第一节 资产价格波动对实体经济的影响
资产价格波动对实体经济的冲击，具体表现为资产价格过度波动对企业部门、家庭和金融部门的资产负债表产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全。这种冲击过程主要通过投资需求、消费需求和金融体系对实体经济运行产生影响，并主要通过对居民消费、企业投资及预期通货膨胀等宏观经济变量来传导。尤其是以股票及房地产为代表的资产价格波动所产生的财富效应与家庭资产选择、消费行为及企业投资行为之间所存在的互动关系，最终将影响一国实体经济的发展。此外，资产价格波动还将通过就业效应与资本流动效应对实体经济增长产生影响。同时，特别值得关注的是由于资产价格波动存在不对称性效应，资产价格的变化将引致经济的巨幅波动，从而间接对实体经济产生冲击。
一 资产价格波动对消费的影响
资产价格波动对实体经济的第一影响渠道就是对消费的影响。资产价格变化主要是通过财富效应影响居民的消费行为，即资产价格变化将导致居民财富的变化，而财富变化必然导致居民消费支出的相应变化。关于财富对于家庭消费的影响效应问题，一直以来都是在持久收入假说或生命周期理论的传统分析框架下进行的。在这一框架下，居民的消费水平是根据他们的持久收入，即当期收入和预期的未来现金流，加上他们已经拥有的财富存量来决定的。一般而言，财富的增加，必然会扩大消费，当然，是以一个较小的比例增加的。财富主要通过两条渠道影响居民个人消费：第一，居民可以出售资产为消费融资；第二，居民可以以他们持有的资产作为抵押，通过消费信贷的形式提高自己的消费支出。
（1）理论文献的简要回顾
最早对资本市场发展与消费需求之间关系这一问题进行研究的是美国经济学家庇古，他提出了著名的“庇古效应”，又称为“财富效应”或“实际余额效应”[2]（庇古，1943）。萨缪尔森（1996）和斯蒂格利茨（1997）都对这种“财产效应”或“财富效应”作出了肯定。美国经济学家Mark M.Zndi指出：财富效应使每增加百元股票财富时支出增加4美元，但可能使每百元财富下降时支出下降7美元（刘建江、刘怀德，2000）。美联储在1998年4月的一次调查显示，消费者的股市财富每上升1美元，会增加3～7美分的消费，这种消费每年对GDP的增长贡献率为1.9%。弗里德曼（1957）强调了持久性收入在消费支出中的决定作用，认为金融资产价格的上涨还具有“持久收入效应”。根据这一理论，在稳定的资本市场中，源于金融资产价格上涨的收入被预期为一种“持久收入”，因而具有启动消费的效应。
近几年来，随着我国资本市场的迅速发展以及宏观经济出现内需不足的趋势，国内学者也注意到了资本市场与国内需求，特别是与消费需求之间的这种联系。如王开国（2002）认为，证券市场的财富效应有三个表现：通过影响居民实际收入、居民收入预期及改善企业经济状况来扩大消费；王益民（2000）则分析了证券市场与消费需求之间的传导机制，同时指出，对财富效应不宜估计过高，有很多因素限制了这种作用的发挥，并且，通过证券市场刺激内需可能会产生诸如泡沫经济等负面作用；张纯威等学者（2000）的实证分析也表明，财富效应在我国几乎不存在，股市的超常繁荣反而会给经济带来消极影响，存在着反向的“财富效应”；詹银涛（2000）和李振明（2001）的实证分析同样指出，我国股市的财富效应对扩大消费需求的作用很小，股市上扬对提高居民的边际消费倾向的影响也很小。总之，国内学者的研究大都是从理论上肯定资本市场发展对消费需求有积极作用，但实证检验则普遍不太支持这一论点。
（2）资本市场作用于经济增长的消费需求机制的理论分析
资本市场作用于经济增长的消费需求机制主要表现在以下两个方面。
