二、公司证券契约是股份制和资本市场发展的产物

公司证券设计的产生有两个基本经济前提：一是股份制企业的诞生，标志着企业剩余索取者与企业经营决策者之间发生分离，赋予公司证券设计特殊使命，即处理股份制企业中出现的各种利益矛盾问题，使它成为公司财务决策中的一个重要内容；二是资本市场的产生及其不断发展，为公司证券的发展提供了深厚的土壤，使其内容更加丰富，形式更加多样，用途更加广泛。

（一）早期的企业组织形式不需要证券契约

股份制企业诞生之前，企业形式的演变主要经历了三个阶段：家庭作坊和外包工制，业主所有制，合伙制。在这三种早期生产组织形式中，没有证券设计的必要性和可能性。

家庭作坊是前企业形式的一种典型，包括15—18世纪遍布欧洲的由“一名师傅、两三名帮工、一两名学徒”组成的像一个家庭那样的小作坊；包括位置分散、跨度很大而又互有联系的，由商人身兼协调、联络、领导等职责的手工工场；也包括18世纪欧洲大量涌现的劳动力集中在大小不等的厂房内的，劳动监督便利的各种制造厂；还包括蒸汽机发明以后兴起的那些拥有机器设备以及用水和蒸汽为动力的制造厂等。在这些企业中，居主导地位的只有商人，而生产者没有任何地位，城市商人直接管理了生产原料的采购、生产过程的具体管理和产品销售等全过程，他拥有企业的一切财产和决策权利。

外包工制是前企业形式的另一种典型。这种形式是家庭作坊制的补充，是扩大制造业或加工业产量的一种主要方式，根据这种形式，商人向工人分发活计，根据活计向每个工人提供原料，并预付工资，其余部分在交付成品时结清。这样，工人就可以把生产安排在家庭中进行，生产单位分散化而非局限于一个固定的场所，具有了更大的灵活性，提高了生产效率。然而，所有生产单位都不具备独立性，他们的原料和产品都被为数很少的几个外包商人所控制。其本质和家庭作坊制并无区别。到了19世纪20年代，外包商开始设立“中心工场”，使管理更有效率、生产更加协调。外包工制向中心工场的演变动力，诺斯认为，在于加强对产品质量的直接控制和监督；而钱德勒却认为，在于技术创新引起中央动力的加强。

业主所有制是外包工制的一种演进形式，是最简单的企业形式，企业家和资本所有者合一，业主所有制企业只有一个产权所有者，它是业主的个人财产，由业主直接经营。这种企业形式由于业主财力的有限性，所以会受到资金周转的限制，在不断扩大的规模生产竞争中，这种小规模的经营注定了失败的命运。

合伙制企业是一种比较完善的业主所有制生产组织形式，是在两个以上业主的个人财产的基础上经营，合伙人分享企业生产的利润并共同对企业债务和可能发生的亏损负责。合伙制的产生主要是业主所有制规模报酬放大的结果，因为多个合伙人共同筹措资金，又可以共同承担盈亏风险，不仅使生产规模的扩大变为可能，而且有利于企业适应多变的经济环境。在经济发展的早期，由于市场机制不完善，有关企业家的资信状况又不公开，业主所有者（企业家）与拥有资金、或者与具有更强筹资能力的人合伙，是种司空见惯的现象，几乎在所有生意形态上都得到了应用，从乡下小店铺到控制国内和国际贸易的大商业银行。合伙制企业的所有合伙人都有权代表企业从事对外签约等经济活动，而且重大决策都需要得到所有合伙人的同意。

所有这些早期的生产组织形式，剩余索取权与最终决策者是统一的，产权的所有者一般为个人或贵族所掌握，他们享有资源的绝对控制权，完全可以凭自己的意志左右企业的经营，其利益关系和处理不需要证券契约来实现。

（二）公司制企业证券契约的不全面性

公司，英文为Corporation，源于17世纪，是一个企业的合法的和契约性的机构。公司制企业是由于合伙制企业和业主所有制企业的筹资能力有限而顺应于扩大化大生产而产生的企业组织形式。公司制有两个基本特征：一是有限责任制度，二是股本不可抽回制度。对于比较先进的合伙制企业而言，所有合伙人都要对企业的债务和可能的亏损负无限责任，成员的风险比较高，注定了资金筹措能力有限。而公司制的有限责任正可以回避这个责任和风险无限的问题，只需要承担与出资比例相配比的债务和风险，分享同样比例的盈利。

