银行理财在养老金融领域的探索与实践
文/浦发银行
编辑/马春园
老有所养，是每个人的基本需求，也是全社会的民生期盼。在“两个一百年”奋斗目标的引领下，我国养老保障体系面临完善发展的战略机遇期。健全我国养老基金“三大支柱”，创新发展“第三支柱”，对促进我国经济平稳转型、服务养老保障大局、为全面建成小康社会打好前哨具有重要意义。
养老金对于老百姓的重要性不言而喻，但我国养老保障体系建设面临转型需求。一方面，从我国居民自身财富配置来讲，我国居民的储蓄率领先，但养老金的占比较低，在老龄化矛盾凸显的大背景下，财富投资转型具有迫切性；另一方面，与海外发达国家相比，当前我国养老金的“三大支柱”发展并不均衡：第一支柱基本养老保险“一支独大”，第二支柱企业年金和职业年金发展较慢，目前占比较低，而第三支柱个人养老金才刚刚起步。参照海外成熟市场经验，个人养老金第三支柱的占比未来有比较大的提升空间。
一、海外养老体系建设及养老产品投资管理国际经验借鉴
人口老龄化是当前很多国家面临的人口问题，该问题不仅仅是一个民生问题，影响的深度和广度会超乎大多数人的预期和想象。如果无法在养老问题上寻找到合理的应对策略，人口老龄化对一个国家未来的经济发展、综合国力乃至国际竞争力，都会产生重大的不利影响。
相应的，养老问题已经成为各国都非常重视的问题，其中的重中之重便是建立起符合各国国情的养老金体系。我国国内日益突出的养老问题也促使着政策决策者们在不断探索着一套符合我国国情的养老金体系。将眼光向外看，是我们获取大量实践经验和教训的一个有效途径。
1、国家为缴费主体的主权养老基金
顾名思义，这类主权养老基金的资金来源为国家支持。具体到各个国家，资金来源不尽相同，主要可以分为“资源禀赋型”和“非资源禀赋型”。
“资源禀赋型”主权养老基金的典型代表是挪威、智利及俄罗斯等国家。随着挪威人口老龄化趋势不断加深和石油预期收入的降低，挪威政府将挪威石油基金纳入政府退休基金体系，并于2006年正式更名为挪威政府全球养老基金，在投资策略上旨在取得高于全球经济增长率的收益，以保护财富基金的国际购买力。
智利利用了其铜矿资源禀赋，基于在世界矿业资源总体优势，于2006年创建了“养老储备基金”，旨在应对改革转型成本，为支付未来社会增加的养老金债务提供储备，该基金的运作管理水平较高，超过了几乎所有新兴经济体的类似基金，仅略逊于少数发达国家的主权基金。
俄罗斯的“国家福利基金”成立于2008年，其构成来源于本国的石油天然气收入，主要功能是确保养老体系的长期稳定。除了补充养老金这一基本职能外，该基金也承担了危机形势下的财政补缺功能。
“非资源禀赋型”主权养老基金的典型代表是法国、澳大利亚等国家。法国“养老储备基金”于2001年开始作为独立实体运作，其目的是用来弥补未来20年法国基本养老金的支付缺口，在投资策略上偏爱开放式高风险投资组合。
澳大利亚的“未来基金”建立于2006年，资金来源主要包括澳大利亚政府每年的财政拨款和国有企业的非私有化股份，该只基金投资范围大、资产种类多元化，尤其是在投资非直接上市交易资产走出了自身特色。
2、个人为缴费主体的主权养老基金
个人为缴费主体的主权养老基金，其资金来源以企业和个人为主。该类型的主权养老基金是大多数国家解决养老问题的主要途径。因为这类基金存在“缴费”制度，所以这类主权基金对参保人来讲是一个负债。
所谓“隐性养老金债务”是指传统的DB型现收现付制下未偿还的、政府承诺的养老金权利的价值减去缴费余额累积储备之后的净值，一般情况下，由于纯粹的现收现付制度追求的目标是收支平衡，略有结余，所以基金累积余额很少，形成了巨大的“隐性养老金债务”，需要后代参保人的缴费予以支付，这一模式受到了人口老龄化的影响。