一是在假定长期边际消费倾向（Marginal Propensity to Consume，MPC）为常数时，通过影响居民实际可支配收入来刺激消费需求的增长，即所谓的“财富效应”。由金融资产价格上涨所形成的“财富效应”会刺激消费需求，进而推动经济增长。
设消费函数为C=C0+bYd=C0+bY，C0代表初始消费水平，b代表MPC，Yd代表居民可支配收入，Y代表国民收入或总产出水平GDP（假设不考虑政府部门和对外部门，Yd=Y，国民收入=消费+投资=消费+储蓄，即GDP=C+I=C+S）。
“财富效应”导致居民实际收入的增加有两条途径：第一，金融资产价格上涨直接使证券市场投资者获得资本利得，它事实上构成居民可支配收入的一部分，对消费需求产生影响，即MPC不变时，P↑➡居民资本利得↑➡Yd↑➡C↑；第二，金融资产价格上涨，或者说资本市场的发展，还会通过改善企业经营状况、扩大就业等间接影响增加居民收入，从供给的方面来刺激消费需求的增长（资本市场的发展，一方面，可适当提高企业上市融资的速度，降低企业融资成本，同时促进社会资本资源向优势高效企业集中，进而从总体上提高企业的经营业绩；另一方面，有助于企业通过制度创新，建立规范化运作的公司治理结构，突破体制的约束，从根本上解决国有企业整体效益低下的状况。这一点也是应当予以高度重视的）。即MPC不变时，P↑➡企业效益↑➡Yd↑➡C↑。概言之，上述传导机制可用图2-1来反映。
图2-1 资本市场作用于经济增长的消费需求机制1
图2-1是对凯恩斯国民收入决定模型的改进，可据此图来分析在MPC不变时，资本市场作用于经济增长的消费需求机制1。
二是通过影响居民的收入预期来改变居民既有的长期边际消费倾向MPC，进而刺激消费需求的增长。即MPC改变时，P↑➡收入预期↑➡MPC或b↑➡C↑。一般认为，长期MPC为常数，而短期MPC会受可支配收入、利率、经济及股市景气等因素影响，可能产生明显变化。事实上，长期MPC也是可变的。如美国在20世纪90年代的MPC就比40～50年代有较大的提高（斯蒂格利茨，1997）。金融资产价格的上涨，消费者心理上会产生一种将股票收入由暂时性收入转为“持久性收入”的预期，因此对未来经济发展的确定性预期就会增加。这种预期的良性变化将改变既定的MPC，即使在可支配收入不变的情况下，也会促使居民扩大消费支出。资本市场历来被看作是经济长期发展状况的“晴雨表”，持续稳定向好的资本市场，再配合以健康良好的宏观经济形势，必然会增强居民、企业的信心和预期，有助于扩大消费和投资支出，从而促进经济的进一步增长，形成金融层面和实体经济层面的良性互动。我国学者的抽样调查结果也显示，股市的上涨带来的“财富效应”在一定程度上刺激了即期消费需求，增强了投资者的信心，改善了投资者的预期（梁宇峰、冯玉明，2001）。
图2-2 资本市场作用于经济增长的消费需求机制2
可据图2-2来分析在MPC改变时，资本市场作用于经济增长的消费需求机制2。
C1为原MPC（b1）决定的消费线，C2为金融资产价格上涨导致居民预期改变并且MPC改变之后，由b2决定的消费线，即使不考虑投资的增加，由新消费线决定的产出水平GDP也由原来的Y1增加到Y2。
上述资本市场作用于经济增长的消费需求机制可以用下面的消费函数（Robert E.Hall，1978；Marjorier Flavin，1981）加以进一步的解释和说明。
C=aWR+bθYd+b（1-θ）Yd-1
其中，0＜a，b，θ＜1 （2-1）
式中，WR为实际财富（或称非劳动收入，包括储蓄、股票、债券、遗产等），a为财富的MPC，Yd为当年可支配劳动收入（通过当前工作取得的收入，不是诸如租金、利润这样的收入），Yd-1为上一年可支配劳动收入，b为可支配劳动收入的MPC，θ为收入增量中持久性收入的比率（它与对持久性收入的预期最为相关，它的变化直接影响MPC的变化）。