1．两合公司制

公司制企业的最早形式是两合公司制，它产生于1532年的意大利佛罗伦萨，随后在欧洲各地得到发展。两合公司制实质上是合伙制的继续。它由两种资金提供者构成：一是所谓的“活跃的”合伙人，其责任为无限，负责经营和管理公司的具体事宜，具有经营决策权；二是“睡着的”合伙人，只提供资金并分享同比例的利润，但不直接负责企业的经营决策。两合公司制由于其风险分担比例的合理性，使企业的筹措资金能力大大加强。然而，这种组织形式的公司具有内在的不稳定性，因为企业的具体经营权由“活跃的”合伙人一人独有，而“睡着的”合伙人由于信息的不对称不可能对企业的经营情况了如指掌。因此，前者在经营操作中完全有能力把经营风险转嫁给责任有限的合伙人，如果公司破产，责任无限的合伙人并没有无限的财富可供债权人追索，债务负担仍然为所有合伙人分担，因此，所有合伙人都变成了有限责任。所以说，两合公司只能称得上是合伙制的一种改进，也只能是公司制的一种雏形。

2．有限责任公司

标志着公司制的真正产生是有限责任公司的诞生，这种企业组织形式的出现对经济发展发生了深远的影响。经济学家约翰·希克斯对此进行了最有价值的评述：“有限责任公司的发明是这一系列发明中最为突出的。企业通过这种公司筹集资金，并允许投资者分享利润，它是进一步扩大资本市场的一个手段。人们发现当进一步按固定利息借入资金有困难或不可能时，用这种方式筹措资金倒有可能。……如果他（资金提供者）在几个企业里投资作为合伙人，那他将无法分散其所承担的风险，他将面临严重的危险。如果他的责任是有限的，当他从某一企业的失败中蒙受的损失不致超过他对该企业的投资时，那么分散其投资就对他有利，即使他是按公平条件投资的。这就是有限责任公司扩大市场的办法。这种安排的后果非常深远。它们已经接近使商业发展的中间阶段告终并把商业发展引进现代阶段的转变的核心。”有限责任公司使投资者与经营管理者出现了一定的分离，但投资者还有能力对企业资源及其产生的现金流量拥有控制权，或者说投资者能在较大程度上对经营者实行监控，投资者的期望利益和企业价值容易得到保障和实现。

所以，在合伙制和有限责任公司这两种企业组织形式中，公司证券契约可以作为一种纯粹的融资契约来体现，但内容和意义还不全面。

（三）股份有限公司的“资本关系”证券契约

股份有限公司是有限责任公司的一种进步，由一个企业家或一个管理层筹得基本的物质资本，并且通过借款或者发行和卖出“证券”股份来为公司的启动而融资，公司给投资者股票，以表明投资者对公司的经营成果按股份拥有剩余索取权。它的基本特征是：一是把可供投资者投资的股本分成一些份额，因此投资者分散化，这些投资者通过“证券”这种资本契约被拴在一起，通过这种契约来规范企业的财务与金融所有权关系及其当事人之间的利益关系，依照其股票的拥有份额分享公司经营的利润，并承担相应的风险；二是公司的股份可以转让，但是仍然不可撤回；三是公司的经营交由具有经营能力的职业经理人管理，职业经理人为股东的利益服务，并得到相应的管理者报酬。

1．股份有限公司的雏形

股份公司的建立也是为了应付筹集资本之需。例如，在16—17世纪的英国，海外贸易和海外勘探业得到大力发展，资金是企业发展的瓶颈，这些企业需要从更大的地域或从全社会筹集资金，这样，股份有限公司便是一种很好的形式。“从未有过一条船不是通过认购数额微小的股份而募集资金的，这种集资方式使私掠船的受益者遍布王国的每个角落。”铁路建设的股份制就更加明显，在英国，大部分铁路资本是由一笔笔200～2000英镑的小投资筹集起来的。早期的股份有限公司，国家在其中所起的作用很大，在英国及早期的美国，股份公司实行的是特许制，政府发展股份公司都有其特殊的目的。例如，在早期的英国和法国，股份公司就是政府进行殖民掠夺的工具，因此长期处在政府的控制之下。公司被少数大股东所控制，两权分离的现象还不明显，例如，当时十分成功的荷兰东印度公司，它的控制权就始终被控制在几个大家族手中。在18世纪40年代的美国，股份公司的形态较小，一般是以个人的方式进行，“老板就是经理，经理就是老板”。所以说，早期的股份有限公司只能称得上股份公司的基本形态，但是，在这种形态中，“股票”这样一种证券契约已经出现，并且被用来规范相关利益当事人的权利与义务关系。