“显性养老金债务”的资产具有个人属性，逻辑上不依赖于后代参保人的缴费就得以延续，可以避免人口老龄化影响。
尽管不同国家采用了相似的缴费型养老基金模式，但在投资理念、收益水平等方面，有着较大的差异。尽管有浓重的时代背景和环境特点，但美国的养老保障制度是目前世界上最典型、最发达、最成熟的多层次、多元化、市场化的保障体系，其基本养老保险制度“联邦老、遗、残保险信托基金”是养老保障体系的第一支柱，社会平均替代率大约为38%，是世界上规模最大、最典型、最成功的DB型现收现付制。第二支柱企业补充养老也是世界上规模最大、数量最多的市场化运作的企业补充养老基金。第三支柱同样也是世界上规模最大、市场化和多元化程度最高的个人养老金制度。
除了由税优政策支撑的三支柱养老基金外，美国还有庞大的住房反向抵押市场和租房市场，由此又形成一个养老保障基金来源。最后，美国的其他金融工具和资产性收入非常发达，也形成一个重要的、多元化结构的退休保障收入来源。
3、海外“缴费型”养老基金投资特征分析
目前国内积极搭建类似于美国的三支柱养老保障体系，这一体系当中未来有望引入银行的资管子公司作为重要的市场参与者。这里我们从偏机制设计和投资逻辑对这一体系进行简要介绍。美国市场中的主流养老产品提供的产品主要遵循着两条主线，其中一条为目标风险策略，另一条为目标日期策略。
3.1 目标风险策略
从20世纪50年代均值-方差模型的出现到90年代之前，大类资产配置多停留于理论研究阶段，主要体现在对均值-方差模型应用的不断完善。
量化投资策略的兴起也主要体现在对不同种类的股票进行配置，直接可用于大类资产配置的量化策略则不多见，主要是因为不同种类资产之间存在较大差异，很难通过统一的标准进行评价。直到Black&Litterman在高盛投资公司（Goldman Sachs）就职期间提出Black-Litterman模型（简称B-L模型），可用于实践的量化型大类资产配置策略集才开始发展壮大。目前海外普遍使用的两个目标风险策略的模型分别是风险平价模型和风险预算模型。
风险平价
风险平价模型属于一种将组合的长期收益着眼于风险控制上的投资策略。该模型追求组合风险敞口均衡的理念，起源于20世纪90年代桥水基金的“全天候”投资组合（All Weather Portfolio）：当中长期宏观环境处于通胀压力加重或减弱、经济增长相较于预期过高或过低四种状态且无法预判时，等量持有四种子投资组合可以保证无论出现哪种经济环境，至少有一个子组合表现优异。后来，Qian（2005,2006）将这一思想与数理逻辑更为严密的风险贡献的概念相结合，建立了数学化的风险平价模型（也可以根据风险的不同测算方法称为波动率平价模型或VaR平价模型），并使用19832004年美国股票和债券数据进行检验，发现与风险贡献相结合的风险平价组合比60/40组合的夏普比率高出0.2。风险平价模型尽管历史表现尚可，但在市场基本面有较大变化时无法实时响应这种变化，且不同国家的市场中，各类资产的风险及回报的分布并不相同，针对不同市场和发展阶段，对风险进行更主动的调整和暴露可以进一步提高收益。
风险预算
Bruder和Roncalli[4-1]将等权风险贡献度组合扩大到了更为一般的情况，即每种资产的风险贡献度与其风险预算相匹配，称为风险预算组合（Risk Budget Portfolio）。风险预算主要用来解决投资中，风险这种稀缺资源的分配问题。当组合管理人除了对资产的标准差、协方差有完全的信息外，还对资产的风险分布有较为明确的预期时，可以采用风险预算的方法，较为明确地规定组合中各类资产的风险暴露程度。