该消费函数是弗里德曼（M.Friedman，1957）的持久收入理论和莫迪里安尼（F.Modighani，1986）的生命周期理论的一个综合，它将持久收入理论对未来预期的强调和生命周期理论对财富和人口的强调结合起来，并突出了对消费支出有重要影响的财富的作用。
受资本市场持续繁荣的影响，消费函数（2-1）改变为消费函数（2-2），即WR在原来的基础上增加ΔWR，θ在原来的基础上增加Δθ（Δθ的扩大，也即消费者信心的增强），MPC增加。这几方面的共同作用，使消费支出C进一步扩大，于是产出增大，推动经济增长的实现。
C’=a（WR+ΔWR）+b（θ+Δθ）Yd+b（1-θ-Δθ）Yd-1
其中，0＜a，b，θ＜1 （2-2）
当然，如果以股市为代表的资本市场过度膨胀、超常繁荣，会导致总需求的过度膨胀，而资本市场在一定时期内无法通过技术进步促进潜在GDP增长时，将引起供求缺口，从而使所需要的产出与实体经济的差距越来越大，于是“泡沫经济”不可避免地产生。资本市场积累的泡沫压力越来越大时，其破灭的风险也就越来越大，当国家采取一系列政策却又收效甚微时，如果恰好某一因素如国外投机力量冲击，就可能促使经济运行的内在机制用突发性的形式，如金融危机来释放泡沫的压力，表现为股市、汇市、期市的暴跌，对经济产生反向的或负的“财富效应”。20世纪90年代日本“泡沫经济”崩溃、1997年东南亚金融危机和2000～2001年美国股市下跌所造成的消费下降、经济增长速度快速下滑就是一个很好的例证。
负的“财富效应”将增加人们对持久性收入减少和未来经济发展的不确定性预期，进而大幅度减少消费支出，导致经济萎缩。即使人们的消费习惯可能使消费支出不变或只有轻微的下降（“棘轮效应”），不会影响社会消费的绝对量，但也会使其增量减少，在加速数（Accelerator）的作用下，使整个国家的产出减少。于是消费函数由（2-1）转变为（2-3）：
C”=a（WR-ΔWR）+b（θ-Δθ）Yd+b（1-θ+Δθ）Yd-1
其中，0＜a，b，θ＜1 （2-3）
资本市场与消费需求之间的反向传导机制同样可用图2-1及图2-2来说明。受金融资产价格下跌的影响，或是居民的可支配收入下降，或是MPC下降，原消费线C2变为新消费线C1，产出由Y2减少到Y1。
而且，资本市场发展在对消费需求产生“财富效应”的同时，还会产生“挤占效应”。所谓“挤占效应”，是指资本市场的持续繁荣而产生的赚钱效应吸引了社会资金，使其减少储蓄，将原本用于即期的消费转化为对资本市场的投资，从而减少了当期的消费。
（3）股票价格变化影响消费的传导机制
随着资本市场的飞速发展，股票已成为居民金融财富的最重要组成部分，股票市场价格的波动也相应主导了家庭持有的金融财富的变动。大量的实证分析表明，在发达国家，股票价格的变化对居民消费有着显著的影响。据有关资料显示，由于财富效应，美国股票市值每涨跌1美元，直接影响消费支出4～7美分。一方面，股价每上涨1美元，可能拉动消费增长4美分，这笔支出可使美国年GDP增长1个百分点；另一方面，股价每下跌1美元，可能减少消费支出7美分，股价的下跌对消费的负面影响表现得更为显著。股票价格的变化主要是通过财富效应对居民消费行为产生影响的。
财富效应是指货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在总消费开支方面引起变动。这样的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应。股票财富是居民持有的一种重要财富，因此股票价格的上涨或下跌就会引起居民财富存量的同步上升或下降，进而对其消费产生刺激或抑制的作用。股票市场的财富效应，是指股价波动导致消费者财富变动，进而导致消费变动，最终影响总需求的一种机制。
