第一章 何为公司证券设计

公司证券设计，英文为Security Design of Firm，就是对公司证券契约结构与形式的设计和安排。结合Franklin在《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》对证券设计条目的解释，以及Allen与Winton对证券设计的综述性解释，所谓证券设计，就是对证券结构的基本决定因素进行研究，从而设计出最优的金融契约，以克服代理人之间的各种摩擦。在西方经济学中，证券设计主要归属于公司财务金融与企业治理理论。具体来说，它是公司证券或金融契约的一个范畴。

一、公司证券契约解决两个问题

公司证券契约有两个层次。第一个层次是在既定金融契约条件下，公司融资结构的最优问题，即公司融资成本最低、收益最大的问题。第二个层次是如何通过最优金融契约平衡公司各利益相关方的证券契约结构和形式，尽可能为利益相关方提供激励，以促进企业价值最大化。不论是哪个层次，证券设计主要解决两个问题：一是企业未来收益分配权问题；二是企业资源使用控制权问题。

包括股票和债券在内的证券契约的产生，最初是出于企业向社会广大投资者融资并扩大资本总量的需要，投资者愿意通过这些证券契约形式把资金投资到企业，主要目的是为了获取利益。不管是对企业家，还是对外部投资者，这两个方面的内容都表现为现金流量，现金流量如何在他们之间分配，关键在于现金流量控制权掌握在谁手中。因此，企业家向社会融资、社会投资者向企业投资决定了需要证券契约的安排，但是他们之间的现金流量如何分配，又需要证券契约具体形式本身的设计来解决。

证券设计的设计要解决现金流量的分配只是一个部分，实际上，现金流量的分配取决于企业的决策，例如，投资项目的选择、投资操作人员的安排以及日常运行的决策。现金流量如何产生、如何分配，及投资者的回报取决于谁在控制这些活动，即谁在控制企业的资源。例如，债券一般是承诺保证一种固定的收益支付而不是依据企业的经营绩效随机变化，从而得到稳定现金流的分配。如果企业不能给予这种固定支付，债权人可以通过破产法的裁决来谈判解决，使其现金流得到一定程度的满足。在企业破产之前，债权人不配置剩余控制权，股东具有最后剩余索取权，即股东具有最后发言权。但一旦资不抵债，破产法就会决定债权人具有优先偿还的权力，成为实际的企业资源控制者，具有现金流量配置的决策权。那么，即使在破产之前，股东投资者的股权份额不同，也会因为股份所代表的投票权不同，引起对资源的控制力量不同，例如，是多数表决制还是累计表决制，对投票权的分配就有很大的影响。因此，证券设计不仅包括现金流量的配置问题，还要包括对企业资源的最后控制权配置问题，而后者又往往决定前者。

但是由于公司股份的分散化，公司的所有权与管理权发生了实质分离，管理层掌握了公司的资源控制权，由于交易成本等原因，股东对公司的具体经营无法深入了解，无法掌握公司经营的具体信息，分散化的小股东因监督的“公共产品”性质普遍存在“搭便车”的行为，因此，对经理的监督不力。相反，公司经理等管理层却可以利用其在位管理的优势，对企业的经营状况了如指掌，于是利用内部信息优势对企业股东或债权人财富进行掠夺，或者对公司的管理不尽力，用俗语说，就是表现为“多吃懒做”。这些问题就成了现代企业制度的代理问题。这些问题，都是股权契约本身发展的结果，是股权契约本身引起的问题，还需要股权契约具体形式本身的具体设计创新，使委托人与代理人之间的利益目标函数具有一致性，而且，这种契约可以为双方之间提供一种信息或信号，使双方可以依据对方行为传递的信息或信号采取相应的行为。