科学化风险暴露以获取收益的风险预算策略在国内有着越来越旺盛的需求，尽管目前国内基金和银行资管尚未推出此类型的主题产品，但这种明确风险来源的策略未来有望能在市场中取得一席之地。这一策略模型的当前应用难点在于：无论是机构客户还是个人客户，其对自身风险偏好的认知通常会有较大的偏差，还需要专业人员协助挖掘并确认。因此风险预算策略更适合通过“黑盒”的方式提供给风险偏好已被明确确认的客户。
3.2 目标日期策略
目标日期策略的理论基础基于生命周期理论，所以基金公司发行的遵循该策略的养老产品也常被称为生命周期基金。由于这类养老产品目标和投资方式的相似性，传统年金管理理论为产品设计者提供了一个很好的产品设计思路——随机动态规划法。相对于传统的偏好效用函数类生命周期基金设计，基于预期覆盖率的目标设定更符合生命周期基金覆盖养老生活支出的投资目标。
基于目标覆盖率的生命周期产品设计流程主要包括模型的求解、参数设定、蒙特卡洛模拟等步骤。其中最为重要的部分是针对下滑路径的设计，核心参数包括了覆盖率、预期目标、缴费比率等。预期目标主要参考了养老保险生命表及覆盖率两个指标。生命周期基金除了初始的模型设计外，后期的动态管理也是保证未来投资目标是否可以达成、能够在一定范围内有效地改善产品的重要步骤。
二、我国养老保障体系的发展背景及历程
我国养老保险制度始于20世纪50年代初，是为了适应高度集中统一的计划管理体制要求，仿效苏联的国家保险模式形成的计划经济产物。
为解决养老保险制度的种种问题，中国于20世纪80年代启动养老保险制度的改革。1991年，在原有养老保险制度以及相关改革试点经验的基础上，国务院发布《关于企业职工养老保险制度改革的决定》，明确建立基本养老保险、企业补充养老保险和职工储蓄性养老保险相结合的养老保险制度，改变养老保险由国家、企业包揽的状况，实行国家、集体、个人三方共同负担，由此形成了我国三支柱养老金体系的雏形。
进入21世纪，随着改革开放的不断深入以及社会主义市场经济体制的日益完善，三支柱养老金体系得到了不同程度的发展，真正意义上的养老金市场逐步形成并取得了长足进步。
1、养老金体系日益完善，资产规模不断壮大
首先，第一支柱基本养老保险基金为养老金市场带来体量庞大的新增资金，年末结存从2012年末的26,243亿元上升至2018年末的5.8万亿元，目前已初具规模，年复合增长14.2%。
其次，第二支柱企业年金自2004年市场化运作以来取得了较快发展，截止到2018年三季度末，企业年金累计结存约1.7万亿元；机关事业单位职业年金制度于2015年建立，2019年2月开始市场化运营，截止2019年5月31日，职业年金累计结余近6,100亿元。
再次，第三支柱商业年金发展迅速，2018年5月，财政部等部门发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，标志着个人养老金第三支柱历经十年的探索从理论走向实践。2018年3月2日，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，意味着养老目标基金开闸，公募基金服务个人养老金迈入新阶段。同时，个人税延养老保险抓紧推进中，有望年内取得重要进展。
除此之外，全国社会保障基金作为国家社会保障储备基金，自2000年设立以来，取得了一系列令人瞩目的成绩，资产规模由成立之初的200亿元跃升至2018年底2.34万亿。
2、在当前我国老龄化形势严峻，三支柱发展并不均衡
据2019年政府披露数据，我国60岁以上老年人口已达2.49亿，占比上升至17.9%，进入深度老龄化社会，并且继续处在快速发展阶段。未富先老的现状，对中国经济的转型发展带来越来越显著的影响，为社会稳定带来巨大压力。党中央、国务院高度重视应对老龄化问题。在党的十九大报告中明确提出实施健康中国战略，要求“积极应对人口老龄化，构建养老、孝老、敬老政策体系和社会环境，推进医养结合，加快老龄事业和产业发展。”
