第三节 有关资产价格泡沫的文献回顾

一 股票泡沫重要文献回顾

资本市场建立，海外远早于国内，因此，在股票泡沫研究上，海外总体处于较先进地位，我国金融研究上的重大理论创新并不多见，梳理文献的重点是海外学者相关文献。

股票泡沫被人关注，对其研究由来已久，部分文献甚至可以追溯到几百年前。犹太商人约瑟夫·拉维格在其名著《惑中惑》中就以超人的直觉发现了经济“博傻”现象，并据此分析17世纪阿姆斯特丹股票投机行为，涉及股票价格泡沫现象。

1.20世纪70年代前，股票泡沫研究基本局限于描述与定性

Kindleberger（1978）将泡沫定义为“在连续交易过程中，股票价格陡然上升，使人产生持续上涨预期，吸引了新买主，投机者通常只对交易中获利感兴趣”。Garber（2000）认为，泡沫是“股票价格变动中，部分无法用基本面解释的变化”。Rosser（2000）认为，投机泡沫是“在一段时间内由非随机冲击造成价格偏离基本价值的现象”。

2.20世纪70年代后，有效市场理论应运而生

由于数学对经济金融问题研究的深层介入，也由于此前金融市场研究长期缺乏实质性突破，在20世纪70年代，有效市场理论占据主导地位，其观点认为股票市场不存在泡沫，但现实经济现象明显与有效市场假说所作的结论不符。如Shiller（1984）研究20世纪美国主要股票市场，表明股票市场均值波动与公司支付红利现值波动不匹配，红利现值基本接近平滑趋势，而股票价格波幅较大，这种背离引起了部分经济学家对有效市场理论的质疑。Blanchard（1989）证明在理性预期条件下，股票价格仍会出现泡沫成分，命名其为“理性投机泡沫”，形成学术界对有效市场假说的首次挑战，它试图论证，即使在理性预期和理性行为下，股票价格与其内在价值依然会偏离。Blanchard & Watson（1982）提出了泡沫爆炸性模型，模拟股票价格长期上涨后的崩溃。随后，确定性泡沫模型、持续再生泡沫模型、周期性爆炸模型等相继出现。Granger & Swanson（1994）利用“一般化随机鞅”给出了理性泡沫解集合，几乎囊括了学术文献中所有的理性泡沫解。虽然从理性预期方程出发可得到无数种理性投机泡沫形式，但这些泡沫形式并非都能描述现实中的经济现象，主要原因在于现实经济的丰富与理性预期推导中的约束条件基础，为此，其他研究相继衍生。Diba & Grossman（1985）从泡沫更新角度剔除了随机负泡沫；Tirole（1982）证明，如果市场上存在数目有限的理性投资者，且投资者可无限生存，经济维持原有水平时，任何资产都必须根据其基本价值定价，故理性投机泡沫不存在。Weil（1987）利用Diamond模型给出了世代交替模型中的货币随机性泡沫存在的条件，力求说明理性投机泡沫难以生存。随着信息经济学和博弈论的发展，在保持交易者理性预期基础上，有关学者开始通过放松假设条件对股票泡沫进行解释。Allen & Postlewaite（1991）构建了持续三期的有限状态理性泡沫模型，指出尽管交易者知道股票价格超出了基础价值，但理性认为价格会回归，并在其回到基础价格之前可能以更贵价格卖给其他交易者；Allen & Morris Postlewaite（1993）提出私有信息、卖空约束与非共同知识是生成泡沫的必要条件。Allen & Gale（2000）基于道德风险提出信贷扩张条件下资产价格泡沫模型。此外，其他学者基于理性预期，提出一系列检验投机泡沫的方法，如方差边界检验、单位根检验、协整检验、状态空间检验等，但不可回避的是理性预期是一种抽象假设，所以理性预期框架下的结论与经济现实相去甚远，对经济现象的解释差强人意，理性泡沫检验其实是模型检验，而非泡沫检验。