2．股份有限公司的股份分散化发展

基本形态的股份公司肯定不能适应经济发展的要求，高成长性的公司“非随时拜访大众，吸收大量资本不可”，有的投资从一开始就需要庞大的资金投入，例如在美国，“建设铁路所需的资本大大超过了购置种植园、纺织厂甚至一个船队所需要的资本，因此，单独一个企业家、家族或合伙人的小集团几乎不可能拥有铁路”。所以，股份公司不可能再像以前那样，只面向少数股东投资者，而是要真正地面向社会，股份必然要社会化和分散化。

公司之间的合并是引起股份分散的另一方式，合并使原先许多小型的由个人、家族或合伙人管理的公司一体化，多个所有者进入一个大企业，企业的所有权就走向分散。“当公司为了进行改组和统一利用各种设施、通过出售股票而筹措资本时，股份的持有情况就更为分散”。

另外，重要大股东或家族内部原因也造成股份分散化，一是“富裕的家族售出他们集中持有的股份，以便分散其投资，获得投资组合的收益”，二是因财富继承而引起的对财富的分割。

法律和政治制度也促进了股权分散化发展。例如，美国在1929年经济大危机以后，颁布一系列规制证券市场、商业银行、投资银行及保险公司的法律，禁止商业银行以自己的名义持有自己的股份，限制保险公司、共同基金等机构投资者组合过于集中，这些法律限制了金融机构在其他机构中的控制性地位，使得公司股份进一步分散化。再如日本，战后盟国最高司令部明令83家日本公司为控股公司，10个家族为控制这些控股公司和其他公司的财阀家族，它们的股票被“证券清理协调委员会”予以售出。且规定，公司的雇员和公司所在地的居民有优先购买权；任何个人不能获得任何公司1%以上的股票，这些政策有效地保证了股份的分散化。到1949年底，个人持股额达到所有注册公司发行在外股票总额的70%，使日本公司的家族股权分散，控制权被掠夺。

3．股份分散化的直接后果

股份分散化的直接后果就是导致股东投资者与管理者的分离，产生了股东与管理者（经理）之间的委托—代理关系，股东投资者一旦购买公司股份，它就只能享受公司的剩余索取权，在企业的具体经营上，则完全交由经理层管理。因为他所持有股份足够小，以致不能对企业的资源进行控制，当一个公司没有一个控股性大股东时，企业的资源控制就实际落入了管理者（经理）手中，导致股权的真空化，出现了所谓贝利和米恩斯命名的“经理革命”的公司权力结构，企业的实际控制权从股东投资者转移到了企业经理手中，使“所有者控制”变成了“经营者控制”。据1963年美国学者勒纳对美国最大的200家非金融企业控制权的分析，经营管理者控制的资产比重已从1932年的58%上升到60年代初的85%。当经理掌握了企业的资源控制权时，违背股东投资者的利益，攫取私利，便是一个“自然现象”，股东利益必然受到损失，从而使股东投资者与经理管理层走向了对立。因此股东投资者需要与经营管理层签订一个对双方都具有约束性的契约（股权契约），就成了股份制公司的一个客观要求，公司的证券设计便是一个重要组成部分。

在现代股份制企业中，规模经济的生产对资金供给的要求越来越高，企业的正常运转对股东投资者以外的资金依赖性越来越大，因此，企业借债是不可避免的事情。当银行由于其流动性要求或者因交易成本的影响不能满足企业的借贷资金的要求时，企业管理者具有了向社会多样化融资的要求。有些投资者属于风险规避类型，不愿意承担股本亏损的风险，而只愿意在一定时期内收取固定利益，获取一定的现金流，管理者就面向他们发行企业债券，承诺在约定时间付给利息，并在一定时间以后偿还本金，这样企业债券便应运而生。