2019年11月，中共中央、国务院印发了《国家积极应对人口老龄化中长期规划》（下称《规划》），已将应对老龄化问题上升为国家战略。
解决养老问题迫在眉睫，虽然我国已建立起三支柱养老框架，但是与海外发达国家相比，呈现一支柱独大，保障程度低，养老体系发展尚不均衡的特点。截至2018年底，中国养老金结存金额7.8万亿元，仅占GDP的8.6%；同期美国分别为27.8万亿美元、135.6%。截至同期，中国一二三支柱养老金结构占比各为74.7%、25.3%、0.0%；美国则为10.2%、58.1%、31.75%。对标美国，我国养老金保障水平低；第一支柱占比过高，第二支柱偏低，第三支柱缺位。
3、加强顶层设计，建立多层次个人养老金体系
根据发达国家的经验，只有通过多支柱的养老金制度科学组合，实现政府、单位和个人的三方责任共担，才能够更好地分散风险，促进养老体系的可持续发展。我国养老体系对第一支柱依赖性过高，其在三大支柱中占比高达74.7%，而且我国的基本养老保险缴存比例在全球排名居前，随着我国下调社保费率降低企业负担以及人口老龄化趋势，未来第一支柱的规模增长也将放缓。
基于以上现状，国家正在加大个人养老金第三支柱相关体系建设。2018年5月，财政部等部门发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，标志着个人养老金第三支柱历经十年的探索从理论走向实践。
2018年3月2日，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，意味着养老目标基金开闸，公募基金服务个人养老金迈入新阶段。
随着我国个人养老金账户体系制度的不断完善、纳入税收递延工资额度产品类型进一步丰富以及经济社会的不断发展和人民生活水平的提升，未来的养老产品需求将显著提升，养老保障也需要社会各界的资源投入共同完善。
三、银行理财在养老金融生态圈中具有独特优势
相较而言，目前银行理财在服务第三支柱个人养老金领域整体介入较浅，也缺乏成体系的规划设计。但银行理财又是我国居民长期以来最为了解、最为信任、介入最深的投资渠道，发挥其独特优势服务养老产业发展，成为银行业探索创新发展的应有之义。
1、我国养老金融生态圈的现状与特色
目前，养老产业的发展已经得到了中央、地方和社会各方的高度关注，并提升到了国家战略层面。根据市场研究，2020年我国养老产业规模将达10万亿规模。
为着力解决前期碰到的各类难点、痛点，国家正以顶层设计规划、协调、出台措施办法。在推进养老产业发展中，做好养老领域金融服务是金融业自身转型升级的内在要求。在金融市场化、国际化和多元化趋势下，金融机构传统业务和发展模式面临挑战，金融业进入转型升级的重要发展阶段。加大金融支持力度，有效满足迅速增长的养老服务业发展和居民养老领域金融服务需求，是增加资本市场中长期资金供给，促进金融市场发展和金融结构优化的重要手段，是金融机构拓展新业务的重要机遇，是金融业转型升级的重要途径。
更为重要的是，银行业作为资金与资产的对接中介机构具有先天优势。随着我国养老金三支柱制度的建立健全，养老金市场化运作的稳步推进，各类机构积极参与到养老保障市场的建设中，提供了相应的产品和服务。目前来看，市场参与主体主要有养老保险公司、养老金管理公司、商业银行、公募基金管理公司和信托公司。当前，我国养老金融生态圈呈现以下特点：
一是养老金融涉及行业细分多，产业覆盖面大，业务链条长，所需金融服务环节多，如何发挥商业银行优势全面有效参与资产负债两端各10万亿量级市场的经营，提升我国养老事业水平，并为自身贡献综合价值，已是摆在金融业面前的一片广阔商业蓝海。