3.从20世纪80年代至今，基于行为金融学对泡沫的研究异军突起

20世纪80年代，对相关问题的研究出现新契机。心理因素对经济行为的影响步入人们视野，通过对传统经济学的批判与修正，心理学与经济学相互融合升华产生了行为经济学，并衍生出行为金融学。从行为经济学角度研究股票泡沫问题，用代表性偏差、可得性偏差、锚定效应、过度自信等心理偏差对价格泡沫现象进行解释，增强了理论对现实的解释力，颠覆了原有的经济理论神话。Tobin（1984）指出，由于信息质量无法保证，即使市场能把信息迅速反应到价格中，也不能达到有效，错误信息交易者越多，股票价格偏离越大。Kyle（1985）首次提出了“噪音交易者”概念，Black等（1986）沿用了该说法，利用统计学术语，正式把在价格中与基本面无关的消息命名为“噪音”，那些没有内部消息、在噪音基础上交易、似乎有信息优势并努力使预期收益最大化的交易者为“噪音交易者”。Delong、Sheifer、Summers & Waldman（1990）提出DSSW模型，表明当噪音交易者对风险资产未来价格存在认知偏差时，风险资产价格将偏离基本价值，而噪音交易者有可能获得比套利者更高的预期收益。Delong、Sheifer、Summers & Waldman（1991）提出DSSW2模型，证明噪音交易者可以在市场上长期生存。Delong、Sheifer、Summers & Waldman（1990）论证了理性投机者发现并利用市场正反馈的原理，通俗而言就是“追涨杀跌”。随着“噪音交易者”概念的提出，非理性泡沫理论快速发展，比较典型的有套利者动态博弈说、公司经理操纵说、交易者过度信息说等。如Abreu（2003）认为，市场上总会存在部分套利者。这些“噪音交易者”受到羊群效应、时尚、过度信心等心理因素影响，寻求势头交易。而理性套利者则明白泡沫终究是会破灭的，他们都想在泡沫成长中利用泡沫来获取利润。这样，确定泡沫破灭的时间并在此之前离开市场就变成了理性套利者和非理性套利者参与的动态博弈过程。这个过程其实也是一个正反馈交易过程。公司经理操纵学说运用投资者心理学对价格的不合理进行详细分析。企业经理们影响市场投资者心理的方法有几种：一是通过操纵市场来制造市场价格不合理幻觉，比如在会计方法的选择上，选择能使收入增加的方法；二是在发行新股和内部交易时，经理们总倾向于增加利润；三是公司经理们总是倾向于使公司利润达到人们心理上的某些关口。所以，股票市场价格的过度波动是由公司经理们操纵和投资者心理造成的。交易者过度信心说则利用心理学上的过度信心解释了股票价格泡沫的形成。

Scheinkman & W.Xiong（2003）认为，幻觉导致人们过度自信，因此会使人们对信息以及由此进行的决策估计过高。此外，Hong、Scheinkm & Xiong（2006）的圆构造模型解释了股票价格流动性与投机泡沫之间的关系，他们认为，由于过度自信和市场卖空限制产生了投资者异质信念。随后，Hong、Scheinlan & Xiong（2008）以美国20世纪90年代的网络泡沫为背景，研究了不同特质的投资顾问与其投资者之间的信号传递所导致的投资观点差异，并由于市场卖空限制，引起了股票价格泡沫。以行为金融学理论为框架的股票价格研究更为现实地考虑了交易者有限理性和市场摩擦等问题。归纳起来，基本达成两点共识：一是投资者会由于各种内生情绪（如过度自信、时尚等）引起噪音交易者风险及由于外生因素（如企业经理操纵等）产生虚假信息风险；二是市场约束（如股票流动性、买空限制等）也是产生股市泡沫的重要原因之一。