（4）房地产价格变化影响消费的传导机制
房地产价格变化对消费的影响主要是通过房地产市场的财富效应来传导的。房地产市场的财富效应是指由于房产价格上涨或下跌，导致房产所有者财富的增加或减少，其资产组合价值增加或减少，进而产生增加或减少消费，扩大或缩小短期边际消费倾向，促进或抑制经济增长的效应。事实上，房产财富上升，在预期收入增加和预期价格上涨的推动下，也促进了房产本身消费和投资的进一步增长。房地产价格变化对消费的影响也有五种不同的传导渠道，但这些渠道与股票财富的传导渠道有所不同，特别是房地产价格的变化对于拥有房产且不存在购房需求的消费者和存在购房需求的消费者的影响是存在明显差异的。第一，兑现的财富效应。对于拥有房地产的消费者来说，房地产价格上涨带来净财富的增加，因此可以增加当期消费。如果房价上涨后可以通过再融资方式或出售房地产的形式来兑现资本收益，那么这种收益必定对家庭消费有较大的促进作用。第二，预期财富效应。同样，对于拥有房地产的消费者来说，如果房地产价格上涨，即便持有人并没有进行再融资或出售房产，但由于其房产的升值提高了其财富的贴现价值，消费者在预期他们比以前更富有时就会增加当期消费，因此，这种没有兑现的财富仍有可能促进消费。第三，预算约束效应。对于租房者来说，房地产价格的上涨对他们的个人消费就有负的效应。因为随着房地产价格上涨，承租人应付房租就会增加，这会使他们的预算变得更紧缩，因此必定导致这部分人消费的下降。第四，挤出效应。对于存在购房需求的消费者而言，房地产价格上涨可能增加其购房经济压力而迫使其减少当期消费支出。以上房地产兑现的和预期的财富效应对家庭消费有正的促进作用，可以提高消费，但从未兑现的房地产收益所导致增加的消费的边际消费倾向可能要低一些。而预算约束效应和挤出效应对消费的作用是与以上两种效应相反的，它们可能对消费起到抑制作用。
股票价格的上涨一般会通过各种渠道促进消费的增长。但房地产价格的上涨对消费的影响就有不确定性，消费可能增加也可能下降。
二 资产价格波动对投资的影响
资产价格波动影响投资主要通过托宾Q效应、金融加速器效应和资产负债表效应来实现[3]。第一，托宾Q效应。托宾1969年提出了股票价格的波动影响实体经济的传导机制。托宾的q值指公司的市场价值与公司的资本重置成本之比。如果q值高，则相对于公司的重置成本而言，公司的市场价格就高，新的工厂投资和资本设备的价格就会低于公司的市场价值。这时，公司通过发行股票获得较高的价格，这个价格会高于公司直接购买的设备和设施的成本。这样，公司的q值就会提高。由于公司只通过发行少量的股票，就可以购买新的投资商品，公司就会增加投资[4]。q值表明了金融市场对于商品和服务品的购买的重要影响。总之，如果股价上升降低了公司新资本相对于存量资本的成本，那么公司就会发行股票，利用筹到的资金进行实物投资。股票价格上升使其收益率降低，从而发行股权凭证为投资支出筹资的成本也将降低，进而投资支出增加与此类似。第二，金融加速器效应。Bernanke & Gertler（1999）用金融加速器机制，很好地诠释了资产价格和信用的交互作用对宏观经济、金融不稳定的影响[5]。由于信贷市场的信息不对称和市场的不完全，资产价格上涨对企业现金流和资产净值有正向冲击，有利于企业获得信贷等外部融资，当企业用外部融资增加投资时，生产效益提高，或者对资产需求进一步上升，又有利于推动资产价格上涨，进一步给企业现金流和资产净值带来正向冲击，这种资产价格和信用的交互作用，对经济、金融的影响呈螺旋式放大。而一旦资产价格下跌，给企业现金流和资产净值带来负的冲击，企业获得的信贷等外部融资立即减少，企业减少投资，生产效益下降，资产价格进一步下跌，企业的抵押物价值下跌，银行坏账增加，信贷进一步紧缩，资产价格下跌给经济金融带来的紧缩效应也呈加速放大[6]。第三，资产负债表效应。由于信贷市场的信息不对称，企业获得贷款数量是其提供抵押标的数的倍数，当经济膨胀、企业的市值上升时，企业提供抵押标的价值充足，因此而获得更多贷款进行投资（Bernanke and Gertler，1989）。