从股份公司的产生和发展可以看出，公司证券契约的产生和发展完全是资本筹措和运用达到一定历史阶段的产物，是建立在“资本”关系的基础上，证券契约的相关当事人通过“资本”关系联系起来，共同促进社会大生产，并互相制约。

（四）委托—代理关系强化了证券契约的重要性

委托—代理关系是股份制经济生活中的一个普遍现象，哪里有专业化的收益，哪里就有委托—代理关系，例如，工人提供劳动力给企业、经理代表股东行为、银行借钱给企业等，都是委托—代理关系的典型。只要存在委托—代理关系，就必然有代理问题出现，亚当·斯密早就对重商主义时代的经济现象总结说：“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的职员，则纯粹是为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监督钱财用途，像私人合伙公司职员那样用意周到，那是难以做到的。……疏忽和浪费，常为股份公司经营上带来多少难免的弊端。惟其如此，凡属于从事国外贸易的股份公司，总是竞争不过私人的冒险者。所以，股份公司没有取得专营的特权，成功的固少，即使取得了专营权，成功的也不多。”亚当·斯密指出了股份公司的委托—代理问题严重削弱公司竞争力这样一个事实。后来，现实中的委托—代理关系被经济学家加以抽象化，被认为是一种契约关系，委托人授权代理人从事某种活动，并要求代理人以委托人的利益最大化为行动目标。詹森和麦克林把“代理关系定义为一种契约关系，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一个人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人”。

在现代股份制企业制度中，委托—代理关系是股东投资者与企业经理之间关系的一种抽象。如前所述，当合伙制企业演变成股份制企业的时候，企业的所有权与企业的经营权发生了分离，股东投资者便不再是企业的直接管理者，而是委托给职业经理人代为管理。在股份制企业的发展初期，股东投资者由于掌握了企业的绝大部分股份，所以，在事实上，他们有能力约束企业的代理管理行为，并且为他们的利益最大化目标服务。但是，随着经济的发展，企业资产经营规模要求扩大，向外进行股票融资或对其他企业进行兼并收购已经是一种必然，况且，部分大家族企业大股东的分化，以及政府法律对企业股权集中度的态度，使得现代企业制度的股权走向了分散化，出现了所谓贝利和米恩斯命名的“经理革命”的公司权力结构，即企业的权力从股东投资者转移到了企业经理手中，使“所有者控制”变成了“经营者控制”。在这种企业权力结构中，委托—代理问题便成为现代企业制度的一个重大问题。

由于企业管理者不是或不完全是企业的所有者，如果他努力工作，工作成本需要自己承担，但是其努力工作而带来的高效率产品却归股东投资者占有，经营管理人员没有努力工作的积极性。同时，由于经营管理者掌握了企业的资源控制权，他可以享受在职消费，他因在职消费而提高生活效用，但是耗费的财富却是股东投资者的财富，在职消费的所在成本由股东承担，因此，管理者有足够的动力追求在职消费，不利于股东投资者的利益最大化。所以，由于管理者与股东都是利益最大化的理性主体，都有自己的目标利益函数，两者必然产生利益冲突，这就是股东与管理者之间的代理问题。

在现代股份制企业中，规模经济的生产对资金供给的要求越来越高，企业的正常运转对股东投资者以外的资金依赖性越来越大，因此，企业借债是不可避免的事情。债权人通过向企业（股东或经理）提供一定的信贷资金，然后定期收取利息已是市场经济的一种时尚。因为债权人享受固定支付，因此在高风险高收益的投资规律驱动下，管理者有动力利用债权人的信贷资金从事高风险投资，投资成功了，债权人只能得到固定利息支付，超出利息部分，由管理者或股东占有；如果投资失败，债权人将承担损失。所以，在股东或管理者与债权人之间也有诸如利益冲突之类的代理问题。

代理问题在现代企业制度遍及了企业的各个利益相关者，在大股东与小股东之间、股东或管理者与企业职工之间、公司董事会与股东大会之间等，都存在类似的代理冲突，相互之间产生利益矛盾。