4.基于市场环境理论的泡沫研究成绩斐然

这类研究与前述不同，是从宏观经济层面对泡沫生成机制进行探讨，主要研究影响股票价格泡沫生成的外部因素，关注市场结构、制度、经济增长、信贷、金融自由化、货币政策等影响。Tirole（1985）通过戴蒙德模型阐述了泡沫产生机制，其理论关键是假设经济增长率超过资本回报率时，将产生泡沫，泡沫从无效率投资者中带走资源，将它们交给消费者；Guillermo A.Calvo，Leonardo Leiderm & Carmen M.Reinhart（1996）论述了国际资本流动对发展中国家股票价格的影响，在几乎所有国家中，货币供给在名义上和实际上都存在着快速的增长。证券组合流入亚洲和拉美国家的涌动伴随着股票和房地产价格剧烈上涨。Allen和Gale（2000）解释了信贷扩张与股票价格上涨之间的关系。Pierre Olivier、Gourrinchas、Rodrogo Valdes & Oscar Landerretche（2001）指出，借贷繁荣是近些年来金融和银行危机的基础。Allen和Gale（1999）指出，1999年许多情形显示金融自由化导致了股票价格泡沫，分析表明这些泡沫是由来自中介机构代理关系的风险转移问题以及信贷扩张的不确定性互动引起的。Demirguc-Kunt & Detragiache（1998）研究了1980～1995年53个国家的数据，发现金融自由化增加了股市泡沫，但在严格制度环境中，比如尊重法律规则、较少腐败以及良好信用，将减少这个效应。Mckinnon（1996，1997）指出，政府担保是股票价格泡沫以及经济危机源泉。Allan H.Meltzer（1995）论述了货币政策产生股票价格泡沫的机制，股票价格是货币政策的重要传导渠道，他用货币主义模型阐述了股票价格对中央银行货币政策的传导机制，指出当央行实行宽松的货币政策时，很可能会通过资产价格上升影响经济，严重时会产生资产价格泡沫，导致泡沫经济威胁经济安全。市场环境理论的发展与20世纪90年代以来各国泡沫事件频发的背景有关。自20世纪80年代末开始，全球流动性充足，而各国中央银行在控制物价上较为有效，价格上涨的压力首先在以股票和房地产为代表的资产上表现出来，许多发达国家和发展中国家在低物价通胀的同时出现了股票价格膨胀。“良好”市场环境为股市泡沫生成提供了诱发条件和动力支持，再通过前面所讨论的泡沫生成机制，使股市泡沫现象更加繁荣和具有破坏力。

5.计算机实验金融方法对股票价格泡沫的研究

在研究股票泡沫理论时，理论检验格外重要。除通过真实历史数据对理论进行验证以外，20世纪80年代起实验经济学方法成为检验股票泡沫理论的重要工具，它以复杂的自适应系统为基本思想，将整个金融市场体系看成一个由众多具有自适应能力的agent组成的复杂系统，主要从微观的角度研究异质的agent之间通过交互和适应性演化而导致整体市场宏观变量变化。前述文献中所讨论的投资者信息不对称、行为非理性等因素都可以在复杂自适应系统分析框架下重构市场泡沫现象，说明这类方法不仅具有金融经济学理论基础，还可以运用“科学实验”方式探索市场泡沫产生的新机制。在复杂自适应系统基础上，使用基于主体检验模型方法，对金融市场进行自下至上的微观建模，形成了“计算实验金融”新领域。在这些研究中，Caginalp等（1998，2001）对流动性与股票价格之间的关系进行了一系列的实验，实验结果表明现金充裕的市场证券价格显著高于现金匮乏的市场。Caginalp & Llieva（2008）连续采用类似的实验设计方法，研究了实验中的个体行为，他们把实验参与者分成基于动量的交易者和基于基础价值的交易者，实验结果表明，股票泡沫膨胀的原因是动量交易者现金的增加。关于经济预期与股票价格泡沫之间的关系，Ackert等（2002）设计了一组实验，包含了两种不同类型的证券，它们的分红预期期望值相同，但分红预期的方差存在差异，方差大的证券称为彩票式证券（有较小的概率获得较大的收益），方差小的称为标准式证券（有较大的概率获得较小的收益）。实验结果表明，即使这两种证券具有相同的基础价值，投资者也愿意为彩票式证券支付更高的价格，彩票式证券的泡沫量和泡沫持续时间都超过标准证券。综上所述，通过计算机实验金融方法对股票价格进行微观建模，从而考察宏观涌现性与微观变量之间的内在联系及其金融泡沫生成机理，可以对传统金融理论无法很好解释的金融泡沫现象进行深入的研究。