（1）理论文献的简要回顾
美国经济学家托宾的Q理论可能是最早对资本市场与投资需求之间的关系进行论述的理论。托宾指出，如果企业资产的资本市场价值超过其重置价格，企业将扩大投资（托宾，1943）。凯恩斯认为，在两部门经济条件下，投资I恒等于储蓄S，资本市场的一个重要功能就是将经济体系中的S不断地转化为I，由此可促进投资需求的增长，投资需求增长的速度在很大程度上就取决于这种转化的速度和效率。斯蒂格利茨进一步指出，在开放经济条件下，传统的经典恒等式I≡S中的S应分解为私人储蓄Sp、政府储蓄Sg和从国外的借款Sx，其总和即为Sp+Sg+Sx=I，这样才能解释近些年来为什么在美国总是I＞S，即随着股市的持续繁荣，虽然私人储蓄率不断下降，但是政府储蓄和从国外的借款都一直在增加，这意味着全社会储蓄总量具有相对稳定的性质，总的国民储蓄率在上升，因此才有股市繁荣刺激投资欲望，私人投资不断上升，进而继续推动股市繁荣。有关数据[7]也支持了这一理论。
近几年来，随着我国资本市场的迅速发展以及宏观经济出现内需不足的趋势，国内学者也注意到了资本市场与国内需求，特别是与投资需求之间的这种联系。如王开国认为，可利用证券市场打通储蓄向投资转化的渠道，促进投资需求（王开国，2000）。苏宁华认为，中国经济环境的变化，使得在储蓄—投资过程中，无论是银行的间接转化方式还是个人的直接转化方式，都将遇到很大的困难，而资本市场将日益成为主导（苏宁华，2000）。王益民认为，证券市场对投资需求的刺激作用主要表现在四个方面：为企业投资需求建立了融资保证，培育了一批快速成长的大型上市公司，支持了中国财政投资体制功能的发挥，刺激了个人的投资需求；他同时指出，对这种刺激作用不宜估计过高，有很多因素限制了这种作用的发挥，并且，通过证券市场刺激内需可能会产生诸如泡沫经济等负面作用（王益民，2000）。张纯威等学者认为，股市繁荣不仅能使社会闲散资金转化为实际投资资金，它还会使人们的经济预期向好，从而刺激私人投资扩大；然而，他们的实证分析并没有能够支持这一理论假设，当前股票市场对扩大投资需求进而拉动经济增长的作用并不是很大，股市的超常繁荣反而会给经济带来消极影响（张纯威、石巧荣、卢方元、李勤英，2000）。
（2）资本市场作用于经济增长的投资需求机制的理论分析
资本市场作用于经济增长的投资需求机制主要表现在以下两个方面。
一是通过将资金盈余部门的资金转移到资金亏绌部门来促进投资需求的增长。即一方面为资金盈余部门（通常是个人）提供一种储蓄转化为投资的市场机制，以股票、债券、基金以及资产证券化等多种形式的投资品种，来满足个人及企业的投资需求；另一方面，为资金亏绌部门（通常是企业和政府）提供一种向社会融资的市场机制，实质上是为他们的投资需求提供一种融资上的保证。如对于企业而言，可以通过股票、企业债券等投资工具来筹集资金；对于政府而言，既可以通过获得国有企业的所得税和股息收入、征收证券交易印花税和营业税、证券经营机构的所得税和营业税，以及未来有可能开征的资本利得税等收入来补充、充实用于投资的收入，又可以通过在市场上发行各种期限的国债来进行低成本（在我国当前是较高的成本）的融资，以确保财政投资功能的发挥，并在此基础上进一步吸引民间投资。概言之，上述传导机制可用图2-3来反映。
图2-3 资本市场作用于经济增长的投资需求机制1