二是第一支柱基本养老保险基金中，各省、自治区、直辖市人民政府作为委托人，全国社保基金理事会担任受托人，4家商业银行获准担任托管人，21家机构获准担任投资管理人。在第二支柱企业/职业年金业务中，企业作为委托人发起企业年金计划，13家机构获准担任企业年金受托人，18家机构获准担任企业年金账户管理人，10家银行获准担任企业年金托管人，22家机构获准担任企业年金投资管理人。
三是各类市场参与机构有自身优势。养老保险公司、商业银行依托集团资源或自身分支机构，具有较强的属地化服务能力；基金管理公司则凭借优秀的投资管理能力，在第一二三支柱业务的投资管理领域具备相对优势。在当前格局下，养老金市场逐步形成了保险系和银行系两大阵营，由于各类机构可担任的角色和资源禀赋不同，保险系和银行系形成了差异化发展。
在第二支柱业务中，保险系公司通常可借助集团化优势，争取到受托人账户管理人、投资管理人的角色，为客户提供一站式服务；而由于法规限制，银行系只能在托管人和投资管理人中取舍，无法充分利用集团优势。在第三支柱业务中，商业银行拥有更庞大的客户群体和分支机构，可以给予旗下养老金管理公司或公募基金公司渠道资源倾斜；而保险系的网点布局稍弱，近年来也在借力互联网渠道大力发展其第三支柱业务，但无法获得互联网渠道资源的倾斜。
四是养老金融产品综合化。养老金融机构依托专业化和集团多牌照优势，通过多方合作和资源整合，打造全覆盖、一站式、全链条的养老金融服务体系。
五是养老金融投资多元化。养老金融机构可以将养老金投向银行存款、债券、股票、基金、基础设施建设、重大工程项目、企业改制上市等多领域，还可以通过养老产业基金、养老产业专项债、3P项目、供应链金融等形式，投向各类养老产业，形成多元化投资渠道，实现养老金保值增值。
2、银行理财大类资产配置优势契合养老需求
事实上，银行理财具有契合个人养老金产品发展需求的独有优势，两者创新融合有利于养老产品和银行理财的双重发展，真正让财富管理回归本源。
一是银行理财大类资产配置优势。个人养老金是长期限资金，其稳健保值增值考验的是资产管理机构的资产配置能力和长久期资金管理能力。银行理财在债券、非标准化债权、资本市场类、海外市场及衍生品等领域拥有全品种投资能力优势，在这一优势下，通过分散化投资，适当控制单一资产种类、单一投资项目的占比进行差异化投资，能够有效分散单一资产投资风险，熨平市场波动与投资组合影响，最大限度实现居民养老金保值增值。
二是投资管理理念和方法相通优势。个人养老金资金与目前银行理财产品投资目标高度一致，都以安全、审慎、稳健，实现资金长期保值增值作为投资目标，更加符合“养老”需求特质与百姓期许。
三是高标准风险管理优势。银行理财有着非常完善的风险管理体系，从全面风险管理到具体的市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险等风险领域的管理，形成了比较成熟的风险管理思路和体系，可让百姓“投得更放心”，也可为国家整体养老保障体系承担风险防范的稳定作用。
四是积累了丰富的FOF、MOM投资管理经验。长期以来，银行理财与券商、公募基金、信托公司、养老保险公司以及海外资管机构以FOF、MOM方式开展了全面的跨业合作，基本建立起了个人养老金保值增值大资管圈，为实现投资策略的多元化，产品形态的多样化，投资运行的稳健化奠定了坚实基础。
3、行业实践范例（浦发天年优享品牌）
长期以来，浦发银行理财积极关注国家在个人养老金业务上的发展，并将个人养老金业务作为未来资管转型的战略方向之一。
目前，浦发银行正在规划构建以“天年优享”为品牌特色的个人商业养老理财产品体系。该类型产品采取市场广泛认可的稳健投资风格，通过制定科学、合理、成熟、动态的资产配置策略，适度承担股票、债券等资产价格波动的市场风险。该产品体系主要包括三种类型：