二 房地产泡沫重要文献回顾

房地产泡沫既是历史经济现象，也是中国以及许多经济高增长的发展中国家面临的现实问题。房地产泡沫对于刺激短期经济增长似乎具有魔力，但是，无数教训证明，依靠房地产泡沫发展经济，其长期危害极为严重。2008年爆发的美国次贷危机再一次显示了房地产泡沫对一国金融与经济破坏极大，令人触目惊心。防止房地产泡沫形成、化解房地产泡沫威胁，对任何一个国家而言都至关重要。作为经济增长较快的发展中国家，在部分历史时期，我国部分地区曾因地产获益良多，但是，其损失教训也极其惨重。为此，我国学者在对海外研究吸收的同时，对房地产泡沫的研究也极为重视。

下述文献均对房地产泡沫研究作出贡献。美国经济学会前会长金德尔伯格（C.Kindlebarger）认为：“泡沫状态就是一种或一系列资产在一个连续过程中突然涨价，初期的价格上升会使人产生持续涨价预期，于是新买主接踵而至，他们只对买卖谋利有兴趣，而对使用资产不感兴趣。随着价格上涨预期逆转，价格暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣的时间要比泡沫状态长，价格、生产和利润的上升也比较温和，但随后价格暴跌常常引发经济危机，或者较为缓慢温和的经济衰退。”南开大学的曹振良（2002）认为，泡沫本质是一种价格运动，简单定义为：投机导致的资产价格脱离市场基础的持续上涨。北京大学的王子明（2002）认为，泡沫是经济失衡现象，是某种价格水平相对经济基础条件决定的理论价格（一般均衡稳定稳态价格）的非平稳性上移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。所谓房地产泡沫是指因房地产投机所引起的房地产价格脱离市场基础价值、脱离实际需求的支撑而持续上涨的状态。在房地产泡沫量度方面，高汝熹、宋忠敏（2005）认为，衡量房地产泡沫的指标包括房地产投资占GDP的比重、房价收入比以及租售比。国际经验表明，房地产投资占GDP比重一般为3%～8%，高峰时期在8%左右。房价收入比是90平方米住房的平均价格与城市家庭每年平均可支配收入的比率。租售比即房地产售价与房地产月租赁价格之间的比值，主要从租金回报角度判断住房是否具有投资价值。谢经荣（2002）提出，房地产泡沫指标分三类：预示指标、指示指标以及滞后指标。预示指标通过分析连续时间段内指标变化，以预测地价走势和地产泡沫生成的可能性。指示指标是针对地价发生明显波动时，通过相关数据分析比较，判断地产泡沫是否产生及衡量其严重程度。滞后指标是对地价波动结果的统计，是滞后数据。在房地产泡沫形成的原因方面，央行营业管理部课题组（2007）认为，房地产价格取决于其效益与效用，当价格严重背离真实价值时，泡沫不可避免。对房地产泡沫治理研究上，上海社科院张泓铭教授（2003）提出综合治理，包括明确房价调控政府目标，建立科学权威价格发布制度，不依赖建设低价住房和降低拆迁力度对房价的调控，适度控制套利需求，打击售房欺诈行为，合理安排土地供给数量和招标底价，调整税费和贷款标准，等等。闫文慧（2007）认为，治理泡沫需要把握如下基本问题。①制定科学合理的行业发展政策。通过调整投资结构来优化房地产市场商品房的供应结构，增加中低档住房特别是经济适用房的建设和供应，降低高档住房、别墅、高档公寓等商品房的比重，加强房地产建设的投资管理，根据收入的水平确定投资规模，使房地产的产与销相适应。②规范土地市场，调控好土地供应总量、供应结构和供应区域，控制高地价，防止出现结构性泡沫。③建立完善统一的全国房地产市场信息系统，合理引导市场，减少信息不对称。④加强金融监管力度，合理引导资金流向。加强对银行的监管，从源头上控制房地产泡沫的产生：一要切实加强住房开发贷款管理，二要强化个人住房贷款管理。⑤加强舆论引导，提倡住房理性消费。避免房地产消费盲目跟风、盲目投资行为，引导居民理性消费。大力宣传房地产泡沫危害，充分认识房地产过热的严重后果，增强防范房地产泡沫自觉性。