C1+I1为投资增加前的总支出线，C1+I2为资本市场发展导致各经济主体投资增加后的总支出线，由新的总支出线决定的产出水平GDP也由原来的Y1增加到Y2。其中，由ΔI（I2-I1）所引起的ΔY（Y2-Y1）称为投资乘数效应，ΔY/ΔI=KI称为投资乘数。
二是通过影响各经济主体的预期作用于投资需求。一方面，会影响居民个人的收入预期，进而影响甚至改变居民既有的边际消费倾向MPC。MPC的改变，会直接影响投资乘数KI（KI=1/（1-MPC））。MPC的提高，会导致KI的增加，进而导致GDP的增加（ΔY=KIΔI）；另一方面，经济主体对未来经济前景的良好预期会增加他们的投资信心，直接引发个人、企业投资需求的增加。资本市场历来被看作是经济长期发展状况的“晴雨表”，持续稳定向好的资本市场，再配合以健康良好的宏观经济形势，必然会增强居民、企业的信心和预期，有助于扩大消费和投资支出，从而促进经济的进一步增长，形成金融层面和实体经济层面的良性互动。上述传导过程可用图2-4来描述。
图2-4 资本市场作用于经济增长的投资需求机制2
C1+I1为原MPC（b1）决定的总支出线，C2+I1为金融资产价格上涨导致居民预期改变并且MPC改变之后，由b2（b2＞b1）决定的总支出线。即使不考虑投资的增加，由于MPC提高使得投资乘数扩大，因此由新总支出线决定的产出水平GDP也由原来的Y1增加到Y2。事实上，资本市场发展在改变居民预期、提高居民MPC的同时，也会导致各经济主体投资增加（I1↑I2），则总支出线由C2+I1变为C2+I2，这时的产出水平GDP也由Y2增加到Y4。其中，Y4-Y2为投资乘数效应，（Y4-Y2）/（I2-I1）为相应的投资乘数。
同样，一旦资本市场过度膨胀、超常繁荣，偏离了正常运行的轨道，不能和实体经济保持一个适度的发展速度和规模时，会导致总需求的过度膨胀，而资本市场在一定时期内又无法通过技术进步促进潜在GDP增长，将引起供求缺口，使所需的产出与实体经济的差距越来越大，于是“泡沫经济”不可避免地产生。泡沫的破灭，不仅会造成消费需求的极大萎缩，也会抑制各个投资主体的投资欲望和投资能力，对经济产生反向的作用。
资本市场与投资需求之间的反向传导机制也可以用图2-3和图2-4来说明。受资本市场资产价格下跌的影响，一方面，投资的下降使产出水平由Y2下降到Y1（见图2-3）；另一方面，MPC和投资的共同下降使产出由Y4减少到Y2（见图2-4）。而且，受乘数和加速数相互作用的影响，减少了的产出会进一步引起投资水平的加倍下降，投资的乘数作用又使得投资的下降导致产出的更快下降，此时，金融危机会更进一步地演化为经济危机。
而且，资本市场发展在促进投资需求的同时，也会产生“挤占效应”。这里的“挤占效应”是指资本市场的持续繁荣而产生的赚钱效应吸引了社会资金，使其减少储蓄，将原本用于对投资品的投资资金转化为对资本市场的金融投资；也就是说，这种挤占是对生产性投资——实际资本形成的挤占，增加了经济体系中“泡沫”的成分，不利于实际投资需求的扩大。
（3）股票价格变动对投资的影响
股票市场规模越大、流动性越好，通过一系列的传导机制对宏观经济的影响就越大[8]。股票市场价格是否稳定上涨，客观上超前反映着投资者对投资、企业经营状况及发展趋势、经济增长的信心和预期。股票市场价格稳中趋涨，投资者的资产稳定升值，财富也随之增多，从而使得消费者信心指数攀升，消费支出增加，进而刺激经济增长，也进一步刺激企业的投资欲望，以更低的成本、更大的规模进行融资，实现外延式与内涵式双重扩张，加速经济结构的转化，促进潜在GDP增加。众多实证研究表明，股票价格仍然是影响投资的一个显著的解释变量。在美国20世纪90年代中后期的经济扩张中，股票价格对投资的影响显著，托宾q值在1998年是1992年的175%，为战后的最高水平。较高的q值吸引了大量外国资金的进入，注入美国市场的资金从1992年的387亿美元迅速上升到1999年的3731亿美元，增加了8.6倍[9]。Chirinko and Schaller（2001）采用Q投资模型检验日本80年代后期是否存在泡沫。他们的结果证实存在泡沫，也发现该时期股票价格的上涨影响了企业投资[10]。