一是低风险固定收益类产品。该类产品100%投资于符合监管要求的固收类资产，标准化债权资产主要以持有至到期为目的，主要采用摊余成本法估值进行估值。非标准化债权类资产期限不错配，满足资管新规相关要求。
二是目标风险（TRF）类产品。该类产品成立时预设不同预期风险收益水平，风险水平维持恒定。将以特定比例通过FOF模式投资于权益类资产，并在产品发行之前约定债权类资产与权益类资产的恒定配比与投资纪律，使得产品的风险维持在特定水平。
三是目标日期（TDF）类产品。该产品将整个生命周期的所有财产和收入进行养老规划，动态资产配置。采用“下滑曲线”的投资方案，随着目标日期临近，权益类资产比例不断降低，标准化债权资产比例不断提升，从而实现产品实际风险水平与投资者生命周期相契合的效果。
目前，浦发银行已基本建成独具特色的“两位一体”的养老产品线：面向已老人群的养老功能型产品线（启臻逐月养老系列）和面向未老人群的养老目标型产品线（天年优享养老系列）。截至目前，浦发银行养老理财产品已累计发售10款，总规模超过70亿元。
四、养老理财发展展望及相关政策建议
第一，要加快第三支柱改革的顶层设计。多层次、多支柱养老体系的有机结合，使个人养老计划作为有效补充。美国的企业养老金和个人退休账户互为补充、互相强化，后者的转存功能打通了两者的联系，使得IRAs成为美国整个私人养老金体系的蓄水池，拓展了养老保障体系的覆盖面，提升了居民整体的养老储蓄能力。
第二，要加强政策支持力度。近年来，国家已经在第三支柱建设上出台了一些政策，比如2018年4月财政部等五部门联合实施个人税收递延型商业养老保险试点，标志着税延型第三支柱养老金制度开始试水，保险业和基金业已先后被纳入试点。从过去一年试点效果看，进展低于预期：截至2018年底，开展税延养老业务的16家保险公司累计实现保费收入7160万元，相比保险市场规模几乎可以忽略不计。从当前养老的三大支柱看，在减税降费的政策环境下，第一支柱企业社保的缴费比例已经降低，企业盈利增长压力下企业年金的增长相对乏力，只有第三支柱还有较大的增长空间。
第三，加快个人养老金产品创新力度，丰富产品品类。资管行业过去对于居民第三支柱产品供给不足，居民原多采用的房产、结构性存款等储蓄方式，均受到一定政策制约，这也为银行带来了较好的发展机遇，未来应该加大养老资管产品的供给，为产品附加更多符合养老需求的创新功能如定期还本、分红功能等；同时强化投资者教育，丰富底层资产类别，有序引导储蓄资金进入资本市场，为资本市场注入稳定长期资金的同时，也提高养老产品的投资回报。
第四，发挥银行综合服务优势，助力养老体系建设。在国际上，大型金融集团一般都有养老金融业务的专门机构。例如，银行业的花旗、富国、汇丰等下设中心[Rollovers（401k and IRA）]运作退休金，并且对年金类投资产品进行代销；保险业的保诚、安盛、安联等下设养老保险机构负责开发设计和销售年金类保险；资管业的先锋集团、贝莱德、景顺等下设专门机构基于401k计划和IRA政策对退休金进行资产配置和投资管理。当前，银行可凭借强大的客户、账户、渠道和科技优势，为客户提供账户、受托、账管、资管、缴费等综合化养老金融服务，满足客户在养老金业务方面的全方位需求，发挥银行的综合金融服务优势。
第五，加大对第三支柱，特别是个人养老金的宣传，提升企业和居民参与的积极性。随着我国养老第三支柱渐行渐远，深入认知个人养老金的特殊性，提升投资能力，培养参与人的养老金投资意识是未来我国养老金业务发展的关键内容。
未来，浦发银行理财将进一步积极探索，主动创新，不断提升资产配置能力，丰富产品种类，满足保障需求，优化客户体验，为资管行业更全面、更充分参与第三支柱发展发挥积极作用，全面助力银行理财惠泽民生。