提供指导性的帮助。多了解公司的信息是非常重要的，因为这样一来，你在估算公司内在价值时就会使用更加准确的方法。你应该只投资那些安全边际比较高的公司。