国内的大多研究也表明，我国股市的投资效应目前不显著。吕江林、朱怀镇（2004）认为，长期以来，我国股市对固定资产投资存在着比较微弱的正向影响，相对而言，其影响程度仅为银行贷款对固定资产投资影响的1/8左右。余元全、周孝华、杨秀苔（2007）认为，与房价相比，不论短期或长期，股价波动通过托宾Q效应等机制对投资波动的正向冲击并不明显。而在此前，魏永芬、王志强（2002）认为，我国股价指数与投资支出之间既不存在协整关系，也不存在托宾Q效应。
何德旭、饶明（2010）认为，理论上资产价格波动将显著影响投资支出，国内实证结果却显示其影响程度并不显著。从国内现有实证研究文献看，在投资样本选择上，一般都以全国城镇固定资产投资代替全国的投资而没有扣除国家预算内的投资资金，这在一定程度上可能削弱了资产价格尤其是股价波动对企业层面投资产生的托宾q值效应、金融加速器效应和资产负债表效应。他们的计算表明，股票价格波动产生的托宾Q值效应和资产负债表效应对我国企业的投资支出既会造成正向冲击，也会造成负向冲击，但总体上正向冲击多于负向冲击。从影响程度来看，长期影响系数为0.011，短期影响系数为0.023，相对于实际利率变动，在第八期后股票价格上涨更容易刺激我国企业投资的增长。
（4）住房价格变动对投资的影响
住房价格对投资的作用则体现在托宾Q效应上。根据托宾Q理论，当公司建造更多的房屋有利可图时房屋的供给会增加，当房屋能以比其建造成本更高的价格销售时这种情况便会发生，也就是房屋价格与建造成本的比率即托宾q值大于1时。因此，房屋价格的升高将伴随着房屋供给即房屋投资的增加。然而，长期来看，房屋供给的增加使实际房屋价格下降，托宾q值趋于1[11]。
日本的主银行制度本来就使得企业和银行之间建立了很紧密的关系，企业融资主要依靠银行贷款，在房地产泡沫破灭以前，房地产和资本市场价格不断走高，企业从银行获得贷款更加容易，信贷规模快速上升，二者的交互作用把泡沫越吹越大。泡沫经济崩溃后，产生了大量的坏账，日本经济也因此一蹶不振，导致了日本“失去的十年”。次贷危机前，美国房地产价格上涨，一些以前不容易从银行获得贷款的、资信较差的居民，也可以很容易地从银行获得次级住房抵押贷款。一方面因为银行看到房价在不断上涨，不用为抵押物贬值问题发愁，就算借款人还不起贷款，房产的价值也足以抵补借款人未偿还的部分；另一方面因为房地产价格上涨，伴随着良好的流动性，似乎也为借款人提供了还款的保证，即使资信不佳的借款人也不需要一直偿还贷款，过段时间将房产转手卖掉，不仅能还清银行贷款，还可以从价差中赚一部分。房价与信贷交互作用的机制已经决定了后续危机的严重程度。
房产价格对投资的影响效应很大。房产价格波动除了直接影响房地产投资外，还通过房地产业和其他产业的关联而间接影响其他行业的投资。余元全、周孝华、杨秀苔（2008）基于SVAR模型检验了1996年1月至2006年5月期间实际房产价格对投资的影响。结果表明，从投资对房产价格的脉冲响应看，前两个月的响应为正，第1个月响应达到最大值0.1168，之后响应迅速下降并变为负值，然后缓慢下降，大约在两年半之后冲击反应便趋于零，这说明房产价格冲击对投资的影响快速但效应期较短、衰减迅速。从累计脉冲响应看，投资对房产价格的累计脉冲响应（CIR）为正值，第1～2月达到最大值0.1183，然后逐步下降，两年半时间的CIR约0.111，因此得出结论，房产价格上涨会导致短期内投资水平的提高。