委托—代理问题可以分为两类：一是逆向选择，二是道德风险。代理问题为什么会在现代股份制企业中产生？可以从三个方面分析其原因，并剖析其实质：

第一，委托人与代理人都是经济主体，他们都有自己的、独立的利益目标函数，为了实现自己的目标利益函数，相应地做出了专用投资的行为，如果委托人与代理人的利益—成本函数之间没有通过一定途径进行趋同化，那么为实现他们利益目标的行为必然要产生冲突。上面所述的股东投资者与管理者、股东与债权人之间代理问题的产生过程足以说明。

第二，非对称信息引起代理问题。20世纪60年代兴起的信息经济学为代理问题的产生原因找到了答案。信息经济学摒弃了新古典经济学中信息完全和经济主体无私性的假设，认为：一方面任何的理性都是有限的，所以人不可能拥有完全的信息；另一方面，信息的分布在经济个体之间是不对称的，这两个方面使代理问题产生。

现实的委托—代理关系中，信息不对称主要有几个方面：

一是代理人不如实透露有关个人和公司经营信息，具体包括两方面内容：一是代理人在被选择雇佣之前，不如实透露有关私人信息，包括道德品质、经营能力等；二是在经营中，不如实披露有关公司经营的真实内部信息，如对公司财务报表进行利润操纵，从而利用内部信息在资本市场中牟取“内部信息租金”，当他如实披露真实信息后，他便会丧失这笔租金，从而减少其个人收益。代理人这种隐藏信息的行为，被称之为逆向选择行为。

由于交易成本的存在，委托人无法对代理人的任何行为进行监督，即是说，无法全面掌握代理人行为的信息，所以代理人有“偷懒”和“损公肥私”扩大在职消费的动机和行为，这种行为必然以委托人利益损失为代价。这种行为被称之为道德风险行为。

在股东与管理者的代理问题中，由于企业所有者日益分散化，作为单个股东，拥有的股份很低，他没有动力对管理者进行监督，存在“搭便车”的机会主义行为。因为对所有股东投资者来说，监督企业管理者是一个“公共产品”，监督成本和监督结果在所有投资者之间具有不可分割性，所有股东投资者可以享有监督结果所带来的收益，而只有单个监督者承担监督行动带来的成本。

在股东或管理者与债权人之间的委托—代理关系中，债权人对企业管理者的监督也具有类似性质，但银行中介机构的出现已经部分地解决这个问题。

在上述所有委托—代理冲突中，利益受损者都是委托方，如何使代理人能够按照委托方的利益目标履行他的代理行为，这是委托方必须要解决的问题。委托方需要设计一种证券契约，把代理人的利益目标函数与委托人的利益目标函数趋同化。

（五）证券契约是企业契约的重要内容

科斯对企业契约进行过深入研究和探索，他质疑了新古典经济理论中企业是一种生产函数的观点，认为企业的配制在于它是市场的一种替代形式，企业与市场共同构成资源配置的两种方式，市场通过非人格化的价格机制自发地引导交易，而企业通过以官僚组织为基础的行政权威在企业内实现交易，两者可以互相替代，替代的根据在于市场交易费用和行政权威的实施成本之间的比较和权衡。市场和企业在本质上是一致的，两者都是契约，只不过市场是一系列短期合同的自由组合体，而企业是一个借助于权威关系的长期雇佣契约。

阿尔钦和德姆塞茨对科斯的企业契约观进行了继承和发展，并认为企业是作为多人共同工作的团队组织，并以此区别于市场契约，在这个团队组织中，具有联合投入和生产、多个投入所有者、所有联合投入是共有的、拥有与其他契约组织谈判的权利、拥有剩余权利、拥有出售剩余权利的权利等基本特征。企业的团队性和“投入联合性”，决定了企业的产品是团队所有成员共同努力的结果，然而，由于每个队员的边际产品很难计量，任何一个队员的边际产出都与其他队员有关，使得完全竞争市场下的分配原则无法实现，从而导致队员的努力程度与其报酬之间的关联度弱化，最终结果是部分队员会出现偷懒动机。如何减少企业团队生产的偷懒动机？途径在于设计一个有效的监督机制和剩余索取权安排机制，在这样的机制安排中关于企业所有权安排的公司证券设计就显得特别关键。